結合crvUSD和BTC，淺析Curve創始人推出的新項目Yield Basis

原文作者： Rui ，SevenX Ventures 投資人

編譯｜Odaily星球日報（ @OdailyChina ）

譯者｜CryptoLeo（ @LeoAndCrypto ）

BTC APR 聽起來很誘人，但它可能是一座建立在層層山寨幣激勵之上的紙牌屋，隨時會崩塌。

面對 BTC APR，通常大家會問一些問題：收益是以 BTC 還是山寨幣結算的？要面臨哪些風險？潛在的本金虧損是多少？這種收益可持續嗎？會隨着 TVL 的增長而稀釋嗎？

本文重點關注 CeFi 和 DeFi 中可持續的 BTC 結算收益，共分為三部分：

1、原始 BTC 收益來源：量化交易、DEX LP、借貸、質押、抵押品、LST 和 Pendle；

2、BTC 收益的新場所：Yield Basis 協議；

3、展望： 微小錯誤可能會導致災難性的失敗； 精英量化團隊的稀缺性； TradFi、CeFi 和 DeFi 的融合以及 IPO 機會。

原始 BTC 收益來源

盡管循環和復利的方式有很多種，但我們可以將原始收益分為五大類：量化交易、DEX LP、借貸、質押和抵押品。（下圖為收益和風險對比圖）

1、量化交易策略：“零和”遊戲

確保你的 Alpha 策略淨盈利，套利策略包括資金費率、現貨期貨基礎、跨交易所和借貸套利，或涉及事件驅動的交易，量化交易需要深度流動性——目前主要在 TradFi 和 CeFi 上。此外，TradFi 到 DeFi 套利缺乏跨領域基礎設施。

BTC 收益率：根據資產規模、風險狀況和執行情況而變化。市場中性策略的目標可能是 4-8% 的基於比特幣的年利率和約 1% 的止損。表現最好的量化團隊甚至追求 200-300% +的年利率，並在 10-30% 左右的止損處進行復雜的風險控制。

風險：主觀性很強，存在模型、判斷和執行風險——即使是中性策略也可能陷入方向性押注。需要實時監控、強大的基礎設施（例如延遲、托管和交付協議）、虧損保險和交易場所風險控制。

2、DEX LP：受供需限制

除了套利之外，DEX 還促進了實際交易量。由於供應和需求有限，目前只有約 3% 的封裝 BTC 在 DEX 中。在波動性較大的 LPing 貨幣對（例如 WBTC-USDC）中，供應受到無常損失的限制，而需求面臨封裝 BTC 的磨損，以及在 DeFi 中的有限效用。

BTC 收益率：波動性大，Uniswap 目前年利率為 6.88% ，最高可達兩位數。

風險：由於無常損失，單純持有 BTC 通常比提供流動性更好。然而，新的 LP 經常被誤導，這反映了一種常見的心理偏見：費用收益和 APR 是很明顯的指標，誘使 LP 最大化短期收益，忽視不太明顯的長期資本損耗，DeFi 風險也適用於此。

3、借貸：BTC 借貸

BTC 主要作為美元或穩定幣的借貸抵押品，用於循環或槓杆交易，而不是關注借出 BTC 的 APR——因為目前的借貸需求較低。

BTC 收益率：CeFi 和 DeFi 貸款利率通常較低，約為 0.02 ％-0.5 ％年利率。貸款的 LTV 比率各不相同： TradFi 60-75% 的 LTV，目前優惠利率為 2-3% ， CeFi 33-50% LTV，目前 USDC 利率為 7% ； DeFi LTV 為 33-67% ，目前 USDC 利率為 5.2% 。

風險：清算風險，盡管低 LTV 比率有助於降低資本效率，對衝策略可以提供額外的保護，但會存在 CeFi 和 DeFi 風險。

4、質押：賺取山寨幣獎勵

Babylon 處於一個獨特的位置，其中質押有助於相關 PoS 鏈的安全。

山寨幣收益：以山寨幣計價，APR 未知。

風險：Babylon 協議應接受多次安全審計，並在系統上线後披露預計的質押收益。如果 Babylon 代幣發行不成功，生態系統的可持續性將面臨風險。

5、抵押品：流動性挖礦

當你將 BTC 提供給 DeFi、BTC L2 和其他協議作為 TVL 來賺取山寨幣時。

山寨幣收益率：各不相同，大約在 5-7% 之間，但巨鯨總是能獲得更優惠的利率。

風險：協議的可靠性和可驗證的記錄各不相同，每種協議都有不同的鎖倉期和資本要求。

6、流動性質押代幣：復合收益

BTC“LST”類似 Lombard、PumpBTC、Solv Protocol、BitFi 這些源於 Babylon 生態的 LST 協議，現在是具有復雜收益策略的收益跨鏈 BTC。其中 Veda 就像一個聚合器。

