COMP被低估？重新理解Compound的“護城河”

撰文：Ben Giove，Bankless 撰稿人

傳奇投資者、嬰兒潮一代的沃倫·巴菲特 (Warren Buffet) 有一句名言：“短期來看，市場是一臺投票機，但長期來看，它是一臺稱重機。”

巴菲特的這句話適用於任何市場，加密市場也不例外。加密市場似乎不斷地從一件令人興奮的事情轉移到另一件，無論是狗狗幣、模因幣 (meme coins) 還是其它無聊的效仿者。

也許沒有哪個項目比 Compound 更容易受到這種心態的影響。盡管 COMP 是 DeFi 領域最元老級的項目之一，也是最傑出的貨幣市場之一，但它可能是 DeFi 藍籌股中討論最少的代幣。導致這種現象似乎沒有明顯的原因：深入研究該協議就會發現它和這些其他代幣一樣有趣。

讓我們來看看投資者可能錯過了什么，以及 COMP 在你的投資組合中是否值得考慮。

01. Compound 是什么？

Compound 是以太坊上的一個貨幣市場。用戶可以存入資產來賺取利息，然後這些存款可以被用作抵押品來進行借款。在 Compound 協議中，存款人(lenders) 和借款人 (borrwoers) 的利率是通過算法確定的，根據協議中資產的供求比而變化。

這是以資產利用率 (utilization rate) 的形式來表示的，利用率衡量了一項資產的基礎流動性被借走了多少。協議本身會抽取借款人支付的一部分利息作為儲備金 (reserves)，在協議資不抵債的情況下用作後盾。

為了允許在全球範圍內無須許可地使用該協議，而不需要評估參與者的信譽度，在 Compound 上的所有借款都超額抵押的。當用戶的抵押品價值低於某一臨界值時，第三方就有資格折價購买 (清算) 用戶的抵押品。

雖然相對簡單，但 Compound 為 DeFi 用戶提供了有價值的服務，提供了大量的可選選項，使他們能夠以各種不同的方式利用自己的現有資產，例如：

• 槓杆做多

• 做空

• 在不觸發應稅事件的情況下獲得流動性

• 通過借入資產來進行收益耕作

02. Compound 的護城河

與其他任何企業一樣，DeFi 協議也在尋求建立自己的競爭優勢 (或護城河)，這樣它們就可以既在牛市中茁壯成長，又能在熊市中生存下來。

Compound 已經證明能夠做到這一點，有幾個不同的原因：

1. 品牌

其中一個關鍵原因是 Compound 擁有一個非常強大的品牌。在世界一流的 DeFi 團隊的領導下，Compound 已經獲得了 DeFi 領域中最安全和最經過實战測試的協議之一的聲譽。

該項目從未被黑客攻擊或利用過，幸存於 2020 年 3 月的“黑色星期四”、2020 年 12 月的一次預言機故障以及最近的 2021 年 5 月的市場暴跌。該項目在上架新資產方面的保守做法進一步增強了用戶之間的信任。

目前 Compound 只支持 11 種資產，遠低於 Aave (上架26種資產) 和 Cream Finance (上架80種資產) 等競爭對手。雖然這可能會招致一些投資者批評 Compound“行動緩慢”，但我們必須認識到，這種有限的資產選擇降低了資不抵債的風險，因為貨幣資產池的存款人需要承擔其中所有資產的風險。

可用作抵押品的資產數量是一個可以調整的變量，雖然更多的資產對用戶意味着更多的選擇，但也意味着更多的風險。Compound 選擇了更少的資產和更少的風險。

2. 集成

Compound 如此成功的另一個原因是，該協議是 DeFi 中集成最廣泛的協議之一，Zerion、Instadapp 和 DeFi Saver 等項目為高級用戶提供了與該協議交互的方式。這些夥伴關系為 Compound 帶來了其他協議可能缺乏的功能。值得考慮的是，與競爭對手相比，Compound  選擇成為一個降低風險的貨幣市場，這使得它成為 DeFi 可組合性中的一個更有吸引力的貨幣樂高積木。

