金色觀察｜一文讀懂dYdX挑战者GMX

TIE Research研究員Jack Melnick近日與GMX團隊了解了GMX協議的路线圖、相對優勢和模型現金流，並發布研報看好GMX代幣價， 如下：

我已經完成了一些關於加密貨幣現貨市場與衍生品市場的市場規模研究，以及將這些市場的相對規模與CeFi與DeFi聯系起來。 

簡而言之，衍生品市場的潛在規模明顯大於現貨。根據我的估計，如果加密貨幣的總市值在5年內達到10萬億美元左右，那么伴隨的衍生品交易量可能會達到70-100萬億美元。這裏面可捕獲的交易量達50-80萬億美元！ 

目前，絕大多數衍生品交易量都是通過中心化實體進行的。這主要是由於一系列經常困擾DeFi同行的關鍵問題： 

1、流動性低 

2、不公平的定價——針對买家和/或作家 

3、缺乏可組合性 

4、缺乏用戶採用 

5、缺乏協議採用 

6、高波動時期的套利機會

隨着協議創新解決了這些問題，並且隨着監管壓力減少了CeFi永續合約協議的槓杆和產品，我完全預計去中心化份額將會增加。數據似乎支持這種增長，盡管速度很慢。21年第4季度， DEX永續合約市場份額從約0%增加到約3%。其中，dYdX佔到2.22%。

那么，如果我們長期預計去中心化永續合約協議在未來幾年會增長，那么誰是該領域的相對贏家？就目前而言，有兩個值得注意的協議需要強調：dYdX和挑战者GMX。Perpetual Protocol和Synthetix等團隊也是該領域較小的競爭者。 

市場份額比較

GMX的交易價格比其最接近的競爭對手便宜得多，我有機會與GMX團隊坐下來找出原因。他們非常友好地分享了協議、代幣（GMX和GLP）和路线圖上的大量alpha。此外，我們能夠合作產生一個非常全面的投資者模型，其中包括現金流（鏈）、comps與TradFi同行，以及對未來增長的可調整假設。不用說，有很多理論正在積極進行，最能解決上述問題的協議將能夠最好地捕捉TVL向前發展。 

如果你不熟悉基本的GMX模型，我建議瀏覽一下Delphi Digital發布文章或者Riley的文章。它涵蓋了許多將要解決的基本協議機制，但為了簡潔起見，這裏不深入介紹了。 

GMX簡史

GMX之前叫Gambit。Gambit團隊建立了最初的GLP模型，發行超額抵押和產生利息的穩定幣USDG。基於管理的資產，它成功地產生了大量收入，但存在一些主要問題：

1、機器人搶跑用戶交易（這就是GLP內置保護的原因）

2、USDG與美元掛鉤的難度

3、提供挖礦代幣，除了積累或出售之外沒有任何用例或激勵措施

經過這次經歷，團隊決定以GMX重新上线。主要區別在於將USDG兌換為GLP（自由浮動價格）作為資產池的代表代幣。此外，他們意識到在ETH主網上啓動永續合約交易協議會帶來的高Gas費問題。

當GMX於9月6日推出時，它是Arbitrum上推出的最初幾個協議（還有Dopex）。目標是充當L2的集中執行中心，同時利用時間來完善GLP模型和代幣經濟學。最終目標是利用他們獨特的0費用永續合約交易體驗並部署跨鏈，我們已經看到隨着他們遷移到AVAX开始發生這種情況。

GMX與同賽道對手

隨着許多鏈上可用的合成和永續合約交易協議，區分它們的長期價值主張變得越來越重要。 

質押獎勵比較

與GMX和SNX不同，dYdX和PERP目前不將產生的任何交易費用收入傳遞給代幣持有者。PERP已宣布計劃通過推出他們的v2計劃开始傳遞；dYdX似乎沒有這樣的意圖。分享交易費用使用戶可以從他們喜歡的平臺中獲得收益。如果交易量增加，那么收益也將相應增加。

這種相對價值主張可能是SNX和PERP交易的收入倍數明顯高於dYdX的關鍵組成部分。

永續合約交易平臺的P/S比

另外值得注意的是，GMX會在質押鏈中支付一部分原生代幣形式的質押收益。因此，Avalanche上的用戶收到AVAX，而Arbitrum/Ethereum主網上的用戶收到ETH。這允許用戶自行選擇自己偏好的獎勵，並創造自然多樣化的、風險較低的資產。 

