獨家視頻 | Elena Protocol上线：穩定幣战爭 疑似Frax的曲线救國 ?

本期視頻由金色財經和Bitouq聯合推出，由專欄作者陳默出品，授權金色財經獨家發布。每周三，周五固定更新。周末不定時更新。

風險提示：根據項目公开消息，為讀者提供相關資訊，不作為投資建議。投資風險高，參與需謹慎！

算法穩定幣是這次 DEFI 永恆的話題，可能會脫錨，可能會失敗，但是永遠不會退場。

很多人不明白為什么這個賽道如此令人着迷，這是因為穩定幣是構建整個生態系統的基礎，然而截至今天，穩定幣市場中 USDT 的體積來到近 47B，佔據穩定幣市場總量的 63%，中心化的風險如同 DEFI 世界的一片無法消散的陰霾，我們所處其中，又無可奈何，而這巨大的市場任何一個項目方都會想進場分得一部分蛋糕，直到出現了絕對的去中心化穩定幣統治者。

從整個 4 月來看，算法穩定幣市場再次佔據了 DEFI 的熱點頭條，上一代的算穩遺珠 Frax，新一代的算穩革命者 RAI Float，以及號稱國家隊含着金鑰匙進場的 Fei Protocol，硝煙四起。

由於 A16Z，Coinbase 等機構的背書，Fei 被寄予厚望，但從今天來看表現暫時沒有達到預期，我們今天要從一篇文章來分析最優的穩定幣機制是什么。這篇文章來自於 Elena Protocol，這是一個多數人沒有在意到的角落，引起我注意的是來自 Frax 的 Co-Founder：Travis Moore，而 Elena Protocol 在沒更名之前叫做 Brax Protocol。

並且 Travis Moore 在 Elena 的 telegram 社群中提到了一些對算法穩定幣的認知和看法，並且指出 Fei 的改動過大，應該通過嚴格的測試後再緩慢進行改進和提升，並且對於 Elena （Brax）的機制更為認可，看到這裏我仔細研讀了一下 Elena （Brax）的文章。

以下內容部分翻譯來自 Elena 的官方 medium，以及個人的一些解讀，此報告未用作商業用途，均不作為投資建議。

在設計 Elena 的過程中，我們一直在關注幾個傑出的算法穩定幣項目。在選擇價格錨定機制的時候，我們傾向於通過套利的方式。FRAX 和 FEI 都使用了類似的方案，所以我們對這兩個協議的這部分機制進行了深入的分析。

價格錨定於 1 要分成兩種情況分別討論，一種是當價格大於 1 的時候，另一種是當價格小於 1 的時候。在大於 1 的時候，兩個協議使用了相同的思路，都是使用套利的方式。所以，我們重點分析當價格小於 1 時，如何通過機制讓價格再次錨定到 1。

回歸錨定策略對比

FRAX 的策略與在大於 1 的時候是對應的，也是使用了套利機制實現。當價格小於 1 的時候，套利者會發現出現了套利機會，這樣他就可以在交易所中通過小於 1 的價格买入，然後在金庫通過固定 1 的價格賣出，這樣完成了一次套利，並及時鎖定了利潤。這樣方式對套利者是非常友好的，因為理論上當套利者的兩個线上交易的時間間隔越小，它的套利策略的風險就越小。理論上無限接近於無風險套利。這對套利者來說是非常誘人的，使得他們有更大的意愿去做套利。這樣價格回歸的原動力就產生了。

FEI 在小於 1 的時候重要有兩個機制來保障。一個是直接激勵，另一個是 PCV。系統會優先通過直接激勵使價格的波動變得平緩。當該機制失效時 PCV 會啓動，這是一種高效的 buyback 方案，在消耗極低的情況下，使價格回到 1。

這裏我們可以看到，其實從原理上 FEI 的 PCV 機制是更加高效的，因為 PCV 等於用合約去代替用戶執行強制的交易動作，而且是高效的交易動作 — 直接拆除 LP 進行重組。這也是 Fei 在白皮書中寫到啓用 PCV 機制的目的，就是排除市場上的不良情緒和低效的交易動作，來用合約保證價格錨定。這裏的 PCV 機制實際是沒問題的，也並不是導致 Fei 目前長期水牢的根本原因，而根本原因其實在於所謂的“直接激勵”，在 Fei 的價格處於水下時（<1 美金），那么直接激勵機制會奏效，這個機制鼓勵用戶去購买 Fei，並且懲罰賣出 Fei 的用戶，而且賣出的懲罰是平方級別的，也就是說在 0.98 的位置，你去購买的激勵是 2%，但是懲罰則是 4%，然而從創世期的情況來看，多數用於由於手中獲得了 tribe 獎勵，所以即使 Fei 的價格處於水下狀態，那么多數人账面仍然是盈利的，但這僅僅是账面的“浮盈”。這是沒辦法變現的，因為一旦出售就會受到“直接激勵”機制的高額懲罰，從而導致大部分用戶被強制坐“水牢”，無法變現，從這裏來看這有點類似 Basis 中的 bond，那么一旦價格回歸，就造成了大戶為首的恐慌出逃，進而引發市場的恐慌情緒。持續發酵可能會形成死亡螺旋。

