深度解析Usual：USD0++脫錨與循環貸爆倉背後的“貓膩”

2025-01-16 16:01:41

作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX

近期 Usual發行的USD0++脫錨成為了市場上熱議的關鍵詞，也引發了諸多用戶的恐慌。該項目在去年11月上架頂級 CEX後拉升超過10倍，其基於 RWA的穩定幣發行機制與Token模型與上輪周期的 Luna、OlympusDAO頗有幾分相似，再加上有法國國會議員 Pierre Person的政府背景背書，Usual一度獲取了市場的廣泛關注與熱議。

雖然廣大群衆對 Usual曾抱有美好憧憬，但近期的一幕幕“鬧劇”卻將 Usual拉下神壇。 隨着1月10日Usual官方稱將修改 USD0++的提前贖回規則，USD0++ 一度脫錨至近0.9美元，截至本文發表時的2025年1月15日傍晚，USD0++仍徘徊在0.9美元附近。

目前圍繞着 Usual的爭議已經瀕臨極點，市場上的不滿情緒徹底爆發了出來，引起了軒然大波。雖然 Usual的整體產品邏輯並不復雜，但涉及的概念較多，細節比較瑣碎，一個項目中又分為多種不同Token，很多人對於前因後果未必有系統的理解。

本文作者旨在從Defi產品設計的角度，系統性梳理 Usual產品邏輯、經濟模型與此次 USD0++脫錨的因果關系，幫助更多人加深對其的理解與思考。在此我們也先甩出一個看起來有點“陰謀論”的觀點：

Usual在近期公告中將USD0++兌USD0的無條件保底價設置為0.87，目的在於爆掉Morpha借貸平臺上的USD0++/USDC循環貸倉位，解決掉挖提賣中的主力用戶，但又不至於讓USDC++/USDC金庫出現系統性壞账（清算线LTV是0.86）。

下面我們將從 USD0、USD0++、Usual與其治理Token彼此間的關系展开闡述，帶大家真正理清楚 Usual背後的貓膩。

從Usual發行的Token理解其產品

Usual的產品系統中主要有4種Token，分別是穩定幣 USD0、債券代幣USD0++以及項目代幣USUAL，此外還有治理代幣 USUALx，但由於後者並不重要，所以 Usual的產品邏輯主要按照前3種Token分為三層。

第一層：穩定幣USD0

USD0是一種等額抵押的穩定幣，使用RWA資產作抵押，所有的USD0都有等值的 RWA資產作支撐。但目前大部分USD0都是用USYC鑄造產生的，還有部分 USD0使用了M作為抵押品。（USYC和M都是用美國短期國債作為擔保的RWA資產）

可以查到，USD0鏈上抵押品位於

0xdd82875f0840AAD58a455A70B88eEd9F59ceC7c7地址內，該地址持有巨量的USYC資產。

為什么用於存放底層RWA資產的金庫內卻包含大量 USD0？這是因為當用戶銷毀 USD0 贖回RWA 代幣時，會扣除部分手續費，這部分手續費就以 USD0 的形式存放在金庫。

USD0 的鑄造合約地址為 0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04 。該地址允許用戶以兩種方式鑄造 USD0：

1.直接用 RWA資產鑄造 USD0。用戶可將 USYC等Usual支持的代幣注入合約，鑄造 USD0穩定幣；

2.向 RWA提供商轉USDC，鑄造 USD0。

第一種方案比較簡單，用戶輸入一定數量的 RWA代幣，USUAL合約會計算這些 RWA代幣值多少美元，然後發給用戶對應的 USD0穩定幣。當用戶贖回時，根據用戶輸入的 USD0數量與 RWA代幣價格，返回相應價值的 RWA代幣，在此過程中USUAL 協議會扣除部分手續費。

值得注意，目前大部分RWA代幣都是自動復利的，會以增發或價值增長的方式來不斷生息。RWA 代幣發行商往往會在鏈下持有大量生息資產，最常見的就是美國國債，然後將生息資產的利息返回給 RWA代幣持有者。

第二種鑄造USD0的方案更為有趣，它允許用戶直接用 USDC鑄造 USD0。但此環節內必須有RWA提供商/代付人的參與。簡單來說，用戶要通過Swapper Engine 合約進行掛單，聲明付出的 USDC數量，並將 USDC發送至 Swapper Engine 合約下。當訂單被撮合後，用戶可以自動獲得 USD0。比如對用戶Alice而言，其感知到的流程如下:

