深度對比GMX、Jupiter與Drift，誰才是Solana的永續之王？

編者按：本文分析了 Solana 鏈上主要的衍生品協議，包括 GMX-Solana、Jupiter Perps 和 Drift，比較了它們的流動性、交易量、資本效率和風險管理。Jupiter 和 Drift 展現了持續增長，但資本效率較低，而 GMX-Solana 資本效率較高，流動性較少。Solana 隨着協議引入更好的功能和激勵，市場競爭將加劇，DEX 與 CEX 的衍生品交易量比率已達到歷史新高，Solana 將從中受益。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

BitMEX 於 2016 年推出永續合約，自此成為加密衍生品市場的重要組成部分。永續衍生品是一種沒有到期日的期貨合約，意味着用戶在追加保證金之前不會被清算。它允許用戶在所選資產上开多或做空，並提供最佳槓杆機會，以定義其風險承受能力。

鏈上衍生品市場已發展多年，並成功實現產品市場契合，最早出現在以太坊，然後擴展到其他生態系統。在這些生態系統中，Solana 永續合約取得了巨大成功，@Jupiterexchange 和 @Driftprotocol 成為最主要的交易平臺。

最近，Arbitrum 和 Avalanche 上最重要的永續交易平臺之一 GMX 也上线 Solana，以 @gmx_sol 之名運行，這是 Solana DeFi 生態日益成熟的又一標志。本研究將分析 Solana 迅猛發展的永續合約生態，重點關注 Solana 上的兩大主流永續協議 Jupiter 和 Drift，以及最近登陸 Solana 的重要 EVM 永續協議 GMX。

1. 平臺概覽

本部分將對上述協議的運作方式、關鍵數據和產品提供進行比較。

1.1 GMX-Solana

GMX-Solana 是一個去中心化槓杆永續交易平臺，近期上线 Solana，延續了其在 EVM 生態中的領先交易產品地位。

GMX-Solana 是 GMX V2 的一個略微修改版本，專門為 Solana 區塊鏈優化。用戶可以進行槓杆交易、提供流動性以及兌換代幣。其上线時引入了一個獨特功能——交易即鑄造（Trade-to-Mint）模式，交易者根據支付的交易手續費獲得 GT 代幣。這些 GT 代幣可以通過金庫兌換為穩定幣，從而抵消用戶的交易成本。

GT 代幣經濟模型類似於比特幣：流通中的 GT 代幣越多，其價格越高，鑄造難度也隨之增加。此外，一旦 GT 代幣的鑄造量超過 8253 萬，GMX-Solana 可能會在治理批准後進行 GT 代幣的 TGE。

流動性提供者可以選擇向全球流動性金庫（GLV）或 GM 池提供流動性。

GLV 由 SOL/USDC 組成，並會動態調整流動性以支持基於 SOL/USDC 的各種合成市場；而 GM 則是一個獨立池，適用於希望獲得特定資產敞口的 LP。

截至目前，GMX-Solana 的總交易量已超過 24 億美元，TVL 約為 650 萬美元。

1.2 Jupiter

Jupiter 是 Solana 上的現貨聚合器，同時也是鏈上最大的槓杆交易平臺之一，依靠其產品 Jupiter Perpetuals 提供永續合約交易服務。

與 GMX-Solana 類似，Jupiter 採用池子模式（pool-based design），即流動性池作為交易者的對手方。在這種設計下，當交易者虧損時，流動性池盈利；反之亦然。

Jupiter 允許交易者在 SOL、ETH 和 wBTC 等主要資產上开設最高 100 倍槓杆的倉位。在 Jupiter 永續合約中，多頭倉位由與指數資產相同的代幣抵押，而空頭倉位則由穩定幣抵押，以確保高效結算。

流動性提供者通過 JLP 提供流動性，JLP 的運作方式類似於 GMX-Solana 的 GLV。JLP 由五種主要資產組成，分別是 SOL、ETH、wBTC、USDC 和 USDT。

