你能想象 10年後3.2萬億美金市值的以太坊么？

原文標題：《A Guide to Understanding ETH as an Investment》

原文作者：Kevin Hu、Celia Wan

資產估值一直是被投資者廣泛討論的話題，資產的不同屬性決定了適當估值模型的選用，而資產主體的敘事決定了資產的想象空間。相比於傳統金融資產，鏈上資產的估值難度更高，且不確定性更大。從 S2F 模型到費雪方程，不同的投資者用不同的模型評估着不同的資產。

本文來自 Dragonfly Research，文中詳述了以太坊的現今情況及未來發展趨勢，並從 ETH 的多維度資產屬性對 ETH 進行了價值評估，律動 BlockBeats 對原文進行了翻譯：

這篇文章旨在幫助讀者理解投資 Ethereum 以及其原生資產 ETH 的潛在影響，本文不會試圖對 ETH 進行精准估值和價格預測，並且假設讀者已經對比特幣、Ethereum 和更廣泛的加密系統有了基本的了解。本文觀點不是，也不應被視為投資建議。

概述

比特幣在 2009 年誕生，成為第一個去信任化、數字原生貨幣。由於它的稀缺性和不可僞造性，它有潛力成為全球的無主權價值存儲。隨着 2020 年下半年大量機構开始接受比特幣，比特幣作為數字黃金的地位得到穩固。比特幣誕生 11 年後，隨着這種簡單而強大的價值儲存方式走向主流，機構投資者終於开始投資比特幣。

另一方面，投資者對理解以太坊及其原生資產 ETH 感到費解。智能合約、去中心化金融和 Web 3.0 仍然是小衆話題。ETH 作為一種復雜的資產，即使是加密行業全職工作者也很難精准定義。

在設計上，ETH 是以太坊網絡的 gas 費用，也通常被稱為「世界計算機」。但「世界計算機」有什么用呢？ETH 是消耗品、資本資產還是可編程的抵押物/貨幣？ETH 又是如何增值？

關於 ETH 的獨特敘事尚未形成。本文的剩余部分將圍繞 ETH 來探索它不同的新興屬性，並希望幫助投資者理解，當他們投資 ETH 時，他們在押注什么。

現今流行的 ETH 經濟分析（但其實稍顯過時）

以太坊的當前版本類似於一個分布式操作系統，並使用系統原生的代幣 ETH 來支付計算成本。為系統提供計算資源的礦工會獲得區塊獎勵和交易費用。從歷史來看，ETH 的區塊獎勵會針對特定的交易來調整，這讓 ETH 的貨幣政策比比特幣更加積極。

在當前的模式中，以太坊用戶用 ETH 支付交易成本，ETH 持有者承擔通貨膨脹的成本。含蓄地說，在沒有投機情緒的情況下，ETH 持有者押注於以太坊應用對 ETH 的需求率將超過以太坊區塊獎勵的通貨膨脹率（以太坊區塊獎勵在歷史上波動很大）。

現今一種流行的 ETH 經濟分析模型會將以太坊視為一個經濟體，從而將網絡中所產生的總價值用 GDP 來表示。然後，我們可以根據 PQ = MV 的公式算出以太坊網絡的價值。其中，價格乘以數量（總產量）的結果，必須與貨幣供應量乘以貨幣周轉率相等。因此，以太坊網絡的總價值就等於，ETH 的流通總量乘以 ETH 周轉率。

一個普遍猜測是，從長期來看，以太坊網絡的 GDP 可能會很可觀，但不會過於龐大，因為其受限於計算成本帶來的通縮性，因為以太坊網絡的使用必須非常便宜，才能實現大規模使用。ETH 的換手率也可能非常高，因為用戶沒有理由持有這種無阻力的支付工具。結果就是，ETH 的估值可能相對較低，並仍能夠支持一個規模相對較大的經濟體。在這個框架下，ETH 無法捕獲顯著的經濟價值，因為它是一種完全可被替代的商品，不需要被長期持有。