但實際的流程中有RWA提供商/代付人的參與。以下圖為例，Alice用USDC兌換 USD0++的請求被RWA提供商Robert響應，後者直接用 RWA資產鑄造出USD0，然後通過Swapper Engine合約向用戶轉账USD0，再把用戶掛單時付出的USDC資產取走。

下圖內的 Robert就是RWA提供商/代付人，不難看出這種模式本質上類似於Gas代付，當你要用自己沒有的Token來觸發一些操作時，你用其他Token找人代替你觸發操作，後者再設法把觸發操作後的“所得物”轉給你的，從中收些手續費。

下圖展示了 RWA提供商接受用戶的USDC資產，為用戶鑄造 USD0代幣過程中觸發的系列轉账動作:

第二層：增強版國庫券USD0++

在上文內，我們提到用戶鑄造 USD0資產時需要質押 RWA資產，但 RWA資產自動生息的利息並不會直接分發給鑄造 USD0的人，那么這部分利息最終流向了哪裏？答案是流向了Usual DAO組織，之後會對底層 RWA資產的利息進行二次分配。

USD0++持有者就可以分得利息收益。如果你將 USD0質押鑄造 USD0++，成為USD0++持有人，可以分得最底層RWA資產的利息。但要注意，只有鑄造 USD0++的那部分USD0對應的底層RWA利息才會被分發給USD0++持有人。

舉個例子，目前用於抵押鑄造 USD0的的底層RWA資產有100萬美元，鑄造了100萬美元 USD0，然後其中 10萬美元USD0鑄造成了USD0++，那么這些USD0++持有者只分得10萬美元RWA資產的生息收益，其他的90萬美元RWA資產的利息成為了Usual項目方的收入。

此外，USD0++持有者還可以獲得額外的 USUAL代幣激勵。USUAL每日都會通過特定算法增發Token並進行分發，新增Token中的 45%會分配給 USD0++持有者。總結來說，USD0++ 的收益分為兩部分：

USD0++ 對應的底層RWA資產的收益；
每日新增USUAL代幣分配的收益；

上圖顯示了 USD0++ 的收益來源。持有者可以選擇每日領取以 USUAL計價的收益，也可以每 6個月領取 USD0計價的收益。

在上述機制的加持下，USD0++的質押APY通常維持在50%以上，出事後仍有24%。但正如上文所述，USD0++持有者收益的一大部分以USUAL代幣發放，隨着Usual的價格波動而存在很大水分。在最近Usual的多事之秋下，該收益率十有八九得不到保證。

按照Usual的設計，USD0 可以 1:1 質押鑄造USD0++，默認鎖倉4年。所以USD0++ 類似於代幣化的四年期浮動利率債券，當用戶持有 USD0++時，可以獲得以 USUAL計價的利息。假如用戶無法等4年就希望贖回USD0，首先可以通過Curve等二級市場退出，直接去USD0++ / USD0 交易對兌換後者。

除了Curve還有另一種方案，即在Morpho等借貸協議將 USD0++作為抵押物，借出 USDC等資產。此時用戶需要支付利息，下圖是 Morpho使用 USD0++ 借出 USDC的借貸池，可以看到目前年化利率為19.6%。

當然除了上述間接退出路徑，USD0++還有直接退出路徑，這也是近期導致 USD0++脫錨的誘因。但這部分我們打算在後面詳細闡述。

第三層：項目代幣USUAL與USUALx

用戶可以通過質押USD0++或直接從二級市場購买，來獲得USUAL，USUAL同樣可以用於質押，1：1鑄造治理代幣USUALx。每當USUAL增發，USUALx的持有者可以獲得其中的10%。目前根據文檔，USUALx 也存在轉化為 USUAL的退出機制，但要求退出時支付一定手續費。

至此，整個Usual的三層產品邏輯如下圖：

總結來看，USD0底層的 RWA資產獲得生息收益，部分收益被分配給 USD0++持有者，而在USUAL代幣賦能下，持有USD0++的APY收益被進一步拉高，可以推動用戶進一步鑄造 USD0再鑄造為USD0++，進而獲得USUAL，而USUALx的存在則可以促使USUAL持有者鎖倉。

脫錨事件：修改贖回規則背後的“陰謀論”——循環貸爆破與Morpha清算线

Usual之前的贖回機制是讓1：1用USD0++換回USD0，也就是保底贖回。對於穩定幣持有者來說，超過50%的APY極具吸引力，保底贖回又提供了清晰安全的退出機制，再加上法國政府背景背書，Usual成功吸引了很多大戶。但1月10日官方公告修改贖回規則，變為用戶可以在以下兩種贖回機制中2選1：