然而在這裏如果及時啓用 PCV，是仍然可以挽回市場風向的，盡管可能會面臨幾次拋售壓力，但是一旦市場信心建立，仍然會帶來买方市場。但是 Fei 的 PCV 啓動條件比較苛刻，導致價格回歸周期較長，相比較 Frax，只要產生套利空間，價格的回歸會非常快被套利者完成。

最後從抵押品來看，Fei 採用 ETH 來進行 bonding curve，等於變相使用 ETH 作為抵押品，Frax 使用 USDC 進行 mint 動作來鑄造，從價格的波動性上可以明顯的看出 ETH 具備更高的波動性，且 ETH 不是價格回歸的。這樣當 ETH 下跌的時候，FEI 的金庫會出現抵押不足甚至抵押價值清 0 的可能，這是非常可怕的。

在多維度的對比後我們覺得 FRAX 的方案的可靠性更傑出一些，且 FRAX 經歷了 4 個月的市場驗證。所以 Elena 選擇了採用 FRAX 的模型作為基礎。

下面再簡述以下 Elena 在 Frax 模型上進行了那些改進和創新：(穩定幣：USE ; 治理代幣：ELENA)

取消了所有 mint 和 redeem 的手續費，這個動作從用戶角度是無損的。同時使用了 Frax 的套利機制和 Fei 的 PCV 機制流動性挖掘只針對 USE/DAI 的穩定幣交易對，所以“白嫖”的獎勵可能會非常高，因為取消了其他池子。這裏比較大的創新點，也是比較有意思的地方，是 Elena 沒有任何非穩定幣的挖礦池，那么治理代幣 ELENA 如何流通和捕獲價值？

這裏我們要分析一下 Frax 的痛點問題，Frax 經歷了幾個月的驗證，穩定幣的價格始終沒有脫離錨定，但是 FXS 的波動性較大，而且抵押率始終沒有降低，維持在 80%-90% 左右，那么距離 Frax 的算法階段目標沒有有效的持續推進，這將導致長時間停留在分數階段，不能有效的降低抵押品比率，這其中的原因主要是 Frax 的穩定機制是通過套利穩定，那么在分數階段，套利者完成套利後的變現途徑是通過 FXS 的拋售，這等於變相的把系統壓力全部集中在 FXS 身上，這就需要有高度的控盤能力來掌握 FXS 的體積和價格，然而 Frax 目前是把 FXS 全部交給市場自由決定的。

這裏其實可以回到 Fei 的白皮書中提到的一個問題，在某些風險模型中，引入 PCV 來控制並且最大化的利用流動性，是穩定幣系統中重要的一環。

我們回到 Elena，Elena 把 ELENA 治理代幣（相當於 Frax 的 FXS）所有的流動性交給 PCV 來控制，那么 PCV 如何來讓 ELENA 捕獲價值？或者說如何來定價和確定深度？

當用戶通過 mint 來鑄造 USE 穩定幣時，消耗的 DAI 將進入系統金庫，這部分金庫實際決定了整套穩定幣系統的健壯程度，它實際在間接支撐着治理代幣的價值和流動性。那么最優的方式是在可控的風險範圍內，最大化利用金庫裏的錢，在 Frax 的模型中，實際金庫裏的錢可能是存在浪費的，因為這部分完全由市場決定，可能在系統能承受 100M 的情況下，治理代幣的體積只有 50M。Elena 將這部分完全交由 PCV 控制，也就是說 ELENA 治理代幣的流動性池將根據金庫的儲備來進行利用率最高的擴大和縮小，用戶只需鑄造穩定幣參與幾乎無損的流動性挖礦，而無需擔心 ELENA 變現的問題。因為 ELENA 的交易池永遠跟金庫是高效率正相關的，那么金庫的大小則是由真實的用戶參與程度來決定，任何人無法作假或作惡。

估計不論 Travis Moore 和 Elena 的關系，或許 Frax 架構上面不宜再增加 PCV 或者更重大的改動，或許是什么原因，不重要，但算法穩定幣的競爭我相信永遠不會停息，那么不管是 Fei 還是 Frax 或者其他，都提供了更多更新的思路。最後 Travis Moore 在 Elean 的社群中說的一句話我沒有截屏，但是我感覺非常有深意：

The true test of algo stablecoins will be a bear market like 2018–2019.

截至發稿時，官方公布最新上线時間：世界標准時間4月19號0點，換算成北京時間早上8點。

官網鏈接：https://elena.finance/

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