10K Ventures年報（上）：回顧2024

年報分上下兩篇

本篇分享我們對 2024 年的思考，不構成投資建議。

本篇主要涵蓋 2024 年的部分，具體包括：

（1）ETF 的影響

（2）DEX vs CEX

（3）應用鏈

（4）算穩 vs 鏈上資管

（5）行業進入了 PE 時刻？

01. ETF 和巨頭主導了市場

1.1 BTC ETF 一年大幅淨流入，定價權轉向北美機構投資人

今年 BTC ETF 通過後，北美 BTC ETF 开始大規模增持。截至 12 月 25 號，北美 ETF 共持有 119 萬枚 BTC 左右，佔所有 BTC 的 5.66% 。而剛推出時，僅有不到 67 萬枚，一年的時間大幅增持了 52.56 萬枚。

觀察 BTC ETF 的淨流入流出，會發現今年的 BTC 波動和 ETF 的淨流入流出已經高度正相關了，定價權逐漸轉向北美。

這一趨勢因以下因素而得到進一步強化：大型 CEX 對上 VC 支持的團隊變得更加挑剔（同時對團隊收取高昂的上市費用），而鏈上流動性正在隨着更好的工具（如 CLOBs、啓動平臺、Moonshot 等前端工具）的發展而增長。

1.2 ETH ETF 進展相對較慢，目前處於圈內向圈外換手階段

總的來說 ETH ETF 的淨流入進展相對 BTC ETF 較慢。在今年 11 月 29 日是分界點，ETH ETF 开始大幅淨流入，當天淨流入 3 億美金，是之前 4 個月累計淨流入的 2 倍。此後一段時間內，ETH ETF 开始持續淨流入，但我們也觀察到例如孫宇晨等 crypto native 老 OG 开始拋售以太坊，目前呈現的是圈內拋售，圈外 ETF 增持的趨勢。截止 12 月 26 日，ETF 累計持有 3% 的 ETH。

我們認為 ETH 也會逐漸換手，定價權從 crypto native 移向北美，但這個換成過程可能相對 BTC 會更長。如果明年 ETH 還能有機構的新敘事，那么可能是 ETH ETF 能夠 staking 生息，且不認為是證券。

02. DEX Flip CEX？

2.1 鏈上現貨天花板可能正在逐漸逼近極限

從 24 年开始的新一輪 4 年周期，我們能明顯看到鏈上現貨 / 衍生品的市佔率正在不斷擴大。

但 dex/cex trading volume 可能有一定的天花板。這是因為區塊鏈世界的大額交易量依舊是來源於 BTC/ETH/SOL/XRP 等主流幣，而主流幣的交易量和最好交易深度依舊在 CEX 中。但正如回答 why crypto 的答案——Crypto 最大的作用就是利用 token 來 incentive 中長尾用戶 / 項目方。在鏈上交易量近期較大的都是 meme，而這相對於主流幣而言就是中長尾項目方。

如果未來 BTC/ETH 等主流幣依舊是市場熱點的話（大概率如此），而 Meme 不佔據 majority 交易量的話，那么鏈上現貨交易的天花板可能很快就能看到。或者說，Meme 蠶食的是 CEX 中中尾部 VC 幣的交易量。

從鏈上的 DEX 的市佔率來看，得益於 Pumpfun 的出現，導致 Raydium 的市佔率極大增長， 一度佔據全鏈 DEX 市佔率的 28% 。由於今年以太坊生態表現相對萎靡，導致 Uni 市佔率從年初的 42% ，下降到 33% 。 今年最大的黑馬，是 Aerodrome，得益於 Base 生態的活躍，Aero 從年初市佔率 0 增長到現在 10% ，成為 Base 上的龍頭 (Long Aero=Long Base)。

2.2 Hyperliquid 一枝獨秀

受限於原來鏈上衍生品賽道本身市場規模較小，得益於 Hyperliquid 在 11 月的騰飛， 11 月 dex/cex futures trading volume 有了顯著的提升，一己之力將市佔率從 4% 提升至 8% 。

