不止是挖礦，比特幣礦企在AI趨勢下實現新增長

@web3_golem

編者按：Galaxy 7 月 31 日發布了 2024 年比特幣挖礦年中報告，其中主要探討了當前的挖礦經濟狀況（包括挖礦成本和交易費用的波動）、在人工智能和高性能計算對電力的需求下礦企的優勢與新業務增長點以及對未來哈希率的預測，關鍵要點已經在下文列出。 此外，因為 人工智能（AI）和高性能計算（HPC）與比特幣挖礦融合的趨勢使那些在短期內能夠提供電力能源的礦企擁有獨特的優勢，同時也為目前受哈希價格及交易費用降低而導致經濟效益不佳的礦企提供了新的業務方向，因此小編節選編譯了報告的第二部分，供大家參考。

關鍵要點：

• 隨着哈希價格創下歷史新低，挖礦難度從峯值 88.1 T（隱含哈希率 630 EH）下降 10% 至 7 月初減半後的低點 79.5 T（隱含哈希率 569 EH）。 截至撰寫本文時，難度為 82.0 T（隱含哈希率 587 EH）。

• 2024 年第一季度，上市礦企共籌集了 18 億美元的股本，創下過去 3 年中一個季度籌集的最高金額。

• 雖然礦工近幾個月來一直在通過發行股票來籌集資金，但隨着可用功率容量價值的飆升，我們預計債務資本市場將在 2024 年下半年和 2025 年重新出現。

• 那些已獲得大規模功率容量批准、採購周期長的基礎設施及水和光纖的礦企，處於充分利用 AI 革命的最佳位置。

• 在我們的年度報告中，我們估計 2024 年底的哈希率目標範圍為 675 EH 至 725 EH。我們現在將增長上調至 725 EH 至 775 EH 之間，結合公开礦工信息、季節性趨勢和盈利能力進行分析。

• 從 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 7 月 23 日，比特幣礦工產生了 1.297 萬枚 BTC（截至 2024 年 7 月 23 日價值 8.63 億美元）的交易費。礦工們賺取的費用大約佔 2023 年總費用的 55% （2.34 萬枚 BTC）。

• 截至今年，礦業並購已完成超過 4.6 億美元的交易，主要分為場地銷售、反向並購和公司收購。我們預計行業內的並購活動將繼續進行。

電力價值飆升，礦企受到資本青睞

自 2023 年第四季度估值开始飆升以來，在現貨比特幣 ETF 獲批預期的推動下，礦企繼續籌集資金（主要是股本）以在減半之前迅速擴張。 2024 年第一季度，上市礦企共籌集了 18 億美元的股本，創下了過去 3 年中單季度籌集金額的最高記錄。

在減半之前，為了快速擴張、囤比特幣、提高設備效率並建立現金儲備已在之後的困境中抓住機會，礦企們積極籌集資金。在籌集的 18 億美元中，市值排名前三的礦企（Marathon、CleanSpark 和 Riot）佔了 75% 的資金。Bitmain 和 MicroBT 推出的新一代價格極具競爭力的礦機增強了其他礦企盡快擴建產能並接入機器以獲得高投資回報率（ROI）的緊迫感。

如上圖所示，自 2022 年中期以來，債務資本已基本從市場上消失。此前，礦工可用的債務融資選擇主要圍繞 ASIC 抵押構建。ASIC 抵押融資的挑战在於 ASIC 價格的波動、抵押品的快速貶值以及許多合同中缺乏追加保證金的要求。當挖礦條件惡化時，不僅機器產生的現金流減少，其價值也下降，隨着貸款價值比（LTV）的上升，礦企無法償還未償債務，導致貸方處境危險。

