ArthurHayes：以史為鑑 為什么做空整個加密市場是愚蠢的

本文作者：BitMEX創始人Arthur Hayes

以下所表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，也不應被解釋為對從事投資交易的建議或意見。

對於那些擁有彭博終端的人，請運行 FARBAST Index 。這是以百萬美元為單位的美聯儲資產負債表的指數，每周更新一次。我一直在老調常談地談論這個，但這個數字及其軌跡是唯一重要的事情。如果你相信美聯儲的資產負債表將從今天的水平呈指數級增長，那么加密貨幣市場的短期波動就變得無關緊要。

需要明確的是，有兩件事對我對宏觀加密貨幣市值的整體看漲至關重要。

1. 美國政府將开始實施名義 GDP 目標，由美聯儲購买國庫券、票據和債券提供資金。因此，美聯儲的資產負債表將高於今天。

2. 去中心化金融（DeFi）將積極分散由中央金融服務機構執行的許多尋租活動。由於更便宜的費用和更具包容性而節省的資金將流向最終用戶和持有代幣的人。

3. 第 1 點的高速增長推動了第 2 點的加速。

在評估有機體或作為人類集合的文明的潛在行為時，自我延續和成長是兩個普遍的常數。 大多數現代社會都有一個潛在的無限增長假設。 看看我們如何為股票定價。

股票的價值是所有未來現金流的折扣流。 最終價值假設公司繼續存在並永遠增長。 這顯然在經驗上是錯誤的，但無論如何我們將其插入我們的幻想模型中。 因此，我的首要假設是增長是首選和假設的。 問題是成本。 實現增長的方式有很多，在國家層面上最有效的方式之一是用借款名義實現 GDP 目標。

為了完全理解為什么我如此有信心美聯儲的資產負債表可能會在短期內高出 10 倍，我將比較美國如何應對二战的後果與如何應對 COVID-19 的後果。政治和經濟難題始終是，“一個國家如何在毀滅性危機之後繼續發展？”

我花了很多時間談論美國的貨幣政策，而不是去中心化的貨幣和金融體系相對於目前佔主導地位的寄生中心化體系的基本優點。我們生活在一個美元的世界。任何閱讀中本聰白皮書的人都明白，2008 年的金融危機和所有主要央行的反應是中本聰相信可以創造更好的東西的原因之一。因此，對全球最重要的金融機構美聯儲的升值和信心，將使任何投機者對當天下跌 30% 至 50% 不屑一顧，因為他們知道，在不到十年的時間裏印鈔的海嘯將使加密貨幣綜合市值達到難以想象的水平。

在我們回到 1939 年之前，請看一下這個。 由於美國為抗擊 COVID 制定了龐大的財政刺激措施，聯邦淨支出佔 2020 年 GDP 的 31%。 按 2020 年全球 GDP 衡量，這使得美國政府作為一個獨立實體可以成為第三大經濟體——僅次於美國私營部門和中國。 任何大型中央政府的偉大之處在於他們收集大量統計數據。 你無法管理你無法衡量的東西。 因此，二战期間和之後的豐富統計數據允許任何有互聯網連接的人接入。

先讓我幫TikTok用戶更容易理解； 我知道我寫的第一句話可能就讓你失去了閱讀興趣，但我希望現在你的注意力可以抽出 2 分鐘：

二战後發生了什么

1. 為了支付第二次世界大战支出的費用，美國政府借了錢。 為了降低資金成本，美聯儲購买了足夠數量的債券來固定貨幣價格。 長尾固定在不大於2.5%。

2. 結果，美聯儲的資產負債表從 1939 年到 1946 年增長了 11 倍。

3. 在高峯時期，美國債務佔 GDP 的比率達到 110%； 為了通過通貨膨脹來消除為贏得战爭而產生的債務，美聯儲繼續固定國債曲线的價格，直到 1951 年的貨幣協議，當時美聯儲重新獨立於財政部。

