Arthur Hayes長文：日元套利大清盤，如何影響加密後市？

8月5日，加密市場發生許久未見的大地震，比特幣一度跌破5萬美元，日內跌幅最高達17%，以太坊下挫接近30%，山寨幣市場更是一片哀嚎。後市的走向撲朔迷離，引發市場上諸多討論，看空和抄底之聲交迭而至。

對此，貫來喜歡發表看法的BitMEX 聯合創始人Arthur Hayes再度發表長文，對本次事件進行了分析，並從宏觀事件出發警告可能還有再一次崩盤的發生，強調加密交易者應減少槓杆的使用。當然，根據其此前頻繁的超乎常規預測發言以及站臺喊單表現，其意見也並非全然正確，但僅從今年的價格表現來看，Hayes今年的價格預測准確率似乎比此前見漲。

以下是Arthur Hayes在8月6日發表的長文，陀螺財經對此進行了編譯，注意，此處表達的任何觀點均屬於作者個人觀點，不應構成投資決策的依據，也不應被視為從事投資交易的建議或建議。

當市場低迷但你卻要贏得選舉時，你會怎么做？

如果你是政客，答案很簡單，首要目標就是確保連任。在此背景下，選擇印鈔並推動價格上漲是直接途徑。

想象一下，你是美國總統民主黨候選人卡馬拉·哈裏斯，面對強大的共和黨，需要確保順利，因為自你擔任副總統以來，選舉已狀況頻出。你最不希望看到的就是一場肆虐的全球金融危機。

哈裏斯是一位精明的政治家。鑑於她是奧巴馬的接班人，我敢打賭，奧巴馬正在她耳邊警告她，如果全球金融危機在選舉前降臨到她家門口，情況的惡化程度。

2008 年 9 月，雷曼兄弟破產，拉开了全球金融危機的序幕，當時喬治·W·布什即將結束第二任總統任期。由於奧巴馬是共和黨總統，有呼聲認為，他作為民主黨人的部分吸引力在於他隸屬於另一個黨派，因此對當時經濟衰退不負有責任，最終他贏得了2008年總統大選。

讓我們重新關注哈裏斯的困境：如何應對日本公司巨額日元套利交易平倉引發的全球金融危機。她可以聽之任之，讓自由市場摧毀過度槓杆化的企業，讓富有的嬰兒潮一代金融資產持有者遭受真正的痛苦。或者，她可以指示美國財政部長耶倫用印鈔來解決這個問題。

和任何政治家一樣，無論黨派歸屬或經濟信仰如何，哈裏斯都會指示耶倫使用她可用的貨幣工具來避免金融危機。這意味着印鈔機將以某種方式、形式或形式开始運轉。哈裏斯不會希望耶倫等待——她希望耶倫立即採取有力行動。如果你同意我的觀點，認為日元套利交易的平倉可能導致整個全球金融體系崩潰，那么你也必須相信耶倫最遲會在下周一（8 月 12 日）亞洲交易开盤前採取行動。

為了讓您了解日本公司套利交易解除的潛在影響的規模和程度，我將介紹德意志銀行2023 年 11 月的一篇出色研究報告。然後，我將介紹如果我被任命為美國財政部負責人，我將如何制定救助計劃。

一切始於套利交易

什么是套利交易 ？套利交易是指借入一種低利率貨幣，並用另一種收益更高或升值機會更大的貨幣購买金融資產。當需要償還貸款時，如果借入的貨幣相對於所購买資產的貨幣升值，會損失資金。如果所借貨幣貶值，則賺錢。在這種情況下，由於日本央行可以印制無限量的日元，因此日本公司沒有必要對其借入的日元進行套期保值。

日本公司是指日本央行、企業、家庭、養老基金和保險公司，既包含公共實體，也涵蓋私營實體，它們都共同努力讓日本變得更好。

德意志銀行在2023年11月13日撰寫了一份題為世界上最大的套利交易的出色報告。作者提出了一個反問：“為什么日元套利交易沒有爆倉並拖垮日本經濟？”今天的情況與去年年底大不相同。

