iZUMi Research：萬字報告帶你讀懂 DeFi 流動性現狀以及展望未來（3）

03 DEX 對流動性效率的提升——底層交易的流動性資本效率

在最基礎 Uniswap V2 的 x*y=K 恆定乘積 AMM 機制的基礎之上，衍生出了衆多升級版本的 AMM 機制。在這個章節中，我們將會探討其中最具代表性的一些項目，並且深入分析他們如何打破上述內容提到的流動性困局。

3.1 Curve：Stable Assets，Ve-Tokenomics，and Convex

Curve 協議——基於以太坊平臺的去中心化交易所，主要聚焦於穩定幣、pegged 資產等的交易。相對於其他 DEX ，Curve 提供的交易對更集中，擁有極低的滑點和手續費，可以滿足巨額的資產交易需求。

3.1.1 CFMM 算法

這一特性主要得益於 Curve 獨特設計的 Stable Assets AMM 模式，該設計理念基於融合恆定和與恆定積兩種做市模型，兼具了恆定和的低滑點以及恆定乘積的無限流動性的特點。

因此相比於Uniswap V2的恆定乘積算法，Curve平臺上交易的穩定幣、pegged資產的交易對往往可以基於更少的流動性資金而取得更低的交易滑點，極大的提升了穩定資產交易過程中的流動性資金利用效率。

3.1.2 ve-Tokenomics

除了在 AMM 自動做市商算法上的創新，Curve 另外一個最大的創新則是开啓了 ve-Tokenomics。Curve 在 2020 年 8 月推出了「投票鎖定」(Vote-Escrowed)功能，該功能允許 CRV Token 持有者鎖定其 Token 最多可達四年的時間，以換取 veCRV（Vote-Escrowed CRV），並且 veCRV 的數量與剩余的鎖定時間成正比，並且 veCRV 不可轉讓或交易。在對應的權益方面，VeCRV 對應的投票權可以選擇特定的流動性池能獲得 CRV 獎勵來進行投票，並且 veCRV 還代表了 Curve 的平臺收益權憑證，用戶不只可以通過 veCRV 來 boost 自己的流動性挖礦收益，還可以直接獲得 Curve 平臺收益的分成。

基於當時情況，對於流動性提供者最大化回報率的選擇就是：鎖定 CRV 獲得 veCRV 來 boost 自己的流動性挖礦收益，並且通過投票將 CRV 流動性挖礦獎勵引導到他們偏好的礦池當中，從而獲得更多的 CRV 獎勵。與之對應的結果就是，相應的交易對可以獲得更多的流動性提供者以及他們的資金支持，因此交易深度增加，滑點下降，從而從市場中吸引更多的交易者選擇在 Curve 平臺上進行交易，達成一個正向循環。

這樣最深層面的突破在於，Curve 的流動性挖礦機制把流動性礦工的利益與 DEX 平臺本身達成了長期的深度綁定。因此 Curve 平臺的 TVL 也是逐漸增加，直到現在依靠着 221 億美元的 TVL 依然霸佔着 DeFi 領域的 TVL 排名第一的寶座。Curve 也借助着豐厚的流動性資金，為整個 DeFi 市場穩定資產的交易提供了一個超高流動性的平臺。

https://defillama.com/protocol/curve

經過了 Curve 平臺成功發展的驗證，ve-Tokenomics 也在成為衆多 DeFi 項目設計的通證經濟中不可缺少的一環，比如 Stargate、UDX、Curvance、Lendflare 等。同時衆多十分知名的老牌 DeFi 項目也都已經啓動或者宣布將會集成 ve 通證經濟模型，包括 Frax、Ribbon Finance、Yearn 等。在此基礎之上，甚至有項目方將 ve 模型與 NFT 結合，其中包括 AC 的 Solidly ve（3，3）以及 Uniswap V3 生態 iZUMi Finance 推出的 veNFT (veiZi)。