4. 不幸的是，平民被禁止私人擁有黃金，因此他們遭受了嚴重的負利率和高通脹。 除了政府債券和股票，他們無處可投資。

5. 到 1951 年，美國政府成功交付資產負債表，將債務 / GDP 比率從 110% 降至 70%。 現在美聯儲允許自由市場在美國國債市場再次運作。

COVID後發生了什么

1. 2020 年，與 COVID 的战爭導致美國 GDP 出現二战以來的最大降幅。

2. 作為應對，由共和黨領導的美國政府在美國歷史上花費了最多的資金。

3. 美聯儲雖然沒有對國債曲线進行明確的定價，但購买了 2020 年發行的所有國債的 55%。這導致其資產負債表在 2020 年增長了 76%。

4. 到 2020 年底，美國債務與 GDP 之比達到了 130% 的歷史新高。

5. 民主黨上臺後，就像共和黨人一樣，迅速制定了幾萬億美元的支出票據，並承諾做得多。

6. 美國現在是一個雙赤字國家； 它的支出大於稅收（財政赤字），進口大於出口（負資本账戶）。

7. 美國兩黨政客都直言，政府必須積極擴大財政支出以糾正過去的錯誤，並確保勞工在 COVID 之後得到保護。

8. 外國人不會等着眼睜睜地看着他們價值 7 萬億美元的美國國債大幅縮水，而且淨購买了 2020 年發行的國債的 8%，而購买了 2002 年至 2019 年發行的所有國債的 42%。

9. 政治上唯一可以接受的選擇是通過美聯儲的貨幣印刷來支付激進的財政支出。

10. 值得慶幸的是，到 2021 年，我們有了加密資本市場，這不是某些政府機構或中央銀行的目標。

11. 雖然美聯儲創造的數十萬億美元不會全部流入加密貨幣，但其中一些會流入——而且由於加密貨幣不受阻礙，它可以上升到允許持有者在面對貨幣通脹時保持購买力的水平。

我和我的研究助理一直在努力創建信息豐富的圖表，使這個假設栩栩如生。 系好安全帶，准備好喝一杯或一杯康普茶，讓我們愛上宏觀經濟統計數據。 當你完成時，我希望你對你的加密投資組合更有信心，也許你會逢低买入，逢低买入，逢低买入……

战爭=通貨膨脹

战爭是一件可怕的事情。當您作為納稅人必須直接付款時，情況甚至更糟。這就是為什么政府寧愿採取隱形的通貨膨脹稅，也不愿積極提高稅收來支付战爭費用。人們可能會變得有點太和平主義者，導致對使用他們的稅款提出反對意見。

雖然提高了某些稅收來支付美國參與二战的費用，就像之前和之後的所有政府一樣，他們選擇借錢來支付战爭費用。我將大量引用紐約聯邦銀行於 2020 年 2 月發布的題為《管理 1940 年代國債收益率曲线》的工作報告。

1941年珍珠港事件後，當美國決定正式參战時，他們不得不弄清楚如何支付战鬥所需的巨額开支。請記住——政府支出，財政部通過出售債券來支付費用。與往常一樣，您希望在借錢時支付盡可能少的利息。財政部禮貌地要求美聯儲創建超額銀行准備金，其唯一目的是支持其債券發行。

战前：

FOMC（聯邦公开市場委員會）沒有嘗試管理准備金水平或利率水平。 公开市場操作僅限於維持國債的“有序市場”，通常涉及期限轉換，而不是直接購买或出售。

但隨後，財政部要求美聯儲幫助他們確定貨幣價格，因為普通大衆並不接受如此低的利率來幫助美國政府為战爭努力提供資金：

⅜% 的账單利率並沒有得到同樣廣泛的支持。 在第一次大規模战時融資之前——1942 年 5 月發行 9 億美元的 2.5% 25 年期債券——財政部官員要求聯邦公开市場委員會承諾維持充足的超額准備金。 他們希望能夠依靠超額准備金的壓力來提振對債券的需求。

腳注：

理事會主席 Marriner Eccles 幾個月前曾指出，“如果目前的融資方式基本上繼續下去，……將有必要創造大量的超額准備金，以使銀行承受壓力。 購买政府證券。” 聯邦公开市場委員會會議記錄，1942 年 3 月 2 日，第 4 頁。

翻譯一下的意思就是：財政部想以很便宜的價格借錢。 你正在拖着我們，美聯儲，尖叫着制定一項政策，我們必須購买無限量的債券，以將價格固定在你，財政部所希望的水平。 結果是我們的資產負債表將爆炸。

