4 Alpha宏觀周報：FOMC會議之後，對等關稅落地之前

4 Alpha 核心觀點

一、本周宏觀回顧

1、市場綜述

• 美股：小幅上漲，但整體仍處於下跌態勢，交易活躍度不高，Put/Call Ratio 下降，表明部分資金开始抄底。

• 商品市場：黃金突破 3000 美元/盎司後繼續上漲，銅價上漲 0.8% ，近三個月累計漲超 11% ；原油價格穩定在 68 美元/桶，天然氣價格下跌。

• 加密市場：整體交易低迷，BTC 維持在 8.4 萬美元震蕩，缺乏上行動力，山寨幣跟隨 BTC 波動。

2、FOMC 會議分析

• 战略層面：美聯儲堅持“數據依賴”原則，避免承諾具體降息時間，維持政策靈活性以應對不確定性。

• 战術調整（三大關鍵措施）：

( 1) 調整通脹預期管理：強調紐約聯儲 5 年通脹預期數據，淡化密歇根大學消費者信心指數，以減少市場噪音。

( 2) 重新強調“暫時性通脹”：淡化關稅對通脹的長期影響，為降息提供政策空間，防止市場陷入滯脹恐慌。

( 3) 調整縮表（QT）節奏：流動性雖充足，但美聯儲放緩 QT 以對衝債務上限問題可能帶來的流動性衝擊。

3. 流動性與利率市場變化

• 流動性回升：廣義流動性本周達 6.1 萬億，TGA 账戶流出推動流動性改善，美聯儲貼現窗口使用量下降，表明市場資金壓力緩解。

• 利率市場：降息預期仍然穩定， 6 月降息概率 67% ，全年預計降息 3 次。

• 債市：短端利率下行快於長端，收益率曲线陡峭化，反映市場對降息確定性增強，但仍存通脹反彈疑慮。

• 信用市場：投資級信用利差擴大，信用風險略有上升，市場風險偏好下降，但尚未出現系統性風險信號。

二、下周宏觀展望

1、對等關稅（4 月 2 日生效）是市場關注焦點

• 關稅力度：稅率高低及覆蓋範圍將影響商品價格，進而影響通脹和企業盈利。若超預期，可能推高進口成本，企業利潤承壓，股市和債市承壓。

• 全球貿易摩擦：若引發其他國家報復，將加劇供應鏈緊張，推高通脹，威脅全球經濟增長，並可能引發市場恐慌性拋售，強化“滯脹交易”邏輯。

2、市場仍處於謹慎模式，尾部風險對衝需求強烈

• VIX 回落但信用市場風險信號增強，市場仍未擺脫恐慌模式，投資者傾向於減少風險敞口，增持避險資產（黃金、國債等）。

• 美聯儲政策方向：若關稅推高通脹，美聯儲可能提前收緊政策，導致市場流動性收緊，加劇波動性；若通脹可控，美聯儲可能繼續鴿派立場，提供市場緩衝。

3、策略建議

市場仍處於政策與風險定價的不確定階段，短期策略應以 “防御 + 靈活進攻” 為核心，在規避尾部風險的同時，捕捉市場的階段性機會。

4 Alpha 宏觀周報： FOMC會議之後，對等關稅落地之前

一、本周宏觀回顧

1、市場綜述

如同我們在上周周報所提示那樣，市場情緒仍舊偏謹慎，但存在階段性的超跌反彈機會。在上周FOMC會議偏鴿信號的短暫提振，本周各類風險資產表現略有不同。

美股：本周小幅上漲，道瓊斯指數漲幅更佳

• 道瓊斯工業平均指數（+1.2%）

• 納斯達克指數（+0.2%）

• 標准普爾指數（+0.6%）

• 羅素2000（+0.7%）

盡管美股本周小幅上漲，但目前整體上仍舊處在下跌態勢之中，市場交易的活躍度並不高。從期權來看，Put/call ratio0.86，較上周的高位有所下降，反映出部分資金已經出現了抄底行為。

商品市場：黃金和銅價繼續保持上行

本周，黃金在3000 美元/盎司以上繼續上漲，在美聯儲議息會議後有所回調。銅價現貨上漲0.8%，近三個月以來已經上漲 11%以上。能源市場則表現分化：原油價格穩定68美元/桶附近，天然氣價格繼續下跌。

加密貨幣市場：整體交易仍顯低迷

市場沒有新的催化劑，比特幣繼續圍繞8.4萬左右震蕩，上行動力並不明顯。在山寨幣層面亦步亦趨的跟隨BTC走勢，

2、FOMC會議分析

上周重要的宏觀大事主要聚焦在美聯儲的議息會議以及鮑威爾的發言上。具體的分析如下：

在當前復雜的宏觀環境下，美聯儲正面臨多重困境。滯脹風險、政治不確定性以及金融機構流動性緊縮帶來的隱性危機，使得政策決策變得更加微妙。同時，由於數據滯後，關稅衝擊和供應鏈變化的影響不會實時顯現，而FOMC內部的政策分歧亦在加劇。因此，鮑威爾在近期的表態中，對政策的战略和战術層面做出了一系列調整，以平衡市場預期和經濟基本面。

