ETHFI：被市場低估的Restaking龍頭品種

引言

Ether.fi 從致力於以太坊質押和流動性再質押，當前以太坊的質押和再質押領域最大的痛點：用戶質押以太坊之後就失去了對以太坊的控制權，所以 Ether.fi 旨在通過开發非托管的質押解決方案，幫助用戶在掌握以太坊控制權的情況下享受質押和再質押收益。

項目實力

核心團隊

Mike Silagadze: 創始人&CEO。畢業於滑鐵盧大學，Mike Silagadze 於 2010 年开始從事加密貨幣行業的投資，其曾創辦過 Gadze Finance 並擔任首席執行官，創辦過 Top Hat 。

Chuck Morris：總工程師。研究生畢業於芝加哥大學，主要攻讀計算機專業。擁有豐富的加密貨幣开發工程團隊經驗。

合作夥伴

Kiln：為以太坊提供基礎設施服務。

DSRV：一家提供區塊鏈基礎設施支持的公司，包括節點服務和其它技術支持。

Chainnodes：一家區塊鏈服務提供商，專注於節點運維和管理。

Obol：專注於分布式信任協議或與區塊鏈相關的分散化技術的公司。

從 ether.fi 披露的團隊和合作夥伴信息中可以看出，其开發團隊具有非常豐富的加密貨幣行業的投資和开發經驗，並且與多家加密貨幣的基礎設施公司建立了合作關系，在基礎設施搭建方面獲得了強大的支持。

融資實力

ether.fi 已通過兩輪融資籌集約 3230 萬美元。

• 種子輪： 2023 年 2 月，Version One Ventures 領投，Purpose Investments、 North Island Ventures、Node Capital、Maelstrom、Kommune.one、Chapter One Ventures、Arrington XRP Capital 參與此輪投資。金額為 530 萬美元。

• A 輪： 2024 年 2 月，Version One Ventures、OKX Ventures 領投，White Star Capital、White Loop Capital、Stani Kulechov、Selini Capital、Sandeep Nailwal、North Island Ventures、Node Capital、Matthew Howells-Barby 參投。金額為 2700 萬美元。

其中 Version One Ventures 和 OKX Ventures 是 Crypto 行業內頂級的投資機構，AAVE 的創始人 Stani Kulechov 和 Polygon 的創始人 Sandeep Nailwal 和 Kraken 的創始人 Matthew Howells-Barby 也參與了 ether.fi 的融資，可以看出業內頂尖人士對 Eth.fi 的認可程度非常高。

運行模式

根據用戶存入 ETH 以及其 LST 代幣的數量可以分為兩種： 32 個 ETH 以及其 LST 的倍數；其他金額的 ETH 以及其 LST 代幣。

• 當用戶存入的 ETH 以及其 LST 代幣的數量是 32 的整數倍

節點操作員提交競標，以獲得分配給其運行的驗證器節點。受信任的節點操作員可提交一個名義出價，以被標記為可用。不可信節點操作員參與拍賣機制，並根據其中標價格被分配驗證器。儲戶將 32 個 ETH 存入 ether.fi 存款合約。這將觸發拍賣機制，並分配一個節點操作員來運行驗證器。這也會鑄造一個取款保險箱和兩個 NFT（T-NFT、B-NFT），賦予取款保險箱所有權。T-NFT 代表 30 個 ETH，這是可隨時轉讓的。B-NFT 代表 2 個 ETH，是強制綁定的。收回 2 個 ETH 的唯一方法是退出驗證器或完全退出。驗證者使用獲勝節點操作員的公鑰對驗證者密鑰進行加密，然後作為鏈上交易提交。節點操作員利用解密後的驗證器密鑰啓動驗證器。認購者（或節點操作員）可提交退出命令，以退出驗證器，並將所認購的 ETH 存入取款保險箱。然後，認購者可以燒毀 NFT，在扣除手續費後收回 ETH。

其中 B-NFT 用於提供降價保險的免賠額（在發生降價事件的情況下），並代表對驗證器節點性能的監控責任。由於增加了風險和責任，B-NFT 的收益率高於 T-NFT。

