算穩式微、新秀湧現，一窺去中心化穩定幣市場格局變化

2023-07-19 00:07:29

撰文：Frank，Foresight News

加密世界敘事喧囂，但穩定幣一直是永恆的主題。不過過去一年，穩定幣賽道歷經了 UST 崩塌算穩式微、硅谷銀行 USDC 脫錨危機等一系列重大危機，無論是市場體量還是內部結構，都發生了一些有意思的變化。

尤其是今年以來，以 DAI、FRAX、 LUSD 為代表的老牌玩家，和以 crvUSD、 GHO 、 HOPE 為代表的新秀選手，都在探索新的業務方向，很大可能會為去中心化穩定幣市場乃至整個穩定幣賽道帶來全新的變量。

穩定幣「此消彼長」的一年

過去一年，是去中心化穩定幣與中心化穩定幣此消彼長的一年。

穩定幣賽道先是歡呼於算法穩定幣的迅速崛起——UST 以一己之力將算穩破圈出界的可能性帶入加密舞臺中央，但隨後看似大而不能倒的 Terra 公鏈生態與 UST 算穩帝國一周之內迅速崩塌，算穩從此一蹶不振。

而一直以「合規」著稱的中心化穩定幣代表 USDC 在去年的 CeFi 機構接連暴雷中，也牽扯頗深，而今年年初硅谷銀行風波的重創，又進一步打斷了它積極擴張的步伐。

算法穩定幣的樓起樓塌

2022 年 5 月之前，穩定幣迎來算法穩定幣時代，尤其是 UST 在保證幣值穩定的前提下呈用例擴張態勢，市值一度逾 180 億美元，連續超越 DAI 與 BUSD，僅次於 USDT、USDC。

連帶着彼時的算穩 FRAX 也一路高歌猛進，不斷接入以太坊之外大部分的主流公鏈，市值最高時近 30 億美元，

甚至於 Terraform Labs 發布新提案，計劃在 Curve 上推出 UST、FRAX、USDC、USDT 4 pool，旨在通過去中心化算法穩定幣取代居於穩定幣市場核心的 3 pool（USDT、USDC、DAI），一時風頭無兩。

但 2022 年 5 月 UST/Terra 的突然崩盤導致算法穩定幣賽道迎來巨震，該構想戛然而止，不僅 UST 一夕歸零，FRAX 的體量也迅速縮水，短短一個月便腰斬至 15 億美元，隨後逐步下跌至 10 億美元左右，且一年來保持穩定。

算穩從此徹底式微，去中心化穩定幣進入新的發展階段。

中心化穩定幣的冰火兩重天

中心化穩定幣方面，硅谷銀行事件衝擊之下，USDC 的余波仍未能平息，根據 CoinGecko 數據，自 3 月 10 日美國監管機構關閉硅谷銀行以來，USDC 代幣淨流出量已超過 170 億美元，總流通量降至 270 億美元左右，下降幅度約 40% 。

這也導致以 USDC 為儲備之一的 DAI 等「不完全去中心化穩定幣」受到牽連，市場份額下滑明顯。

此外 BUSD 也受制於監管壓力不斷銷毀，流通量持續下降，過去 30 天減少超 30 億美元。

與此同時，USDT 市值持續增加，目前超過 836 億美元，市值佔比重新過半，達到全網穩定幣總市值的 65% ，市場份額優勢在今年一季度後的市場風波後反而在持續擴大，穩定幣第一的寶座愈發穩固。

總的來看，在去中心化穩定幣剔除算穩考量、中心化穩定幣面臨「儲備 + 監管」雙重危機的背景下，去中心化穩定幣在動蕩中找尋新的探索方向，就成了當下市場對穩定幣這個行業「聖杯」最大的期待。

在此背景下，關於去中心化穩定幣的一些新變量，也开始顯現。

去中心化穩定幣的战爭剛剛开始

去中心化穩定幣概覽

截至發文時（2023 年 7 月 17 日），去中心化穩定幣中排前兩位的仍是老面孔，分別為 DAI 的 43 億美元（第三位）和 FRAX 的 10 億美元（第六位），其中 DAI 已經從年初的超 70 億美元幾近腰斬，至如今的 43 億美元，而 FRAX 近一年來保持相對穩定，流通量不增不減。