從 1939 年到 1946 年，美聯儲的 SOMA 账戶余額膨脹了 10 倍以上，因為它在財政部的要求下履行了固定貨幣價格的愛國職責。 最重要的是，長期債券的利率固定在 2.5%。

這張圖表清楚地表明，公衆不想以人為壓低的價格向美國政府貸款。 不幸的是，早在 1930 年代，羅斯福總統就禁止私人擁有黃金。這種數千年的傳統通脹對衝不可用。

我粗略地將實際利率定義為長期債券利率減去名義 GDP 同比增長率。任何政府都可以通過印鈔來刺激經濟活動。如果它支付的利率低於通過債務融資創造的 GDP 增長，那么它就會獲利，而其公共債務的持有者則會遭受損失。二战後亞洲四小龍的每一個“經濟奇跡”都歸功於它在金融上壓制儲蓄者並將廉價融資轉向重工業。這就是中國能夠從 1980 年到現在快速增長的原因。困難的部分是讓自己擺脫國債的效益提升。

正如我們所看到的，任何通過銀行系統存款或持有美國國債來儲蓄的人都被嚴重負利率掏空，以便美國能夠承受战爭。你真的無能為力——要么把積蓄存入銀行，要么購买債券。股市仍在從大蕭條中復蘇。從 1939 年到 1951 年，道瓊斯工業平均指數下跌了 4.6%。沒有辦法擺脫對儲戶造成的金融壓制。

這種貨幣通脹確實滲透到了實際的商品和服務中。從1939年到1951年，CPI指數幾乎翻了一番。

我討厭庫存流量比（STFU），但它很受歡迎，所以我將 STFU 並在我的分析中使用它。 圖表說明美國的資產負債表為了參加战爭而被犧牲了。

即使在敵對行動結束後，美聯儲仍繼續固定貨幣價格。美國在其實體基礎設施毫發無損的情況下出現，並重建了歐洲。 GDP增長猛增。但利率沒有。結果是政府資產負債表去槓杆化。

美聯儲終於在 1951 年重新獲得獨立。他們履行了愛國職責，然後被允許奉行獨立的貨幣政策。

僵局一直持續到 1951 年 2 月中旬，當時斯奈德因病入醫並留下助理國務卿威廉·麥克切斯尼·馬丁來談判所謂的“財政部-聯邦儲備協議”。 1951 年 3 月 3 日星期六晚，財政部和美聯儲官員宣布，他們“在債務管理和貨幣政策方面達成了完全一致的意見，以進一步推進他們的共同目標，以確保成功地為政府的需求融資，並在同時，盡量減少公共債務的貨幣化。” 51 Alan Meltzer (2003, p. 712) 總結說，該協議“結束了十年不靈活的利率”，是“該國的一項重大成就”。

我很喜歡這句話：

Alan Meltzer（2003 年，第 712 頁）得出結論，該協議“結束了十年不變的利率”，是“該國的一項重大成就”。

翻譯：我們人為地壓低了貨幣價格，以幫助政府使用隱形通貨膨脹稅來支付战爭費用。

幸運的是，美國擁有先天的物質和自然資本，可以在沒有任何社會動蕩的情況下推行如此公然通脹的貨幣政策。那是因為美國擁有非常強大的國內制造業基礎，可以養活自己，並且在國內擁有生產真正商品所需的工業商品。隨着貨幣供應的擴張導致實際商品和服務的嚴重通貨膨脹，大多數奉行類似战爭支付政策的國家都陷入了社會混亂。那是因為大多數國家都沒有得到大自然的恩賜。

英國在 2006 年才剛剛還清了對美國的二战債務。他們用了將近 6 年的時間才完全支付了战爭的成本。美國僅用了 5 年時間——從 1946 年到 1951 年——顯著膨脹去掉了战爭的成本。這就是成為世界儲備貨幣的美妙之處。

