LD Capital宏觀周報(2.19)：比特幣ETF成最大資金吸引者，市值佔比超黃金，NV劍指2萬億，CB財報隱憂

2024-02-19 13:02:36

本周，我們重點關注比特幣交易市場和 ETF 的最新動態，因為：

上周比特幣 ETF 成為全球資金流入最大的交易所產品+ 22.7 億美元
總市值達到 GLD 的 69%
合約市場 OI 接近歷史最高點
加密貨幣概念股大漲，網絡難度新高

這些現象標志着加密貨幣，尤其是比特幣，在華爾街的地位不斷上升。

我們還將討論一些熱點問題如：

減半在即價格能否像上次一樣再創新高？
比特幣 ETFs 對總市值的佔比已經超過黃金，ETF 流入是否已經到頭？
ETH 的 ETF 炒作還有空間嗎？
需要擔心 Genesis 的拋售嗎？
Coinbase 超預期財報中的隱憂是什么？
乘上 AI 熱潮的加密貨幣有哪些？
目前市場最大的逆風，通脹和 AI 熱潮將再次考驗投資者信心？
AI 龍頭 Nvidia 的估值還有上升空間嗎？
期貨/合約 OI 接近歷史最高

比特幣期貨未平倉合約（OI）突破 $ 2 2B，為 2021 年 11 月 BTC 價格登頂 6.5 萬美元以來最高，當時合約 OI 最高 23 B，新的資金進入市場並支持當前的價格方向，預示這種趨勢可能會持續一段時間

其中 CME 的 BTC 期貨合約持倉在 ETF 通過後歐一度大幅回落（63 B-44 B）但隨後很快再創歷史新高，意味着更多的華爾街投資者正在進入市場或現有的投資者正在增加他們的倉位，並且 OI 上升伴隨漲勢顯示這進一步證實了市場的看漲情緒，因為更多的投資者愿意以更高的價格买入合約：

幣安合約多空比位於歷史低位：

交割合約溢價維持在正常範圍：

BTC 25 Delta 期權偏度正偏表明看漲期權比看跌期權更貴（或需求更高），但正偏程度還不算極端， 30 天 Call 比 Put 隱含波動率高出 4.8 個百分點 90 和 180 天高約 7 個百分點：

最近 Binance 的 USDT 融資利率突破了 45% ，頗為罕見，可見槓杆做多的熱情很高。去年 11 月以來融資利率一直都挺高，但根據過去一年的歷史，似乎看不出這個指標跟 BTC 價格之間有明顯的反轉關系：

現貨流入冠絕美股

比特幣現貨 ETF 在過去一周表現強勁，從 2 月 12 日到 2 月 16 日，淨流入資金超過了 22.7 億美元（44, 865.4 BTC）接近上市以來總流入量的一半。

同時 BTC ETFs 上周淨流入量在所有美國 ETF 產品中排名第一（當然這是一組 ETF 對比單個主題 ETF）。僅$IBIT 就吸納了 5.2B 美元，佔貝萊德 417 只 ETF 淨 ETF 流量總額的 50% ：

交易產品市值追趕黃金

合約市場和現貨市場的持倉量同時升高，為加密市場增加了流動性和波動性。一般來說當價格和 OI 同時急劇上升時，這可能表明市場過熱。這種現象大多伴隨投機性买盤推高價格，隨着投資者情緒達到極度樂觀，負面新聞或事件可能導致市場踩踏反轉。但重點是如今 BTC 有強勁的、新問世的 ETF 流入，整體持倉量再上一個臺階是合理的，不能完全橫向對比歷史來判斷是否過熱。

2024 年迄今為止， 14 只主要黃金 ETF 的資金流出已達 24 億美元。ARK 的 Cathie Wood 認為黃金對比特幣的“替代”正在進行中。但我們也不能忽視美國股票的 FOMO 情緒目前可能也是從黃金投資中吸取資金的另外一股力量。

當前比特幣現貨 ETF 的市值 $ 37 B 黃金是$ 210 B，佔比 17.6% ；如果只看最大流動性最好的$GLD 則是 54 B，佔比 69% ，比特幣追趕黃金的速度令人驚訝：

BTC ETF 佔比特幣市值約 3.7% 。相比之下，黃金 ETF 相當於地表黃金（除首飾）總市值的 2.8% 。就此指標來看 BTC ETF 的進展已經超過了它的最大對手，但這是否是過熱的跡象？僅憑這一點還不能得出這樣的結論。

因為另一邊，當前被企業、政府、基金持有的 BTC 總數接近 220 萬個價值超過 1100 億美元，超過了 BTC 計劃發行總量的 10% ，超過已挖出 BTC 的 11% ，如果算上未披露的數據這個比例應該更高，但對比美股整體機構持倉比例高達 70 ～ 80% ，還有很大的上升空間：