然而， 隨着可用功率容量價值的飆升，預計貸方將在 2024 年下半年和 2025 年重新進入市場 。比特幣礦企和超大規模計算中心（即具有可擴展雲基礎設施的大規模數據中心）對功率容量幾乎無盡的需求推高了可用能源容量的價值。從貸方的角度來看，為已在優質位置獲得大規模功率容量的礦企承保債務，在挖礦經濟惡化的情況下可以提供一定的貸償保障。此外，在 2022 年和 2023 年期間，礦企通過減少未償債務和創建更精簡的成本結構使資產負債表更加完善。因此，我們認為該行業現處於債務融資的有利位置，而不是僅僅依靠發行股票來實現未來增長。

電力資產仍處於價格發現期。最近的資產銷售價格每兆瓦各不相同，但總體趨勢向上。從礦業公司的角度來看，與繼續稀釋股份作為其主要資本來源相比，在項目層面利用其礦區不斷上升的價值可能具有吸引力。如果 將重點放在產生自由現金流和創建精簡的結構上，同時將債務與現金流清償對齊，可以讓礦企以高效的資本效率增長。當礦企業務擴展到 AI 和 HPC 領域還可以得到純挖礦礦企無法獲得的新債務資本來源。

即使債務融資變得現實，但礦企擴張的“軍備競賽”仍在繼續，預計 2024 年下半年仍將有大量的股權融資活動。 上市礦企的估值在宏偉的增長目標、未來比特幣價格上漲的預期和 AI/HPC 敘事的推動下已經上升。 這些增加的估值有助於礦企減少股權發行導致的股東稀釋。由於大型上市礦企宣布了宏偉的增長目標，即使哈希價格接近歷史低點，擴展和資本籌集活動似乎也不會放緩。

建設下一代全球數據中心？

礦企正處於比特幣和 AI/HPC 兩大增長趨勢的交匯點。 鑑於運營成本與比特幣價格的非线性相關性，礦企仍然略有盈利，可以從比特幣價格的持續牛市中獲益。同時，生成式 AI 是歷史上採用速度最快的技術之一。例如，ChatGPT 在發布後的前兩個月內就達到了 1 億用戶 ，成為歷史上增長最快的應用程序。再加上 AI 模型訓練和推理所需的電力比傳統數據中心使用的電力高出一個數量級（一次 ChatGPT 查詢需要的電力是一次 Google 搜索的 10 倍 ），AI 軍備競賽引發了對在短時間內尋找可靠電力的巨大需求。

到 2030 年，全球數據中心電力需求預計將增長 160% 。在美國，數據中心目前的需求估計為 21 千兆瓦（“GW”） ，預計到 2030 年將增加到 35 GW 。 預計同期美國發電裝機產能將增加約 370 GW 。然而，如上圖所示，美國能源信息署 (EIA) 預計可調度發電來源（煤炭、天然氣、核能等）將出現淨減少，這意味着不可調度的間歇性發電來源（風能、太陽能等）將在很大程度上填補預期的供需缺口。因此，如果將其轉換為太瓦時（“TWh”），預計總發電量將增加 240 TWh，而新的數據中心負載（假設正常運行時間為 99.995% ）將增加 123 TWh（14 GW/1000 * 8, 760 小時/年 * 99.995% ）。

間歇性發電源的增加與數據中心負載導致的需求增長相吻合，但這也可能導致電網擁塞、輸電限制和供應短缺，因為預計電動汽車和國內工業制造等其他行業的負載也將增長。這可能會進一步導致負載互連研究、批准的逐步計劃和設施協議推遲，因為電網運營商正在評估美國快速增長的電力需求與發電增長之間的關系。

馬克·扎克伯格在最近接受 Dwarkesh Podcast 採訪時指出，目前還沒有千兆瓦數據中心，“ 現在的關鍵是確保能源 ”，這是 AI 超級計算機競爭中最大的瓶頸。 這是一場爭奪電力容量的軍備競賽，而擁有大規模電力、連片土地、水和光纖連接的比特幣礦企最有可能利用這一大趨勢。

