聚光燈外的OTC交易：解讀加密VC們的另類遊戲

2024-11-23 00:11:16

當前加密貨幣風投的現狀

最近，Meme 幣的表現超過了許多由風險投資（VC）支持的項目，這引發了市場參與者對風投及其投資的批評。雖然有些批評是有道理的，但也有些缺乏對私募市場復雜性的深刻理解。

通常，項目會在代幣生成事件（TGE）之前通過多輪融資來擴大產品規模。作為對早期高風險資本投入的回報，風投能夠以較低的代幣估值參與投資。項目從战略資本中獲得的資源，包括營銷支持、代幣經濟學咨詢以及風投網絡的接入，這些是小型普通投資者通常無法提供的。隨着籌資的進展和估值的變化，參與的風投類型也會有所不同，因為每個風投的風險偏好和基金規模各不相同。

加密風投及其規模的細分

來源： PitchBook

大多數加密風投的管理資產規模不到 5000 萬美元，因此他們傾向於投資於尚未推出產品且估值較低的項目。為了確保風投與其他利益相關者的長期利益一致，通過私人市場獲得的代幣通常會設定鎖定期和歸屬條款。

風投風險與回報的權衡

在代幣歸屬期內，風投往往會看到顯著的未實現收益，他們可能通過衍生品對衝或與私人买家進行場外交易（OTC）來實現收益。然而，由於投資授權、資本要求和流動性限制，他們在實施對衝策略時面臨挑战。此外，一些風投缺乏管理流動頭寸所需的執行知識和風險管理框架，這使得有效對衝更加困難。

因此，OTC 交易成為風投在代幣生成事件（TGE）前實現利潤的主要手段。與信息透明的二級市場不同，OTC 市場的交易是私下進行的，這使得全球交易數據難以被統一追蹤。雖然很難准確估計 OTC 市場的規模，但通過 OTC 交易臺的活動報告可以揭示一些趨勢。

STIX 是由 Fisher 8 Capital 支持的 OTC 交易臺，自 2023 年底成立以來，已處理超過 2 億美元的交易量。STIX 主要交易前 200 名山寨幣的資產。在過去一年中，OTC 活動頻繁，包括清算（如 FTX 出售鎖定的 $WLD 和 $SOL）以及來自代幣基金會的直接交易（如 $SUI、$AVAX 等）。我們預計這個市場將繼續增長，這主要是由於風投希望盡早實現收益以及 TGE 後項目對資本的需求。

OTC 市場：私募輪次中的價格發現

下方列出了一些風投支持的代幣及其自 TGE 以來的表現。大多數代幣在三個月後難以維持高估值，使得風投難以在歸屬期开始時以最高 FDV 實現投資。這樣的價格走勢對市場參與者不利，因為在歸屬期結束時，以高價买入的投資者和風投一起成為拋售者。

2024 年 Binance 上代幣發行後的表現

來源：Artemis

在籌資過程中頻繁提高估值的做法，使得市場的收益和樂觀情緒主要集中在私人領域。這一情況導致普通投資者在代幣生成事件（TGE）後，主要面臨價格下跌的風險。如果沒有足夠的激勵機制來支持項目，公共市場參與者可能會陷入兩敗俱傷的境地。隨着市場趨向於公允價值，風投和普通投資者在長期內都將面臨挑战。

代幣表現示例

來源：0x Louis

我們認為，留出二級市場上升空間有助於建立更強的支持基礎，從而延長項目的壽命。現有的一種方法是通過現貨和 / 或預市場交易來幫助普通投資者在 TGE 前進行價格發現。在預市場交易中，現貨市場上的代幣被視為一種承諾票據（即 IOU 代幣），在 TGE 時可兌換為實際資產。另一方面，永續合約預市場是一個合成市場，旨在追蹤資產價格走勢，通常通過基金會發行的看漲期權進行對衝。

預市場交易可以在如 Aevo、Whales Market 和主要中心化交易所（CEX）等易於訪問的衍生品平臺上進行。然而，這些產品存在流動性和 delta 風險。當流動市場买家在 TGE 前購买代幣時，交易平臺作為交易對手方，若代幣在 TGE 後表現優異，可能會遭受重大損失。此外，參與者還需考慮對手方風險，例如缺乏對基礎資產的法律索賠，或交易所無法承擔來自盈利預市場參與者的損失。