Note：這兩個項目都在報告的後續內容中會有更深度的分析。

3.1.3 Convex-- 為 Ve-tokenomics 創造流動性

Curve 开啓的 Ve-tokenomics 最核心的一個機制就是鎖倉所得的 veCRV 代幣並不能轉移或者交易，所以說它的資產流動性幾乎為零。但這是最為用戶所詬病的一個機制，因為散戶玩家往往承擔不起鎖倉 CRV 代幣四年的資金成本，而無法獲得 veCRV 去 boost 自身流動性資金的收益或者說通過 veCRV 投票爭奪 CRV 在相應的資金池中的激勵權。

因此為了解決 ve Token 流動性的問題，Convex 應運而生。CRV 的持有者可以在 Convex 上質押 CRV 並獲得 cvxCRV，Convex 平臺會自動將獲得 CRV 代幣在 Curve 上進行鎖倉從而獲得協議掌握的 veCRV代幣，因此 cvxCRV 代幣也可以被稱為可流通代幣化的 veCRV。在對 cvxCRV 的代幣進行質押後，用戶可以獲得 Curve 治理權，部分 CRV 流動性挖礦獎勵（Convex 總挖礦獎勵的 10%），50% 的交易手續費（3CRV），Convex 原生通證 CVX 獎勵以及 Convex 提供的空投獎勵。

Convex 也通過對 CRV/cvxCRV 代幣的流動性挖礦激勵，使兩者在 DEX 的兌換比例十分接近 1：1，借此也為用戶在獲得並提升了可以從 Curve 平臺獲得收益的同時，還保留的充足的流動性。Convex 也借此機制，獲得了大量的 veCRV，從而獲得了非常充足的對 Curve 上各流動性池激勵分配的投票權。Curve 生態項目，包括 Convex，對 veCRV 治理權的競爭，也被業界稱為 Curve War，不過基於當前數據來看，Convex 已經獲得了 43% 的 veCRV，在這個战爭中佔據了主導地位。

https://dune.xyz/engineer/CRV-and-Convex

3.1.4 賄賂--為治理權創造流動性

在 Curve War 的競爭結果日漸清晰之後，Convex 平臺的治理權同樣吸引了衆多用戶甚至 DeFi 協議方的競爭。用戶在 Convex 平臺上質押鎖倉平臺代幣 CVX 後會獲得 vlCVX 代幣，它同樣代表着對 Convex 協議擁有的 veCRV 的投票權的治理權。因此在這個機制中，誰擁有 CVX 更多，鎖倉後得到的 vlCVX 就更多，誰就擁有 veCRV 更大的治理權，也就可以影響 Curve 上某個穩定幣池的體量、滑點、收益等等。因此各類項目方逐漸意識到 CVX 以及 vlCVX 治理權的重要性。在他們大量囤積 CVX 代幣的同時，另一種更高效的影響 vlCVX 投票權的機制也被 DeFi 行業創造出來——對治理權的賄賂機制。

https://votium.app

Votim Protocol為 vlCVX 的賄賂機制搭建了一個高效的治理權流動性平臺，vlCVX 的持有者在每個提案上出借自己的投票權，從而獲得有意積累投票權的买家提供的賄賂資金。买方能夠直接設定為用戶對指定池子投票而支付的獎勵資金。vlCVX 持有者可以依據不同买方提供的「賄賂」從而進行投票，或者也可以直接早 Votium 平臺上委托 vlCVX，Votium 平臺的智能合約會自動選擇回報最高的「賄賂」行使投票權，這樣 vlCVX 的委托者就不斷的從 Votium 平臺上獲得最大化的賄賂收益，並且到當前為止，Votium 也為 vlCVX 的持有者創造了 1.57 億美元的賄賂收益，非常高效的釋放了治理權對應的市場價值，甚至可以說為治理權創造了之前不曾存在的市場流動性。

https://llama.airforce/#/votium/overview

對於买家或者說希望在借助 Convex 治理投票在 Curve 上獲得更多流動性的項目方來說，Votium 提供的則是一個高效低成本的獲取流動性的一個平臺。他們借助 Votium 可以省去囤積 CVX 代幣的成本以及價格波動帶來的資金風險，而是以可控的成本去直接獲取對應的治理權，從而達到自己吸引鏈上流動性的直接目的。當前买家在 Votium 提供 1 美元的賄賂，LP 將會得到 1.53 美元的流動性挖礦收益。因此相比於直接提供資金進行流動性挖礦，賄賂機制為項目方提供了一個更低成本並且不會影響自身通證經濟的激勵模式：賄賂治理權以爭奪 Curve 和 Convex 的流動性挖礦收益從而激勵自身交易對的鏈上流動性。