3. 創建貨幣市場的難度

為什么你很少聽到 Compound 被分叉 (除了 Cream Finance 和幣安智能鏈 (BSC) 上的 Venus) 的原因是：管理一個貨幣市場需要很多工作。

在評估要上架的新資產、確保清算運作正常、以及調整抵押品和儲備金系數等風險參數之間，貨幣市場需要一個活躍、積極和以長期為導向的社區才能正常運作。

除了管理之外，貨幣市場還需要流動性，因為市場中鎖定的資本越多，市場能夠提供的借款量就越多。與 DEXs (去中心化交易所) 不同的是，由於這些貨幣市場是超額抵押的，這些協議在資本效率方面與 Uniswap、SushiSwap或 Curve幾乎不一樣。

這是為什么 Compound 和 Aave 幾乎沒有面臨競爭的一個主要因素：在衆多不同的資產中吸引大量流動性並不容易。除非提供…

4. 收益耕作

談到 Compound 的成功，如果不提 DeFi 寒武紀大爆發的關鍵驅動力--流動性挖礦，那就太過疏忽了。

Compound 的流動性挖礦計劃是一個傳奇，因為在 2020 年 6 月，該協議开始向用戶分發 COMP 代幣，這推動开啓了 DeFi 2020 盛夏熱潮。雖然 Compound 不是第一個實現流動性挖礦機制的項目，但事實證明流動性挖礦對於 Compound 和整個 DeFi 的發展都是一種不可思議的催化劑，Compound 協議的 TVL (鎖倉總價值) 在 5 個月內增長了近 10 倍。所有的 DeFi 協議都緊隨 Compound 的腳步，這一事件 (即流動性挖礦) 改變了整個 DeFi 行業的發展軌跡。

雖然質疑流動性挖礦的長期可持續性以及該計劃結束後會發生什么是合理的，但在某種程度上，無論牛市還是熊市，資本都將具有粘性，因為隨着 DeFi 參與者尋求獲得協議的本地代幣，他們將有永久的動機使用該協議……只要本地代幣具有市場價值。

03. 代幣經濟學

目前，授予 COMP 持有者的唯一權利是治理。與競爭對手 Aave 不同，COMP 在底層協議的功能中沒有扮演任何角色 (比如，COMP 持有者無法捕獲協議產生的收益，而 Aave 本地代幣 AAVE 允許持有者通過質押的方式來保護協議並捕獲 AAVE 代幣增發獎勵和協議費用)。相反，COMP 更類似於我們在 TradFi (傳統金融) 中看到的一種不支付股息的股權。

盡管如此，一些投資者竟然完全忽略了代幣經濟學。

特別是 Compound，需要注意的一個重要指標是其供應計劃。

上圖：COMP 的供應計劃，圖源：Messari

COMP 的供應上限為 1000 萬枚，分配方式如下：

• 42.3% (4,229,949 COMP) 分配給協議用戶 (4年釋放完)

• 24% (2,396,307 COMP) 分配給 Compound Labs 公司的股東

• 22.25% (2,226,037 COMP) 分配給創始人&團隊 (4年解鎖)

• 3.72% (372,707 COMP) 分配給未來的團隊成員

• 7.75% (775,000 COMP) 分配給社區用於通過其它方式推進治理

盡管有固定的 1000 萬代幣總供應量，COMP 的流動通脹率 (即預計12個月之後的 COMP 供應量除以當前的供應量) 為 30.57%。

這是一個很高的數字，尤其是考慮到只有 29.6% 的增發量會流入到該協議的儲備金庫中 (這部分代幣實際上是從流通中移除了)，而剩余的 70.4% 的 COMP 通過流動性挖礦直接分配到公开市場中。

雖然 COMP 的分配有助於該協議吸引和維持流動性，但也給代幣本身的價格帶來了下行壓力，因為收益耕作並立即賣出 COMP 代幣的用戶給它帶來了持續的賣壓。這可能是為何 COMP 代幣的表現相對於 ETH 表現不佳 (COMP 今年迄今只上漲了 61%，而 ETH 今年迄今上漲了 152%)，而其它 DeFi 藍籌股 (如 MKR 和 UNI) 的表現則優於 ETH。