而今年以來 crvUSD、GHO、HOPE 等去中心化穩定幣的新玩家也开始露面並推進布局，帶了一些頗值得期待的新變量。

DAI

DAI 是 MakerDAO 的去中心化、與美元掛鉤的穩定幣。DAI 是超額抵押的，用戶可以將不同形式的抵押品（例如 ETH）存入金庫以鑄造穩定幣。用戶必須保持他們的頭寸超過抵押品，因為當它低於設定的抵押比率（因資產而異）時，協議可以將用戶的抵押資產清算。

雖然 DAI 目前市值上已經實現對 BUSD 的反超，但整體來看其實是不斷收縮的，這與其 3 月硅谷銀行風波期間受 USDC 脫錨影響有關。

FRAX

FRAX 最初以「混合算法穩定幣」機制為基礎，旨在通過算法，結合抵押品保持對美元的 1: 1 錨定，其中兼具算法與抵押兩方面的特色：

與超額抵押機制的 DAI、LUSD 穩定幣相比，FRAX 的發行採用部分抵押機制，即背後的抵押資產大部分情況下是低於 100% 的；
與純算法機制的 AMPL、UST 相比，FRAX 又有以 USDC 為主的硬通貨資產作為一定程度的保底，在極端情況下也能保留基礎的內在價值；

但在 2022 年 UST 的崩潰導致了整個算穩賽道的覆滅後，FRAX 也受到波及，體量迅速縮水，短短一個月便腰斬至 15 億美元，隨後逐步下跌至 10 億美元左右，且一年來保持穩定。

FRAX 开始逐步將自身的抵押比率（CR）回升至 100% ，這意味着 FRAX 徹底拋棄算穩屬性，逐步向 DAI 的足額抵押乃至超額抵押模式靠近。

crvUSD

crvUSD 自 5 月 18 日上线以來，截至發文時，兩個月的時間鑄造數量就已突破 8000 萬枚，勢頭強勁。

且 crvUSD 已相繼支持 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 抵押鑄造，基本已經覆蓋了所有主流加密資產和 LSD 資產。

GHO

7 月 15 日， Aave 在以太坊主網上啓動去中心化穩定幣 GHO，用戶可使用 Aave V3 中的資產作為抵押品，進行超額抵押鑄造。

目前 Curve 已上线 GHO/crvUSD 流動性池，截止發文時總流動性約 40 萬美元。

HOPE

HOPE 不是常規的「固定面值穩定幣」，而是在「不足額抵押」與「足額抵押」之間動態變化的穩定幣：

它將比特幣和以太坊作為儲備金，假設最初價格為 0.5 美元（即假設儲備金最初的價值為 5 億美元），後續實時價格則隨着儲備金（比特幣和以太坊）實際價值的變動而動態變化（不增發的前提下）：

如果儲備金的價值漲到了 6 億美元，那 HOPE 的價格就實時變為 0.6 美元；
如果儲備金的價值漲到了 10 億美元，那 HOPE 的價格就是 1 美元；
如果儲備金的價值漲到了 10 億美元以上，那 HOPE 就始終錨定 1 美元；

在第三種情況下，也即隨着 HOPE 的儲備金價值上升，HOPE 將由不足額抵押穩定幣變成超額抵押穩定幣，儲備金超額部分後續也可用於繼續發行 HOPE，也即用於增發更多的 HOPE。

此外 HOPE 愿景是從 DeFi（鏈上）走向 CeFi、TradFi（鏈下），成為 Web3 世界的核心路由資產。

首先鏈上角度，DEX 一直是 DeFi 的核心，「Curve War」也已經證明了 DEX 才是穩定幣的關鍵战場——深度流動性有助於加強穩定幣自身的匯率掛鉤，並使穩定幣作為其他資產的流行交易對。

而 Hope 目前已經推出 HopeSwap，提供 HOPE 與其它穩定幣和主流加密資產的深度交易流動性，從而搭建用於定價 HOPE 的匯率市場。

接下來 HopeLend 即將上线，這就更進一步支持抵押其它主流資產，兌換為 HOPE。譬如用戶可以通過抵押以太坊等加密貨幣，獲得 HOPE ，並在其他 DeFi 場景中作為穩定幣通用資產使用。