截至目前，JLP 的市值約為 14 億美元，相當於 Jupiter 永續合約可用的流動性總量。該平臺的總交易量已超過 2680 億美元。

1.3 Drift

Drift 也是 Solana 上最大的鏈上永續合約交易所之一。自 V2 版本上线以來，該平臺的 TVL 已接近 9 億美元，總交易量達 592 億美元。

Drift 提供最高 20 倍槓杆的交易，同時支持流動性提供、現貨交易以及借貸市場。

Drift 採用混合模式（Hybrid Design），通過多個渠道獲取流動性，以確保高效交易執行、深度流動性以及合適的盈虧結算機制。

其流動性來源包括：

• 即時競拍（JIT）：由做市商（MM）管理，以短期競拍的方式撮合訂單；

• 限價訂單簿（On-chain Orderbook）：由鏈下機器人管理，與 AMM 交互，為訂單提供流動性；

• 自動做市商：一個包含不同資產的流動性池，用於撮合交易。

流動性提供者可以向多個渠道提供流動性，包括策略金庫（Strategy Vaults）、保險基金（Insurance Funds）、借貸池以及備用 AMM 流動性（BAL）。其中，借貸池中的流動性不僅可用於借貸，還可作為保證金开設交易倉位，這種靈活性吸引了更多交易者參與。

此外，Drift 通過 FUEL 代幣激勵交易者，用戶在平臺上創造交易量即可獲得 FUEL，隨後可以將其兌換為平臺治理代幣 $DRIFT。

2. 對比分析

本部分將涵蓋上述所有平臺，並對它們的 KPI 進行比較。

要提供良好的永續合約交易體驗，一個 DEX 需要滿足以下條件：

• 低手續費（开 / 平倉費 & 兌換費）

• 優秀的 UI/UX（快速的 RPC 和後端服務器）

• 低延遲的價格預言機 / 防操縱機制（避免惡意清算）

• 高流動性（減少滑點）

• 便捷的抵押方式 & 多市場支持（提升交易靈活性）

2.1 GMX-Solana

• 手續費：开 / 平倉和兌換費用大約在 4-7 bps（0.04% -0.07% ），具體費率取決於交易對市場平衡的影響。如果交易改善市場平衡，費用較低；如果加劇市場失衡，費用則更高。目前，交易者還可通過 GT 代幣激勵來抵消部分費用。

• 預言機：使用 @Chainlink 提供價格數據。

• RPC 服務：採用 @Heliuslabs，屬於行業標准。

• 市場支持：支持 25+ 個市場，包括 BTC、ETH、SOL、DOGE 等，用戶可多空雙向交易，且可用多種代幣作為保證金（取決於池子流動性）。

2.2 Jupiter Perps

• 手續費：开 / 平倉固定收取 6 bps（0.06% ）交易費。

• UI/UX：Jupiter Perps 是 Jupiter 現貨聚合器的一部分，界面友好，操作簡便。

• 市場支持：目前僅支持 SOL-PERP、ETH-PERP、WBTC-PERP，可交易資產較少。

• 預言機：與 GMX-Solana 類似，依賴外部價格預言機提供數據。

2.3 Drift

• UI/UX：相比其他平臺，Drift 功能更豐富，因此界面相對更復雜。

• 手續費：費率範圍為 3 bps - 10 bps（0.03% -0.1% ），具體費率取決於用戶等級（與 30 天交易量 & 質押在保險基金中的 $DRIFT 數量有關）。

• 市場支持：提供 50+ 永續合約交易對，遠超 GMX-Solana 和 Jupiter Perps。

• 風控機制：Drift 按風險等級對永續合約進行分類，並決定哪些交易對可以使用保險基金保護 LP 免受損失。

• 預言機：採用 @PythNetwork 和 @Switchboardxyz 提供價格數據。

3. 流動性 & 交易量

流動性對於任何永續合約交易所都至關重要。隨着鏈上衍生品市場的增長，這些平臺的流動性和交易量也在持續上升。

Solana 上的永續合約協議 TVL

7 日 TVL 和交易量移動平均值

由於這些協議的 TVL 和交易量範圍差異較大，更好的比較指標是 資本效率，通常用 交易量（24 H）/ TVL 來衡量。這個數值反映了協議的 TVL 在交易所上的利用率，即有多少資金通過交易產生了手續費和流動性提供者的收益。如果資本未被充分利用，則效率較低。