在熊市期間，這種情況甚至很有可能加劇，因為此時收益耕作者們會沒有什么動機來維持 COMP 獎勵的價值，從而進一步推低價格。雖然 COMP 的分配量在未來三年內將會減少，但由於沒有根本性的供應量下降來幫助緩衝這種衝擊，Compound 的代幣經濟學並不是特別“熊市友好型”。

04. 治理

治理或許是 DeFi 中最重要但討論較少的方面。盡管在許多情況下，治理是直接授予代幣持有者的唯一權利。

這種討論較少的情況令人驚訝，因為治理是一個能夠創造或破壞一個項目的領域。如果沒有合理的治理系統和活躍的參與者社區，協議可能會自我蠶食，無法適應不斷變化的 DeFi 環境。對於投資者來說，這也可能是一個警告信號，因為治理論壇上的低活躍度和低投票率可能是一個項目社區不參與治理的警告信號。

那么，Compound 的治理如何呢

首先，Compound 項目的治理是完全去中心化的。COMP 持有者保持對協議的完全控制，因為只有通過 Compound 社區治理系統才能對該協議進行更改。

Compound 的治理系統非常簡單：COMP 代幣持有者可以將他們的投票權委托給自己，或者委托給他們選擇的地址。當某個地址的 COMP 持有量或被委托量至少達到 100,000 COMP (相當於1%的總供應量) 時可以創建治理提案。當某個治理提案被創建之後，該提案將進入2天的審查期，之後开始投票。投票為期 3 天，如果多數人投票支持該提案，且至少有 400,000 COMP 支持該提案，則該提案將在 Compound Timlock 合約中排隊，並可在 2 天後實施。總的來說，Compound 協議的任何更改都需要至少一周的時間。見下圖：

Compound 的這種治理系統已成為行業標准之一，被 Uniswap、Gitcoin、PoolTogether 等其他大型項目採用。

雖然 Compound 本身的治理一直都非常活躍，自治理啓動以來，已經對 49 項提案進行了投票 (相比之下，其他藍籌股如 Aave 已經對 18 項提案進行了投票，而 Uniswap 目前僅對 5 項提案進行了投票)，但決策過程一直集中在一小部分 COMP 持有者。

首先，46% 的 COMP 供應由 Compound 團隊和投資者 (股東) 持有；然而，他們經常在投票中棄權。此外，Compound 治理提案的投票率和參與度都非常低，只有 0.55% 的 COMP 持有者參與了治理，當然不僅僅是 Compound 有這樣的問題。

有幾個原因可以解釋為什么會出現這種情況，比如人們很難跟上提案的進度，以及鏈上投票帶來的 Gas 費用。然而，這確實說明了雖然 Compound 是一個去中心化的協議，但它的治理尚未達到同樣的閾值。

值得注意的是，DeFi 中的代幣民主並沒有 1:1 轉化為我們所熟悉的傳統民主。在 DeFi 協議治理中，缺乏選民的參與可能表明代幣持有者之間存在共識，因為如果你支持的提案的軌跡表明它將會被接受，那么你參與投票的動機幾乎為零。

高投票率更可能發生在一個有爭議的協議升級，因為這會影響所有利益相關者，並激勵他們拿出他們的私鑰進行投票。

05. 協議表現的指標

與股票相比，評估建立在公共區塊鏈基礎上的加密資產的一個美妙之處在於，我們能夠訪問和分析無限的實時數據庫。與傳統企業季度 (財報) 等待時間和企業管理層精心挑選的一系列指標不同，DeFi 投資者可以准確地驗證 DeFi 協議表現如何。

我們來看看 Compound。

上圖：Compound 協議中的 TVL (鎖倉總價值) 變化情況。圖源：DeFi Llama

上圖中，乍一看，該協議在 2021 年似乎增長迅速。協議中的 TVL (鎖倉總價值) 從 19 億美元增至 59 億美元，增長了 210%；借款總量從 18 億美元增至 51 億美元，增長了 183%。

這些指標表明，盡管以太坊 L1 上的 Gas 費用很高，但用戶對利用該協議提供的借款功能的需求依然強勁。這種需求可能來自於 2021 年上半年的牛市，因為當價格上漲時，市場參與者承擔風險的意愿更大，將借入更多資金。

