暴跌之後，負費率下的Ethena（USDe）表現如何？

原創 | Odaily星球日報

作者 | Azuma

剛剛過去的這個周末，加密貨幣市場迎來了許久未見的大幅回調。

OKX 行情顯示，BTC 最低曾下探至 60000 USDT，ETH 則直接跌破 2800 USDT 關口，其他主流 Alt-coin 的最大跌幅則普遍超過 30% ，甚至一度腰斬。

極端行情之下，高企許久的合約市場資金費率迎來了拐頭趨勢，甚至一度轉為負值。

對於以資金費率套利為武器的 Ethena（USDe）而言，這一突變就像是一場來不及預演的壓力測試。

淺析 USDe：資金費率的魔術

對於不太熟悉 Ethena 的用戶而言，在閱讀本文之前可以先行閱讀《 淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣顛覆者 》。

簡而言之， USDe 是一個由等量的現貨 ETH 多頭（最近已新增了對 BTC 的支持）以及期貨 ETH 空頭共同構成抵押的新型穩定幣項目。

USDe 最大的標籤為“Delta 中性”。 所謂 Delta，在金融學中是一個用以衡量基礎資產價格變動對投資組合變化影響幅度的指標。 結合 USDe 的產品性質來看，由於該穩定幣的抵押資產由等量的現貨 ETH 多頭以及期貨 ETH 空頭共同構成，現貨持倉的 Delta 值為“ 1 ”，期貨空頭敞口的 Delta 值為“-1 ”，二者對衝之後的 Delta 值為“ 0 ”，即實現了“Delta 中性”。

相較於傳統穩定幣項目， USDe 最大的特點在於其更具想象力的收益率空間。

• 一是來自於現貨多頭質押的穩定收益。Ethena 支持將現貨 ETH 通過 Lido 等流動性質押衍生協議進行質押，從而賺取 3% - 5% 的年化收益。

• 二是來自於期貨空頭資金費率的不穩定收益。 熟悉合約的用戶都了解資金費率的概念，雖然資金費率是一個不穩定因素， 但對於空頭頭寸而言，長期來看資金費率為正的時間佔大多數，這也意味着整體上收益會呈正向。

兩項收益的疊加為 USDe 實現了可觀的收益率。官方數據顯示，sUSDe（USDe 質押憑證代幣）的收益率在過去一個月內表現相當驚豔，協議收益率最高一度觸及 49.96% ，最低也有 6.23% ；sUSDe 最高則一度觸及 62.74% ，最低也有 7.15% 。

• Odaily 注：Ethena 官網所給出的收益率數據往往會有數日延遲，周末兩天的最新數據尚未更新。

負費率的挑战

不過，上述數據表現卻存在着一個普遍前提 —— 在過去一個月時間內，合約市場的費率幾乎一直處於正值，這意味着空頭倉位可以獲得來自於多頭倉位的費率補償。

而隨着費率轉為負值，情況就會出現 180 度的轉彎，這時空頭倉位則需要开始向多頭倉位支付費率作為補償，對於背靠着空頭倉位的 Ethena 和 USDe 而言，這時協議就會开始出現損失。

海外 KOL @ OP Michael 記錄了 4 月 13 日市場情緒極度悲觀時 Ethena 的整體倉位費率狀況 —— ETH 綜合費率一度為 -9% ，BTC 綜合費率則僅為 2% ，協議及 sUSDe 持有者均已开始面臨虧損。

形勢直轉之下，USDe 也迎來了一定的拋壓， 短线一度脫錨至 0.965 美元，連帶着 ENA 的幣價也一路暴跌至 0.9 美元附近。

Dune 數據亦顯示， USDe 供應量持續增長的態勢亦被此次突然的壓力測試打斷，過去兩天均出現了上千萬美元量級的銷毀 （本質上是關閉了抵押倉位並贖回）。

sUSDe 的縮減則更為直觀。過去一兩周期間，或是市場已留意到了費率走弱的趨勢，已有近 1 億美元的 sUSDe 解除了質押。@OP Michael 則指出當前共有約 1.7 億枚 sUSDe 處於解除質押的冷卻期內。

反彈到來，測試結束

懸在 Ethena 頭上的危機並沒有持續太久。

隨着市場於今日早間逐漸企穩並小幅反彈，合約市場的資金費率也逐漸轉為正值，換而言之協議已回歸正收益狀況。截至發文，Ethena ETH 倉位的綜合費率為 5.56% ，BTC 倉位的綜合費率則為 5.99% 。

隨着壓力的暫時解除，USDe 也恢復了錨定（實際上在協議證明了可順暢贖回後，USDe 的脫錨並未持續太久），ENA 也已反彈至 1.1 美元上方。

簡而言之，周末兩天的行情突變給了我們一個觀察 Ethena 的絕佳窗口，Ethena 的表現也再次證明了“正向的費率可以成為 USDe 增長的超級引擎，但反過來負費率也將成為協議運行甚至存活的巨大挑战”。

牛市或許還未結束，對於 Ethena 而言，屬於 USDe 的黃金時代仍在持續，但這也意味着真正的挑战還尚未开始。

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