我們常說 perp dex 的競爭特點是：

1.機構更 prefer Orderbook，散戶 / 鯨魚更 prefernce Pool 模式

2.做市商 /taker 的交易量大於散戶

3.orderbook 模式下，MM/Taker 帶來從 0-1 的交易量和流動性，靠玩法（空投 + 拉盤）帶來 1-10 的散戶 4.Pool 雖然門檻低，但是 MM 的毛利也低；Orderbook 門檻高，MM 的毛利也高

GMX/Jupiter 為代表的 LP Pool 模式代表了 dydx 衍生品 1.0 模式，GMX/Jupiter 允許散戶添加池子來和 trader 對賭，一方面能喫手續費，另一方面能喫爆倉費，將原來 CEX MM 的商業模式去中心化的帶給散戶，开創了鏈上 perp dex 的新範式。GMX 和 Jupiter 在熊市中獲得很好，GMX 的市值在熊市中甚至逆勢翻倍。

但是熊牛轉換後，機構們又跑步進場，流動性又开始充裕。Pool 為代表的交易深度和利潤率已經沒辦法滿足機構的需求了，衍生品交易賽道又回到 orderbook 的 3.0 模式。 大家可能以為做一個高性能的衍生品交易所很簡單，但實際並非如此。從 Chainup 买一個垃圾的交易引擎完全沒辦法滿足高性能交易的需求。Hyperliquid build 了兩年的時間才能將產品上线，不僅自建交易引擎，講了個 L1 的故事，也用 Orderbook 的模式來撮合交易，還用 HLP 來吸引散戶添加流動性。Hyper 目前來看是 perp dex 完美的集大成者。

但同時，我們覺得 perp dex 還有提升空間，提升點可能在於牌照——頭部做市商還是傾向於在合規 / 有保障的 perp dex 中 MM。

3.Solana/Base/Ton 群雄逐鹿

3.1 Pump.fun 一己之力貢獻 Solana 一半交易量

我們每次問頭部的大 Infra/ 公鏈公司，你們想做一個什么樣的 ecosytem 生態。我們一直秉持着真正的 Infra/ 公鏈公司如果要跑出來，一定得是生態內有一個獨一無二的項目 / 賽道。

DeFi/ 以太坊，Stepn/Solana+BSC，GameFi/BSC， DePIN/Solana，支付 /Tron。這次 Pump 作為龍頭 dapp，再一次力挽狂瀾 Solana 生態，今年收入 3 億美金。Solana 的 Payfi，DePIN 講故事給傳統投資人，大家愿意买單。但是散戶可能不認可 Payfi 和 DePIN，畢竟 APY 百分之幾的余額寶，供應鏈金融，wifi 基站，搜集地圖數據等玩法離純賭狗散戶們還是太遠了，在牛市的狂歡下，散戶們就喜歡刺激的，一根大陽线 / 陰线刺激大腦分泌多巴胺。其次，Pumpfun 的網站設計也很魔性，高頻的閃爍和彈窗能夠 200% 放大用戶心中的貪欲，純粹的賭博，極致的享受。

Solana 的發展路徑至此已經很清晰。

在 2B 端，Foundation 講着能夠服務 web2 企業端的故事，例如 Payfi，畢竟目前跨境支付 /payfi 是在企業端逐漸自下而上發生的事實。 DePIN 的服務企業端已經沒那么性感，而且發現 DePIN 的推廣速度不盡如人意。畢竟在如此講究效率的鏈上世界，需要現實產業鏈 + 供應鏈 + 運輸到全世界各地後，形成一定規模後才能服務 2B 端，速度不會太快。

在 2C 端，沒有什么是一個能比極低門檻的賭場 + 彩票更好賺錢的故事了。

此外，再補充一點關於 GMGN 類「券商」產品的輔助交易工具，作為賽道的頭部產品，在最近 3 個月不到賺取了 2000 萬美金 + 的收入。這對於 web2 產品經理進幣圈提供了新的創業思路。這相比於上個 cycle 看到的 Dune，Tokenterminal 等產品，商業化能力至少強了 2 個數量級，這得益於這輪輔助交易類產品直接切入交易。

我們也將持續觀察類似產品股權投資，做 revenue sharing 的機會。此類產品的融資模式多為股權融資 +revenue sharing 的機會，但目前觀察下來，該類投資模式對於投資人而講不太劃算（自己做其實很好）。通常第一輪估值就 10-20 m，投資人佔 20% 左右的股份，這就意味着靠分紅回本的話，公司至少得在生命周期裏做到 10-20 m 的收入，這是非常有挑战的，區塊鏈的龍頭效應太顯著，並且生命周期通常很短。

