Arthur Hayes新文：美聯儲政策轉向信號顯現，比特幣年底能否突破25萬美元？

原文： Arthur Hayes

編譯：Yuliya，PANews

在全球央行圈內，傑羅姆·鮑威爾和黑田東彥建立了深厚的友誼。自從黑田東彥幾年前卸任日本央行(BOJ)行長職務後，鮑威爾經常向他尋求建議或闲聊。今年三月初，鮑威爾與新任美國財政部長斯科特·貝森特的一次會面讓他備受困擾。這次會面給他留下了心理陰影，促使他尋求傾訴對象。可以想象下：

美聯儲主席鮑威爾在3月的最新會議中暗示，可能很快恢復量化寬松政策（QE），重點將放在美國國債市場。這一表態標志着全球美元流動性格局的重大轉變。鮑威爾為此描繪了一條可能的路徑，而這一政策的轉向預計最早將在今年夏季开始實施。與此同時，盡管市場仍在討論關稅政策的利弊，但這對加密貨幣市場可能是一個利好消息。

本文將重點討論鮑威爾讓步的政治、數學和哲學原因。首先會討論特朗普總統始終如一的競選承諾，以及為什么這在數學上需要美聯儲和美國商業銀行系統印錢購买國債。然後，將討論為什么美聯儲從未有機會維持足夠緊縮的貨幣條件來降低通脹。

承諾已立，必將履行

近期，宏觀經濟分析師們紛紛圍繞特朗普的政策意圖展开討論。一些觀點認為，特朗普可能採取激進策略，直到支持率跌至30%以下才會調整；另一些則認為，特朗普在最後一個任期內的目標是重塑世界秩序，整頓美國的金融、政治和軍事體系。簡而言之，他愿意容忍顯著的經濟陣痛和支持率暴跌，以實現他認為對美國有利的政策。

然而，對於投資者而言，關鍵在於摒棄對政策“對錯”的主觀判斷，轉而關注概率和數學模型。投資組合的表現更多取決於全球範圍內法定貨幣流動性的變化，而非美國相較其他國家的強弱。因此，與其試圖猜測特朗普的政策傾向，不如專注於相關數據圖表和數學關系，以更好地把握市場動向。

自2016年以來，特朗普持續強調美國在過去幾十年中因貿易夥伴佔便宜而遭遇不公待遇。盡管外界對其政策執行力存在爭議，但其核心意圖始終未變。而民主黨方面，盡管在調整全球秩序上的表態不如特朗普強烈，但也基本認同這一方向。拜登在擔任美國總統期間延續了特朗普限制中國獲取半導體及其他美國市場關鍵領域的政策。副總統卡瑪拉·哈裏斯在其此前的總統競選中也曾使用強硬的對華言辭。盡管兩黨在具體實施的節奏和深度上可能存在分歧，但在推動改變這一點上立場一致。

藍线代表美國經常账戶余額，基本上就是貿易余額。可以看出，從1990年代中期开始，美國進口的商品遠遠多於出口，這種趨勢在2000年後加速。這一時期發生了什么？答案是中國的崛起。

1994年，中國大幅貶值人民幣，开始了作為重商主義出口強國的旅程。2001年，美國總統比爾·克林頓允許中國加入世界貿易組織，大幅降低了中國向美國出口商品的關稅。結果，美國制造業基地轉移到中國，歷史由此改變。

特朗普的支持者正是那些受到美國制造業外遷負面影響的人群。這些人沒有大學學位，生活在美國內陸，幾乎沒有金融資產。希拉裏·克林頓稱他們為"可悲的人"（deplorables）。副總統JD萬斯親切地稱他們和自己為"鄉巴佬"（hillbillies）。

圖表中的橙色虛线和上部面板是美國金融账戶余額。可以看出，它幾乎是經常账戶余額的鏡像。中國和其他出口國之所以能持續積累巨額貿易順差，是因為當他們通過向美國銷售商品賺取美元時，並不將這些美元再投資回國內。這樣做意味着他們要賣出美元購买本國貨幣如人民幣，導致本國貨幣升值，從而提高出口商品的價格。相反，他們拿這些美元購买美國國債和美國股票。這使美國能夠在不破壞國債市場的情況下維持龐大赤字，並在過去幾十年擁有全球表現最佳的股票市場。