這個論點的核心在於：1. ETH 的唯一功能就是用來支付；2. 公鏈的开源屬性，使其不可能保留 IP 價值；3. 對應用來說，切換鏈的成本接近於零。結果就是，以太坊產生微弱的網絡效應，ETH 應該像商品一樣定價，因為用戶不愿意支付超過生產成本的價格。

最新進展

雖然 PQ = MV 論點背後的邏輯是合理的，但這個理論尚未體現在現實中。在用戶使用和开發者接受度方面，以太坊仍遙遙領先。它的網絡效應似乎沒有減弱，ETH 的市值比 Layer 1 第 3 名項目的市值大 5 倍。

今天的以太坊與兩年前非常不同。在 2017 和 2018 年，以太坊網絡唯一的用處就是讓項目方發行 IC0（其中絕大多數項目毫無價值）。如今，以太坊支持着去中心金融（DeFi）生態系統的繁榮，以及 NFT、遊戲、元宇宙以及 Web 3.0 等其他領域的發展。

以太坊平均 gas 費用（以體現用途，來源：Etherscan）

DeFi 已成為了以太坊網絡中第一類被廣泛使用的應用。目前，DeFi 擁有 600 億美元的 AUM（在 2021 年 5 月初達到峯值 1200 多億美元），170 多億美元的貸款規模，平均每天促成了 50 億美元的交易量。總體來看，這些 DeFi 應用產生了超過了 45 億美元的年收入（過去 30 天支付給協議的費用代表着收益），並且建立了可觀的流動性來創造網絡效應。

目前，以太坊生態上已經形成了正向反饋閉環。用戶即為 DeFi 帶去了基於流動性的網絡效應，也從 DeFi 市場的流動性中獲益。隨着越來越多的資產被鎖在 DeFi 中，基於自動做市商（AMM）的去中心化交易所中的滑點，以及借貸平臺的借貸成本一再下降，讓 DeFi 對用戶更具有吸引力了（盡管流動性池之間不存在網絡效應，但整體網絡應是與鎖倉美元總量成次线性關系的）。

此外，DeFi 協議彼此之間的可組合性和互操作性也為以太坊創造了鎖定效應，使得其他 Layer 1 項目和側鏈項目難以競爭。為了與以太坊競爭，其他鏈需要培育一個完整的 DApp 生態，從零开始提供流動性，這需要大量的工作，並且需要大量的代幣補貼。事實上，我們看到 Polygon 和 BSC 等鏈，已經通過復制以太坊上的 DeFi 應用，並提供低 gas 費和流動性挖礦活動獲得成功。即便如此，跨鏈連接這些不同公鏈仍然會破壞 DeFi 協議的可組合性，因此迫使 Layer 1 項目必須發展各自獨立的生態系統。

DeFi 總鎖倉量（來源：DeBank）

從架構的角度看，接下來以太坊將迎來最大的變化，就是以太坊 2.0，Layer 2 和 EIP-1559。不闡述技術細節，以太坊 2.0 會把以太坊網絡從工作量證明（proof-of-work）共識機制，轉變為權益證明（proof-of-stake）共識機制。不再使用算力資源來驗證下一個區塊，以太坊 2.0 會依靠 ETH 持有者（驗證者）對下一個區塊進行投票，基於博弈論和經濟學建立安全模型。以太坊 2.0 還會把網絡分為 64 片，這將讓網絡平行運行，並為未來的擴容留下空間。

短期內，Layer 2，尤其是基於欺詐證明（fraud proof）和零知識證明（zero knowledge proof）的 Rollup 方案，可能會讓以太坊網絡可擴展性和及使用成本優化一個數量級。以太坊目前每秒可處理約 15-17 筆交易（tps）。我們期望接下來的改變，可以讓以太坊在 Layer 2 的吞吐量增加到 2000+ tps（鏈上數據）和 9000+ tps（鏈下數據）。Layer 2 也將顯著降低交易成本。如今，一筆典型的 DeFi 交易成本在 10 美元至 100+美元，這讓大部分的應用和用戶望而生畏。Layer 2 將可能壓縮 DeFi 交易成本到 1 美元以下（有時可能低至 10-20 美分），讓 DeFi 和以太坊的可使用性增加 100 倍。