雖然這些數字表面上看起來很棒，但深入研究數據就會發現，這一增長並不是乍一看所看到的那樣，當以 ETH 計價時，Compound 協議中的 TVL 僅同比增長了 15.1%，從 270 萬 ETH 增加到 310 萬 ETH。見下圖：

上圖：Compound 協議中的 TVL 以 ETH 計價時的變化情況。圖源：DeFi Llama

最近幾個月，Compound 的主要競爭對手 Aave 也搶佔了其市場份額。雖然 Compound 的未償還債務在今年年初時佔到了 DeFi 借貸協議三巨頭  (Compound、Maker、Aave) 未償還債務債務總量的 48.5%，但自那以後 Compound 的這一比例已降至 28.4%。與此同時，Aave 的未償還債務份額從 18.2% 增加到了 39.5%。見下圖：

圖源: Dune Analytics

形勢發生轉變的原因很明顯：自從今年 4 月 Aave 啓動了自己的流動性挖礦計劃，導致這兩個 DeFi 協議之間的資本急劇遷移，Compound 就开始失去市場份額。雖然 Aaves 的流動性挖礦計劃在今年 7 月份結束後會發生什么還有待觀察，但這表明這兩個協議之間的資本競爭仍然激烈。

我們也可以從用戶指標中看到 Compound 增長的停滯。盡管在 2020 年 DeFi 夏季和冬季期間，該協議在與之交互的唯一地址數量方面經歷了快速增長，但其用戶增長已在 2021 年趨於穩定。見下圖：

圖源: Dune Analytics 

雖然這更像是對昂貴的以太坊 L1 Gas 費用 (而不是 Compound 本身) 的控訴，但這確實是一個值得關注的領域，特別是由於該項目目前沒有部署到任何以太坊 L2 擴容解決方案的計劃。

06. 擴容策略

在當前可以選擇使用使用特定於應用程序的 Rollups (就像 Loopring 和 dYdX 那樣) 的道路之際，Compound 卻選擇創建一條自己單獨的區塊鏈 -- Gateway。這條獨立的區塊鏈將允許用戶借入任何其他鏈上的任何資產，而 Gateway 本身通過權威證明 (PoA) 共識由 COMP 持有者治理。更多關於 Gateway 的架構請參閱：

https://twitter.com/compoundfinance/status/1339660221359124481?s=20

雖然 Gateway 是一個雄心勃勃的愿景，有可能極大地增加該協議可以獲得的收入，以及治理的價值，但它可能會在短期內給 Compound 帶來問題，因為這會導致他們錯過通用的擴容方案帶來的增長機會。例如，Aave 在 Polygon (以太坊側鏈) 上部署的兩個月內，其 TVL 已經增長了逾 22 億美元，使得該協議在 Polygon 的借貸市場上建立一個虛擬的壟斷。這已經被證明是一個錯失的機會，無論是從競爭角度還是從市場營銷角度來看，因為新用戶通過 Polygon 被引入了 Aave 而不是 Compound 之中。

然而，值得重申的是，Gateway 的潛力是巨大的。例如，有人猜測，該鏈將自己定位為能夠與央行數字貨幣 (CBDC) 互操作。

07. 協議收入

DeFi 協議及其本地代幣的一個顯著特徵是它們產生現金流的能力。

正如我們之前討論過的，Compound 通過從借款人支付的利息中抽取一部分來產生收入，這些利息現在被用於建立儲備金 (Reserves) 以支持該協議。

意味着協議收入最終由兩個因素決定：

• 利率，這取決於資產的供求關系

• 儲備金系數 (Reserve Factor，即協議抽取借款人支付的利息的百分比)，這根據資產的不同而決定 (Compound協議中，不同資產有着不同的儲備金系數)

雖然目前這種收入來源並非由 COMP 持有者或者該協議的儲備金庫利用，但這種情況將來很可能會改變。

通過這種模式，Compound 在所有的 DeFi 項目中創造了第三大累計收入，在過去一年中該協議總收入超過 2.16 億美元，其中協議的存款人 (資產提供者) 收入 1.91 億美元 (佔 89%)，儲備金收入 2400 萬美元 (佔11%)。見下圖：