在我們過渡到現在時要記住的關鍵教訓如下：

1. 參加战爭是昂貴的，政府寧愿通過通貨膨脹間接徵稅，也不愿通過工資和資本稅直接徵稅。

2. 央行的獨立性是一種幻想。 當國內議程要求中央銀行印鈔以降低政府的借貸成本時，中央銀行將始終服從命令。

3. 為了去槓杆化政府的資產負債表，政府必須能夠以低於債務擴張所創造的名義 GDP 增長的成本借入資金。

4. 發行閥是中央銀行的資產負債表，因為它必須根據需要增加多少，以吸收公衆拒絕以政府人為壓低的利率購买的政府債務。

5. 這種貨幣通脹將體現在金融資產和實物商品上。

COVID-19 永遠的战爭

據官方統計，大約在過去兩年中，有 60 萬美國人死於 COVID-19。而大約400,000 美國人在二战期間死亡。所有人類生命都是珍貴的，但對於一個被國內選舉的政治家，那些死在尖銳的线域內的政治家是最重要的。

就生命損失而言，COVID-19 已經比二战更具破壞性。這進一步證明，與战爭相比，流行病對人類造成的苦難和屠殺更多。這就是為什么應對大流行的政策很容易超過战爭的原因。

現代城市證明了傳染病的影響。自來水、下水道系統和建築規範都在 19 世紀和 20 世紀發生了巨大變化或被新引入，以战勝人類近距離居住時猖獗的各種傳染病。

美國 2020 年 GDP 降幅為二战以來最大，而為抗擊 COVID 制定的預算赤字也創下了二战後的記錄。以 COVID 的名義，現在一切皆有可能，尤其是因為大流行的爆發加速了已經發生的趨勢。

一場付費遊戲

讓我們首先分析美國政府如何為 2020 年制定的巨額財政支出买單。

由於其作為全球儲備貨幣發行國的地位，美國在其融資選擇方面處於獨特的地位。大部分貿易以美元計價，因此淨出口國的商品以美元計價。除非他們想通過出售美元和購买本國貨幣來推高本國貨幣的價值，否則生產過剩的國家必須購买以美元計價的金融資產。美國必須擁有一個开放的資本账戶，以履行其作為全球儲備貨幣發行人的角色。大多數國家不想讓外國人購买任何類型的金融資產，尤其是國內房產。這就是為什么像中國和日本這樣的主要經濟強國會拒絕承擔儲備貨幣發行國的職責。他們對封閉或半封閉的資本市場非常滿意。

傳統上，由於其流動性和被認為是無風險的性質，生產過剩的國家將其出口收入回收到美國國債中。美國財政部每月發布國庫國際資本 (TIC) 數據。它匯總了誰擁有哪些類型的美元金融資產的詳細信息。

從 2002 年到 2019 年，外國人購买了美國國債淨發行量的 42%。 美聯儲購买了 13%。 在邊際上，外國人的購买幫助美國政府以合理的利率為其預算赤字融資。

這一切在 2020 年發生了變化。 COVID 摧毀了全球貿易，並暴露了全球公共衛生領域的無效和投資不足。 世界各國政府都在爭先恐後地想出如何支付關閉經濟以阻止病毒傳播、確保個人防護裝備和疫苗供應以及升級公共衛生系統的費用。 他們需要所有可以乞討、借入或印刷的錢。

不幸的是，大多數國家不能像美國那樣大方地擴大政府支出。 如果各國通過印鈔來增加財政支出，很可能會破壞其貨幣並導致商品價格上漲（隨之而來的是社會動蕩）。 如果平民得不到他們的面包，那么你烏紗帽難保。

“美國優先”的口號有不同的風格，但民主黨和共和黨都提倡它。人們普遍認為，幫助工薪階層的政策，如本土制造業、基礎設施支出和進口關稅，是 50 年來第一次正確的做法。不幸的是，這些政策是通貨膨脹的。

我對持有美國國債的外國持有人所持有的利率風險進行了快速的估計。 SIFMA 提供了一個按期限細分美國國債發行量的表格。我查看了當前未償還國債的構成，並使用這些比率來計算外國持有人的估計投資組合。然後我使用彭博上的  函數來計算每種票據或債券的修正久期（duration）。國庫券的期限為 2 至 10 年。這也包括浮動利率票據。國債是 10 年以上的任何東西，也就是 20 年和 30 年期債券和 TIPS。