主流說法是日本負債累累，大型對衝基金押注日本即將崩潰。然而，押注日本失敗的人卻難以得償所愿，這也被稱為“寡婦制造者”交易。許多宏觀投資者對日本過於悲觀，因為他們不了解日本合並後的公共和私人資產負債表。對於秉持個人權利的西方投資者而言，這是一個易犯的思維錯誤。核心原因是在日本，集體至高無上，某些在西方被視為私人的行為者只是政府的替代機構。

我們先來談談負債方面。這是套利交易的資金來源，即借入日元會產生的利息成本。作為負債的套利標的是銀行儲備和債券及國庫券。

銀行儲備--這是銀行在日本央行持有的資金。由於日本央行在購买債券時會產生銀行儲備，因此其數額非常可觀。日本央行擁有日本國債市場近一半的份額，銀行儲備金數額巨大，佔國內生產總值的 102%，儲備的成本約為0.25%，由日本央行支付給銀行，而作為對比，美聯儲的超額銀行儲備金成本為5.4%，可以看出融資成本幾乎為零。

債券和國庫券--這些是政府發行的日本國債。由於日本央行操縱市場，日本國債收益率處於歷史低位。截至發稿時，10年期日本國債收益率為 0.77%，此項融資成本更是微不足道。

在資產方面，規模最大的項目是外國證券，即公共和私營部門在國外擁有的金融資產。政府養日本政府養老金投資基金（GPIF）是外國資產的一個大規模私人持有者。該基金規模達 1.14 萬億美元，是世界上最大的養老基金之一，它擁有外國股票、債券和房地產。

當日本央行定價債券時，國內貸款、證券和股票也都表現良好。最後，大量日元債務產生的結果導致日元貶值，最終推高國內股票和房地產市場泡沫。

美元兌日元 (白色) 上漲，這意味着日元兌美元走弱，納斯達克100指數 (綠色) 和日經 225 指數 (黃色) 也隨之上漲。

總體而言，日本企業利用日本央行實施的金融控制政策為自己融資，並因日元疲軟而獲得高額回報。這就是為什么日本央行在全球通脹上升的情況下，仍能繼續實施世界上最寬松的貨幣政策，這幾乎是一本萬利的生意。

來源：GPIF

GPIF表現不俗，過去十年尤其突出。過去十年，日元大幅貶值。隨着日元貶值，外國資產的回報率大幅上升。

如果不是其海外股票和債券投資組合的出色回報，GPIF上個季度可能會虧損。國內債券虧損是因為日本央行退出YCC，導致日本國債收益率上升，價格下跌。然而，日元繼續走弱，因為過高的日本央行和美聯儲利差。

此背景下，日本公司進行了大規模交易。日本的國內生產總值約為 40 億美元，總風險敞口高達505%，而他們正在承受着價值240億美元的風險。這筆交易顯然奏效了，但日元變得極弱。7 月初，美元兌日元匯率為 162，這讓市場難以承受，畢竟盤桓多年的國內通脹還在肆虐。

但日本央行並不想立即停止這種交易，而是希望隨着時間的推移慢慢退出。上田多茂於2023 年4月接替黑田多茂擔任日本央行行長，而黑田多茂是這項大規模交易的主要策劃者，他趁機退出了。市場認為上田多茂會試圖讓日本央行擺脫這種套利交易，問題在於正常化的步伐與時間表。

爆發危機的根源

無序平倉會如何？日本公司持有的各種資產會發生什么變化？日元會升值多少？

為了解除這筆交易，日本央行需要通過停止購买日本國債並最終將其賣回市場來提高利率。

在負債方面，會發生什么情況？

如果沒有日本央行對日本國債收益率的不斷壓制，日本國債收益率就會隨着市場的需求而上升，其收益率至少會與通脹率相匹配。6 月份，日本消費者價格指數（CPI）同比上漲 2.8%。如果日本國債收益率上升到 2.8%，高於收益率曲线上任何一點的任何債券收益率，意味着任何期限的債務成本都會增加，債券和國庫券負債項目的利息成本激增。

