Poipex Market Limited-何謂點心債券?

2022-08-03 18:08:00

點心債券（dim sum bonds）在香港發行的人民幣計價債券被稱為“點心債券”，因其相對於整個人民幣債券市場規模很小。到目前為止，只有兩家外國公司——麥當勞(McDonald’s)和卡特彼勒(Caterpillar)——發行過“點心債券”，時間分別在2010年8月和11月。12月最新消息，俄羅斯第二大銀行擬發行以人民幣計價的“點心債券”的機構，這反映出中國在金融市場的地位日益上升。　　

點心債券是在香港發行的、以人民幣計價的債券。和中國境內的債務類金融工具不同，點心債券的發行基本上沒什麼管制，無論從發行者本身還是債券定價。當然，如果需要將資金註入境內使用，則需要得到中國境內相關的監管機構的允許。相比之下，境內發行債券的資格要求限制諸多，非國有企業等特大型企業不能觸及，遑論外資企業。　　

點心債券的背景
產生點心債券的大背景，是中國大力推廣人民幣國際化，提升該貨幣的國際地位。其中重要的一個步驟，是讓人民幣“走出去”，讓其在境外流通，最終使之成為國際重要結算貨幣之一。該出發點的意圖很明顯：讓多余的人民幣流出國境，既可以賺取“鑄幣稅”的好處（目前美國財政部大把的赤字，是美元逗留在國外流通給美國帶來的“鑄幣稅”的好處，很實在），又可以降低國內人民幣的流動性，緩解通脹壓力。　　境外發行的人民幣債券早在2007年就出現了。當時的發行人僅限於中國的金融機構，所以規模一直上不去。直到2011年2月，情況有了重大變化：發行人資格擴展到全球任何一家公司，只要願意付出相應價格，任何公司都可以在香港通過人民幣借債來融資。“點心債券”的名稱因此一炮走紅，麥當勞成為了第一個“喫點心”的外國公司。　　有人會問，美元的利率這麼便宜，麥當勞隨便發一個美元債券，憑借它的評級，利率應該很低，犯不著借利率更貴的人民幣呀，況且人民幣相對美元還會升值？這個問題問對了一半。的確，人民幣目前怎麼看都比美元堅挺，這對於存款持有人而言是好事，可對於借款人而言正好相反。如果利率一樣，麥當勞應該借美元更合算呀。　　

發行點心債券的動機
　　

有三個方面的因素，使麥當勞發行點心債券成為一個不錯的選擇。第一，點心債券的利率很低，三年期利率才1%出頭，境內三年期的存款都有4.75%呢。如此低的利率，直接的原因是因為在香港人民幣的存款利率更低，1%都不到。更根本的原因是，多年以來，香港積累了大量人民幣，大約有4000多億，但是沒有任何投資獲利的渠道，機會成本是零。　　

第二，麥當勞將發債本金用於境內的運營，能夠達到資產負債貨幣匯率敞口自然對沖。好吧，有點拗口。簡單而言，麥當勞在中國境內的資產、收益等等都是以人民幣記賬的，但是麥當勞美國總部對它的投資的記賬貨幣是美元。人民幣對美元升值使麥當勞在中國的運營直接享受到匯兌收益的好處。但是一旦人民幣貶值，也會使其在中國的收益大打折扣。出於穩健考慮，麥當勞寧願放棄升值時候的收益，換取貶值時候的不虧。一個辦法，就是境外母公司直接投資人民幣。這樣，人民幣升值，資產、債務同增，反之同降——不因匯率波動而盈虧。這樣公司可以專心經營，不為匯率波動分神。　　

第三，麥當勞的發債本金，得到中國監管機構的允許，可以調配回境內使用。這樣，本金不必在境外閑置，相反可以用於刀刃。這可是一個破例，而且某種程度上違背了人民幣國際化的初衷。如果誰都可以在香港以這麼低的價格發行人民幣債券，然後自由調回境內使用，即使存放銀行收取利率都可以賺取無風險利率差，哪有那麼好的事情？況且，這樣的資金回流，勢必增加境內人民幣流動性，加大通脹壓力。最終，人民幣的國際化趨勢有可能折戟。允許麥當勞調回本金，是相關監管機構反復衡量利弊後下的決定。主要目的是利用麥當勞的國際知名度，借機“推銷”人民幣。除此之外，資本管制照舊。　　