美國10年期國債收益率（白色）略有下降，而同期未償債務總額（黃色）增加了7倍。

自2009年以來，MSCI美國指數（白色）的表現超過MSCI全球指數（黃色）200%。

特朗普相信，通過將制造業工作崗位帶回美國，他可以為約65%沒有大學學位的人口提供好工作，增強軍事實力（因為武器等將以足夠數量生產以應對同等或接近同等的對手），並使經濟增長高於趨勢水平，例如達到3%的實際GDP增長。

這個計劃存在一些明顯問題：

• 首先，如果中國和其他國家沒有美元來支撐國債和股票市場，價格將下跌。美國財政部長斯科特·貝塞特需要买家來購买必須展期的巨額債務以及未來持續的聯邦赤字。他的計劃是到2028年將赤字從約7%降至3%。

• 第二個問題是，股市上漲帶來的資本利得稅是政府的邊際收入驅動因素。當富人無法通過炒股賺錢時，赤字就會增加。特朗普的競選綱領不是停止軍費开支或削減醫療保健和社會保障等福利，而是增長和消除欺詐性支出。因此，他需要資本利得稅收入，盡管擁有所有股票的是富人，而平均而言，他們在2024年並沒有投票給他。

債務增長與經濟增長的數學困境

假設特朗普成功地在2028年前將赤字從7%降至3%，政府仍然是年復一年的淨借款人，無法償還任何現有債務存量。從數學角度看，這意味着利息支付將繼續呈指數級增長。

這聽起來很糟糕，但美國在數學上可以通過增長擺脫問題並去槓杆化其資產負債表。如果實際GDP增長為3%，長期通脹為2%（雖然不太可能發生），這意味着名義GDP增長為5%。如果政府以GDP的3%的速度發行債務，但經濟名義增長率為5%，那么從數學上講，債務與GDP的比率將隨着時間的推移而下降。但這裏缺少一個關鍵因素：政府能夠以什么樣的利率為自己融資？

理論上，如果美國經濟名義增長5%，國債投資者應該至少要求5%的回報。但這將大幅增加利息成本，因為目前財政部對其約36萬億美元（且不斷增長）的債務支付的加權平均利率為3.282%。

除非貝塞特能找到以不合理高價格或低收益率購买國債的买家，否則數學計算無法成立。由於特朗普正忙於重塑全球金融和貿易體系，中國和其他出口國不能也不會購买國債。私人投資者也不會，因為收益率太低。只有美國商業銀行和美聯儲擁有以政府可以承受的水平購买債務的火力。

美聯儲可以印錢購买債券，這稱為量化寬松(QE)。銀行可以印錢購买債券，這稱為部分准備金銀行業務。然而，實際操作並不那么簡單。

美聯儲表面上正忙於其不切實際的任務，即將被操縱和虛假的通脹指標降至他們虛構的2%目標以下。他們正通過縮減資產負債表從系統中移除貨幣/信貸，這被稱為量化緊縮(QT)。由於銀行在2008年全球金融危機(GFC)中表現極差，監管機構要求他們對購买的國債質押更多自有資本，稱為補充槓杆率(SLR)。因此，銀行無法使用無限槓杆為政府提供融資。

然而，改變這種狀況並將美聯儲和銀行轉變為國債的非彈性买家非常簡單。美聯儲可以決定至少結束量化緊縮，最大限度地重啓QE。美聯儲還可以豁免銀行遵守SLR，允許它們使用無限槓杆購买國債。

問題變成了為什么傑羅姆·鮑威爾領導的美聯儲會幫助特朗普實現他的政策目標？美聯儲在2024年9月通過降息0.5%明顯幫助了哈裏斯的競選，而在特朗普勝選後又對特朗普增加貨幣數量以降低長期國債收益率的要求表現得很頑固。要理解為什么鮑威爾最終會做政府要求他做的事，或許可追溯至1979年的歷史背景。

