首發 | 歐易OKEx研究院：商榷Uniswap V3幾個爭議問題

本文由歐易OKEX研究院原創，授權金色財經首發。

就像被稱為“科技者盛宴”的蘋果發布會一樣，DeFi領域備受矚目的明星項目---Uniswap也在近日發布了新版本方案。不同於經典的V1,V2版本，Uniswap最新的V3版本引入了幾個新特性：流動性聚合、多級費率以及預言機的升級等。

從Uniswap V3發布後的實際情況看，外界褒貶不一，衆說紛紜。有人對其大加贊賞，也有人直言深感失望。在此，我們特意甄選出幾個值得市場關注問題和商榷進行討論。需要強調的是，在很多情況下，由於定義和標准的不同，即便針對同一問題，最後得出的結論也可能不同。因此，我們不妨抱着求同存異的心態，從不同角度來更全面地認識Uniswap V3。

Uniswap V3是訂單薄模式嗎？

在Uniswap V3發布後，很多DeFi社區的意見領袖將其視為訂單薄梯度模式，理由是Uniswap V3引入了“範圍內掛單（Range Orders）”功能，允許流動性提供者（LP）在高於或低於當前價格的自定義價格範圍內存放數字資產。

然而，如果僅憑此就將Uniswap V3視為訂單薄模式的退化，那未免也太小瞧Uniswap V3的創新性了。事實上，如果仔細研究Unsiwap V3的設計理念，可以發現Uniswap V3根本不是訂單薄模式---Uniswap V3 為AMM引入了“價格刻度”（tick），LP可根據市場情況將資產放置在不同的價格範圍內，而這絲毫沒有改變自動做市商（AMM）的運作模式！

在傳統的訂單薄交易中，無論是競價制度還是做市商制度，雙方需要將訂單（包含價格和標的數量）掛至訂單薄上，以價格作為信號進行交易。其中，在競價制度中的要求撮合是按最有利於交易雙方的價格买賣資產；同樣地，做市商制度中要求做市商必須事先報出买賣價格，而投資人在看到報價後才能下達交易委托。從上我們可以看出，在訂單薄中，流動性提供者都是主動提供報價，市場根據“價格優先”原則進行交易，由此實現了價格發現功能。

圖1. 競價制度下的訂單薄示意圖

但在Uniswap V3中，LP根本沒有主動提供報價，他們僅僅是將流動性放置在不同的價格範圍內！Uniswap V3上的交易價格與Uniswap V2一樣，仍然是依靠流動性（向合約中加入資產x或資產y）而非訂單指令驅動，交易價格由資產池中兩種資產的比例所決定，因此也依然沒有價格發現功能。

更形象地，如果將Uniswap V2中的流動性設計比作一個水箱，在各價位處所提供的流動性都是一樣的；那么Uniswap V3在設計原理上，更像是在一個水箱中安裝了卡槽，LP可根據市場價格在不同價格範圍的“卡槽”內放置流動性，具體如下圖所示。

因此，Unsiwap V3並沒有退化成訂單薄模式，它僅僅是引入了“價格刻度”，成為一只披着羊皮的狼而已。而對於Range Orders功能，Uniswap  V3白皮書中的用詞更准確一些： “範圍內訂單”（Range Orders）更類似於一種限價掛單策略---當價格橫穿給定的限價範圍時，流動性提供者所擁有的頭寸就會由一種資產完全變成另一種資產。

Uniswap V3的資本效率真的提高了嗎？

Uniswap V3的一大特性是通過“流動性聚合”來提高資本效率。在經濟學的定義上，衡量資本效率可通過以下公式實現：

資本利用率 = 收入 /  資產

在Uniswap上，資產即LP放置在Uniswap上的流動性，收入來源於交易手續費。其中，交易手續費又與交易筆數、平均每筆交易金額和手續費率有關。在不考慮資產價格變化和LP進入/退出的情況下，在某一段時間內，資本利用率可用如下公式表示：

（1）

其中，k是該時間內的交易筆數，m為平均每筆交易金額，ρ為手續費率，x為資產池中X資產的數量，y為資產池中Y資產的數量，P為X相對於Y的價格。

從公式（1）可以看出，想要提高AMM上的資本利用率，要么提高交易金額或手續費，要么降低資產池中的資產價值。

那么 Uniswap V3是如何提高資本利用率的呢？Uniswap官網上給出了一個案例：

愛麗絲和鮑勃都想在Uniswap v3的ETH / DAI池中提供流動性。他們每個人都有100萬美元。在達到相同流動性深度的情況下，Uniswap V2需要存入500,000 DAI和333.33 ETH（總價值100萬美元）；而在Uniswap V3的$ 1,500- $ 1,750價格範圍內，僅僅需要存入91,751 DAI和61.17 ETH（總價值約183,500美元），由此提高了資本效率。

從上可以看出，Uniswap V3提高資本利用率的關鍵在於減少了資本池的總價值（x*P+y）。

然而，當看完上述案例時，我們卻總能隱隱約約地感覺有什么地方不對。Uniswap V3真的提高了AMM的資本利用率嗎？

一個最明顯的案例：假設Uniswap V2和Uniswap V3在一段時間內的交易手續費都為1,000 DAI，同樣地，平臺上所有的LP都為Uniswap V2和Uniswap V3提供了價值 100,000的流動性，那么根據公式（1），Uniswap V2和Uniswap V3的資本利用率是一樣的。

從上可以看出，評判Uniswap V3的資本效率情況，涉及立場和角度問題。

從個體角度出發，如果某一個人將自己的流動性都集中在某一價格範圍內，那么其個人的資本利用率可以提升；然而，市場整體的資本效率卻未因此得到改善。

此外，Uniswap V3在資本效率優化設計方面，僅僅考慮了個體，而忽略了市場上其他人對本人造成的影響，這在經濟學上稱為外部性。

什么是外部性？還是以Uniswap V3官網上的案例為例：設計人員認為在V3版本下，如果一個人有100萬美元的流動性，僅需存入91,751 DAI和61.17 ETH（總價值約183,500美元）即可。但實際情況是，在市場上共有100萬美元流動性的情況下，如果人們認定未來價格只會在$ 1,500- $ 1,750的價格範圍裏變動，那么從理性決策出發，每位LP都會將自己的流動性放置在$ 1,500- $ 1,750的價格範圍裏，因此，Unsiwap V3依然會被存入總價值100萬美元的流動性。此時，Uniswap V2和Uniswap V3並沒有什么本質差別，資本效率仍是一樣的。

更為重要的是，Uniswap V3會引發公平性問題。在Uniswap V2中，所有的LP地位都是平等的，所獲取的手續費也是平均分配。然而，Uniswap V3通過“範圍內掛單（Range Order）”的設置來聚合流動性，以此提高資本效率。同時，Uniswap V3規定，當市場價格在制定的價格範圍內，LP可獲取交易費用；而當市場價格移到價格範圍外，這部分流動性將不再賺取手續費。

這在無形中為Uniswap V3引入了流動性競爭機制---有組織性的、專業的LP將會實時根據市場價格的變動調整自己存放流動性的價格範圍，以此獲取更大的收益；而普通的LP很難及時調整，因此其資本效率和手續費分成也相對更低。

因此，從總體上看，Uniswap V3最為重視的“流動性聚集”，並未從根本上改善平臺整體的資本利用率。相反，由此引發的流動性競爭，還會造成公平性問題以LP調整頭寸帶來的Gas損耗，這一點是得不償失的。

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