該數值越高，說明協議的流動性越高效。雖然該數值會根據市場狀況和交易者的興趣而波動，但一般認為 資本效率高於 1 是理想的。

目前，GMX-Solana 的資本效率約為 0.59 ，而 Jupiter 和 Drift 分別為 0.38 和 0.15 。GMX 的資本效率高於 Jupiter 和 Drift，部分原因是其當前的流動性較低。

此外，在計算 Drift 的資本效率時，我們剔除了平臺的 战略金庫（Strategic Vaults）TVL，因為這些金庫的資金不一定會直接用於交易。然而，這些資金仍被計入 Drift 的總 TVL。

注意：為了避免因單日表現和市場波動導致數據偏差，上述計算採用 7 日交易量移動平均值 / 7 日 TVL 移動平均值 作為資本效率的計算公式。

7 日 TVL 和手續費移動平均值

另一個可以分析的指標是 手續費（24 H）/ TVL，計算公式為 7 日手續費移動平均值 / 7 日 TVL 移動平均值。這個數值表示協議的手續費中有多少是通過鎖倉的流動性生成的。

GMX-Solana 的這一數值為 0.0002 ，Jupiter 為 0.00097 ，Drift 為 0.00003 。

在這個指標中，Jupiter 相比於鎖倉價值，生成的手續費比例最高。

3.1 GMX-Solana

GMX-Solana 從 GLV（全球流動性金庫）和 GM 池 獲取流動性。GLV 池經過收益優化，並根據市場情況進行再平衡，流動性根據需求進行分配。並非所有市場都從 GLV 獲取流動性。相反，GM 池是為那些希望專注於特定資產的用戶提供的隔離池。這些池通過永續交易和現貨市場賺取手續費。根據目前情況，GLV 提供大約 6% APY 的收益率。

該平臺大部分的活躍流動性來自於 GLV，因為特定 GM 池的 APY 遠低於此範圍，通常在 1-5% ，並且流動性較薄。

此外，由於流動性不足、交易者興趣減少和市場波動，GMX-Solana 當前未能捕捉到 Solana 上的大部分鏈上交易量。

GMX-Solana 的 TVL

GMX-Solana 的日交易量

3.2 Jupiter Perp

Jupiter Perp 的流動性來自 JLP 代幣，這是一個由 SOL、ETH、wBTC、USDC 和 USDT 組成的指數基金。JLP 通過 Jupiter Perps 產生的手續費積累價值。JLP 是提供流動性的優良選擇，因為它為流動性提供者提供了靈活性，能夠輕松地提供或移除流動性。

在寫作時，JLP 提供 10% 的年化收益率。

Jupiter Perp 的 TVL

3.3 Drift

Drift 的流動性來自多個渠道，如概述部分所述。由於用戶可以通過不同方式提供流動性，因此每種方式的年化收益率有所不同。

平臺通過 战略金庫（Strategic Vaults）提供的最高 APY 為 338% ，這些金庫由外部方管理。其他池子，包括借貸池、保險基金，提供 10-15% 的 APY。

LPs 還可以通過 BAL 提供流動性，在這種模式下，他們自動為交易者开設對立倉位，並從市場的資金費率中賺取手續費。此外，收取的 80% 的接單費用 會分配給 BAL 提供者，從而使他們的年化收益率達到 10-25% ，具體取決於他們提供流動性的市場。

Drift 的日交易量

4. 風險管理

風險管理在每個永續合約交易所中都至關重要。盡管與智能合約相關的風險通常依然存在，但理想的風險管理協議應該能夠在高度波動的市場條件下高效結算頭寸，並減少對流動性提供者的損害。