日本央行還必須提高銀行准備金的利息，以防止資金外逃。同樣，考慮到所涉及的概念，這一成本將從幾乎為零變為巨額成本。

簡而言之，如果允許利率上升到市場清算水平，日本央行就必須每年支付數十億日元的利息，為其頭寸提供資金。如果账面上沒有任何出售資產的收入，日本央行就必須印制大量日元，以保持其負債的流動性。這樣做會使情況惡化；通貨膨脹會上升，日元會貶值。因此，必須出售資產。

在資產方面，發生了什么？

日本央行最頭疼的問題是如何出售大量的日本國債。在過去二十年裏，日本央行通過各種量化寬松（QE）和收益率曲线控制（YCC）計劃摧毀了日本國債市場。從所有意圖和目的來看，日本國債市場已經不復存在。日本央行必須迫使日本公司的另一個成員履行職責，以不會導致日本央行破產的價格購买日本國債。

1989年房地產和股市泡沫破裂後，日本商業銀行被迫去槓杆化。從那時起，銀行貸款一直處於癱瘓狀態。日本央行开始印鈔是因為企業不向銀行借款。考慮到銀行的健康狀況，現在是時候將價值幾萬億日元的日本國債重新投放到它們的資產負債表上了。

雖然日本央行可以讓銀行購买債券，但銀行需要從其他地方獲得資金。隨着日本國債收益率上升，追求利潤的日本企業和持有數萬億美元外國資產的銀行將出售這些資產，把資金匯回日本，並存入銀行。銀行和這些企業將在SIZE購买日本國債。由於資本流入，日元走強，而日本國債收益率不會上升到使日本央行在減持的同時失去業務的水平。

日本公司出售外國股票和債券以獲得資金回流，其主要損失是股票和債券的價格下跌。鑑於這種套利交易規模巨大，日本公司是全球股票和債券的邊際價格制定者。對於任何在美國和平協會上市的證券而言，情況尤其如此，因為美國市場是日元套利交易融資資本的首選目的地。鑑於日元是一種可自由兌換的貨幣，許多TradFi交易都反映了日本公司的情況。

隨着日元走軟，全球越來越多的投資者被鼓勵借入日元，購买美國股票和債券。由於極高的槓杆率，在日元升值的同時，每個人都被迫急於補倉。

我之前向大家展示了一張圖表，說明日元走弱時會發生什么。當日元稍微走強時會發生什么呢？還記得美元兌日元在 15 年內從 90 升至 160 的早期圖表嗎？在 4 個交易日內，它從 160 升至 142，結果就是這樣：

美元兌日元（白色）升值 10%，納斯達克 100 指數（白色）下跌 10%，日經 225 指數（綠色）下跌 13%。日元升值與股指下跌的比例大致為 1:1。再進一步看，如果美元兌日元匯率達到 100，即下跌 38%，納斯達克指數將跌至約 12,600 點，日經指數將跌至約 25,365 點。

美元兌日元升至100是有可能的。日本公司1%的利差交易相當於約2400億美元的名義值。從邊際上看，這是一筆巨額資金。日本公司的不同參與者有不同的次優先級。我們在日本第五大商業銀行 Norinchukin 身上就看到了這一點。他們在利差交易中的部分爆倉，被迫开始平倉。他們正在拋售外國債券頭寸，並進行遠期美元兌日元外匯套期保值。這一消息是幾個月前才宣布的。