3.2 Uniswap V3 的集中流動性機制

3.2.1 Uniswap v3 的高資本效率 High capital efficiency of Uniswap v3

https://dune.xyz/msilb7/Uniswap-v3-Competitive-Analysis?Time%20Period=24%20hours

Uniswap v3 在當前的以太坊鏈上交易中，佔據了約 70% 的市場份額，交易量為 Curve 同時期的 17 倍，但是 TVL 卻未達 Curve 的 1/3。如果我們把交易量與 TVL 的比值作為流動性資金的資本效率，Uniswap V3 平臺擁有超越 Curve 高達 50 倍的資本效率。

這樣突出優勢的核心原因在於 Uniswap V3 創新性的集中流動性機制。用戶在提供流動性時可以選擇指定的價格區間，從而達成集中流動性以及定制流動性的功能。在用戶設定的價值區間內，AMM 依舊基於 V2 的恆定乘積算法。相比於 Uniswap V2 的默認的全區間流動性，Uniswap V3 的「區間流動性提供」極大的提升了流動性提供者的自由度以及提供資金的資本效率，因此，在市場價格附近集中流動性的概念取代了「無限」流動性的概念。

https://news.huoxing24.com/20210704171101877495.html

如下圖中所示，ETH/USDC交易對因為幣價波動較大，流動性集中在當前價格附近但相對分散。而FRAX/USDC交易對因為都是與穩定幣，所以幣價波動較小，流動性也集中在1附近。

https://info.uniswap.org/#/

3.2.2 集中流動性的另一面——更高的無償損失

Topaz Blue 和 Bancor 協議於 2021 年 11 月發布了一份關於 Uniswap V3 收益的深入研究。該報告提供了關於手續費收入和無常損失的統計數據。令人驚訝的是，根據該報告，在此期間，Uniswap v3 上幾乎有一半的流動性提供商（LPs）因無常損失（ILs）而出現負收益。

https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf

根據報告中匯編的數據，49.5% 的整體流動性提供商由於無常損失而沒有任何收入，處於虧損狀態。如果我們將流動性提供商視為一個整體，它同樣由於IL而處於虧損狀態。因此，Uniswap V3 目前不是一般流動性提供商賺取高預期收益的平臺。

https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf

在所有流動性提供者中，唯一持續盈利的群體是只提供一個區塊的流動性的 Flash LPs，即後來被稱為「Just-in-Time」（JIT）流動性。然而，由於實現 JIT 流動性的技術要求，普通投資者沒有可操作的執行空間。同時，除了這批具備執行 Flash LP 技術能力的專業流動性提供者外，根據資金規模和流動性再平衡的頻率等指標，也無法區分哪類人群可以從 Uniswap V3 上提供流動性而獲得持續正向獲益。

3.3 Balancer ——可編程性資金池 AMM

Balancer 同樣為一個基於自動做市商 AMM 協議的 DEX 平臺，但是與其它 DEX 不同的是，Balancer 的交易資金池可以由 2-8 種代幣組成，每種代幣在資金池中初始份額也可以自由設定為 2% 到 98% 。這與傳統 AMM 的50%+50%代幣資金池（例如 Uniswap）依賴於 x*y=k 方程的方式不同，因為其允許根據具體的代幣情況以及 AMM 資金池使用場景的不同而選用不同的、變化的永久損失方案和資本效率。

並且 Balancer 池的交易費用也可以自由選擇，範圍從 0.00001% 到 10%，以適應不同的交易場景。比如收取接近 0 費率的資金池，可以被用來支持高頻交易的特殊需求，提高對應操作的資本利用效率。