作為交易量最大的兩個協議平臺，dYdX和GMX值得做一個稍微深入的比較。 

總交易量比較（過去90天）

當我與團隊坐下來時，我們談到了他們認為的關鍵差異化因素：

1) 流動性模型——GMX允許用戶按大小輸入頭寸，並且對價格沒有影響。沒有其他DeFi協議可以讓交易者利用500 BTC並且不會影響訂單簿價格。 

GMX低點與CEX低點 -來源

2 ) GLP – GLP不使用 x*y=k的AMM模型。相反，它使用去中心化的交易對手清算所結構。他們沒有對資金池進行價格加權，而是從Chainlink預言機中提取價格，從而避免了一些套利問題。為了進一步隔離該協議，他們最近添加了1.5%的移動或12小時止盈規則，以防止搶跑交易。 

3) 價格保持機制的去中介化——最終會有第三方，比如Keeper DAO來維護價格信息。這將允許GMX在系統內提取套利機會——類似於FRAX的AMO模型。這為GMX質押者創造了進一步的提取價值。 

4) 風險管理——大多數通用永續合約交易協議依賴於自動化。價格完整性實際上是確定的，而不是在鏈上工作。這為交易者提供了某些解決方案，但同時使協議面臨黑天鵝風險。例如，Perpetual Protocol現在必須為其整個流動資金池提供保險。 

對於GMX，最接近黑天鵝事件的是價格下跌，空頭全面增加，ETH下跌，協議必須支付獎勵。然而，這並不是一個特殊的風險。 

路线圖

團隊的首要任務是作為一個平臺進行擴展。只要GLP TVL上升，協議處理更多交易量的能力就會提高，反過來，費用產生也會增加。 

因此，合作的目標是獲得盡可能多的GLP大儲戶。為此，他們正在尋找具有公共資金的項目，GLP可以幫助有效地優化收益產生。一些首批合作夥伴包括ReFi、Reverse Protocol（Avalanche – GLP 93,000 美元）、Congruent（GLP 500萬美元）、Umami和 Jones DAO。他們的目標？GLP擁有50億資產。

AVAX上的GLP池規模目前大約是其Arbitrum的三分之一，並且產生的交易量和費用略低於 30%。隨着資金池通過基於AVAX的合作夥伴關系自然擴展，它將為GLP的吸收創造果實。鑑於Avalanche每天處理的交易量大約是原來的10倍，因此擴展到替代Layer1代表了一個巨大的持續機會。該團隊計劃繼續在與EVM兼容鏈上部署該產品——也許是下一個BSC，以向最初的Gambit致敬。

路线圖的第二階段一直關注結構化產品。例子包括Vovo Finance，它允許用戶利用槓杆收益；Vesta Finance，可以在其中用GMX借款；還有，Jones DAO，其目標是使用Dopex Vaults創建一個delta中性的保險庫，並在GMX上使用永續空頭頭寸進行對衝。 

另外值得注意的是X4 AMM的推出。這將包括大量有趣的新功能，例如允許用戶自定義交易的動態費用、為難以交易的代幣創建自定義曲线、流動性聚合和引導，以及PvP AMM模型。

模型、估值和風險/回報：

現在我們來看看真正的alpha。 

相對而言，GMX的價格比任何去中心化的同類產品都要便宜，並且與其他協議（SNX、PERP）的相比要顯著便宜。通過與GMX 數據團隊合作，我們構建了一個完整的投資者模型。 

需要注意的兩個假設： 

1、鑑於其交易費傳遞，GMX更類似於傳統的證券，而不是像dYdX這樣的治理代幣。我們選擇了包括CME、CBOE和Nasdaq在內的TradFi公司作為該業務的組合。這些業務的平均倍數約為21倍EV/Forward EBITDA，然後我們將其作為GMX的預計倍數。 

2、在過去的31周中，交易量和費用量平均每周增長15-20%。我們使用了一個更為保守的假設，即未來1-2年平均增長率為5-6%。 

過去31周的平均銷量增長——來自GMX的數據

鑑於這些限制，GMX的上行空間仍然非常有利可圖。當前GMX價格為36美元，預計第1年價格（剩余約20周）為74.31 美元，上漲106%。 

在兩年的時間範圍內，增長預期預計未來價格為111.46 美元，或比當前估值高210%。 

考慮到21倍 EV/EBITDA 和5-6%的銷量增長，一年和兩年的預計價格

如果你有興趣看到各種其他假設的上行/下行，你可以復制表格並自定義B14、15和16中的增長假設。 

顯然，仍有多種因素和風險會影響這一結果： 

1、制定的路线圖的團隊執行

2、夥伴關系的持續增長

3、明年持續增長 5-6% w/w

4、Oracle漏洞利用風險

5、相對於TradFi和DeFi同行的錯誤定價的市場實現

也就是說，鑑於28%的質押回報（11% ETH，17% GMX），風險/回報仍然偏向上行。此外，通過接觸原生鏈資產與單獨的協議治理代幣，降低了下行風險。 

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