日均淨流入 3700 BTC

建議有興趣的朋友可以做一個 ETF 每日淨流動和 BTC 日產量的對比圖，當前每日產量大約 1000 枚， 4 月下旬減半後只有 500 枚左右，只要淨流入大於產量都可以形成對市場信心的提振。

So far 比特幣 ETF 上市後淨流入大約 9.6 萬個 BTC， 26 個交易日平均每日流入 3700 個。

比特幣目前的 1 萬億美元估值使其躋身全球十大可交易資產之列，甚至領先於巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（市值 8750 億美元）。

加密貨幣概念股

2 月以來加密貨幣概念股大漲，尤其是 BTC 礦企漲幅遠超比特幣本身。其中$CLSK 上周宣布在美國佐治亞州桑德斯維爾工廠完成了首個 100 兆瓦擴建項目的通電。這一成就使 Cleanspark 算力增長 40% ，突破了 14 EH/s 目前位列美股上市公司第三，疊加大超預期的一季度財報讓$CLSK 成為加密股票中最亮眼的一支：

比特幣網絡總算力在過去三年裏增長了 260% ：

COINBASE 首次實現盈利

加密概念股最值得注意的是上周 COINBASE 的Q4財報，作為美股唯一數幣交易平臺股票，上市兩年來首次實現季度盈利：Coinbase 公布的第四季度收入為 9.5 億美元，超過了市場普遍預期的 8.2 億美元。四季度盈利 2.73 億美元，去年同期虧損 5.57 億美元。意外實現了每股 1.04 美元的季度收益，大幅超過了分析師預期的每股虧損 1 美分。

盡管看起來不錯，但隨着市場回暖牛市，Coinbase 總交易收入仍同比下降 44% — — 2024 年交易量為 4680 億美元，較 2022 年的 8300 億美元和 2021 年的 16710 億美元持續大幅下降。

但盡管交易量減少了，但公司的其他資產，尤其是保管客戶加密資產的大幅增加+ 155% 達到 1926 億美元，訂閱和服務收入增長了 78% 至 14 億美元，並且把總運營費用削減了 26 億美元，這些抵消了交易收入的下降，最終實現 9500 萬美元淨收入。

不過細看“訂閱和服務收入”有些誤導，其中大部分（8.7 億）收入來自穩定幣或存款的利息收入，主要是由於整個經濟環境的利率上升，這並不是該公司可以控制的。

另外就是活躍交易人數的下降 — — MTUs（Monthly Transacting Users，每月交易用戶）：指在 28 天滾動周期內至少進行一次交易的用戶。2023 年 MTUs 平均為 700 萬，相比 2022 年的 830 萬和 2021 年的 1120 萬連續下降。這很奇怪，因為加密市場的活躍度從交易量和 OI 來看在三四季度都明顯上升，但活躍用戶甚至還下降。

另外，根據 Coinbase 的估計有 5200 萬美國人擁有加密貨幣。

對於 2024 年，Coinbase 預計今年Q1的季度收入可能首次超過 10 億美元，但支出預計也會增加。

Coinbase 股票隨後收漲 9 ％價格為 180 美元，但仍遠低於其在 2021 年首次亮相後的 381 美元开盤價。

面對交易成本更低的比特幣 ETF 的推出，之前有預期 Coinbase 會下調其平臺交易費用，從活躍交易人數大幅下降來看，Coinbase 應該有所壓力，但目前為止似乎沒看到其做出相應對策，從 CFO 問答來看，他們 sofar 仍舊相信現貨 ETF 可能會導致更多投資者在 Coinbase 平臺上尋找加更多密貨幣敞口，所以並不打算走價格競爭路线。

同時，需要注意到 Coinbase 新开設的海外衍生品交易所已經吸引了大量交易，並於十一月份推出了針對符合條件的美國零售交易者的衍生品產品，這一發展非常重要。考慮到衍生品市場的體量遠超現貨市場，相信 Coinbase 在這一領域擁有巨大的增長潛力。

華爾街分析師的共識傾向於“买入”，共識目標中值 165 美元，目標範圍從低點 60 美元到高點 250 美元。這一方差較大的目標範圍凸顯了$COIN 未來價值的高度不確定性和投機性。

減半威脅

4 月 BTC 產量減半將對比特幣礦工構成威脅。隨着比特幣發行量從每個區塊的 6.25 個 BTC 減少到 3.125 個 BTC，比特幣的通脹率從每年 1.7% 降至 0.85% ，通縮的邊際影響越來越小，理論上對價格的支撐作用也會不如之前。