Balancer 的在流動性機制上的另一個模式創新則是為新興代幣資產引導流動性的 LBP。在傳統的 AMM 模式中，新興資產池需要 50%+50% 的代幣配比，因此該模型需要從創始團隊中部署大量資金（除自身項目代幣之外的 50％ 資金需要使用主流代幣，如 ETH、USDT 等），一旦初始流動性資金不充足，可能導致上线初期價格巨幅波動的情況，不利於合理的價值發現。而在 LBP 中項目方可以動態更改代幣權重的短期智能池（例如 2%/98% ETH/X代幣更改為 98%/2% ETH/X代幣），從而使項目方可以用很少的資金創建 LBP，並同時可以用其作為代幣銷售的工具：

在代幣價銷售的過程中，用戶可以隨時從資金池中購买代幣，如果一段時間內沒有出現購买行為，代幣價格會自動下調直到新的購买行為出現，當這種代幣發售機制與適度的購买需求相結合時，就能達成高效率的價格發現。這樣也杜絕了其它方式的代幣發售中容易出現的機器人搶購的現象。

3.3.1 資產管理器

Balancer 在 V2 產品升級中，為了解決 AMM 資金池中資金利用效率較低的問題，引入了一個新的革命性概念——資產管理器。資產管理器將會通過智能合約將未使用的代幣出借給合作方 Aave 的貸款協議，利用借貸協議獲得額外收益，從而從一個新的維度提升了流動性資金的使用效率以及收益率。

3.4 DODO——PMM主動做市商機制

DODO 作為資本利用效率較高的 DEX 平臺之一，主要是基於其創新的 PMM （Proactive Market Maker）主動做市商算法。其核心是通過引⼊預⾔機來獲得某個代幣的當前市場價格，模仿傳統做市商⾏為，並引⼊價格參數來調整 AMM 算法曲线。

這樣相比於傳統 AMM 算法的優勢在於，可以主動達成價格發現，並將更多的流動性資金依靠相對平緩的價格曲线集中在當前市場價附近，從而達成更高的資本效率，也為用戶提供比傳統 AMM 協議更低的交易滑點以及單個資產的風險敞口，並且為流動性提供者降低無常損失。

https://blog.dodoex.io/the-evolution-attack-and-future-of-dex-53392064865d

傳統的 AMM 算法 DEX 可以被稱為「惰性流動性」，那么 DODO 和 Uniswap V3 代表的 PMM 算法以及集中流動性機制則代表了 DEX 上「主動流動性」的發展趨勢。只不過在 Uniswap V3 層面上，主動調整流動性的為流動性提供者，而在 DODO 上可以通過算法的設計，自動達成主動調整流動性的目的，從而達成更高效的流動性資本效率。

3.5 基於 DeFi 樂高屬性的鏈上交易聚合器

https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard

在介紹了多種 DEX 平臺在交易底層對流動性資本效率的創新性提升之後，DeFi 行業的另一大特點——樂高屬性，也為交易層面的流動性效率帶來了新的提升，那就是搭建在衆多 DEX 以及資金池 API 的鏈上交易聚合器。

這一類的鏈上交易聚合器會將不同流動資金來源聚合在一起，讓交易者同時在不同 DeFi 平臺上進行有效交易。同時交易聚合器還會將用戶的訂單拆分成多個部分，然後在多個 DEX 或者流動資金提供方分布式執行，自動為用戶尋找最優的交易路徑，達成增強交易用戶使用體驗，降低交易成本的目的。

https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-aggregator-market-share

目前市場上主流的交易聚合器有 1inch，0x 團隊的 Matcha，Cowswap 以及 Metamask 錢包內集成的交易聚合器等。其中 1inch 在交易量方面佔據了主導的地位，長時間佔據了交易聚合器市場超過 55% 的交易量，而 Metamask 由於其用戶基數大，所以長期佔據了聚合器用戶一半的市場份額。

https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard

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