3.2 Solana Memecoin 一將功成萬骨枯

今年最成功的主題，莫非就是 Meme 幣了。Meme 的交易量很大一部分虹吸掉了腰部尾部 VC 幣的交易量。10-11 月的 pump.fun 更是將 meme 狂潮巔峯造極推至最高潮，每 10 秒鐘全球都有幾十個盤子在 pumpfun 發行。今年也有類似於 ai16z, bonk, bome, spx 6900 等 meme 達到了超過 10 億美金的流通市值。

Meme 市場提供極大的漲跌幅，日內波動可高達千倍，但極高的收益伴隨極高的風險，不少 meme 也會瞬間歸零。

從以下數據可以看出， 99% 的 Meme 都無法突破 1 M 市值。能從數十萬個 Meme 衝出重圍的 Meme，也是一將功成萬骨枯。

3.3 AI Agent 帶領 Base 嶄露頭角

在我們 10 月的月報中，我們曾經重點 call 過 Base 生態的崛起。過了兩個月後，無論是 DAU 還是 TVL，Base 目前都大幅領先其他以太坊生態。

在目前 Base 生態中，Virtual 和 Clanker 是除去 Aerodrome 外最可能成為 Base 的代表性項目。Virtual 以產品驅動為核心，強調 AI 與 Web2 用戶的鏈接，逐步打造一套「能用」的工具體系，Google 前 CEO Eric Schmidt 和 Marc Andreessen 指出 Virtual 團隊在高頻試錯中的獨特優勢。從 PathDAO 到 Virtual Protocol，團隊用三年時間跨越 GameFi、AI+DApp，完成了市值從 1000 萬美元增長到 30 億美元的奇跡。 除了 AI Agent 本身的實用性（例如 Luna 能和用戶互動），由於 Virtual 發布了其 Token，玩法會比 pumpfun 更多樣。Virtual 作為平臺唯一使用代幣，用 Virtual 打新等玩法，復刻 Pumpfun/sol 的打法。

有趣的是，今年很多項目在 Tokenomics 上都有或多或少的創新，真實現了業務 +token 的飛輪效應。

3.4 除去 Ta p2E arn 外，Ton 的突破點在哪？

我們在今年年中的時候曾經發過關於 Ton 的研究報告，其中講到我們並沒有特別 Bullish Ton ecosystem。主要原因是我們並不看好 Ta p2E arn 體系下的拉新體制。 Ta p2E arn 不同於 DePIN 和 GameFi 的付費體系。在 DePIN 項目方講的故事是當中長尾供應方多了以後，需求方會為整個中長尾供應方和生態付費，例如 Render 渲染，Mobile 移動通信。GameFi 講的是遊戲好玩，用戶會因為娛樂需求會為平臺和打金者付費。

但是 Ta p2E arn 講的故事是當我擁有了足夠多的用戶以後，會有廣告商業價值存在。但問題出在，這些 ta p2e arn 的用戶是純純羊毛黨，商業價值很低，或者說存在的商業價值就是被一次性賣給交易所。 經歷了半年以後，我們認為 Ta p2E arn 拉新 + 廣告的商業模式很難長期存在。與其說 Ta p2E arn 是一種商業創新，不如說半年前的倉鼠 /catizen/DOGE 已經完成了新一波的區塊鏈拉新使命，

那么 Ton 的下一步突破點會在哪呢？例如近期我們看到了 sahara 目前的 alpha test 數據標注產品，這一期主要是長文本類。如果有公司能夠獲得實際的訂單，通過 TG 來分發出去，給用戶來做標注，可能會是一個很性感的「web3 數據富士康」。但此類公司需要嚴肅考慮衆包分發後的質量問題。

此外我們和 Ton Foundation 的朋友們詳細溝通後，也深刻意識到 Ton ecosytem 的問題—— 生態項目通常把發幣看做短期機會，陰謀集團發一波幣就結束，开啓下一個項目，例如 DOGE/Hamster 等。交易所獲得了這些項目的新用戶，也就別無所求。後來的半年證明，這些用戶不會給交易所帶來太高價值，且不會給 Ton 帶來更高的 TX（畢竟擼毛結束以後就撤退了，上鏈滲透率太低了）。 TG 團隊對於幣價，也基本不關心，處於佛系狀態。因此我們對於後續 Ton 機會持審慎態度。

