深度研究：BTC現貨ETF與CME天量空頭持倉之間的微妙關系

最近整個市場出現了一絲恐慌的情緒，很大原因上與 CME 的天量空頭持倉有關，作為一個幣圈老韭菜，依稀記得當年 CME 正式上线 BTC 期貨交易時，剛好終結了 2017 年的史詩級大牛！

因此，研究 CME 的這些天量空單意義非凡！

首先，介紹一下背景：

CME 指的是芝加哥期貨交易所，它於 2017 年底上线了 BTC 的期貨交易，商品代碼為：【BTC 1 !】，隨後大量華爾街機構資本與專業交易者進入 BTC 市場，給正在進行中的瘋牛當頭一棒，使得 BTC 進入了長達 4 年的熊市；

隨着傳統資金越來越多進入到 BTC 市場，CME 所主要服務的機構交易者（對衝基金）與專業交易員开始越來越多的參與到 BTC 的期貨交易中；

在此期間，CME 的期貨持倉量越來越大，並在去年成功的超越了幣安，成為了 BTC 期貨市場中的老大，截止目前， CME 的 BTC 期貨總持倉量達到了 150800 枚 BTC，約合 100 億美元， 佔據了 BTC 全部期貨交易市場 28.75% 的份額；

因此，毫不誇張的說，當下的 BTC 的期貨市場不是由傳統幣圈交易所及散戶所控制的，而是已經 落入美國專業機構交易者手中了。

隨着最近越來越多的人發現，CME 的空頭持倉不僅大幅增加，而且近日已經突破歷史新高，仍在不斷上升中，截止當下我正在寫這篇文章時， CME 的空頭持倉量已達到 58 億美元， 看趨勢仍未出現明顯放緩；

這是否說明華爾街的精英資本們正在大舉做空 BTC，並完全不看好 BTC 這輪牛市的未來表現呢？

單純看數據的話，確實如此，更何況 BTC 從未出現過在牛市中突破歷史新高後還維持震蕩超過 3 個月的情況， 一切跡象都表明，這些大資金可能在賭這輪 BTC 的牛市遠不及預期。

現實真的如此嗎？

接下來我來為你解釋這些天量空頭持倉究竟從何而來，我們到底應不應該感到恐懼？以及這對於牛市究竟有何影響？

首先，如果你經常查看 CME 的價格，就會發現一個有趣的特點，BTC 1 !這個期貨交易對的價格，幾乎永遠高出 Coinbase 現貨價格至少幾百刀的區間，這很好理解，因為 CME 的 BTC 期貨是按月到期交割，相當於傳統幣圈交易所裏 當月的掉期合約；

因此在當市場情緒看多的時候，我們就能看到掉期合約往往會出現不同程度的溢價，比如牛市中次季度合約的溢價往往非常高。

如果我們用 CME 的 BTC 期貨價格減去 Coinbase 的現貨價格（它們都是 USD 交易對），就能得到如下這張圖表：

橙色的曲线為 BTC 價格在 4 h 級別上的走勢，而灰色的曲线為 CME 期貨價格相對於 CB 現貨價格的溢價；

能夠清楚看到， CME 的期貨溢價隨着每個月的合約展期（自動移 倉到下個月合約），其溢價水平呈現一個規律性的波動，這與幣圈傳統交易所的掉期合約溢價類似，它們會在合約生成時出現較高的溢價，而在合約即將到期時，溢價逐漸被磨平；

正是有了這種規律，我們才能夠進行一定程度上的期現套利，舉個簡單的例子，當 CEX 交易所的季度合約生成後，如果市場剛好經過一段大牛行情後，其溢價已經達到了 2 ~ 3% ，那么我們就可以拿出 200 萬美元，分別买入 100 萬美元現貨，同時在季度合約上开出 100 萬美元空單；

這期間價格不論如何波動，空單都幾乎不會爆倉，只要等到季度合約到期前，溢價逐步被磨平，就可以無風險獲得 100 萬美元下的 2% 穩定收益了，也就是 2 萬美元。

不要小看了這點收益，對於大資金來說，這是幾乎無風險的高額回報！

簡單算一筆帳的話，CME 平均每月生成一次新的合約，自 2023 年起，其平均溢價在 1.2% ，考慮到這種操作的手續費，就按 1% 算吧，那就是一年下來，每個月固定 1% 的無風險套利機會。