收益主要以山寨幣形式呈現： 結合 Babylon 質押獎勵、來自不同鏈的積分，Pendle，有些通過第三方引入量化策略。此外，還提供自己的代幣作為激勵。

風險： LST 流動性低，存在連鎖清算風險。鑄造、贖回、質押和橋接過程中存在單點故障。嚴重依賴自有和他人的山寨幣收益，表明收益波動很大。

7、收益代幣化：收益交易

Pendle 是 LST 賺取更多收益的主要平臺，目前管理 4.4417 億美元 BTC TVL，使交易者能夠從本金中獲得固定收益（如現貨替代品），對衝利率波動，並獲得收益流動性、多/空頭收益頭寸。

山寨幣收益： 收益率可能不穩定。YT 持有者可獲得 LST 的基礎收益、交換費用、固定收益率和 PENDLE 代幣。

風險： PENDLE 代幣價格的下跌會明顯影響參與度。Pendle 依賴於可持續的收益率波動——當其大部分資產依賴於多層競爭幣激勵（包括 Pendle 本身）時，就變得很棘手。

BTC 收益的新場所：Yield Basis

如上所述，雖然山寨幣計價的收益率不可持續，真正的基於 BTC 的收益卻稀缺且風險很大。量化團隊需要足夠的流動性，但 DEX 卻不夠。

什么是 Yield Basis： YB 是一個自動做市商 (AMM)，可最大程度減少無常損失，並促進 BTC LP、跨場套利和真實交易。

BTC 收益基礎層： 根據過去 6 年的數據模擬，YB 可以提供平均 20% 的 APR（淨利潤），在牛市中甚至更高。此外，它可以與任何想要獲得基於 BTC 的實際收益敞口的 LST 組合，Pendle 可以與 YB 產生的收益合作。

復雜交易策略的場所 ：逐步建立一個具有足夠流動性的場所，以進行有意義的量化交易。它還提供了一個有利可圖的復利機會，以提高借貸協議中的 BTC 借貸利率，目前，Aave 上有 32.86 億美元的 WBTC，借貸利率約為 0.02% 。

散戶的 BTC 交易場所： YB 的長期目標是為封裝 BTC 創造最深的鏈上流動性，並與 CeFi 交易競爭。

機制：解決無常損失

機制：一個 AMM 嵌入另一個 AMM 中

當 BTC LP 存款到 YB 時，它通過借用 LP 價值的一半並不斷地重新加槓杆來創造 LP。這將創建一個具有再平衡模型的穩定幣到 BTC 池，借入利率和 50% 的池子生產費用將用於補貼池的再平衡。

APR 為 2 倍池收益率 (借入利率 + 再槓杆損失) ，固定成本是針對 crvUSD 的借入利息，這是可控的，因為系統會使用它來獲得更多收益。更高的波動性會增加再槓杆損失，但也會增加池收入，因此除非波動性超過所選的最大流動性集中度，否則該策略仍然有效。參數選擇至關重要：更激進的參數可以增加收益率，但對再槓杆損失的風險更大，反之亦然。

YB 提高 APR 的方式

LP 可以選擇賺取池費或質押以賺取 YB 代幣，當 YB 代幣具有吸引力時，更多 LP 選擇退出池子，從而導致其更高的 APR。

展望未來

BTC 收益生成將變得越來越復雜，重點是風險管理、以 BTC 計價和制度化產品。贏家將是那些能夠在沒有過度風險敞口的情況下提供深度流動性和公平收益，並在監管框架內進行創新的人。

微小錯誤可能導致災難性損失

“沒有什么是牢不可破的——只是它還沒有被攻擊。” BTC 面臨着來自多個風險層面的越來越復雜的攻擊：CEX 信任委托、自我托管網絡釣魚、智能合約漏洞（權限、邏輯、算法）和機制風險（清算、本金損失）。社會工程學通過利用關系和接口構成了嚴重威脅，主要的 BTC LP 甚至需要鏈暫停和橋接塊。雖然聽起來違反直覺，但公鏈和高流動性、無許可的協議對於其安全性來說並不理想。Aquarius 提出了一個安全框架，可以實現全面的測試、監控和風險跟蹤。

精英量化團隊的稀缺

顯然，以 BTC 計價的真實收益更具吸引力。雖然 DEX LP 仍處於起步階段，但量化交易仍然佔主導地位。一些團隊將他們的策略打包成產生收益的 BTC 產品，並從外部 LP 籌集資金。然而，高頻套利的能力可能有限，頂級團隊通常將這些策略保留在內部，減少外部資本——形成一種“逆向選擇”。話雖如此，市場中性和其他低風險策略作為產品化的 BTC 收益產品是有意義的。

TradFi、CeFi 和 DeFi 融合，具有 IPO 機會

隨着 BTC 流動性不斷加深，我們見證了 TradFi 保守性、CeFi 可及性和 DeFi 創新性的融合。2025 年 1 月，Coinbase 推出由 BTC 支持的貸款 Morpho Labs。這是一個信號：CeFi 正在為更廣泛的受衆實施 DeFi 機制。在此過程中，機構級資產管理公司將有機會出現並可能上市。結合安全第一的基礎設施、透明的風險披露和值得信賴的治理的公司將打造強大的品牌，提供 TradFi 資產管理者所需的經常性收入，並為從高淨值客戶到養老金和捐贈基金的所有領域提供服務。

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