• 當用戶存入的 ETH 以及其 LST 代幣的數量是其他金額

當用戶存入的 ETH 以及其 LST 代幣的數量是其他金額。當用戶的以太坊數量小於 32 個，或者不想承擔監控驗證器節點責任時，可以通過在 NFT 流動性池中鑄造 eETH 來參與 ether.fi 的質押。流動性池合約包含由 ETH 和 T-NFT 組成的混合資產。當用戶將 ETH 存入流動池時，流動池會鑄造 eETH 代幣並將其轉給用戶。持有 T-NFT 的鑄造者可以將 T-NFT 存入流動性池，並鑄造與 T-NFT 價值相等的 eETH。持有 eETH 的做市商可以在流動性充足的前提下，按 1: 1 的比例將其轉換為流動性池中的 ETH。如果流動性不足，轉換會觸發驗證退出。使用 B-NFT 進行質押的用戶將其 ETH 存入池中，並進入分配 B-NFT 的隊列。當流動性池中的以太坊數量超過閾值時，隊列中的下一位持有者將被分配。在這個過程中生成私鑰並觸發質押流程， 32 個 ETH 將被質押進池子中，同時鑄造兩個 NFT：T-NFT 入池，B-NFT 給債券持有者。當流動池中的 ETH 數量低於閾值時，鑄造時間最早的 T-NFT 就會觸發退出請求。該退出請求會記錄一個時間戳，並开始計時。如果計時器過期而驗證器仍未退出，那么 B-NFT 持有者的價值就會被逐步削減。節點操作員在退出已過期的驗證器時可獲得獎勵。驗證器退出時，T-NFT 和 B-NFT 將被燒毀，ETH（扣除費用）將存入流動性池。

同時 ether.fi 為了增加質押者收益，在項目的設計中除了提供質押獎勵外，還設立了一個節點服務市場，允許質押者和節點運營商注冊節點、提供基礎設施服務，並分享服務收入。用戶在 ether.fi 存入資金並獲得質押獎勵的同時 ether.fi 會自動將用戶的存款再質押給 Eigenlayer 以獲取收益。Eigenlayer 利用質押的以太坊來支持各種 AVS，並通過建立經濟安全層提高質押者的收益。所有質押獎勵的總額將分配給質押者、節點運營商和協議，分別佔比 90% 、 5% 、 5% 。用戶可以獲得以太坊質押獎勵、ether.fi 忠誠積分、重新質押獎勵（包括 EigenLayer 積分）以及為 Defi 協議提供流動性的獎勵。

分散的驗證器技術（DVT）

在 ether.fi 的白皮書中，介紹了 Distributed Validator Technology（分散的驗證器技術），我們簡稱為 DVT。DVT 的出現主要是為了解決以太坊質押中的驗證器中心化的問題。在傳統的以太坊質押中，一個驗證器通常被設計為由單一的節點運營商管理，在這種模式下會存在兩個比較明顯的問題：

• 如果這個節點出現了故障，就會影響到質押在這個驗證器中的 ETH 的安全和收益；

• 如果這個節點不可靠或遭到攻擊，就可能會影響驗證器的性能和安全。所以 DVT 的設計是通過允許多個獨立實體共同管理單個驗證器，分散了單個點的故障風險。

DVT 技術的實現主要是通過對兩個方面的升級和改進：

• 首先，在 DVT 中實行了將密鑰進行了分割，不再是由一個密鑰來掌控，而是通過將驗證器的密鑰分割為多個部分，每個參與管理驗證器的實體只擁有其中的一部分祕鑰，每當一個操作進行時需要得到大多數實體的共識才能夠操作，這樣有效的降低了之前單一節點掌控祕鑰帶來的風險；

• 其次，DVT 參與者之間必須有明確的合同和協議來規範每個參與實體的職責和權利，確保整個系統的公正性和透明性。

綜上所述，ether.fi 通過引入了 DVT 技術，將原有節點的中心化風險大幅度的降低，更加的確保質押人和參與者的安全性和公平性。

驗證器管理 NFT 化

在 ether.fi 的設計中，在創造每一個驗證器的時候都會去生成兩個 NFT，分別為 T-NFT、B-NFT。其中 T-NFT 代表 30 個 ETH，這是可隨時轉讓的。B-NFT 代表 2 個 ETH，是強制綁定的，只有在完全退出的時候可以退回其中的 2 個 ETH。其中鑄造的 NFT 不僅代表了質押在驗證器上的資金所有權，還包含了管理和運行驗證器所需的所有關鍵數據。其中 NFT 包含的內容有：對這個創建的驗證器的一個詳細的信息，比如驗證器運行的節點、物理位置、節點運營商、以及節點服務的詳細信息；NFT 持有者擁有對驗證器的控制權。

ether.fi 的 NFT 設計就是之前各個 LSD 項目中的 LST 的一個升級版本。讓質押者通過持有 NFT 的形式來達到更加靈活和去中心化的方式去管理其驗證器。通過這種方式也減少了之前質押者必須將自己的 ETH 轉移給第三方的信任問題。

