灰度GBTC贖回見頂了嗎？

作者：Greg Cipolaro，NYDIG全球研究主管 編譯：WEEX唯客交易所

本文要點：

● 隨着GBTC贖回規模（現已達到$48億）壓倒性地超過了挑战者基金的資金流入，BTC現貨ETF整體呈現資金淨流出狀態。

● 據報道，FTX破產資產已完成對其GBTC頭寸的出售，但其他一些大型GBTC頭寸的命運尚未可知，且因持續的法律糾紛而變得復雜。

● 鏈上ETF交易數據對資金流向的解讀具有誤導性，我們敦促投資者不要將其用於投資決策。

● 要更實時地了解潛在的GBTC贖回情況，建議投資者查看具體的交易指標。

由於GBTC的資金流出量超過了挑战者的流入量，淨流量陷入停滯

在最初大量資金流入現貨BTC ETF之後，趨勢在第6至第10個交易日發生逆轉，ETF目前總體呈現淨流出狀態。處於領先地位的是灰度 比特幣 信托基金(GBTC)目前已處理$48億的贖回。

雖然挑战者基金（除GBTC以外的其他BTC現貨ETF，WEEX唯客注）的資金流入一直不錯，但每天從GBTC流出的資金現在已經壓倒性地超過了流入量。現貨ETF的每日累計流入量在第6個交易日達到$12.6億的峯值後由正轉負，截至目前累計只有$733萬。

1）截至目前，GBTC持有者已贖回$48億

鑑於GBTC是現貨ETF領域的龐然大物，其資金流出一直備受關注，因為該基金與競爭者基金之間的費率差為1.5%，其中許多挑战者基金還在特定時間範圍和/或AUM規模內免除費用。

自現貨ETF交易（以及將GBTC轉換為ETF）开始以來，投資者已從GBTC中贖回了$48億。其中大部分可能進入了挑战者基金，但鑑於我們所做的第一個觀察，現貨ETF整體上呈現為資金淨流出狀態，這些流出並沒有完全落在挑战者基金中。

GBTC流出何時停止？

雖然每日資金流出似乎正在放緩，但目前尚不清楚這個問題的明確答案。人們需要了解成本基礎、持有時間範圍、稅務情況和投資者偏好才能做出准確的評估。

摩根大通最初估計流出額為$27億（我們不清楚它的評估方法），但鑑於目前的流量量，這個數據似乎嚴重低估了。

從某種意義上說，灰度掌握着自己的命運，因為它可以通過降低費用來阻止資金外流到挑战者基金。但目前，灰度尚未通過降低費用來應對競爭威脅，也就是說，灰度的客戶流失在其可接受範圍內。

其實，即使沒有費用減免活動，挑战者基金的費率也很低（iShares和Fidelity分別為0.25%和0.30%），灰度可能會繼續忍受客戶流失，直到數學公式指示它降低費用以實現收入最大化。

2）回顧過去，鏈上數據對GBTC具有誤導性

每個交易日上午10點左右，鏈上數據分析師都會識別並發布從GBTC移出的比特幣數量，作為贖回的衡量標准。不幸的是，由於對ETF底層運作方式的誤解，導致人們對這些信息的含義產生了一些誤解。

首先，我們對社區和數據提供商識別這些地址以及Bitwise自我報告其托管地址所做的工作表示贊許。然而不幸的是，鏈上變動幾乎沒有透露任何相應的信息，依賴它們來獲取前瞻性信息將導致錯誤的結論。

簡而言之，與GBTC地址相關的鏈上變動代表了2天（有時是1天）前已經發生的交易的結算，它們純粹反映了過去的交易行為，並不代表代幣被發送到交易所進行清算。這是因為，與現金贖回訂單相關的結算機制使代幣以T+2（有時是T+1）的方式轉移到比特幣流動性提供者。

真實情況是，在交易日(T=0)，流動性提供者（JSCT、Virtu、FlowTraders和Flowdesk作為最初指定的LP，但可能還會有更多）在美東時間下午4點執行現貨銷售，以最接近地復制CoinDesk XBX指數。現在它們是代幣空頭，並通過拋售成為現金多頭。兩天後(T+2)，結算時，LP將現金發送給流動性管理商(BNY)，並從托管人( Coinbase )處獲得相應的代幣以彌補其空頭頭寸。

從Coinbase到LP的這種變化是鏈上分析師所看到的，但純粹是2天前的交易結算，因此是滯後的。如果您想更加及時地了解GBTC贖回（目前只有贖回）的情況（無法從交易生態系統外部提前了解），我們建議查看下午4點收盤時的交易量。

3）指數差異導致的交易特殊性

主要ETF的資產淨值（NAV）指數之間的差異在傳統市場的最後一小時（從下午3點到4點）創造了一些特殊的交易模式。在較高層面上，作為資金流入來源（現貨买入）的基金指數依賴於一小時內的加權價格（TWAP–時間加權平均價格或VWMP–交易量加權平均價格），而基金（GBTC）一直是資金流出（現貨銷售）的一個來源，依賴於下午4點的搶購價格。

由於LP總體上試圖通過現貨市場復制指數價格，因此他們在下午3點至4點窗口的大部分時間內都在市場上买入，但隨後在下午4點進行大量拋售。由於這些指數差異，我們觀察到了一些有趣的成交量和價格動態。

4）FTX清算GBTC頭寸，其他大型頭寸的命運未知

上周早些時候，有報道稱，FTX破產財產已清算其持有的GBTC股票，這可能是迄今為止資金流出的很大一部分。FTX曾委托Galaxy Asset Management清算其所持股份，截至轉換為ETF之前的收盤價，該公司持有2230萬股GBTC股票，價值約9億美元。

還有兩個大型GBTC頭寸，它們的命運尚未可知。

Gemini可能持有3,090萬股GBTC股票（按當前價格計算為11億美元），這是由於Genesis在Earn項目借款中提供的抵押品被收回導致的。

另外還有3610萬股GBTC股票（按當前價格計算為13億美元）由Grayscale的關聯公司持有，例如其母公司DCG集團，其中大部分存放在Genesis。關聯公司持有的這3,610萬股中，有3,120萬股已作為Gemini Earn計劃的額外抵押品，但從未被收回，並且目前正面臨Genesis和Gemini之間的未決法律糾紛（已被收回的另外3,090萬股同樣受此官司影響）。

這些股票可能在過去幾周內已在市場上出售，但鑑於訴訟進程還沒結束，所以還不能確定。

展望未來

隨着ETF的推出逐漸成為人們關注的焦點，我們正在關注一些事情。

首先，我們希望看到GBTC的資金流出正常化或放緩。雖然每日資金流出正在放緩，但對於資金流出的時間點或AUM規模還沒有達成共識。觀察美東時間下午4點收盤時的交易量（Coinbase通常是主要交易所）應該可以實時了解這些資金流出情況。

其次，我們繼續關注挑战者基金，它們的資金流入也在放緩。富達和貝萊德（iShares）是值得關注的重點。

最後，我們正在關注期權交易的推出。所有交易所均已向 SEC 提交期權交易申請。針對這些申請的公衆評議期將於2月15日結束。