被架空的主席

現在，鮑威爾正處於一個非常尷尬的位置，眼睜睜看着財政政策主導力量破壞美聯儲抗擊通脹的信譽。

簡單來說，當政府債務太大時，美聯儲不得不放棄獨立性，以低利率為政府融資，而不是真正對抗通脹。

這不是新問題。前美聯儲主席伯恩斯在1970年代就遇到過類似情況。他在1979年的演講《中央銀行的痛苦》中解釋了為什么央行難以控制通脹：

簡單說：政客們讓我這么做的。

伯恩斯指出，政府變得越來越積極幹預經濟，不僅救濟苦難，還補貼"有價值"的活動，限制"有害"競爭。盡管國家財富增長，1960年代美國社會動蕩不安。少數族裔、窮人、老人、殘疾人等群體感到不公，中產階級年輕人开始拒絕現有制度和文化價值觀。當時和現在一樣，"繁榮"並不均衡分配，人們要求政府解決這個問題。

政府行動和民衆需求相互作用，不斷升級。當政府在1960年代中期开始解決減少失業、消除貧困等"未完成任務"時，它喚醒了新的期望和需求。

現在，鮑威爾面臨着類似的困境，想做一個像沃爾克那樣的強硬抗通脹英雄，但實際上可能被迫像伯恩斯一樣屈服於政治壓力。

政府直接介入嘗試解決關鍵選民群體問題的歷史可以追溯數十年。這種幹預的實際效果往往因情況而異，結果也不盡相同。

政府與公民積極參與互動所產生的許多結果確實帶來了積極影響。然而，這些行動的累積效應給美國經濟注入了強烈的通脹傾向。政府項目的激增導致個人和企業的稅收負擔逐步加重。即便如此，政府徵稅的意愿明顯低於其支出的傾向。

社會普遍形成了一種共識：解決問題是政府的責任。而政府解決問題的主要方式就是增加支出，這種做法將通脹因素深深嵌入經濟體系中。

實際上，政府支出範圍的擴大很大程度上是由對充分就業的承諾推動的。通貨膨脹逐漸被廣泛視為一種暫時現象——或者，只要它保持溫和，就被認為是一種可接受的狀態。

美聯儲的通脹容忍度與政策矛盾

為什么美聯儲容忍每年2%的通脹？為什么美聯儲使用"暫時性"通脹這樣的詞匯？2%的通脹在30年內復合將導致價格水平上漲82%。但如果失業率上升1%，天就要塌下來了。這些事情值得思考。

從理論上講，美聯儲系統本有能力在通脹的萌芽階段就將其扼殺，或者在之後的任何時點終結通脹。它本可以限制貨幣供應，在金融和工業市場造成足夠的緊張局勢，迅速終止通脹。然而，美聯儲並未採取這樣的行動，因為它本身也被那些改變美國生活和文化的哲學和政治潮流所影響。

美聯儲表面上保持獨立，但作為一個在哲學上傾向於解決廣泛社會問題的政府機構，它既不會也不能阻止那些需要幹預措施的通脹。美聯儲實際上成為了一個配合者，在這個過程中，創造了它原本應該控制的通脹。

面對政治現實，美聯儲確實曾在某些時候採取緊縮貨幣政策——如在1966年、1969年和1974年——但其限制性立場維持的時間不夠長，無法徹底終結通脹。總體而言，貨幣政策开始受到"低度滋養通脹過程，同時仍然適應市場大部分壓力"這一原則的支配。

這正是鮑威爾現任美聯儲主席任期內對貨幣政策所採取的路徑。這體現了所謂的"財政主導"現象。美聯儲將採取必要措施為政府提供資金支持。政策目標的優劣可以有不同觀點，但伯恩斯傳達的信息很明確：當一個人成為美聯儲主席時，隱含地同意做任何必要的事情，確保政府能夠以可承受的水平為自己融資。

當前的政策轉向

鮑威爾在近期的美聯儲新聞發布會上展示了美聯儲繼續屈服於政治壓力的跡象。他不得不解釋為什么在美國經濟各項指標強勁、貨幣條件寬松的情況下，要減緩量化緊縮(QT)的步伐。當前失業率處於低位，股市處於歷史高位，而通脹仍然高於2%的目標，這些因素本應支持更為緊縮的貨幣政策。