4.1 GMX-Solana

GMX-Solana 有兩種類型的市場：完全擔保市場和合成市場。

每個 GMX-Solana 市場包含 3 個代幣：

• 指數代幣

• 多頭代幣

• 空頭代幣

多頭和空頭代幣共同支撐市場。多頭代幣支撐多頭頭寸，而空頭代幣通常是穩定幣，支撐空頭頭寸。

指數代幣是用戶用於做多或做空的代幣。然而，值得注意的是，GMX-Solana 也支持在特定市場中只擔保一個代幣，這可能對空頭頭寸帶來風險。

當多頭代幣和指數代幣相同，市場是完全擔保的，這意味着在高度波動的市場情況下，交易者的盈虧可以迅速結算。在合成市場中，多頭和指數代幣不同，這可能在高度波動時導致盈虧結算問題。

為了確保盈虧高效結算，GMX-Solana 使用了自動減槓杆（ADL）機制，這會部分或完全關閉某些盈利頭寸，以保持市場的償付能力。

為管理風險、保護流動性提供者並維持池子平衡，涉及多個費用，包括：

• 價格衝擊費用：當 LPs 或交易者造成池子不平衡時支付的費用

• 動態借貸費用：交易者向 LPs 支付的費用，用於借用流動性池中的資產

• 資金費用：激勵市場另一方朝相反方向交易的費用

這些費用對於激勵流動性提供者並在發生償付能力問題時保護交易所至關重要。

4.2 Jupiter Perps

Jupiter Perps 的工作方式與 GMX-Solana 類似，唯一不同的是它不允許合成市場，其中多頭背書代幣與指數代幣不同。這進一步保護了交易所和頭寸，即使在高度波動的情況下也能保持穩定。

4.3 Drift

Drift 採用不同的方式，因為它採用了混合型流動性模型。Drift 利用保險基金來管理風險，並高效地保持交易所的償付能力。保險基金通過協議的收入、清算和交易費用積累資金。由於 BAL 是一個自動化市場制造商（AMM），LPs 在出現池子不平衡時可能會被阻止燒毀其份額。

5. 當前狀態與未來趨勢

當前，大部分衍生品流動性都集中在 Solana 上，主要的貢獻者是 Jupiter 和 Drift。截至目前，Solana 在鏈上衍生品的總流動性中佔約 52% ，約為 $ 27 億美元，而總流動性為 $ 52 億美元。

7 天累計交易量：Solana 永續合約平臺

目前，Solana 永續合約的交易量由 Jupiter 領先，其次是 Drift。GMX-Solana 在挑战市場現有競爭者方面還有很長的路要走。

DEX 到 CEX 期貨交易量，來源：The Block

鏈上衍生品市場空前繁榮，協議之間的競爭日益激烈，推出了許多出色的產品。DEX 到 CEX 的交易量比率正在上升，目前約為 7% ，這意味着未來還有很大的增長空間。

按 1 個月交易量排名的前十個區塊鏈

Solana 是鏈上衍生品領域交易量第二大的鏈。Hyperliquid 的交易量與其他鏈相比差距巨大。隨着行業的發展，隨着 Solana 協議引入更好的功能和激勵措施，這個差距最終會縮小。通過 Firedancer 驗證客戶端提高的吞吐量，Solana 協議可以達到與競爭對手相媲美的速度和效率。

6. 結論

Jupiter 和 Drift 展示了持續的增長模式，但缺乏資本效率。雖然 GMX-Solana 在資本效率方面稍有優勢，部分原因是流動性較低，但仍需努力追趕。

Jupiter 通過其 JLP 代幣推動簡單性，LPs 可以購买並持有 JLP 來為平臺提供流動性。雖然 GMX 和 Jupiter 在處理交易方面遵循類似的模式，但它們在流動性方面的處理有所不同，GLV 和 JLP 之間的相似性較小。

Drift 為尋求更好風險分配的高級交易者提供了跨保證金账戶。它允許較低的槓杆，並通過激勵保險基金來專注於風險管理。

目前，DEX 與 CEX 衍生品交易量的比率處於歷史高位。由於 Solana 是鏈上衍生品市場最重要的流動性貢獻者，其生態系統將從這部分生成的交易量中受益。

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