礦工從區塊獎勵中獲得的收入實際上減少了一半，但支出卻必須增加。

不過，礦工也在通過財務策略來為減少區塊獎勵做好准備，包括通過發行股票和債券籌集資金以及出售加密貨幣儲備，這種战略對於維護減半後比特幣網絡的穩定性和安全性至關重要。另外比特幣區塊鏈上的創新（例如銘文和L2）增加了礦工手續費收入，不像以前那么依賴區塊獎勵，所以我們預期網絡算力在短暫下降後依舊可以重復之前的反彈模式。

但價格的預測難度更高，因為上一次減半後的暴漲伴隨着新冠疫情後的全球財政+貨幣政策大放水，這一次不存在這樣的背景。

回顧 2020 年的減半，導致區塊獎勵減少至 6.25 BTC，隨後比特幣的哈希率在兩周內下降了 30% ，價格在 9000 美元附近變化不大。然而，該系統迅速適應，僅僅七周後就以新的歷史最高哈希率打破了記錄。價格僅用了八個月就達到了接近 6.5 萬的歷史新高。

去年 8 月就提前 halving 的 LTC 減半前價格從 80 美元附近一度升至 115 美元，但減半後很快跌至 56 美元，目前徘徊在 70 美元附近面對最近的牛市也還未能反彈至減半前水平。

但 LTC 網絡的算力倒是幾乎沒有受到減半的影響， 8 月至今增長了超過 30% ：

ETH 的 ETF 逐漸成為焦點

上周 ETH 突破 2800 美元關口刷新 21 個月新高，漲幅達到 11.6% 遠超 BTC 的 6.3% ，從社交媒體情緒來看，BTC 現貨 ETF 的利好讓投資者重新聚焦起 ETH 現貨 ETF 可能即將通過的可能性。就在上周 VanEck 和 ARK/21 Shares 為其現貨以太坊 ETF 備案遞交了更新版的申請文件。

從去年 6 月貝萊德提出 BTC 現貨 ETF 申請以來，BTC 反彈幅度炒股 100% ，而同期 ETH 只有 70% ，理論上市值更小且使用場景更多的 ETH 的價格應該更具彈性，所以 ETH 的現貨 ETF 如果能夠發行，其牛市價格表現應該好於 BTC。另外，受監管的以太產品還可以在代幣質押時提供高達 5% 的 APY，這點比無收益的 BTC ETF 產品相比將具有吸引力。

封閉基金 ETHE 份額過去半年裏大幅收窄，我們曾在去年的報告裏多次提示過相關機會《五折买 ETH 機會還是陷阱？深入解析 Grayscale 信托》，《Grayscale 信托深入解讀｜為何可以半價購入以太坊？(二)》。Grayscale Ethereum Trust 的管理費每年是資產淨值（NAV） 2.5 ％，如果不考慮其它風險，如今的折價可以理解成持倉機會成本的折現。所以我們根據二級市場折價率 X 以及持倉的機會成本 Y 可以倒推出隱含的市場預期可贖回或恢復 NAV 平價所需的時間 T，我們假設 NVA 的潛在增長預期是 0 ，同時假設：

持倉機會成本+ 10 年期美國國債收益率+ 2.5% 管理費，則：( 1-Y)^T= 1+X

可得：T=ln( 1+X)/ln( 1-Y)

則當前 11.89% 的折價仍對應− 2.6 年恢復平價的預期，這仍然太長，今年在 BTC 現貨 ETF 通過的背景下看不到什么 ETH 通過的阻力，所以如果採用买入 ETHE，做空 ETH 永續合約的策略，除了賺折價收窄的錢，還可以收取一定的正向資金費率：

GBTC 通過 ETF 前一周這個折價收窄到 6.x%:

Genesis 的潛在$ 13 億“拋售”

2 月 14 日，破產法官批准 Genesis 清算價值約 13 億美元的 GBTC，作為償還債權人努力的一部分。由於破產計劃的規則允許 Genesis 代表債權人將 GBTC 股份轉換為基礎比特幣資產，或者直接出售股份並分配現金，所以尚不清楚最後這些錢有多少會流出加密貨幣生態系統，如果還是以加密貨幣償還用戶，則在清算 GBTC 成現金後還會买回加密貨幣現貨，所以對市場影響將有限，如若不是則將產生一定的衝擊。