路透社 報道："美聯儲周三表示，從下個月开始，它將放緩其資產負債表縮減的步伐，因為政府借款限額問題仍未解決，這一轉變可能會持續到整個過程的剩余時間。"

據美聯儲歷史檔案顯示，盡管前美聯儲主席Paul Volcker以其嚴格的貨幣政策著稱，但在1982年夏季，他在面對經濟衰退和政治壓力時選擇放松了政策。當時，美國衆議院多數黨領袖James C. Wright Jr.多次與Volcker會面，試圖讓其了解高利率對經濟的影響，但未見顯著成效。然而，到1982年7月，數據顯示經濟衰退已觸底。Volcker隨後向國會議員表示，他將放棄此前設定的緊縮貨幣政策目標，並預測下半年經濟復蘇“高度可能”。這一決定也與裏根政府長期以來的復蘇預期相呼應。值得注意的是，盡管Volcker被視為最受尊敬的美聯儲主席之一，他也未能完全抵擋住政治壓力。 而當時美國政府的債務狀況遠優於當前，債務佔GDP的比例僅為30%，而如今已高達130%。

財政主導的證據

鮑威爾上周證明了財政主導仍然存在。因此，量在短期到中期內，針對國債的QT將會停止。更進一步，鮑威爾表示，雖然美聯儲可能會維持抵押貸款支持證券的自然減少，但它將淨买入國債。從數學上講，這保持了美聯儲資產負債表的恆定；然而，這實際上是國債量化寬松。 一旦正式宣布，比特幣價格將大幅上漲 。

此外，由於銀行和財政部的要求，美聯儲將為銀行提供SLR豁免，這是另一種形式的國債量化寬松。最終的原因是，上述數學計算否則無法運作，而鮑威爾不能袖手旁觀，任由美國政府陷入困境，即使他厭惡特朗普。

鮑威爾在3月19日的FOMC新聞發布會上提及資產負債表調整計劃 。他表示，美聯儲將在某個時間點停止淨資產的縮減，但目前尚未做出相關決定。同時，他強調希望未來能夠讓MBS（抵押貸款支持證券）從美聯儲資產負債表中逐步退出。不過，他也提到，美聯儲可能會在保持整體資產負債表規模不變的情況下，讓MBS自然到期。這些調整的具體時間和方式目前尚未確定。

財政部長貝森特在近期播客中談到補充槓杆率（SLR） 時指出，如果取消SLR，這一政策可能會成為銀行的約束條件，並可能導致美國國債收益率下降30到70個基點。他指出，每一個基點的變化相當於每年約10億美元的經濟影響。

此外，美聯儲主席鮑威爾在3月聯邦公开市場委員會（FOMC）會議後的新聞發布會上表示，針對特朗普政府提出的關稅政策可能帶來的通脹影響，他認為這種通脹效應可能是“暫時性”的。他認為，盡管關稅可能引發通脹，但這種影響預計不會持續太久。這種對“短暫性”通脹的判斷使得美聯儲在面對因關稅上調引發的通脹時，仍有空間繼續採取寬松政策。鮑威爾指出，目前的基准觀點是， 關稅對價格的推動作用不會長期存在 ，但他也強調，未來情況仍存在不確定性。分析認為，這一表態意味着關稅對資產價格的影響可能正在減弱，尤其是那些僅依賴於法定流動性的資產。

美聯儲主席鮑威爾在3月的FOMC會議上表示，關稅引發的通脹效應可能是“短暫的”。他認為，這種“短暫性”通脹預期使美聯儲即使在通脹因關稅大幅上升的情況下，仍可繼續實施寬松政策。

在會後新聞發布會上，鮑威爾強調，目前的基本預期是關稅導致的價格上漲將是暫時的，但他也補充稱，“我們無法確定未來的具體情況。”市場分析人士指出，對於依賴法幣流動性的資產而言，關稅的影響可能已逐漸減弱。