上圖：綠色部分表示 Compound 協議的存款人每天的總收入，藍色部分表示 Compound 協議的儲備金每日的總收入。圖源：Token Terminal

深入分析總收入的構成，我們可以看到，Compound 協議的絕大部分收入，也即 80.9%，來自於三大穩定幣市場：DAI、USDC 和 USDT，分別佔 37.4%、37.0% 和 6.5%。見下圖：

上圖：過去 180 天內，Compound 平臺上的各個市場每日產生的收益增長情況。圖源: Token Terminal 

這似乎是有道理的：穩定幣幾乎總是利用率 (即借款需求) 最高的資產，這意味着支付給穩定幣的利率是最高的。記住，從貨幣市場上借入 (borrow) 資產意味着你實際上是在做空該資產，至少到目前為止，許多 DeFi 用戶一直在猶豫是否要承擔這個風險。

這也強調了一個事實，即收入高度依賴於借款需求，這與更廣泛的加密市場的表現有很強的相關性 (見下圖)。本質上是：當價格上漲時，借款需求增加，進而帶來收入增加。反之亦然，當價格下跌時，借款需求減少，收入也減少。

上圖：藍线表示 COMP 完全稀釋後的市值過在去 180 天內的每日變化情況，綠色柱狀圖表示 Compound 協議的收入在在去 180 天內的每日變化情況。可以看出二者的相關性較強。圖源: Token Terminal

我們可以從 Compound 協議每日的收入看出這一點：在一個多月的時間裏，當前 Compound 的日收入較 5 月份市場崩盤前的峯值下降了超過 71%。

話雖如此，重要的是要記住，當涉及到確定歸入 Compound 儲備金 (或未來可能歸入協議和 COMP 代幣持有者) 的收入時，利率並不是唯一的因素，因為還需要考慮儲備金系數 (Reserve Factor)。

儲備金系數，也即抽取借款人支付的利息的百分比，在決定有多少收入歸入和組成儲備金 (Reserves) 方面起着重要作用。

上圖：撰文時，Compound 協議中的 DAI 市場的存款利率為 2.53%，借款利率為 4.18%，儲備金系數為 15%，DAI 市場的資產利用率是 71.76%。

例如，如前所述，隨讓 DAI 市場和 USDC 市場在 Compound 協議中收入中的佔比幾乎相同 (分別佔 37.4% 和 37.0%)，但由於 DAI 市場的的儲備金系數為 15%，因此 DAI 市場抽取的儲備金佔歸入協議儲備金利息的 55%，而由於 USDC 市場的儲備金系數為 7%，僅佔 26%。

這種差異為 Compound 的收入動態增加了一個有趣的細節，因為這說明了儲備金系數代表了一種定價權。例如，在熊市，Compound 可以提高儲備金系數，以幫助抵消由於利率下降導致的較低的協議收入水平。雖然人們通常認為，DeFi 費用正在競相降到最低，但鑑於創建貨幣市場的障礙，貨幣市場的競爭有限，因此，按理說，相比於面臨一連串競爭對手的 DEX (去中心化交易所)，Compound 有更大的機會“提高價格”。

08. 總結

Compound 是一個自相矛盾的項目。雖然流動性挖礦在最初推動其增長方面非常成功，但這是以給 COMP 代幣價格帶來下行壓力為代價的。也許從長遠來看，這將有利於 COMP 的分配，進而有利於該協議的去中心化，但只有時間會告訴我們答案。

此外，隨着該協議將相當大的市場份額拱手讓給了 Aave，這種增長現在基本上已經趨於穩定。此外，盡管該協議本身是去中心化的，但一小群參與者對其治理產生了過大的影響。最後，雖然該項目有一個雄心勃勃的擴容計劃 (Gateway)，但規避通用的擴容解決方案已經導致該協議錯失了增長的機會。

然而，Compound 仍是 DeFi 內部的主導力量，並將繼續保持這一地位，因為其品牌、流動性、集成以及運行一個貨幣市場的難度為其築造了一條寬闊的護城河。此外，該協議是一棵搖錢樹，擁有所有 DeFi 企業都覬覦的特性：定價權。

是的，它並不完美。但是 COMP 確實值得一談。

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