保險公司和養老基金將面臨披露未實現虧損和退出交易的壓力。與他們情況一致的還有其他類似交易者，隨着貨幣和股票波動性的上升，他們將被經紀人迅速平倉。請記住，每個人都在同時平倉同一筆交易。 無論是我們還是管理全球貨幣政策的精英們，都不知道潛伏在金融體系中的日元套利交易資金頭寸的總規模有多大。這種情況的不透明性意味着，隨着市場對全球金融體系中這一高度槓杆化部分的揭露，會迅速出現另一個方向的過度修正。

全球金融的驚魂一躍

為什么耶倫會在乎？

我認為，自2008 年全球金融危機以來，中國和日本從更嚴重的經濟衰退中拯救了美國。中國採取了人類歷史上最大規模的財政刺激措施之一，集中表現為以債務為動力的基礎設施建設。中國需要從世界其他國家購买商品和原材料來完成項目。日本通過日本央行印制了大量鈔票，以擴大其套利交易，日本公司則用日元購买了美國股票和債券。

美國政府從資本利得稅中獲得了大量收入，而資本利得稅正是股市飆升的結果。從 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，納斯達克 100 指數上漲了 16 倍，標准普爾 500 指數上漲了 6 倍。資本利得稅稅率大約在 20% 到 40% 之間。

盡管資本利得稅創下歷史新高，但美國政府仍有赤字。為了彌補赤字，財政部必須發行債務。日本公司是國債最大的邊際买家之一......至少在日元开始走強之前是這樣。 日本人幫助那些需要通過減稅（共和黨）或各種形式的福利支票（民主黨）來購买選票的揮霍無度的政客們負擔得起美國的債務。

美國未償債務總額（黃色）上升並向右移動。然而，10 年期國債（白色）的收益率一直在一定範圍內波動，與不斷增長的債務幾乎沒有關聯。

我的觀點是，美國的經濟結構要求日本公司和那些效仿他們的公司繼續進行這種套利交易。如果這種交易松動，美國政府的財政將被撕成碎片。

如何實施救助計劃？

我之所以假定會對日本公司的利差交易頭寸進行協調救助，是因為我相信哈裏斯不會因為一些外國人決定退出她可能根本不了解的交易而讓削弱她的選舉機會。她的選民肯定不知道發生了什么，也不在乎。他們的股票投資組合要么上漲，要么不漲。如果沒有，他們就不會在選舉日投民主黨。選民投票率將決定皇帝是特朗普還是哈裏斯。

日本公司必須平倉，但不能在公开市場上出售某些資產。這意味着美國的部分政府機構必須印鈔，並將其借給日本公司的某些成員。請允許我重新介紹一下自己。我的名字是中央銀行貨幣互換（CSWAP）。

讓我告訴你，如果我是耶倫，我會如何實施救助。

8 月 11 日周日晚，我會發布一份公報（我把自己當成耶倫）：

美國財政部、美聯儲和我們在日本的同行就過去一周動蕩的市場狀況進行了長時間的通話。在這次通話中，我重申了我們對使用美元兌日元中央銀行掉期額度的支持。

對公衆來說，這似乎是完全無害的。這並不是美聯儲折戟沉沙，進行激進降息並重啓量化寬松的聲明。這是因為民衆知道，採取任何這些措施都會導致已經高得令人不舒服的通脹再次加速。如果通脹在選舉日肆虐，並很容易被追溯到美聯儲身上，哈裏斯就會輸掉選舉。

大多數美國選民都不知道CSWAP是什么，它為何被創建，或者它如何被用來印制無限量的錢。然而，市場將正確地將此視為一項隱形救助，因為該工具的目的。

1.日本央行借入數十億美元，並向美聯儲提供日元作為抵押。只要日本央行愿意，掉期可以多次展期。

2.日本央行私下與大型企業和銀行交談，強調日本准備支付美元以換取美國股票和美國國債。

這將外國資產的所有權從日本企業和銀行轉移到日本央行。手握美元的私人實體通過賣出美元、买入日元，將資本匯回日本，然後以當前的高價格/低收益從日本央行購买日本國債。其結果是，未償還的CSWAPS規模膨脹，而這一美元數額就相當於美聯儲印制的鈔票數量。