與同賽道項目相比的創新

ether.fi 與其他 Restaking 賽道項目進行對比。

1. 安全性： ether.fi 相較於傳統的質押類項目最明顯的優勢就是安全性。在傳統的質押類項目中，用戶都是將自己的 ETH 直接通過項目質押到節點中，在用戶將 ETH 質押到節點的同時也會失去對密鑰的掌控權，這樣如果節點作惡或者被攻擊那么質押者就會收到相對應的損失。而 ether.fi 旨在通過开發一個非托管的質押解決方案，通過 DVT 技術的引用和驗證器管理 NFT 化的方式，達到質押者可以控制他們的密鑰並保留其 ETH 的保管權同時將質押委托給節點運營商的效果，並且實現了多個獨立實體共同管理單個驗證器，從而分散了單個點的故障風險。ether.fi 將用戶參與以太坊質押的風險降到了最低。

2. 退出機制： 在其他的 Restaking 項目中用戶質押在協議中的 ETH 或者 LST 需要贖回的時候，需要等待 7 天才能將其贖回。但是 ether.fi 提供了一個獨特的退出機制，即用戶可以通過 Unstake 將 eETH 再解質押回 ETH。這意味着用戶不僅可以通過 DEX Swap 回 ETH，還可以選擇 Unstake 1: 1 贖回 ETH，等待時間較短。並且 ether.fi 還是唯一一個支持 LRT 直接退出的協議，而其他協議如 Curve、Balancer 等則通過 LP 池兌換退出，但提款時間會根據流動儲備情況變動。

在 Crypto 行業中，尤其是鏈上活躍的用戶最為關心的問題是其資產的安全性問題，其次才是收益率。ether.fi 通過使用 DVT 技術的引用和驗證器管理 NFT 化，將用戶的資產安全問題降到了最低。並且同時具有對用戶非常友好的退出質押的機制，使得用戶在參與項目的時候減少了很多的顧慮。

項目模型

業務模型

ether.fi 的經濟模型由三個角色組成：節點運營商，質押用戶，主動驗證服務商（AVS）

1. 節點運營商： ether.fi 的節點運營商主要是那些能夠利用 ether.fi 的基礎設施，為質押者和網絡其他參與者提供高質量服務的實體。節點運營商在 ether.fi 的經濟模型起到了非常重要的作用。首先用戶都必須將自己的 ETH 或者 LST 通過節點運營商來進行質押，然後節點運營商會給質押者鑄造 NFT，其中在鑄造或者銷毀 NFT 時 ether.fi 會收取一定的費用，這也是 ether.fi 收入的來源之一。然後節點運營商會將已經質押的 ETH 再質押給 Eigenlayer 以獲取收益，或者為接入到 ether.fi 的 AVS 提供服務來獲取收益。

2. 質押用戶： ether.fi 的質押用戶將自己的 ETH 質押到 ether.fi 之後，除了會獲得以太坊獎勵的節點質押激勵以外，主要還是再質押給 Eigenlayer 以獲取收益並且同時也可以給 AVS 提供服務來獲取收益。在質押用戶獲得的收益中， 5% 會分配給節點， 5% 會分配給 ether.fi 項目，這也是 ether.fi 收入的來源之一。

3. 主動驗證服務商（AVS）： ether.fi 是一個 Restalking 賽道的項目就必然會涉及到 AVS，雖然現在大多數 Restaking 賽道的項目都會將自己項目的質押 ETH 接入到 Eigenlayer 中，讓 Eigenlayer 去完成 AVS 的對接來獲取超額獎勵，但是 ether.fi 的規劃中下一步也是建立自己的 AVS 生態，AVS 是 ether.fi 項目提供給質押用戶超額收益的來源。

從以上分析可以看出 ether.fi 的收入是：

• 鑄造或者銷毀 NFT 時，ether.fi 會收取一定比例的費用

• 質押用戶獲得收入的 5%

代幣模型

根據白皮書顯示：ETHFI 總量是 10 億枚，代幣的初始供應量是 1.152 億枚，現代幣的流通率是 11.52% 。

ETHFI 的分配如下：

代幣的賦能

根據白皮書顯示，ETHFI 在 ether.fi 中的用途如下：

• 支付協議費用：用戶在 ether.fi 中進行操作和交易需要使用 ETHFI 進行付費。

• 項目激勵：獎勵那些參與質押以及運行節點的用戶。

• 參與治理：持有 ETHFI 代幣可以參與項目的治理。

ETHFI 的價值判定

根據白皮書介紹，在 ether.fi 項目中，ETHFI 不存在集中銷毀或者定期銷毀的場景。

對 ETHFI 的賦能較少是 ether.fi 項目的一個顯著缺點，在其設計中並沒有加入質押機制，從而減少了對 ETHFI 代幣鎖定來增加項目價值這一個關鍵點。但是根據白皮書中對 ETHFI 的分配來看，代幣影響市場最主要的部分是投資者和顧問、團隊核心貢獻者這兩部分，這兩部分分配的代幣達到了總量的 55.76% ，雖然佔比比較高，但是根據其鎖倉時間來判斷，需要在 2026 年 3 月之後才會將大部分代幣釋放，所以暫時不會影響到代幣的流通率。