代幣在融資輪次間通過 OTC 的假設表現

另一種促進二級市場價格上漲的方法是讓私募市場在代幣生成事件（TGE）前經歷價格下跌的過程。這可以減少各輪融資之間的估值差距。上面的圖表展示了兩個假設項目的簡化比較，說明 OTC 交易對 TGE 後表現的潛在益處。如果在 A 輪和 TGE 之間發生下調融資，現有投資者以低於成本價出售其持有的份額，這可能會提醒團隊，他們的 TGE 價格應低於原計劃。這樣的調整有助於項目估值更貼近市場預期。

如果項目最終成功並達到預期的 TGE 後價格水平，擁有更多來自流動市場的盈利代幣持有者可以為項目提供更持久的支持。

深入解析加密 OTC 交易臺

雖然在私募市場中允許更多的價格下跌看似理想，但由於法律障礙和交易類型的復雜性，這一過程並不簡單。OTC 交易主要分為兩種：純自主买入和資金利率套利。

自主买入通常吸引那些對估值敏感的投資者，這些投資者希望獲得基礎資產的直接市場敞口。這涉及到從之前的投資者手中接管 SAFT/SAFE 合同，或直接從項目團隊購买代幣。在從早期投資者購买 SAFT/SAFE 合同時，交易通常以面值計價，或在 TGE 前附帶 25-30% 的溢價。

資金利率套利买家與估值的關系較弱。他們的利潤取決於現貨折扣與對衝成本之間的差額，這又受到代幣歸屬期內永續合約資金利率的影響。根據 STIX 的報告，這類买家通常能以比現貨價格低 60-65% 的價格購买，從而執行一種中性風險策略。然而，這種機會有三個前提條件：首先，必須有基礎資產的永續合約；其次，市場需要有足夠的流動性來執行交易；最後，對衝成本（即抵押品的機會成本）不能超過從現貨折扣中獲得的收益。為了避免在進行短期永續對衝時被清算，這些买家需要准備大量抵押品，因為任何逼空導致的清算都可能使交易無利可圖。

由於 OTC 买家的類型各異，代幣基金會宣布的大型 OTC 交易應被謹慎對待。這些交易可能更多地反映出套利機會，而非當前價格下的真實長期需求。

OTC 市場的挑战

OTC 交易面臨的一個復雜問題是合同中存在的反轉讓條款。這些條款限制投資者在未經創始人同意的情況下，將其股份轉讓給第三方（即新的 OTC 买家）。據 STIX 報告，這類條款在 30% -45% 的 SAFT 中存在。

如果基金會阻止 OTC 交易，买家將不得不承擔額外的對手方風險。在缺乏「正式化交易」所提供的法律保障的情況下，买家在面對賣方不當行為時可採取的措施非常有限。對於規模較小的基金，這一風險尤為突出，因為它們可能不像大型知名風投基金那樣面臨聲譽風險。

加密風投籌資活動

來源：Pitchbook

2021 年和 2022 年，在疫情刺激政策和此前募資的高回報承諾的推動下，募資水平達到了歷史新高。在這段時間，由於風險投資基金充裕且急於投資，交易進展迅速。然而， 2022/2023 年的熊市帶來了顯著變化。下輪融資變得更加常見，投資者的風險偏好降低，TGE 的延遲成為常態。市場動態的變化以及 Terra、FTX 和 3AC 等高調崩潰事件導致基金表現停滯，資本流入加密風投的減少。

PitchBook 的報告顯示，投資者對風險投資的興趣下降，新基金籌集資金的時間延長，從 2021 年的 6 個月增加到 2024 年的 21 個月。此外， 2021 年和 2022 年採用 4 + 2 結構的風險投資基金將進入撤資階段，二級市場將出現結構性賣家。

由於加密風投基金表現不佳，它們开始探索其他策略，如投資流動性代幣或進行 OTC 交易。盡管 OTC 交易通常有鎖定期和歸屬條款，但其投資期限通常比傳統風投更短，更適合關注投資期限的投資者。如果 OTC 交易在行業中變得更普遍，STIX 等平臺可能會因其提供的全面服務而受益，解決市場的碎片化問題。