此外，特朗普計劃於4月2日宣布的“解放日”及潛在的關稅上調，似乎未對市場預期造成顯著影響。

美元流動性計算

重要的是前瞻性美元流動性變化相對於先前預期的變化。

• 國債量化緊縮（QT）先前步伐 ：每月減少250億美元

• 4月1日後國債QT步伐 ：每月減少50億美元

• 淨效果 ：美元流動性正向變化年化2400億美元

• QT扭轉的效果 ：最多每月減少350億美元MBS

• 如果美聯儲資產負債表保持不變，則可以購买 ：最多每月350億美元國債或年化4200億美元

從4月1日开始，將創造額外2400億美元的相對美元流動性。在不久的將來，最遲在今年第三季度，這2400億美元將上升到年化4200億美元。一旦量化寬松开始，它不會在很長一段時間內停止；隨着經濟需要更多印鈔來維持現狀，它會增加。

財政部如何管理其一般账戶(TGA)也是影響美元流動性的重要因素。TGA目前約為3600億美元，低於年初的約7500億美元。由於債務上限約束，TGA被用來維持政府支出。

傳統上，一旦債務上限提高，TGA就會被重新填充，這對美元流動性構成負面影響。然而，維持過高的現金余額在經濟學上並不總是合理的；在前財政部長耶倫任期內，目標TGA余額曾定為8500億美元。

考慮到美聯儲可以根據需要提供流動性支持，財政部可能採取更為靈活的TGA管理策略。分析師預計，在5月初的季度再融資公告(QRA)中，財政部可能不會大幅增加TGA相對於當前水平的目標。這將減輕債務上限提高後可能出現的負面美元流動性衝擊，為市場提供更穩定的環境。

2008金融危機案例研究

2008年全球金融危機（GFC）期間，黃金和標普500在面對法幣流動性增加時表現出不同的反應。黃金作為一種反建制的商品金融資產，在流動性注入時反應更快，而標普500則依賴於國家體系的法律支持，因此在經濟系統償付能力受到質疑的情況下，其反應可能較為遲緩。數據顯示，在危機最嚴重的階段以及隨後的復蘇期，黃金表現優於標普500。這一案例研究表明，即使當前美元流動性顯著增加，負面的經濟環境仍可能對比特幣及加密貨幣的價格走勢產生不利影響。

2008年10月3日，美國政府宣布啓動“問題資產救助計劃”（TARP）以應對雷曼兄弟破產引發的市場動蕩。然而，該計劃未能阻止金融市場的持續下滑，黃金和美股雙雙走低。隨後，美聯儲主席Ben Bernanke在2008年12月初宣布啓動大規模資產購买計劃（即後來的量化寬松政策QE1）。受此影響，黃金开始反彈，而美股則繼續下跌，直至2009年3月美聯儲正式啓動印鈔行動後才觸底反彈。截至2010年初，黃金價格較雷曼兄弟破產時上漲30%，而同期美股僅上漲1%。

比特幣價值方程式

比特幣在2008年金融危機時尚不存在，但現在它已成為重要的金融資產。比特幣的價值可以簡化為：

比特幣價值 = 技術 + 法定貨幣流動性

比特幣的技術運作良好，近期沒有任何重大變化，無論好壞。因此，比特幣的交易完全基於市場對未來法定貨幣供應的預期。如果對美聯儲從量化緊縮轉向國債量化寬松的重大轉變分析正確，那么比特幣上個月觸及76,500美元的局部低點，接下來將开始向年底250,000美元的目標攀升。雖然這一預測並非精確的科學結論，但參考黃金在類似環境下的表現模式，比特幣更有可能先觸及110,000美元而非再次下探76,500美元。即使美國股市因關稅政策、企業盈利預期崩潰或外國需求減弱而繼續下跌，比特幣仍有較大可能繼續上漲。投資者應謹慎部署資金，不使用槓杆，相對於投資組合總規模購买小額頭寸。

然而，比特幣仍有可能在年底達到250,000美元，這一樂觀預期基於多方面因素，包括美聯儲可能通過釋放流動性來推動市場，以及中國央行可能放松貨幣政策以維持人民幣兌美元匯率穩定。此外，歐洲國家因安全擔憂而增大軍事支出，或將通過印刷歐元來實現，這也可能間接刺激市場流動性。

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