1. 有條件贖回。贖回比例仍為1：1，但要付出相當部分的以USUAL發放的收益。這部分收益1/3分給USUAL持有者，1/3分給USUALx持有者，1/3燃燒；

2. 無條件贖回，不扣除收益，但不保底，也就是贖回的USD0比例降為最低87%，官方稱該比例可能隨時間推移回100%。

當然用戶也可以選擇不贖回，將USD0++鎖定4年，不過這存在太大的變數以及機會成本。

那么回到重點，為何Usual要搞出這樣明顯看似不合理的條款？

前面我們提到，USD0++本質是代幣化的4年期浮動利率債券，直接退出則意味着強制要求Usual官方提前贖回債券。而USUAL協議認為，用戶在鑄造USD0++時承諾鎖定USD0四年，中途退出屬於違約，需要繳納罰金。

按照USD0++白皮書裏的說法，假如用戶一开始存入1美元的USD0，當用戶要提前退出時，就需要補齊這1美元在未來的利息收益，用戶最終贖回的資產是：

1美元 — 未來的利息收入。由此，USD0++的強制贖回底價低於1美元。

下圖給出了來自 USUAL官方文檔的 USD0++底價計算的方法（目前看來有些強盜邏輯）：

Usual的公告內容2月1日才會生效，但很多用戶第一時間就开始出逃，產生了連鎖反應。 人們普遍認為根據公告裏的贖回機制，USD0++不再可能維持與USD0的剛性兌付，於是USD0++持有者开始提前退出；

這種恐慌情緒自然而然蔓延到二級市場，人們瘋狂拋售USD0++，致使Curve中 USD0/USD0++ 交易對嚴重失衡，比例達到誇張的9：91；此外，USUAL價格順勢狂跌。迫於市場壓力，Usual決定將公告內容提前到下周生效，以盡可能擡高用戶拋棄USD0++贖回USD0的成本，起到守護USD0++價格的作用。

當然，有人說USD0++本來就不是穩定幣，而是債券，所以不存在脫錨這種說法。雖然這種觀點理論上沒錯，但我們在此要提出反對。

第一，加密市場的潛規則是只有穩定幣的名字中才會帶有“USD”字樣。第二，USD0++本就是在Usual中以穩定幣1：1換取的，人們默認其價值等同於穩定幣；第三，Curve的穩定幣交易池中有包含USD0++的交易對。如果USD0++不想被認為是穩定幣，可以換一個名字，並讓Curve下架USD0++，或換到非穩定幣池中。

那么項目方將USD0++與債券和穩定幣各自的關系曖昧模糊化的動機是什么呢？可能有兩點。（注意：以下看法帶有陰謀論成分，屬於我們根據一些线索進行的猜測，切勿當真）

1.首先是精准爆破循環貸。無條件贖回的托底比例系數為什么設置在0.87，恰好比Morpha上的清算线0.86高那么一點點呢？

這裏面涉及到另一個去中心化借貸協議：Morpho。Morpho以 650行的極簡代碼做出一個精致的DeFi協議而聞名。一魚多喫是DeFi傳統，很多用戶鑄造USD0++後為了增加資金利用率，就將USD0++放到Morpho中借出USDC，而借出的USDC拿去重新鑄造USD0與USD0++，如此就形成了循環貸。

循環貸可以顯著提高用戶在借貸協議內的倉位，而且更重要的，USUAL 協議會給借貸協議內的倉位分配USUAL代幣激勵：

循環貸給Usual帶來了更好看的TVL，但隨着時間推移，有越來越大的槓杆連環破裂風險，並且這些循環貸用戶依靠反復鑄造USD0++，獲取了大量 USUAL代幣，是挖提賣的主力，如果Usual要想長期發展，就必須解決掉這個問題。

我們簡單講下循環貸的槓杆率。假設你向上圖一樣來回借出USDC、鑄造USD0++、存入USD0++、借出USDC，循環這個過程並且在Morpha保持固定的存入/借出價值比（LTV）。

假設LTV = 50%，你初始資金為100枚USD0++（假設值100美元），每次借出的USDC價值是存入的USD0++的一半，按照等比數列求和公式，等你最終能借出的USDC趨於無窮小時，你循環貸借出的USDC總計趨於200美元，不難看出槓杆率差不多達到200%。不同LTV下的循環貸槓杆率遵循下圖的簡單公式：