最近，以太坊可能會採納新的貨幣政策，EIP-1559。EIP-1559 對以太坊交易費用算法進行了一些修改。就本分析而言，最重要的改變是，EIP-1559 讓大部分以太坊交易費用被銷毀（burn），而不再是支付給礦工。如果權益證明機制和 EIP-1559 得以實施，ETH 的通貨膨脹將大大降低，除了消耗性商品的屬性之外，ETH 也會成為資本資產。這將會對 ETH 的價值增值產生深遠影響。稍後會詳細介紹。

我們現在在哪個階段？

與我們目前所講述的以太坊故事同樣精彩的是，DeFi 通過短暫的流動性挖礦和項目 ID0 機制，已經對有限的用戶群體產生了很大的吸引力。然而，以太坊上各種項目的發展已經讓 PQ = MV 估值模型過時了，評估 ETH 的新方法，需要不斷適應以太坊網絡的快速發展。

接下來的三部分，分別介紹了不同的方法，從定性和定量兩方面來定義 ETH，並有助於對 ETH 的最終評估。值得重申的是，以下這些機制和最終評估，都不應作為對 ETH 的最終裁決。盡管如此，這仍是一個把 ETH 作為資產、把以太坊作為平臺來進行理解的絕佳嘗試。

以太坊作為未來的金融層

以太坊使合約能夠在沒有可信第三方的情況下自動執行。各類代幣標准讓網絡中除 ETH 外的其他資產存在價值。總之，代碼決定着以太坊網絡中的價值和所有權，這也讓以太坊成為了傳統金融中交易和結算的替代方案。隨着技術的改進和交易成本的下降，以太坊和 DeFi 將會讓許多今天無法實現的新用例成為可能。

我們認為以太坊和 DeFi 有可能顛覆傳統金融，主要原因為以下幾點：

-軟件的無許可創新速度: 所有的 DeFi 協議都是开源的以及可組合的。DeFi 創新者們可以以驚人的速度進行金融重組和創新，並且幾乎不需要付出任何固定成本就能觸及到全球用戶。

-激勵一致: 通過合理的代幣機制設計，生態系統中的所有利益相關者 (協議、用戶、流動性提供者、工程師/協議維護者) 都將得到激勵，增長冷啓動將無需過多的前期成本。

-降低成本: DeFi 不存在法律、勞動力、合規和基建相關的成本。傳統金融交易建立在由政府頒布和實施的法律體系內。在破產清算等復雜情況下，追索成本會很高且並不透明。這些成本在 DeFi 中是不存在的，因為所有價值完全由代碼控制。

-無阻力資金及即時清算: DeFi 內部的資金可無阻力地、可編程地進行流動且以亞分鐘級別進行清算ーー這是一種真正的數字原生體驗。相比之下，在傳統世界中，來自不同司法轄區的支付軌道無法互相打通 (在 Stripe 和 Plaid 這樣的公司出現後有所好轉)。這些過程需要手動完成，且許多系統已經有幾十年的歷史了。

-大規模定制與合成資產: 正如互聯網使公司能夠接觸到不同的利基用戶一樣，DeFi 讓用戶能夠接觸到世界上幾乎所有的資產。今天，通過像 Uniswap 這樣的 AMM，任何人都可以創建一個新的交易對，只要他們持有相應資產。合成資產正將這一步推向另一個階段。從理論上講，只要有可信的數據源，任何人都可以通過提供鏈上抵押物來創建合成資產。Synthetix、 UMA、 Mirror 和其他許多團隊正在朝這個方向進行探索。

-政府中立性: 建立在以太坊上的金融系統是开放的，任何人都可以使用的。雖然對於像美國這樣，擁有成熟金融系統的國家的用戶來說並沒有太大的吸引力，但對於那些生活在當地金融體系效率低下且腐敗的人來說，它提供了無與倫比的優勢。

ETH 作為資本資產

ETH 在以太坊網絡活動中作為默認支付形式的的功能，賦予了其相當直接的基於價值的定價模型。一旦網絡升級到以太坊 2.0 及 EIP-1559，這種情況將更加明顯。即使其他代幣，比如穩定幣，將來可能會取代 ETH 作為支付的替代品，ETH 仍然會被網絡驗證者用於押注和接受獎勵。因此，ETH 可能會像消耗品一樣從需求中累積價值，以及像資本資產一樣從現金流中累積價值。