按照一年 12 次算，差不多是 12.7% 的無風險年化收益，這已經吊打美國大部分貨幣基金的收益率了，更別說把這些錢存到銀行喫利息了。

因此，目前來看， CME 的期貨合約是一個天然的套利場所， 但還有一個問題，期貨可以在 CME 开，但現貨從哪裏买呢？

CME 服務的都是專業機構或大資金， 這些客戶沒有辦法像我們一樣开個 CEX 交易所账戶就能交易了，他們的錢大部分也是 LP 的，所以 必須找到一個合規、合法購买 BTC 現貨的渠道。

鏘鏘！你說巧不巧，BTC 的現貨 ETF 通過咯！

至此，完成了閉環，對衝基金或機構在美股 ETF 上進行大量买入，同時在 CME 开出等量空單，每個月做一次無風險固定套利，實現最低年化 12.7% 的穩定收益。

這套論據聽起來非常自然且合理，但我們不能光靠嘴說，還要用數據驗證，美國的機構投資者們到底有沒有通過 ETF 和 CME 進行套利？

如下圖所示：

我在圖表上標注出來了自 ETF 通過以來 CME 的期貨溢價極低時段，而下面的副圖指標為我自己寫的 BTC 現貨 ETF 淨流入柱狀圖；

你可以明顯地看到，每當 CME 期貨溢價开始明顯縮水，不到 200 刀時，ETF 的淨流入也會隨之減少，而 當 CME 生成新的當月合約後，ETF 在新合約开始交易的第一個周一就會出現大量的淨流入。

這可以從一定程度上說明，ETF 淨流入資金中有相當比例的一部分資金不是單純的購买 BTC，而是用於對衝接下來在 CME 要开的高溢價空單；

這個時候你可以翻到上面再看一下那張統計 CME 期貨空頭持倉量的數據圖，你會發現， CME 的空頭持倉量真正开始暴漲 50% 的時間剛好就是 2024 年的 1 月以後。

而 BTC 的現貨 ETF，剛好也是在 2024 年 1 月以後开始正式交易！

因此，根據以上不太完整的數據論證，我們可以得出以下研究結論：

1. CME 的天量空頭持倉，很可能有不少空單都是用於對衝現貨 ETF 而出現的，因此其實際的淨空頭持倉應該遠遠不到當前 58 億美元，我們也沒必要因為這個數據而感到恐慌；

2. ETF 截至目前 151 億美元的淨流入，很可能有相當一部分資金是處於對衝狀態下的，這剛好解釋了為何 6 月初出現的歷史第二高 ETF 單日淨流入（8.86 億美元）以及那一整周的 ETF 淨流入都沒有讓 BTC 的價格出現明顯的突破；

3. CME 的空頭持倉雖然水分很大，但在 ETF 通過前，就已經出現了明顯的漲幅，在經歷後續牛市從 40000 美元漲至 70000 美元的行情中也沒有出現大幅清算，這說明美國機構投資者中 很可能還是有堅定看空 BTC 的資金存在的， 我們也不能因此掉以輕心；

4. 對於 ETF 的每日淨流入數據需要有一個新的認知了，淨流入資金對市場價格的影響也許不一定就是正相關，還有可能出現負相關（ETF 大額买入，BTC 價格下跌）；

5. 考慮一個特殊的情況，當未來某一天 CME 的期貨溢價被這群套利系統喫幹淨後，沒有潛在的套利空間時，我們就會看到 CME 的空單持倉量出現大幅減小，與之對應的就是 ETF 的大額淨流出， 如果這種情況出現，不要太過驚慌，這單純屬於流動資金撤離 BTC 市場，去尋找新的套利機會罷了。

6. 最後的思考， 期貨市場的溢價來自哪裏？羊毛是否真的出在羊身上？ 之後我也許會再對此進行新的研究。

好了，以上就是本次的研究匯總，這期內容偏向市場研究，沒有很明確的方向性指引，所以不能對交易起到太大幫助，但是對於理解市場邏輯還是很有幫助的，畢竟當我看到 CME 的天量空單時，也有點害怕，甚至回憶起了 2017 年~ 2018 年的長期熊市。。。

那段熊市可比今天的震蕩行情要惡心多了，不過還好，目前來看，BTC 確實是受到了傳統資本的青睞，說難聽一點，對衝基金愿意來這個市場套利，本質上就是一種認可，雖然錢是我們散戶們出的，哈哈。

最後，如果你對本輪牛市的特殊性有所懷疑，還可以看下方引文中的論述 《這輪牛市是否比以往牛市更加復雜？》 ，結合本文一起食用效果更好！

以上，感謝閱讀！

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