這就把 HOPE 更廣泛地與大類資產錨定，並分發給自身 DeFi 生態之外的使用場景。簡言之，「HopeSwap+HopeLend」的產品組合，也意味着 HOPE 的匯率與利率市場構建完成。

而鏈上 DeFi 場景完備之後，就為下一階段 Hope Connect 的推出打下了基礎：伴隨着 HOPE 成為鏈上的重要抵押資產，就能夠以 RWA 等形式作為跳板，從鏈上 DeFi 場景擴展到 CeFi 與 TradFi 使用場景。

百花齊放的探索方向

穩定幣是萬億級的增量市場，對於去中心化穩定幣來說，去中心化程度、穩定性、應用場景、未來拓展空間都是見真章的關鍵維度。

去中心化程度

去中心化程度上，位居去中心化穩定幣前排的 DAI、FRAX 的表現卻並不盡如人意。

Dai Stats 數據顯示，截至 7 月 17 日，目前 DAI 自身的抵押品中仍有 10.7% 是 GUSD、 9.2% 是 USDC，也即 DAI 發行儲備中有近 20% 是由中心化穩定幣提供支撐。

而硅谷銀行風波事件中，就為 DAI 敲響了一個警鐘：即便是足額儲備金支持的中心化穩定幣，仍然可能會因為傳統金融托管的單點風險而導致儲備金兌付危機。

而 FRAX 近一年來一直在努力擺脫算穩屬性，轉向足額抵押穩定幣，截至發文時（2023 年 7 月 17 日），CR 已經逐步回升並穩定在 95% 左右，但其去中心化程度只有約 22.55% ，仍比較低，較易受到衝擊。

HOPE 的去中心化設計則秉持實用理念，用「分布式」的機制來兼顧去中心化與中心化兩個維度的優點——既避免單點故障對穩定幣運行的影響，同時確保穩定幣的托管安全性和消除潛在監管風險：

儲備分布式。HOPE 相關的資產儲備會交由包括 Coinbase 在內的全球最受信賴的機構進行托管，在全球各大區域都與當地的托管方合作，這樣可以在滿足當地監管條件的同時，避免資產過於集中而出現中心化風險；
分發體系分布式。HOPE 有很多分發商，就像中國銀行、匯豐銀行及渣打銀行可以印發港幣，未來任何符合條件的機構都可以在 HOPE 系統开設白名單進行鑄造；
系統分布式（多鏈系統）。HOPE 早期會在以太坊上，但未來計劃拓展至其他區塊鏈，避免單點故障；

穩定性

此外作為穩定幣，如何保證幣值穩定，尤其是極端行情時仍能安全可靠而不隨意脫錨，也是最致命、最關鍵的問題之一。

DAI 和 FRAX 都分別經受過脫錨考驗，雖然目前都恢復了穩定，但像 DAI 至今仍有數百萬美元的壞账，這也是其維持穩定性機制運行的代價。

crvUSD、GHO、HOPE 則尚未經歷脫錨考驗，穩定性的實際表現尚需持續觀察。

應用場景

DAI 與 crvUSD、GHO 雖然是穩定幣領域的新興玩家，但都是基於成熟頭部項目的產品，唯一的區別便是一個基於穩定幣的自有鑄幣權進軍借貸市場，一個是基於 DEX、借貸場景搭建穩定幣使用的擴展基礎。

基於此，它們也正在探索兩條截然相反的去中心化穩定幣突圍路徑：

作為分別擁有 DEX 市場和借貸市場的頭部 DeFi 項目，Curve、Aave 推出的原生穩定幣 crvUSD、GHO，至少在後續發展過程中不會缺乏使用場景支撐；
而 DAI 則是在已經坐擁約 40 億美元體量、廣泛存在於 DeFi 各應用場景的前提下，借助原生穩定幣的優勢拓展自己的借貸新協議；

這也可以視為路线上的差異：到底是基於原生穩定幣向借貸等領域滲透容易，還是基於借貸、DEX 協議擴展穩定幣的使用場景更有優勢。

HOPE 的愿景是從 DeFi（鏈上）走向 CeFi、TradFi（鏈下），成為 Web3 世界的核心路由資產，它也選擇了一條折中的道路，即將「原生穩定幣 + 自搭建使用場景」相結合，這有點類似於 Frax Finance 的路徑——穩定幣（FRAX）與借貸（Fraxlend）、DEX 交易（Fraxswap）業務互為依靠，共同推進，進行自身的橫向拓展。