如果說 10 年後，以太坊網絡每天處理價值 5 萬億美元的 40 億筆交易。每天 5 萬億美元代表着其增長率為 74%。如果你相信以太坊會像早期的互聯網一樣發展，這似乎是合理的。

如果你看一下以太坊的增長記錄，以上所說的數字其實低估了以太坊。目前，以太坊每天正在處理 80 億美元的 ETH 和 100 億美元的穩定幣交易 (這是一個低估的總量，因為我們排除了其他 ERC-20 交易)，從 2019 年到 2020 年分別增長了 6 倍和 15 倍。

在這種情況下，交易數量是更激進的假設 ( 每日 120 萬筆交易到到每日 40 億筆交易，這是 125% 的年增長率)，但如果以太坊費率便宜且可擴展到合同間可編程的小額支付，那么這種假設是合理的。經過三年多的時間，以太坊終於走到了發布其擴容解決方案的風口浪尖。正如我們之前強調的那樣，DeFi 交易的成本可能在未來 6-12 個月內減少 20-50 倍，這可能使其交易數量呈指數增長。

還可以想象在未來，高價值交易是由區別的 (不一定以美元價值計算，但可能以可榨取價值計算) 應根據交易價值進行計費 (費用佔交易價值的百分比)，低價值交易應基於日常使用標准 (費用根據網絡使用情況略有不同)。

高價值交易應是價值為本的，因為在以太坊網絡的區塊中，交易排序是很關鍵的一部分，特別是當交易可讓用戶獲利時。如今，高價值交易通常會被搶跑，這幾乎是不可能被防止的 (可參見以太坊黑暗森林)，除非交易被發送至私人礦池 (它可能會收取基於交易價值的費用)。一些團隊正在努力尋找解決方案，以建立一個 MEV 的有序市場，這或許在中期能夠被實現。

然而，總會有價值遠遠超過基礎費用的交易 (例如競爭十分激烈的套利交易)，因此這些交易為了優先被處理，需要支付高額的小費。盡管這些交易只佔整個網絡中的很小一部分。

在 EIP-1559 中，價值為本的交易費率以向礦工/驗證者支付小費的形式被規範化 (可能不以 ETH 為本位)，而日常為本的交易基礎費用將是以 ETH 為本位並被銷毀。不像在以太坊 1.0 中，礦工獲得所有費用，在 EIP-1559 實現後，基礎費用和小費所產生的價值都將被 ETH 持有者所捕獲。基礎費用將創造了通貨緊縮效應，並產生對 ETH 的需求，而小費 (不管以什么資產作為本位) 將成為 ETH 的礦工/質押者（這些人也是 ETH 持有者）的現金流。

讓我們用上面假設的數字來做一些粗略的數學計算，並假設以下情況 (這些數字僅適用於此例) :

5 萬億美元中的 5% 將是高價值交易，交易費率為交易價值的 0.05%。其中大部分交易可能來自 DeFi 應用。

基礎費用平均為每筆交易 0.01 美元，每日 40 億筆交易。

在這個階段，以太坊已經相當成熟，費用增長將減少至每年 5% 的永恆增漲。

在長遠的未來，經濟的長期無風險利率為 2%。ETH 質押者將需要另外 5% 的收益來補償被罰沒及技術風險 (這些風險將會在長期穩定下來，因此 5% 就足夠了)，這使得 ETH 的長期所需收益率達到 7%。

依照上述假設來看，以太坊每年將產生 602 億美元的費用收入。這僅比今天增加了 18 倍，而交易量和交易數量分別增加了 250 倍和 3300 倍。這就是科技的通縮力量！

最後，若將 ETH 作為資本資產進行定價，使用分紅增長模型，若上述收入為 602 億美元，這將意味着 10 年後 ETH 的最終價值為 3.2 萬億美元。雖然這看起來是一個龐大的數字，但是這是十年以後的事情，且這並沒有考慮到任何風險因素 (例如技術、競爭、監管)。精明的投資者需要使用適當的概率或折現率進行計算。

