用市盈率評估ETH：越貴越买反直覺

2023-08-08 00:08:33

原文作者：SAM ANDREW

原文編譯：深潮 TechFlow

以太坊具有生產性資產的特點，它能夠產生利潤，這些利潤歸屬於代幣持有者。但是，它是否像股票一樣被視為一種生產性資產呢？以太坊的估值倍數是否會影響 ETH 的價格？

估值倍數是一種評估資產價值的啓發式方法。谷歌的市盈率為 30 倍。英偉達的市盈率為 230 倍。如果谷歌目前的盈利持續 30 年，那么需要 30 年才能收回對谷歌的投資。如果谷歌的盈利增長，所需年數將更少。相對於英偉達而言，谷歌的估值較低。價格估值，例如 30 倍與 230 倍之間的差異，不是投資回報的唯一驅動因素，但卻是一個重要因素。昂貴的資產，如英偉達，其當前估值倍數中蕴含了高增長的預期。如果它們無法達到這些高預期，價格將會暴跌。

類似的估值倍數也可以應用於加密貨幣。市值除以總費用是一種加密貨幣的估值倍數。市值代表市場對資產價值的當前看法。費用是協議所產生的總收入。區塊鏈的收入類似於它在整個網絡中分配的利潤。因此，區塊鏈的收入和盈利倍數是相同的。

以太坊的估值倍數是多少？

以太坊目前的交易估值是其七天年化費用的 100 倍。自 2022 年夏季以來，以太坊的費用倍數在 25 倍和 235 倍之間波動（參見下圖：自 2022 年低點以來的 ETH 價格和市值/費用）。

意想不到的關系

上面的圖表顯示了以太坊價格和估值倍數之間的反向關系。購买以太坊的最佳時機是在 2022 年底，當時以太坊的價格約為 1200 美元。然而，恰好在那個時候，以太坊的估值倍數更高，達到了 200 倍的費用。到了 2023 年春季，以太坊的價格接近 2000 美元，但其費用倍數降至 50-100 倍。

價格和估值倍數之間的反向關系是出乎意料的。通常情況下，當資產的估值倍數較低時，它更具投資價值。在資產達到拐點之前，倍數通常較低。市場意識到資產被低估。價格开始上漲，估值倍數也隨之上升。

下面的圖表（2010 年代牛市：標普 500 指數和市盈率）說明了價格和倍數之間的普遍關系。它描述了 2010 年代美國股市在新冠疫情爆發之前的牛市行情。在這個十年初，標普 500 指數的市盈率約為 15 倍。標普 500 指數自 1928 年以來的平均市盈率為 18 倍，自 2000 年以來為 26 倍。2011 年，美國從全球金融危機中走出來，利率接近歷史低點，這是一個拐點。此後，價格和倍數开始穩步上升。

那么，我們可以從以太坊的倍數中推斷出什么呢？

以太坊的倍數是否表明 ETH 是“便宜”還是“昂貴”？

“便宜”或“昂貴”如何轉化為 ETH 的價格表現？這是否像股市一樣是一個良好的买入機會的指標？

通過分析歷史數據可以回答這些問題。

在過去五年中，ETH 的價格從 10 美元上漲到了 4000 美元以上。這種 400 倍的價格變動使得在一個圖表中觀察關系變得困難。相反，我們可以突出不同的時期來說明趨勢。

2017 年的牛市突出了倍數和價格之間的反向關系。2017 年初，以太坊的倍數達到了驚人的 7700 倍費用（參見下圖： 2017 年牛市：ETH 價格和市值/費用）。然而，從價格變動的角度來看，那是一個購买以太坊的好時機，價格約為 10 美元。隨後，以太坊的價格增長了 10 倍，倍數下降到了 100 倍。

2021 年的牛市也呈現了同樣的趨勢。在 2020 年初以大約 200 美元的價格購买以太坊，當時以太坊的倍數達到了 650 倍的費用（參見下圖： 2021 年牛市：ETH 價格和市值/費用）。以太坊的價格增長了 24 倍，而其費用倍數壓縮到了 22 倍。

以太坊的熊市也展示了同樣的反向關系。在 2018 年初，以太坊的價格接近 1000 美元的峯值，同時以太坊的倍數降至 200 倍的費用（參見下圖： 2018 年熊市：ETH 價格和市值/費用）。而在幾個月前，以太坊的倍數曾超過 3000 倍的費用（參見上圖： 2017 年牛市：ETH 價格和市值/費用）。這表明在那個時候賣出以太坊是一個好時機。