Hope 目前已經推出 HopeSwap，提供 HOPE 與其它穩定幣和主流加密資產的深度交易流動性，從而搭建用於定價 HOPE 的匯率市場，接下來 HopeLend 即將上线，這就更進一步支持抵押其它主流資產，兌換為 HOPE。

這就把 HOPE 更廣泛地與大類資產錨定，並分發給自身 DeFi 生態之外的使用場景，「HopeSwap+HopeLend」的產品組合，也意味着 HOPE 的匯率與利率市場構建完成。

代幣模型

crvUSD、GHO 由於是 Curve 和 Aave 推出的穩定幣產品，因此截至目前仍由 Curve DAO 和 Aave DAO 進行管理。

DAI 和 MKR 則是採用穩定幣與治理代幣的雙代幣模型，其中 MKR 持有者可以針對不同的擔保物類型、不同的清算罰金設置等協議參數進行治理投票。

此外，一旦系統全部抵押物價值不足以償還全部債務，產生了壞账，Maker 會進行債務拍賣——通過增發和拍賣新的 MKR 來進行資本重組，以償還債務。

而盈余拍賣則相反——投標者使用 MKR 來競拍固定數量的 DAI，價高者得，一旦盈余拍賣結束，Maker 協議會自動銷毀拍賣所得的 MKR ，從而減少 MKR 的總供應量。

FXS 與 FRAX 雖然也是雙代幣機制設計，但 FXS 是效用代幣，比如上文提到當前 CR 為 95% ，則用戶要鑄造 100 枚 FRAX，需要質押 100* 95% = 95 枚的 USDC，並銷毀價值 5 美元的 FXS，才能獲得對應的 FRAX，除了以上支出，用戶還需要支付 0.2% 的鑄幣費用。

贖回則是以上流程的反向操作，用戶提供 100 枚 FRAX，可以根據當前的 CR 值 95% ，取回 95 枚 USDC 和系統新鑄造的價值 5 美元的 FXS。同樣，除了提供 100 枚 FRAX，用戶還需要支付 0.45% 的贖回費用。

HOPE 也採用了雙代幣模型設計，除了穩定幣 HOPE 之外，還有一個治理代幣 LT（Light Token），且比較有意思的是，除了 veLT 持有者可以獲得獎勵加成與協議收益分成之外，LT 一個隱含的價值就是可以視為比特幣 / 以太坊的永續看漲期權。

1. HOPE：收益有限的「穩定幣期權」

HOPE 本質上類似於不足額儲備金背景下，行權價格為 1 美元的「穩定幣期權」，收益有限。

譬如用戶在 HOPE 小於 1 美元時，直接买入 HOPE，相當於是通過持有儲備金等額映射的「證券」憑證，間接錨定比特幣、以太坊等主流加密資產的未來價值浮動。

但由於 HOPE 最高只能漲至 1 美元，所以即便儲備金再怎么飆升，超額收益也無法直接體現在 HOPE 的價值上面。

所以 HOPE 可以理解為用戶用即時價格作為權利金購买的「穩定幣期權」，最大可能收益的上限即為：行權價格（1 美元） - 權利金。

2. LT：掛鉤儲備金溢出價值的「比特幣 / 以太坊永續看漲期權」

LT 本質上類似於鎖定未來超額儲備金收益的「比特幣 / 以太坊永續看漲期權」，受益於儲備金溢出價值掛鉤。

尤其是在熊市期間，儲備金的價值處於低位，持有 LT 就相當於提前鎖定了儲備持續上漲帶來的溢出價值：後續隨着比特幣、以太坊的價值上漲，HOPE 的價格將實現對美元的 1: 1 錨定，而儲備持續上漲帶來的溢出價值將反映在 LT 價值中。

總的來看，目前我們只是處於穩定幣長期競賽的早期階段，像 crvUSD、GHO、HOPE 這樣的新挑战者的到來，很有可能會改變競爭格局，為去中心化穩定幣市場乃至 DeFi 賽道帶來全新的變量。