4.算穩❌鏈上資管☑️

穩定幣公司收入=AUM*Interest Rate。

穩定幣行業的底層 interest rate 通常錨定國債。這個 cycle 跑出來的新的鏈上穩定幣主要是 USDE 和 USD 0 。兩種打法，一種是做大 AUM，另一種是做大 Interest Rate。Ethena 和 USUAL 採取了兩種完全截然不同的打法。

4.1 Ethena——極致做大收益率

Ethena 通過極致化的 delta neutral+eth native staking+governance 幣本位補貼做大風險性收益率，從而吸引 TVL。Ethena 商業模式我們已經分析太多，這裏不再做太多補充。但值得一提的是，近期 ETH OI 开始大幅增長，相比於 9 月，OI 增長了 2.5 倍，ENA 的天花板逐漸打开。ENA 在趨勢行情下，大概是漲的最猛，跌的最猛的代幣。

未來還能打开 ENA 天花板的事情可能有： 1.ENA Token utility 的改變，例如 revenue sharing，回購等，但這個可能和宏觀政策要強相關了；2.开始來做 BTC（已經在和 solv 合作）/Solana/aptos/sui/ton short 操作。

4.2 Usual——去中心化法幣抵押

Usual 可以看成是分紅版法幣抵押穩定幣的 web3 版本。通過把國債收入部分去中心化分給社區 +Token 補貼，來保證穩定幣收益率。團隊的打法非常具備老牌 DeFi 風格。通過類似於 DeFi summer 那段時間極致誇張的收益率來補貼 TVL。

首先先科普一下 APY 和 APR 的區別。簡單來講，APR 是不考慮復利的影響下一年的收益。APY 是考慮了復利的影響，導致 APY 通常遠遠大於 APR。公式如下——APY =（1+APR/n）^n-1 。

12 月 19 號，Usual 的幣本位 APY 達到了驚人的 22037% ，在日復利的背景下，APR 套入公式等於 543.65% ，日利率 1.5% 不到。考慮到 Usual 的排放和協議增長成負相關，以避免代幣過度稀釋的問題。 在目前 USD 0 增長到 17 億美金 TVL 時，協議年化收入 6894 萬美金，流通 5 億美金，FDV 45 億美金。FDV/Revenue（65 ，通常 DeFi 的 PF 在 5-20 左右）高的離譜的同時，還有大量的 Usual 代幣補貼給 Usualx staking， USD 0++ staking 和 USD 0/USD 0++ 的池子，因此我們認為這個價格下，Usual 是相對被高估的。 這塊的模式非常像 20-21 年 DeFi summer 用 governance token 補貼 TVL 的模式。但是 Usual 的 Token utility 做的比 ENA 更好，起碼有 revenue sharing。

團隊拉高代幣，目前在 2 折出 Usual 代幣。

5.行業進入了 PE 時刻？

2023 年开始出現了較大範圍的 OTC 模式。 項目方會 OTC 團隊 / 顧問 / 生態代幣給投資人，OTC 的錢會用來拉盤，或者是做生態。畢竟不拉盤，就沒有生態：）。中長期穩定的拉盤才是最好的營銷費用，不僅吸引散戶，還能吸引开發者。此外，由於公鏈幣在漲，導致 TVL 在漲。就會導致散戶 / 开發者 /TVL 增長，公鏈最重要的三環螺旋上升。

目前跑的最成功且开始有退出的 OTC Deal 可能是 Pendle/Ton/Solana，Solana 算是一個例外，畢竟是為了給 FTX 收拾爛攤子。 現在回溯來看，OTC deal 通常是能賺錢的（當然也有賠錢貨）。但在做決策的那個時刻，通常非常非常痛苦。由於當時的基本面相對較差，業務不行，估值較高，且解鎖可能不友好，因此決策會相對困難。 我們今年表現好的是 Solana OTC（非常看好基本面 + 算账算的過來），Miss 的可惜的主要是 ENA 的 OTC（不看好 ENA 作為礦幣的 Utility）。

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