而之前參與Morpha到Usual循環貸的人，LTV可能比50%更高，槓杆率更驚人，可想而知背後的系統性風險有多高，如果長期如此發展，遲早會埋雷。

這裏我們再說下清算线數值。之前Morpha協議協議上，USD0++/USDC的清算线LTV是0.86，也就是說，當你借出的USDC/存入的USD0++ 價值之比高於0.86時，就會觸發清算。比如你借出了86枚USDC，存入了100枚USD0++，只要USD0++跌破1美元，你的倉位就會被清算。

實際上Morpha的清算线為0.86非常微妙，因為Usual公布的USD0++和USD0贖回比是0.87：1，兩者之間有直接性的關聯。

我們假設很多用戶在認可USD0++穩定幣的思想下，直接選擇了極高甚至接近清算线86%的LTV進行上述循環貸，如此憑借極高的槓杆率維持極大的倉位，並獲取大量的生息收益。但使用近86%的LTV意味着，只要USD0++脫錨就會導致倉位被清算，這也是USD0++脫錨後Morpho上出現大額清算的主要原因。

但這裏要注意，即便此時循環貸用戶的倉位被清算，對於Morpha平臺而言並沒有什么損失，因為此時 86% < 被清算倉位的LTV < 100%，若以美元計價，借出去的USDC依然低於抵押物USD0++的價值，平臺還是沒有系統性的壞账出現（這一點很關鍵）。

理解了上述結論後，我們就不難理解為何Morpha上USD0++/USD0的清算线被刻意設定在86%，恰好比後來公告中的0.87低一點點了。

從兩個版本陰謀論的角度來看，第一個版本是，Morpha是果，Usual是因：Morpha借貸平臺上USD0++/USDC金庫的設置者是MEV Capital，也就是Usual的管理者，他們知道未來會把保底價設置在0.87，所以清算线早早被設定的稍低於0.87這個數字。

首先，在Usual協議更新並發布公告後，聲明USD0++的贖回保底價為0.87，並且在USD0++白皮書中以具體的貼現公式與圖表闡明了理由。公告後，USD0++开始脫錨並一度接近0.9美元，但始終高於0.87的保底價。這裏我們認為公告中0.87 : 1的贖回比並不是隨意設置，而是早就經過精密計算，更多受金融市場利率的影響而定的。

那么巧合的點在於，Morpha上清算线是86%，前面我們提到，保底價為0.87的話，Morpha上的USD0++/USDC金庫恰好不會出現系統性壞账，而且可以順手爆破掉循環貸倉位，實現去槓杆。

另一個版本的陰謀論是，Morpha是因，Usual後來的公告是果：Morpha上0.86的清算线先於保底價0.87被確定，後來Usual顧及到Morpha上的情況，刻意把保底價設置的比0.86高一點點。但無論如何，兩者之間肯定有強關聯。

2.Usual項目方的另一個動機可能是想以最低成本拯救一下幣價

USUAL-USUALx的經濟模型是一種典型的正反饋飛輪，其質押機制決定了這樣的代幣通常在上漲時十分迅猛，不過一旦有下跌趨勢，也會跌得越來越快進入死亡螺旋。一旦USUAL價格下跌，質押收益率也會因價格和增發數量共同下降的復合作用而大幅降低，引發用戶的恐慌情緒，導致大量拋售USUAL，形成“越跌越急”的死亡螺旋。

USUAL從觸達1.6的高點後便一路下跌，項目方可能意識到了危險，認為已經進入了死亡螺旋。一旦進入下跌區間，只能想盡辦法拉升幣價救市。此類項目最著名的應該是上輪牛市中的OlympusDAO，當時應該是有強大的外部流動性注入，讓其代幣OHM走出了雙峯形狀（援引自某些經歷者的看法）。

但我們也可以從OHM的圖中看到，此類項目最終往往都逃不過幣價歸零的命運，項目方對這一點也是清楚的，只不過時間就是利潤，有人進行過估算，現在Usual團隊的月收入在500萬美元左右，他們本需要權衡利弊，考慮是否能使項目盡可能活得更久。

不過現在他們的動作似乎是想規避真金白銀的付出，只通過玩法和機制變動去扭轉下跌頹勢。在有條件贖回中，USD0++質押者的部分收益被瓜分給USUAL、USUALx持有者，剩下1/3銷毀，而USUALx又是由USUAL質押獲得。