ETHFI 之後的走勢還是更多的是取決於 ETH 在通過現貨 ETF 之後，ETH 的幣價是否能持續的上漲以及 ether.fi 在日後能否接入更多的 AVS 來給 ether.fi 項目的質押者帶來更多的 ETH 質押額外收益。

TVL

https://defillama.com/protocol/ether.fi#information

https://dune.com/ether_fi/etherfi

由圖可以看出，ether.fi 的 TVL 已經達到了 58.8 億美元，現在其 TVL 在 Restaking 賽道中排名第一。並且可以看出 ether.fi 的 TVL 從 2024 年开始一直保持着迅速上升的態勢。

APY

https://www.ether.fi/

我們可以從 ether.fi 的官網上看到 ether.fi 的 APY 已經達到了 14.4% ，對質押用戶非常具有吸引力。

前十持有者

https://ethplorer.io/zh/address/0xfe0c30065b384f05761f15d0cc899d4f9f9cc0eb#pageTab=holders&tab=tab-holders

在前十的持幣地址中，包括了 ether.fi 的 DAO 金庫、幣安和 OKEX 的官方地址，其余的持幣佔比為 7.07% ，ETHFI 數量為 7707 萬枚，現在流通量是 1.152 億枚，佔據了流通量的 66.91% ，說明大部分代幣集中在鯨魚手中。

項目風險

• ETHFI 代幣除作為 ether.fi 的治理代幣外，最主要的作用就是用戶在使用項目時繳納費用以及分發給質押者和節點運營商的獎勵。雖然現階段 ETHFI 代幣的解鎖量並不高，並且 ether.fi 的分配機制中對佔比最大的投資者和顧問、團隊核心貢獻者這兩部分的鎖倉時間還算合理，在本輪牛市中不會有太大的解鎖，但是 ETHFI 缺乏回購和質押機制，從而導致了 ETHFI 的流通量是在不斷增加的，並沒有一個機制能夠達成通縮的效果，從而在一定程度上影響幣價的上漲。

• 雖然 ether.fi 較其他 Restaking 項目解決了質押者對自身資產所有權始終持有以及能夠及時解押的優勢，但是作為一個 Restaking 賽道的項目最主要的還是要去增加質押用戶的額外真實收益，現在 ether.fi 與其他 Restaking 項目一樣都是依靠 Eigenlayer，將質押的代幣接入 Eigenlayer 來提供 AVS 主動驗證服務，雖然在其規劃圖中計劃今年要开啓自己的 AVS 主動驗證服務，但是是否能夠讓其它的項目使用 ether.fi 現在來看不確定性比較大，如果沒有實現的話，對幣價的打擊比較大。

總結

ether.fi 的發展方向致力於以太坊質押和流動性再質押，通過引用 DVT 技術和驗證器管理 NFT 化，解決了現在以太坊的質押和流動性再質押賽道中普遍存在用戶質押以太坊之後就失去了對以太坊的控制權的問題，並且實現了質押用戶的密鑰掌控權和實現了多個獨立實體共同管理單個驗證器，使得質押用戶在節點的中心化風險得到了很好的解決，同時 ether.fi 也是在 Restaking 賽道唯一能夠做到讓用戶做到 LRT 直接退出的協議。從而 ether.fi 在 Restaking 賽道佔有非常大的優勢，現在 TVL 位居 Restaking 賽道第一。

但是 ether.fi 本身的代幣經濟學過於簡單，沒有一套質押機制和銷毀機制，導致了代幣的流通量不斷增加，從而間接造成了對代幣價格上漲的不利影響。雖然 ether.fi 在規劃中計劃开啓自己的 AVS 主動驗證服務，但是否能夠讓其他項目使用仍存在較大的不確定性。如果未能實現，將對幣價造成較大打擊。其具體效果有待觀察。

總而言之，ether.fi 項目通過其獨特的 DVT 技術和驗證器管理 NFT 化機制，解決了傳統質押中質押後失去對以太坊控制權的問題。同時其 LRT 的退出機制也非常合理，受到了用戶們的認同。其從鏈上用戶最關注的安全性的兩個方面解決了用戶們的擔憂和行業普遍存在問題。再加上以太坊的現貨 ETF 已經基本批准，如果 ETH 在後續的牛市中能夠有不錯的漲幅，那么基於以太坊的 ether.fi 必然會有非常亮眼的表現。

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