同樣地，在 2021 年末，以太坊的價格創下了超過 4000 美元的歷史新高，同時以太坊的倍數降至 25 倍的費用（參見下圖： 2022 年熊市：ETH 價格和市值/費用）。這表明在那個時候賣出以太坊是一個好時機。

多重結論

ETH 價格和倍數成反比。歷史表明， 最好在 ETH 交易處於市盈率峯值時买入，而在市盈率低谷時賣出。在 ETH 交易處於最高估值倍數時买入，在交易處於最低估值時賣出。

這個結論確實與直覺相悖。

這與生產性資產（如股票）的交易方式不同。

如何解釋這種特殊的關系呢？

這種與直覺相悖的結論可以通過以下解釋：

市場具有前瞻性。
以太坊的價值不是基於費用的倍數。

1.市場具有前瞻性

無論是股票、商品還是加密貨幣市場，都是具有前瞻性的。價格反映了對未來的預期，而不是已經發生的事情。可以這樣理解：一家公司的價值是基於其未來的現金流量。

市值/費用倍數反映了以太坊在特定時間點的費用。用於計算倍數的費用數據是過去七天的費用總和乘以 52 周。它並不反映以太坊未來的費用潛力。這個費用數據不是一個前瞻性的指標。

分析歷史數據證實了以太坊市場的前瞻性。在 2017 年的牛市中，以太坊的價格在以太坊費用（以以太坊計價）上漲之前就已經上漲了（參見下圖： 2017 年牛市：ETH 價格和費用）。請注意， 2018 年初價格的下降速度並沒有像費用下降得那么快。

在 2021 年的牛市中，出現了類似但較弱的趨勢。截至 2021 年 5 月，價格在相應的費用增加之前就开始上漲（參見下圖： 2021 年牛市：ETH 價格和費用）。然而，在 2010 年夏季，費用幾乎增長了兩倍，但以太坊的價格並沒有相應的變化。此外， 2021 年初，費用的增長引發了以太坊價格的上漲。這種先後順序的逆轉可以通過新冠疫情來解釋。2020 年夏季，人們被封鎖在家中。DeFi 應用程序爆發式增長，用戶因此在以太坊費用上花費更多。然而，投資界並沒有關注加密貨幣。

ETH 價格在預期以太坊手續費增長時的波動是在牛市中最為明顯的。在 ETH 價格下跌或橫盤交易時，這種關系既沒有被否定也沒有得到證實。

2.ETH 不是按費用倍數進行估值

市場可能不會將以太坊按費用倍數進行估值。如果市場這樣做，ETH 價格和費用倍數應該在某種程度上同步變動。邏輯應該是，較低的市盈率往往意味着更具吸引力的入場價格，而不是相反。

以太坊的費用倍數劇烈波動，並趨向於高估值倍數。自 2016 年以來，以太坊的交易價格在其手續費的 10 倍至 8, 800 倍之間波動。自 2021 年以來，這一範圍壓縮為 20 倍至 235 倍。估值倍數仍然相對較高。

以太坊具有生產性資產、商品和價值儲存資產的特點。生產性資產的估值是基於收益的倍數。而商品和價值儲存資產則不是。難以將 ETH 的估值解釋為費用倍數的情況可能表明，ETH 更多地被視為一種價值儲存資產，而不是生產性資產。

然而，這裏有一個問題...

如果 ETH 不被視為一種生產性資產，那么為什么價格會在預期費用增長時波動呢？

價格本不應該波動。畢竟，如果 ETH 是一種價值儲存資產，那么以太坊費用的增長對其估值應該沒有太大影響。

但是費用確實對價格產生影響。

這種影響有多大？

很難說。ETH 價格受到多個變量的影響，包括宏觀因素、監管和競爭。要確定哪個變量對價格影響最大是不可能的。

在加密貨幣領域，以及特別是以太坊，基本面因素（如手續費）是重要的。基本面決定了網絡的健康狀況和前景。對於第一層區塊鏈來說，基本面只能在估值網絡方面起到一定作用。區塊鏈的價值很大程度上體現在其貨幣屬性上，即作為價值儲存和價值轉移的能力，以及保障網絡的能力。建立在第一層區塊鏈之上的協議和應用更多地依賴於它們作為生產性資產的屬性。

因此，你不能通過交易倍數來推導 ETH 的價格。以太坊的“便宜”或“昂貴”的倍數並不能說明太多問題。但以太坊的指標，即其費用，驅動着價格的波動。