雖然比特幣挖礦和 AI 數據中心有許多不同之處，但從推向市場的時間角度來看，礦企是最有條件進入 AI/HPC 數據中心市場的。從高壓變電站組件到下遊中低壓配電系統，都與傳統數據中心使用的電力基礎設施類似。一些電氣元件（包括主電力變壓器和氣體斷路器）的交貨時間非常長，已經採購這些資產的礦企比面臨 3-4 年採購期的新進入者具有競爭優勢。

礦企擁有建設下一代全球最大數據中心所需的土地和電力基礎設施 。數據中心开發商和大規模計算中心可能會开始競標這些園區，以確保快速獲得大規模電力。這一趨勢才剛剛开始，CoreWeave 以 10 億美元收購 Core Scientific 就是一個早期信號。隨着傳統數據中心市場和主機托管提供商日益飽和，大規模計算中心將被迫向外突破，進一步進入二級和三級市場進行“綠地开發”。

礦企從 2023 年开始涉足 AI/HPC，但 2024 年 6 月的 CoreWeave 和 Core Scientific 200 兆瓦的托管交易仍讓業界喫驚。在 AI 熱潮之前，這些大型礦企業擁有的“超級場地”僅因其比特幣挖礦潛力而被估值。然而，CoreWeave 交易對 Core Scientific 股票價格的影響表明礦企可以從 AI 的趨勢中受益。下圖顯示了相比於專注純挖礦策略的礦企，採取混合挖礦/AI 方法的礦企獲益情況。

這種上行空間之所以存在，是因為截至目前，AI/HPC 的經濟效益強勁。如果將其分解為每兆瓦小時（“$/MWh”）的數字，最新一代的比特幣挖礦機器產生約 125 美元/兆瓦時（S 21 在哈希價格為 0.053 美元/TH/天時），並隨着哈希價格的波動而波動。假設電力成本為 40 美元/兆瓦時，每兆瓦時的毛利潤為 85 美元/兆瓦時。相比之下，在 Core Scientific/CoreWeave 交易中，即使在支付了大部分資本支出投資之後，CoreWeave 仍愿意支付固定的 118 美元/兆瓦時，加上 280 兆瓦的電力傳輸成本（GPU+IT 和機械冷卻基礎設施），以便 Core Scientific 提供托管服務。

如果市場繼續獎勵那些追求 AI/HPC 機會的礦企， 未來擁有大型場地的純比特幣礦企將會減少，尤其是在哈希價格保持低位的情況下 。

截至 7 月 22 日，上述圖表中的公司（純挖礦+混合型）的總市值為 282 億美元。如下圖所示，與流入 AI 的資本相比，很難想象未來處於有利地位的礦企不會轉向混合型。因為計算需求不斷增加，包括 亞馬遜 、微軟（ Stargate 、 威斯康星州 、 瑞典 ）、 谷歌 和其他公司在內的大規模計算中心已宣布未來幾年在 AI 領域的巨大增長投入計劃。

一些比特幣礦企已經從 AI 的趨勢中受益。然而，除非礦企證明他們能夠大規模建設和運營這些數據中心，否則他們將繼續以低於純數據中心提供商的價格進行交易。

結論

2024 年上半年是比特幣挖礦行業的一個決定性時期，同時面臨着重大的經濟挑战和突破性的發展。盡管挖礦經濟達到了歷史低點，但面對歷史最低的哈希價格和對電力的高需求，挖礦行業表現出了非凡的韌性和適應性。

對於許多公司來說，AI/HPC 與比特幣挖礦的融合是一項具有變革性的嘗試，其代表許多公司正在尋求如何利用礦業強大但與挖礦不相關的經濟優勢。

隨着 AI/HPC 對電力需求不斷增長，電力供應已成為一個明顯的瓶頸，因此，擁有大量電力供應的礦企處於有利地位。 對於這些礦企來說，在未來保持靈活並朝着最大化股東回報的方向分配兆瓦產能至關重要。

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