法院消息公布後，市場並未產生過多恐慌，BTCUSD 仍然在 5 萬美元上方震蕩。

AI 與加密貨幣

據 Stocklytics 最近的一份報告，人工智能（AI）相關加密貨幣的總市值已超過 120 億美元：

市值最高的 AI 相關加密貨幣是 TAO（Bittensor），達到了 38.8 億美元，五個月來價格已經上漲 11 倍。 Bittensor (TAO) 是一種去中心化機器學習協議，充當人工智能和機器學習領域算法提供商和用戶的市場。礦工通過向網絡貢獻其處理能力和機器學習模型來提供算法。需要 ML 算法作為自己解決方案輸入的客戶需要支付協議的本機加密代幣 TAO 才能訪問它們。
第二名 RNDR（Render）的市值僅有 18.7 億美元不到一半。RNDR 可用於支付執行動畫、渲染任務的費用。
第三名 Akash Network 的 AKT 只有略超過 8 億美元的市值。
其他六種加密貨幣中，只有一種 Fetch.ai 的 FET 擁有超過 5 億美元的市值，而另外五種則介於 4.5 ～ 2.8 億美元之間。

上述列表中的加密貨幣只有 RNDR、FET、AGIX 上架了幣安交易所，市值最大的 TAO 甚至沒有上架 OKX。

然而我們認為，還有 AI 概念數字貨幣應該還包括 WorldCoin（$WLD），盡管該項目本身是數字身份概念，但由於是 AI 行業領頭羊 OpenAI 創始人發布的項目，所以每次 OpenAI 或 Sam 本人有大新聞時，WLD 都無一例外會跟隨波動。例如上周 OpenAI 推出名為 Sora 的文本到視頻 AI 模型效果驚豔全球，隨後 WLD 暴漲超過 50% 。Sam 認為未來一個擁有大量人工智能的世界中，了解誰是人類變得越來越重要，這是 WLD 的重要使命之一。

主要 AI 概念加密貨幣 2024 走勢：

最大的逆風：通脹和 AI 熱潮

由於政策和高槓杆的風險多數在去年已經被清除，包括 Voyager、Genesis、FTX、Ripple、幣安等相關破產或監管訴訟案，所以這一輪反彈的基礎相對健康。不過問題在於上一輪 2021 年前的牛市是以低利率作為背景的，當時美債收益率低於 0.5% ，疊加財政和貨幣雙重刺激，這導致投資者尋求更高收益率的風險資產，不知是加密貨幣幾乎所有資產和商品服務的價格都在走高，美國 CPI 一度升破 8% ，在此之前美聯儲啓動加息進程主動刺破了價格泡沫，BTC 早於通脹 8 個月見頂

圖：美國 CPI 和 BTC 價格

隨着上周美國公布的兩大重磅通脹數據 CPI 和 PPI 均全线超預期，其中服務類通脹重燃，住房項價格超預期回彈，這表明該國通脹壓力持續。疊加最近更多樂觀的經濟數據，讓美聯儲降息預期一再推後。

雖然利率衍生品市場對加息程度減弱進行重定價已經進行了超過一個月，但是股票市場和加密貨幣市場對此並沒有什么反應，這是因為各自仍有獨立的主題足以讓投資者忽略利率市場的進展，但這不代表某一天當市場熱情耗盡時，投資者不會重新看到這個問題，這仍然是風險資產繼續向上最大的逆風。

上周五在兩份超預期的物價數據之後，美股开年來高歌猛進的勢頭終於有所收斂，不過即便如此，大盤的跌幅仍然有限，標普 500 指數一周累跌 0.4% ，收於歷史新高附近。預期的降息節點從 3 月延後至 6 月，似乎並沒有讓投資者感到多么緊張。目前，市場注意力已經轉向 AI 龍頭 Nvidia 將於下周公布的業績，直接決定了這股炒作狂潮能否繼續下去。

上一份報告預測每股收益 (EPS) 為 3.39 美元，營收為 161.1 億美元。結果在 11 月底發布的業績大幅超出預期，每股收益為 4.02 美元，營收為 181.2 億美元。盡管提供了非常強勁的數據，但該 NV 股價隨後出現了短暫的低迷，從高點回調 10% （500 – 455）。

這一次，市場預期明顯更高，預計每股收益為 4.57 美元，收入為 203.6 億美元，不確定即便屆時數據再次擊敗預期，市場也會暫時休息。不過這並不會影響長期樂觀的情緒，過去幾周的財報季裏， Meta、谷歌和微軟等大客戶紛紛推出新定義的人工智能战略，對計算芯片的需求不太可能減少，這些大科技公司承諾的未來對人工智能的支出都以百億美元為單位。

進入新年僅一個多月，NV 股價就上漲了 50% ，目前市值超過 1.7 萬億美元。由於股價在財報發布前就以極高的估值交易，人們很容易認為所有的好消息都已被消化，即使是最輕微的問題也可能導致股價暴跌。但其實 NV 的歷史市盈率盡管高達 95 倍，但 12 個月遠期市盈率只有 35 倍，並不算誇張，因為標普 500 大盤是 20 倍，META 23 倍，AMD 47 倍，Tesla 65 倍，ARM 95 倍。