我計算出外國持有人的加權平均期限為 17.08 年。

一個基點的美元價值 (DV01) = 美元面值 * 久期 * 0.0001

DV01 = 6.461 萬億美元 * 17.08 * 0.0001 = 120.8 億美元

這個數字可能沒有多大意義，但這是一個巨大利率風險。如果利率上升1％或100個基點，我很寬松地估計外國人將給市場造成1.208萬億美元的損失。鑑於截至 2021 年 3 月的名義規模為 6.461 萬億美元，利率上升 100 個基點會導致近 20% 的損失。我可以得到負凸性嗎！！！

請記住，如果您是長期債券，那么您就是短期利率。利率上升對債券持有人來說是個壞消息。

如果您是美國國債的大型外國持有者，而政府告訴您它更喜歡通脹政策來支持其國內中產階級，那么您會選擇退出。這就是為什么在2020年美國政府下鈔票雨時，外國人罷工，只購买了8.39%的已發行國債。誰造成了這種差異？

答案很簡單。 1939 年當財政部需要一個吸盤來購买那些很貴的債券時發生了什么？他們打電話給“獨立”的中央銀行，並告訴他們他媽的加緊行動。 2020 年，財政部甚至不用問——美聯儲就購买了所有已發行國債的 55%。這就是美聯儲資產負債表在 2020 年增長 76% 的原因。

不要忘記外國債券持有人。稍後，當我們討論美國政府在接下來的十年中的政策選擇時，我們將回到他們面臨的困境。

有一些技術細節可以幫助美聯儲維持這種說法，即它不僅僅是運行印鈔機來支付政府账單：

1. 美聯儲尚未為政府債券收益率設定明確目標。看來他們更喜歡收益率有序、非波動性地上升到我們尚不知道的某個水平。因為他們沒有設定目標，他們可以板着臉說他們沒有參與收益率曲线控制（YCC）。這很重要，因為請記住埃克爾斯行長早些時候說過的話——如果美聯儲正在執行 YCC，他們的資產負債表將擴大到任何必要的水平，以將收益率保持在或低於目標水平。隨着資產負債表的擴大，貨幣供應量也在擴大，這為通貨膨脹創造了環境。

2. 美聯儲的負債不是法定貨幣。簡單地講，美聯儲不只是印鈔票並直接從他們的账戶中支出。相反，他們在主要經銷商周圍進行了一場小遊戲。財政部進行了國債拍賣，大型交易商對債券進行競標，美聯儲立即以小幅加價從交易商那裏購买了債券。每個人都贏了。 美國政府得到了他們的支持，銀行得到報酬以承擔零風險，而美聯儲可以聲稱他們沒有直接為政府提供資金。

3. 2020年是爆發的一年。加密貨幣價格登上了月球，目前正受到地球引力的可怕影響。就這樣了嗎？美聯儲的資產負債表會繼續上升，帶走所有類型的金融資產嗎？讓我們看預測一下。

縮減恐慌(Taper Tantrum)

貨幣通脹只有在以政治上不可接受的方式表現出來時才是一個問題。政客們最關心的價格是勞動力（工資）的價格，以及食品和能源的價格。

當 COVID-19 襲擊時，美國政府關停了經濟，並向所有遭受麻煩的人寄送支票——1、2，扣好我的鞋，3、4 走出門，用經濟刺激支票在 Robinhood 投資。當您將所有各種政府支票加起來時，大多數州的最低工資現在是每小時 15 至 20 美元，而在 COVID 之前，許多州的法定最低工資低於 10 美元。

企業現在抱怨政府的慷慨解囊阻止他們僱用足夠的工人。 經濟刺激支票絕對阻止企業以舊的低工資水平僱用工人，但解決方案是支付更多。在輸給資本 50 年之後，除了持續的實際工資增長之外，勞動力不會接受任何事情。 2022 年即將舉行選舉，紅色或藍色，如果你不分發好東西，其他人將在美國制造、親工會、高工資的平臺上競選並擊敗親商業的寧愿優先考慮資本回報的候選。時代精神已經發生了變化。