以太坊作為貨幣資產

以太坊的價值源於兩個方面。首先是它的實用價值，如上面的論點所述。其價值的第二個來源是其貨幣溢價，這源於其可在以太坊經濟體中作為一種「類貨幣」進行使用。

作為價值交換媒介和記账單位，ETH 不太可能成功。若在一個極端的 ETH 牛市行情中，可能會出現這種情況，如果以太網絡變得無處不在且其費用穩定，ETH 可以成為一個主流貨幣。一般來說，這種可能性很小，即使以太坊確實成為了最終主導平臺，但從本質上來說，穩定幣在這兩方面都是更好選擇。今天，ERC-20 穩定幣的總體鏈上轉账體量已經超過 ETH (每天 100 億美元對陣每天 80 億美元)，盡管 ETH 擁有穩定幣 5 倍的市值。穩定幣和 ETH 鏈下交易量的差異就更大了。

然而，作為一種無主權的價值儲存工具，ETH 可能仍然有機會通過作為 DeFi 的抵押物獲得一些潛在的市場份額。

從長遠來看，可以想象，ETH 甚至可以在稀缺性、耐久性和不可僞造性方面與比特幣競爭，原因如下:

1.ETH 的貨幣政策將趨於穩定，其通脹率將因為 EIP-1559 而被減半（從 4% 降至 2%，根據 Tim Roughgarden所說）。當然，這還是和總供應量固定有一定的差別，但低通脹率的資產也是不錯的。

2. 以太坊 2.0 的安全模型最終會像比特幣一樣經受大規模考驗 (20 年後，比特幣的存在時間將只比以太坊長 20%)。此外，若 ETH 足夠有價值的話，以太坊 2.0 的 PoS 機制將可能增加以太坊的安全保障 (我們承認這種想法是具有循環性的)。

3. 與 BTC 類似，ETH 作為 DeFi 的第一種抵押資產，據有極強的林迪效應。歷史告訴我們，新技術/資產/產品的採用極其依賴於其路徑。通常情況下，擁有更好的分銷渠道（分配比例）比擁有更好的產品/技術更重要。如果以太坊和 DeFi 真的能夠成為未來的金融層，ETH 很可能仍然是主要的抵押物之一，因為它是第一成規模的抵押物，DeFi 生態系統就是圍繞着它建立的。

盡管如此，如果以太坊和 DeFi 持續增長，ETH 可能將獲得比特幣 10% 的市場份額。如果我們假設比特幣的潛在市值在 4.7ー14.6 萬億美元之間，那么 ETH 的潛在貨幣價值可能在 0.5 萬億ー1.5 萬億美元之間。

ETH 的潛在估值

以太坊的敘事十分復雜，而其繪制的 ETH 各類價值增長機制則更具挑战性。我們認為，ETH 的潛在價值應該是這幾類價值的總和: 1) 消耗品，2) 資本資產，3) 貨幣價值 (以其支付和價值存儲功能進行細分)。

根據我們上述推測，在未來，ETH 的總潛在價值將在 3.7 萬億到 4.7 萬億美元之間，並基於以下幾部分:

1.ETH 作為消耗品的估值會受限於其高流動速率。

2.ETH 作為有現金流的資本資產估值可能只有十萬億出頭。3.2 萬億美元是我們從一個可想象的成功案例推算出來的。

3.ETH 的貨幣價值可能在 0.5 到 1.5 萬億美元之間。我們假設 ETH 支付功能的價值將不復存在，ETH 所有的貨幣價值將來自於由 DeFi 驅動的無主權的價值存儲工具。

重要提示: 這些數字絕不是精確的預測。我們通過這個思考練習來幫助讀者理解以太網絡的潛在影響和 ETH 的相應價值。其目的是突出以太坊的潛在敘事，並給予讀者一個關於 ETH 價值增值的心理模型。我們並沒有對許多風險 (如技術、競爭、監管) 進行概率調整或也沒有採用適當的貼現率。一個精明的投資者需要將這些風險考慮在內，以最終衡量 ETH 作為一種投資標的的風險及回報。

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