點心債券的發展障礙
　　

大的趨勢卻很難違背，國際投資人都在拼命削減腦袋擠入金磚四國，其中數中國和巴西最為熱門，是目前當紅的投資熱土。誰叫美元印那麼多，那麼便宜？而且歐美國家一個個看上去一蹶不振？是故人民幣國際化是逆流而上，明知不可而為之。但不能說沒有成效。大家變得願意持有人民幣。但貨幣畢竟不是股票，光持有並不會帶來任何回報，當然除了升值以外。所以境外人民幣持有人都在找投資渠道而不得之。其實大家都在拿著人民幣，翹首望著中國的投資機會，但就是被資本管制攔住了。　　

允許任何機構發行點心債券，部分程度上解決了大部分散戶和部分機構的投資渠道問題，市場也踴躍，今年兩三個月以來的點心債券發行量，已經超過去年2010年全年總和。但是，源頭上的問題並沒有得到解決：融資到的錢，還是回不去。只是將翹首觀望的持幣人，從散戶換成了機構，人民幣還是進不去。當然，話不能說死，灰色地帶還是有的。除了監管機構特批的以股權或債券這些資本項下的境內投資以外，企業還可以通過跨境人民幣貿易結算的方式，將人民幣輸送進國內。後者難度系數相對較小，但更繁瑣，而且得找到境內相關企業機構的配合。　　

市場的靈活安排
　　

當然，最理想的方法是直接允許境外人民幣境內直接投資，像美元等外幣一樣，納入外商直接投資（FDI）的統計口徑。這個，當然，沒有那麼快，原因上面已經講過，不重復了。慢著，美元能夠通過FDI進境，那將發債得來的人民幣轉換成美元，然後再入境，不就得了？是的，市場不會等待，大家已經在這樣操作了。　　

具體有兩個辦法。第一，如前所述，將點心債券的人民幣本金兌換成美元，然後通過現行FDI途徑對境內外商投資企業進行註資，或者也可以股東貸款的形式。只要保證境內被投資企業的投資和註冊資本的差額足以接納新增投資，這個難度不大，而且各部委的審批已經流程化，操作性強，外商們也有足夠經驗，這個不在話下。隨著外商們不斷發行點心債券，再不斷賣掉人民幣，境外可交割人民幣（CHN）的匯率突然較境內可交割人民幣兌美元匯率相對貶值，而且點差拉大。嗯，太技術了，簡單地說，境外人民幣一下變得便宜了，因為賣的人多了。有賣方就必然有買方。買方是誰呢？不出意料，是那些擁有境外人民幣結算業務試點的境內出口企業，只有他們擁有資格可以出口貨物，收的卻是人民幣，而且更關鍵的是，收了人民幣之外，仍然保留出口退稅的好處。（後者是關鍵，很多企業出口可以收人民幣，但是沒有試點資格，就得不到退稅，因此仍然堅持收美元。）　　

第二個辦法，也是更有創意的辦法，是發行“合成點心債券”（Synthetic Dim Sum Bond）。既然發了點心債券，取得人民幣後立即兌換成美元，等到期後再用美元購買人民幣償還本金利息，那為什麼不直接發行以美元計價的債券，而將債券到期時美元本金的數量和美元兌人民幣的匯率掛鉤？打個比方，發行100元人民幣一年期的點心債券，不考慮利息（當然，利率也可以做類似調整），一年到期後還100元的本金（加利息），這個和發行15.38美元本金（今天等值於人民幣100元，假設匯率6.5），一年後償還16.67美元本金（仍然等值於人民幣100元，假設一年後的匯率是6.0）是一樣的。這樣就幹脆省卻了匯兌手續的麻煩。所以一下子很多機構躍躍欲試。　　

點心債券前途漫漫
　　

今年是點心債券的元年，市場相信往後會有更深入的發展，會有更多機構參與其中，並從中受益。但點心債券市場將不會和國內的債券市場有任何程度的融合，至少在可預見的將來不會。阻礙主要來自國內債券市場的形成機制幾乎完全受制於政府，如Red Capitalism一書所述（By Carl Walter and Fraser Howie），這個和境外的點心債券的價格形成機制完全不同。另外，資本管制目前不會輕易放開，這個也和國內金融市場的價格形成機制有著密切聯系。所以發債和價格形成機制的兩元話會是今後的一個特徵，這個當然也包括境內和境外的可交割人民幣匯率。當然，市場的不規律格局，也給一些人士和機構創造了機會。上面已經分析了，不多說啦。咱們走著瞧吧。