社交媒體上的模因正在取笑美國為木材支付的荒謬價格這一事實告訴您通貨膨脹已經到來，更重要的是，人們知道它在這裏。

由於工資和原材料價格上漲，美聯儲需要放慢腳步並大聲疾呼，美聯儲需要放慢腳步並提高利率，或者至少要降低其資產負債表的增長速度。 4 月消費者價格指數 (CPI) 數十年來最高，這無濟於事。 CPI 是政府計算的指數，用於衡量實體經濟中的通貨膨脹。如果美聯儲關心對抗通脹，那么所有跡象都存在——現在他們需要改變方向。

與此同時，白宮難以在參議院獲得關鍵投票，以批准下一項伴隨增稅的數萬億美元基礎設施交易。看來 COVID 大流行的緊迫性已經減弱到足以讓黨派政治重新出現。

要讓美聯儲的資產負債表繼續增長，需要做兩件事：

1. 美國政府需要繼續大舉支出。

2. 美聯儲需要購买發行的大部分債券，以便使利率維持在美國政府可承受的水平上。

看來這兩個條件都受到政策制定者的質疑。 這對我的投資論文來說不是問題。 現在，我將解釋為什么這種縮減恐慌會消退，美國政府和美聯儲將恢復正常運作——美國政府會刷美聯儲的美元信用卡並提供必要的財政優惠。

美聯儲資產負債表下降的風險

外國持有者

還記得那些決定減少 80% 購买新發行國債的外國國債持有人嗎？ 他們可以用他們的美元做什么？

彭博社編制的 2021 年美國 GDP 經濟預測為 6.50%。 如果能夠實現，那將是自1980年代初以來最快的增長。 盡管政客們傾向於將供應鏈放在岸上，但這並非一朝一夕的事。

資料來源：世界銀行

中國、德國和日本將通過為美國消費者生產小玩意兒來賺取美金，而美國消費者則因他們的支票而大肆消費。 日本和中國也分別是美國國債的第一和第二大持有者。 他們賺取最多的美元，因此持有最多的美國國債。

為了保持他們的國債存量，他們需要購买一組不同的美元資產，這些資產不會因通貨膨脹的政府政策而明顯貶值。 美國股市，特別是後 COVID 行為的受益者科技股在 2020 年吹響了大門。外國人沒有購买債券，而是變得聰明並大量進入股票市場。

2020 年，外國人購买了價值 2.454 萬億美元的 stonks（對“stocks股票”的故意拼錯,這個梗通常用於一種幽默或諷刺的方式,特別是用來評論金融損失）。這是大約 57% 的美國國債發行量。根據 2021 年 1 月至 3 月的數據和直线推斷，2021 年外國人有望再購买價值 3.224 萬億美元的 stonks。

外國人沒有將他們的出口收入回收到美國國債中，而是購买了股票——這得益於低利率和不斷擴大的美聯儲資產負債表。外國人仍持有價值 7.07 萬億美元的國債。

利率上升對長期債券和股權持有人來說是不利的。如果美聯儲甚至暗示將提高短期利率和/或減少每月購买債券的日期提前，將會發生兩件事。第一，隨着外國人拋售股票，股票市場將陷入困境。如果標准普爾 500 指數下跌 20%，世界上最快的人將會是回溯自己政策的美聯儲理事。第二，美國國債收益率將飆升。讓我們放在更高的背景下——利率提高 100 個基點足以將REKT（被虐）一詞紋在所有金融資產類別上。

“全能的”美國政府

每個政權都暗中或明確地向其公民承諾一些東西，以換取他們的支持。現代美國的建築師是羅斯福總統和 LBJ 總統。

如果人民开始儲蓄，它就不會消費。現代政府試圖消除/直接支付的主要大筆費用主要與醫療保健有關。雖然美國的醫療保健並非完全免費，但美國確實為年輕人、老年人和窮人提供免費或大量補貼的醫療服務。對政治家來說，最重要的群體是老齡化工人。嬰兒潮一代是美國最大、最富有的群體。老的有錢人掌控選票。因此，如果你是一名政治家，你必須支持他們關心的事情。而老的有錢人關心醫療保健。

隨着他們成長為有生產力的成年人，嬰兒潮一代得到了負擔得起/幾乎免費的醫療保健服務。此外，他們還獲得了由社會保障局支付的有尊嚴的退休金。

作為回報，他們將大部分收入用於追求美國夢。一個擺滿小玩意兒的豪宅，一個裝滿廉價加工食品的儲藏室，一個兩車位車庫，裏面有一輛皮卡車和一輛 SUV，裏面裝滿了廉價的汽油。這就是美國消費者如何佔據了年度 GDP 的 60% 至 70% 。