所謂的有條件贖回，實際上是擺明了給USUAL代幣賦能，促使更多人質押USUAL獲取USUALx，降低其在市場上的流通量，起到欠阻尼護盤的效果。

但項目方的意圖顯然不太好實現，因為存在一個自相矛盾的點。

由於此類項目需要在代幣分配中留出很大的比例，去作為可觀的質押獎勵吸引用戶進入，所以其一定是低流通代幣。USUAL現在流通量是5.18億，總量卻有40億，而其質押激勵模型想繼續運行下去，又必須依賴源源不斷的代幣解鎖。換句話說，USUAL的通脹是很嚴重的，想要那1/3的銷毀量來遏制通脹，有條件贖回收取的USUAL比例一定要夠高。

當然這個比例是項目方自己設置的。在有條件贖回模式下，贖回者需從利息中支付給Usual平臺的USUAL數量計算公式為：

其中Ut是當前每個USD0++對應可“累積獲得”的 USUAL 數量；T為時間成本因子，默認為180 天（由 DAO 設置）；A為調整因子，簡單來說，就是官方設置一個每周贖回量X，如果當周贖回量大於X，A=1；如果當周贖回量小於X，A=贖回量/X。顯然當贖回者太多時，需要支付的Usual收益更多。T和A都由項目方自行調整。

但問題在於，如果有條件贖回通道要求用戶從Usual收益中支付的比例過高，用戶就會直接選擇無條件贖回，此時容易讓USD0++的價格再度下探直至觸及保底價0.87。再加上項目方發布公告引發的恐慌拋售、解除質押、公信力降低等，很難說這是一個成功的策略。

不過市場上也有另一種比較有趣的說法：Usual靠自己的獨特方式“關門打狗”，解決了DeFi的挖提賣困局。整體來看，Usual項目方設計的0.87美元無條件保底價，以及有條件贖回機制，讓我們不得不懷疑Usual協議就是故意操作，讓循環貸大戶吐出收益。

未來會如何以及暴露出來的問題

在有條件贖回的USUAL支付比例出來之前，不太好判斷大多數用戶會選擇哪種方式，以及USD0++能否回錨。至於USUAL價格，還是那個矛盾的問題：項目方想單純通過玩法機制上的計倆代替真金白銀扭轉死亡螺旋，但0.87的無條件保底價不夠低，很多人最後還是會選擇無條件退出而非有條件退出，也就沒法燃燒太多USUAL以降低流通量。

跳出Usual本身，這次事件暴露出三個更為直接的問題。

第一，Usual官方文檔中早就寫明USD0質押存在4年鎖定期，只不過之前沒有說明提前贖回的具體規則。所以此次Usual公告並不是突然規定一個從未提及的新規則，但市場確實一片譁然甚至恐慌。這表明很多人參與DeFi協議是根本不仔細看項目文檔的。

DeFi協議發展到今天越來越復雜，像Uniswap、Compound這樣簡單清晰的項目越來越少了，這不一定是好事，用戶參與DeFi的資金量往往不會太小，起碼應該把DeFi協議中官網的文檔看清楚，讀明白。

第二，即使官方文檔早已寫明，但不可否認，Usual對於規則也是說設定就設定，說修改就修改，所謂的T、A等參數，也都是掌握在自己手中。這個過程中，既沒有嚴格的DAO提案決議，也沒有社區意見的問詢。

諷刺是的，官方一直在文檔內強調 USUALx代幣的治理屬性，但實際決策過程中並沒有治理環節。必須承認大部分Web3項目現在仍然處於非常中心化的階段。結合第一點，用戶的資產安全還是存在不小的問題。我們總強調TEE、ZK等更能保證資產安全的技術，但項目方和用戶的去中心化和資產安全意識，也同樣應該被關注。

第三，整個行業確實是在不斷發展的。有了OlympusDAO等項目的教訓，因經濟模型類似，Usual在幣價剛有下跌趨勢就开始考慮扭轉該趨勢的事情。前車之鑑，後車之師，我們總說web3鮮有真正落地的項目，但行業生態整體是在不斷迅速發展的，前面項目並不是完全無意義的，成敗得失都被後來者看在眼裏，可能會以另一種方式存在於那些真正有意義的項目之中。在現在這個市場、生態均沒有那么景氣的時間點，我們不應喪失對整個行業的信心。