圖表1:FOMC會議點陣圖變化 Source：美聯儲

美聯儲的調整可以從战略和战術兩個層面進行剖析：

1）战略：保持觀望，不給出明確的降息承諾

美聯儲依然堅持“數據依賴”的原則，避免承諾具體的降息時間或節奏。其核心思路是，在經濟增長放緩和通脹風險之間尋求平衡，同時確保政策的靈活性，以應對未來的不確定性。

2）战術調整：三大關鍵措施

在战術層面，美聯儲做了三個關鍵調整，以優化市場預期管理，並對衝外部衝擊帶來的不確定性。

（1）強調紐約聯儲 5 年通脹預期，淡化密歇根指數

美聯儲選擇性地使用有利於穩定預期的數據，強調紐約聯儲的 5 年通脹預期較為穩定，而不再過度依賴波動較大的密歇根大學消費者預期指數。這一調整的核心目的是防止市場對通脹脫錨，從而降低市場因數據噪音而引發的過度波動。如同我們上周分析的那樣，密西根大學消費者指數存在明顯的黨派分歧，數據失真嚴重，已經失去了指引作用。

（2）重提“暫時性通脹”概念，為降息做鋪墊

在應對特朗普關稅政策帶來的通脹衝擊時，美聯儲重新強調“暫時性通脹”敘事，以淡化市場對滯脹的擔憂。其主要目的是：

l 為 FOMC 提供回旋余地，緩解點陣圖內部的分歧，使政策更具靈活性。

l 對衝滯脹信號，通過弱化“GDP 下調+CPI 上調”這種組合的長期影響，向市場暗示美聯儲仍會在通脹下行時降息，而非被動應對滯脹。

l 穩定通脹預期，通過強調經濟增長放緩可能會抵消部分關稅帶來的通脹壓力，明確表示即便關稅上行，美聯儲不會因此改變降息計劃。

（3）調整縮表（QT）節奏，對衝流動性風險

鮑威爾特別提到，盡管市場流動性仍充足，但已出現收緊跡象。因此，美聯儲战術性地調整了 QT 節奏，以緩解因債務上限等問題導致的流動性衝擊。這一舉措表明，美聯儲愿意在維持貨幣緊縮政策的同時，採取靈活調整，以防止金融市場出現不必要的動蕩。

事實上，從美國銀行儲備金情況來看，儲備水平已經高於美聯儲 2022 年 6 月开始量化緊縮政策時的水平，而且最近隨着美國突破債務上限，財政部動用其在美聯儲的账戶資金，儲備水平進一步反彈；從短期融資市場來看，近期的 SOFR 利率運行穩定，也沒有表現出明顯的壓力。結合美聯儲的動作和實際情況看，較大概率上是為了應對債務上限談判結束後，財政部重建資產負債表對市場流動性的衝擊。

總體來看，美聯儲的核心目標是應對特朗普政策的衝擊、確保金融穩定，並對衝滯脹風險。這一策略既延續了格林斯潘式的溫和緊縮思路，也通過战術性讓步換取了更大的战略調整空間。

3、流動性和利率市場的變化

美聯儲資產負債表目前維持在 6.7 萬億，緊縮態勢進一步放緩；從廣義流動性看，流動性延續回升趨勢，本周達到 6.1 萬億，仍舊是因為美國財政部 TGA 账戶的流出；美聯儲貼現窗口使用量本周繼續下降，這表明當前的宏觀流動性整體向好

圖表 2:美元基礎流動性變化          Source：Gurufocus

從利率市場來看，在美聯儲的議息會議之後，利率市場對降息預期的定價為 6 月开啓首次降息，概率約為 67% ，全年約為 3 次左右。

圖表 3 ：利率市場對 2025 年降息預期的定價    Source：CME

從債券市場來看，短端利率下行斜率明顯快於長端收益率，國債收益率曲线整體偏陡峭，這反映出市場盡管對降息路徑確定性增強，但對通脹反彈甚至滯漲敘事仍存在較大疑慮。

圖表 4 ：US Treasuries Yield Curve（國債收益率曲线） Source：美國財政部

本周繼續跟進信用市場的前瞻信號，從違約掉期指數來看，美國投資級信用違約掉期指數（CDX IG）繼續上行，信用利差擴大，表明投資級公司債務的信用風險定價略有上升，市場風險偏好有所降低，但結合流動性指標來看，盡管風險开始積累，但尚未有惡性預警信號的出現。

二、下周宏觀展望

在上周美聯儲鴿派信號的影響下，通過“暫時性通脹”敘事來對衝關稅帶來的預期風險，但市場擔憂沒有消散，在臨近上周尾聲，市場开始回調。

當前的焦點集中在 4 月 2 日开啓的“對等關稅”，主要關注焦點有二：

• 關稅力度：稅率高低和覆蓋範圍將直接影響進出口商品價格，進而波及通脹和企業盈利若關稅力度超預期，進口價格可能大幅上漲，企業成本增加，利潤率承壓，對股市和債市構成負面影響。

• 其他國家的報復性措施：若關稅引發其他國家的報復，將加劇全球貿易緊張局勢，導致供應鏈進一步受阻，通脹壓力上升，威脅全球經濟增長。若報復措施升級，可能引發市場恐慌性拋售，風險資產將面臨顯著下行壓力，強化“滯脹交易”邏輯。

從過去一周來看，盡管 VIX 有所回落，但信用市場的風險信號有所增強，這表明，市場並沒有完全擺脫恐慌模式，資金對尾部風險的對衝訴求仍然強烈。

在關稅政策明朗化之前，市場可能繼續保持觀望態度。投資者或採取防御性策略：減少風險敞口，降低對股市等高風險資產的配置；增加避險資產需求，如黃金、國債等，以對衝不確定性。

此外，對等關稅對美聯儲的態度影響也十分重要，若關稅導致通脹壓力持續上升，美聯儲可能被迫提前收緊貨幣政策，這將收緊市場流動性，加劇波動性。反之，若通脹壓力可控，美聯儲可能延續鴿派立場，為市場提供緩衝。

總之，市場仍處於政策和風險定價的不確定階段，短期策略應以“防御 + 靈活進攻”為核心，在規避尾部風險的同時，捕捉市場的階段性機會。

下周關鍵宏觀數據：

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