醫療保險、醫療補助和社會保障的美國政府支出項目統稱為entitlement（有權得到的東西）。 人們認為他們有權享受政府支付的醫療保健和退休金。 任何試圖改革這些“東西”的政客都將在投票箱中都會喫到閉門羹。

美國的國防开支幾乎從未減少，因為當世界警察的代價很高。 尤其是當目標是確保在社會不穩定地區生產的廉價能源商品每天都在運往美國時。

entitlement和國防开支的問題在於它們是真實的，而不是貨幣商品。 無論美聯儲多么努力，它都無法印出更多的護士、醫院或航空母艦。 隨着人口的病情逐漸加重和老齡化，本已昂貴的醫療保健系統將轉變為另一個昂貴的領域。

看一下這個——根據美國人口普查局的數據，從 2010 年到 2019 年，65 歲及以上的人口增加了 7.74%。同期，醫療保險和社會保障費用增長了48.52%。老年人每增加 1%，他們對政府的支出就會增加 6%。在接下來的十年中，大約4200 萬 55-64 歲的人將成為 65 歲及以上。假設沒有人死亡，那么從現在到 2030 年，將有 13% 的人口开始積極尋求政府支持。如果目前的趨勢保持不變，那么醫療保健和退休支出將需要再增加 78%。

了解醫療保健、退休和國防开支的規模是這項工作的目標，下一個問題是美國政府將如何支付對與人民籤訂契約至關重要的計劃的增加成本。鑑於已經發生的大量財政支出，許多人認為，現在美國政府將採取積極提高資本稅的方式來支付不斷增加的支出。

此圖表顯示年度稅收收入佔醫療保險、醫療補助、社會保障和國防總支出的百分比。結論是，現在稅收幾乎不能覆蓋 100% 的成本，而 20 年前為 200%。在過去的 20 年中，總統職位由共和黨人擔任的時間為 60%，民主黨人為 40%。無論哪個政黨執政，支出增長都快於收入。

從 2000 年到 2020 年，這些項目的成本增加了 207%，而稅收增加了 83%。如果我們將這一趨勢再推算十年，稅收收入將僅佔 90%。政府仍有大約 30% 到 40% 的額外預算項目需要支付超出權利和國防开支的費用。這假設生產率和經濟活動不會受到更高稅率的影響。當人類從自己的努力中獲得的收益越來越少時，他們會產生相同或更多的產出，這本身就是一個虛假的假設。

稅收永遠無法覆蓋政府承諾的所有好處。與所有政府一樣，美國政府將借款以履行其社會義務。當這樣做的成本相對便宜時尤其如此，在這種情況下，因為美國政府擁有世界儲備貨幣的印刷機。

別無選擇，只能向上

放慢美聯儲資產負債表增長的步伐與提高利率是一回事。 如果美聯儲不加息，利率會顯着提高，因為外國人不會將他們的貿易美元收入再循環到美國國債市場。

沒有政治上重要的利益相關者可以從更高的利率中受益。

國內外債券持有人的投資組合都會遭受市場損失。

由於適用於未來股息流的貼現率上升，意味着估值會受到擠壓，因此股權持有人會受到影響。 經濟教條認為，如果股市上漲，實體經濟一定會做得更好。 因此，如果股市下跌，則實體經濟的表現會更糟。重點：不要讓標准普爾指數下跌。

美國政府必須每年借入越來越多的資金，以提供隨着人口老齡化和世界秩序變得更加多極化而變得越來越昂貴的醫療保健、退休金和國防裝備。 提高稅率在極端情況下既不受歡迎，也不足以產生所需的收入。 美國政府需要美聯儲發揮作用並確保利率保持在低位，同時向經濟注入債務以實現高於趨勢的增長。

貨幣緊縮和財政政策的唯一贏家是那些受益於強勢和穩定美元的人。 如果美國的債務佔 GDP 的比率遠低於 100%，那么可以說美國有能力在國內繼續承擔全球儲備貨幣的成本。 但現在它是一個雙赤字國家，國內中下層階級過去50年以來承擔了法定美元制度的成本，將緊縮政策作為一種可口的政策出售的能力已經不復存在。