我繪制了一個簡單的方框和箭頭圖以說明流程。

重要的是淨效應。

美聯儲--他們增加了美元供應量，或者換而言之，作為回報，他們收到了之前因利差交易增長而產生的日元。

CSWAP - 美聯儲欠日本央行美元以及日元。

日本央行--他們現在持有更多的美國股票和債券，由於 CSWAP 余額的增長導致美元數額的增加，這些股票和債券的價格將會上漲。

日本銀行 - 他們現在持有更多的日本國債。

如您所見，這對美國股市或債券市場沒有影響，日本公司的利差交易總敞口保持不變。日元兌美元走強，最重要的是，美聯儲擴張美元導致美國股票和債券價格上漲。另一個額外的好處是，日本銀行可以利用新獲得的日本國債抵押品發放無限量的日元貸款。這種交易為美國和日本的金融體系注入了新的活力。

我確信，日本公司的套利交易將會結束。問題是美聯儲和財政部何時會印鈔票以減弱其對美國和平的影響。

如果美國股市在周五（8 月 9 日）大幅下挫，以至於標准普爾 500 指數和納斯達克 100 指數都從最近 7 月份的歷史高點下跌了 20%，那么周末可能會有某種行動。對於標准普爾 500 指數來說，這一水平是 4,533 點；對於納斯達克 100 指數來說，這一水平是 16,540 點。我還預計 2 年期國債收益率將在 3.80% 左右或更低。這一收益率是在2023 年 3 月地區銀行危機期間達到的，當時是通過銀行定期融資計劃救助來解決的。

如果日元再次开始走軟，危機在短期內就會結束。解套仍將繼續，盡管步伐會放緩。我相信，隨着美元兌日元匯率重新向 100 點邁進，市場將在 9 月至 11 月間再次發飆。這次肯定會有反應，因為距離美國總統大選還有幾周或幾天的時間。

加密市場如何操作？

以加密貨幣的方式進行交易是很困難的，有兩種對立的力量影響着我的加密貨幣定位。

流動性正向力量：

經過一個季度的淨限制政策後，美國財政部將淨注入美元流動性，因為它將發行國庫券，並可能耗盡國庫總账戶，最近的《季度退款公告》中闡述了這一政策轉變。簡而言之：從現在到年底，耶倫將注入 3010 億美元至 1.05 萬億美元。如果有必要，我將在後續文章中對此進行解釋。

流動性負面力量：

日元走強，由於日元債務越發昂貴，必須償還，因此清算會導致全球協調拋售所有金融資產。

哪種力量更強大，實際上取決於利差交易平倉的速度。這一點我們無法預先知道，唯一可以觀察到的影響是比特幣與美元兌日元的相關性。如果比特幣以凸型方式交易，即當美元兌日元匯率大幅走強或走弱時，比特幣在兩種情況下都會上漲，因此，如果日元匯率過強，而美國財政部提供的流動性又足夠的話，市場就會期望得到救助，這就是凸型比特幣。如果比特幣隨着日元走強而下跌，隨着日元走弱而上漲，那么比特幣的交易將與TradFi市場同步，這就是相關比特幣。

如果市場表現為凸型比特幣，我會在到達局部底部時積極加倉。如果設置為相關比特幣，那么我將袖手旁觀，等待市場最終投降。 最大的假設是日本央行不會反其道而行之，將存款利率下調至0%，並恢復無限量購买日本國債。如果日本央行堅持其在上次會議上制定的計劃，利差交易平倉將繼續。

與往常一樣，交易日和交易月將決定你在本輪牛市周期中的收益。如果必須使用槓杆，請明智使用，並持續監控倉位。當你有槓杆頭寸時，你最好加倍關注比特幣或空氣幣。否則，你就會被迫清算。