試試

所有這些好詞和圖表都很棒，但美聯儲仍然希望相信它有選擇。 因此，他們會試圖降低債券購买的步伐——可能會帶來災難性的影響。 2013 年，美聯儲代理主席談到未來可能會縮減購債規模，市場大跌眼鏡。 斯托克斯和邦德得手了，伯南克很快就搞定了這個計劃。 債券購买將如期進行。

每當美聯儲試圖從 QE 4 EVA 中脫身時，市場都會說 NYET（沒有）。 這次的賭注甚至更高，因為美國政府的既定政策是我們正在與 COVID 交战，因此將盡我們所能花費一切。 與 1939 年至 1951 年期間類似，美聯儲將被暗示或明確要求購买債券以設計低於年度經濟增長率的國債收益率曲线。

現在有兩個問題——美聯儲正在考慮減少每月購买債券的數量，而美國政府民選官員尚未通過任何新的大規模支出法案。如果美聯儲和美國政府不合作花更多的錢，加密貨幣市場將會為股票和債券市場將會發生什么而拉开序幕。

我完全預計跨資產類別的大屠殺將持續到初秋。美聯儲將在 6 月和 7 月召开了兩次政策會議。如果他們开始認真談論縮減資產負債表增長，那要注意了。

民主黨需要想辦法通過他們的基礎設施法案。誰知道他們會做出什么樣的妥協才能出线，但我們需要更多的刺激支票。 2021 年擴大的 3,600 美元兒童信貸支票是朝着維持華盛頓方面的管理和繼續投資的良好一步。

綜上所述，如果美聯儲的資產負債表要增長 10 倍，就需要迅速進行更多借貸。沒有什么是直线上升或下降的。在沒有股價下跌和利率上升的情況下，大型官僚組織的慣性將包含在財政上積極擴張的努力。同樣，我相信我們將在今年夏季和秋季看到全球市場的負面反應。

多高？

本文的重點是爭論，為了與 COVID 作战並避免加劇社會動蕩，唯一在政治上可接受的行動方針是用借來的錢支付名義 GDP 目標。為了將借貸成本保持在低於已實現的增長水平，美聯儲將把資產負債表擴大到任何必要的水平。

名義 GDP 增長目標政策有效——唯一的問題是防止工資和商品通脹失控。但有時，這是政治上可以接受的結果。在战爭期間和之後，政府總是接受這種惡性通貨膨脹，因為這是他們能夠為這項努力唯一拿得出手的。

訣竅是把錢花在實際經濟價值超過發行債務利息的努力上。從 1970 年代末到今天，中國奉行的這種战略取得了巨大成功。邁克爾佩蒂斯認為，債務的真實成本在 2008 年之後的某個時候超過了經濟增長。中國積累了人類歷史上最大的債務存量，因為它採用了極富熱情的名義 GDP 目標政策，而且它不發行全球儲備貨幣。如果美國也全力以赴，那么美聯儲可以囤積多少債務就沒有上限了。

我無法確定地預測美聯儲的資產負債表會增長多少。 我只知道，如果要實行這樣的政策，唯一的辦法就是印鈔票。 我們交易員和投資者面臨的問題是，我們可以擁有哪些金融資產至少以與美聯儲資產負債表相同的速度增長。

美國已經开始了這一進程。 假設到 2021 年底，美國 10 年期國債收益率為 2%，GDP 增長 6.5%，這是美聯儲和“受人尊敬的”經濟學家目前的估計。 這是負 4% 的實際收益率。

你有一份糟糕的工作

水，水，無處不在，

所有的板子都縮小了；

水，水，無處不在，

也沒有一滴水喝。

——The Rime of the Ancient Mariner

這是我最喜歡的詩句之一，它非常適合當前的流動性狀況。由於美聯儲每月購买債券，流動性明顯增加；然而，我們實際需要的水只能來自美國政府和財政部通過的大量支出法案，這需要發行更多的票據、鈔票和債券。

不幸的是，這篇文章已經太長了，所以我無法深入探討量化寬松的傳導渠道究竟是如何運作的。但本質上，當美聯儲從太大而不能倒閉的銀行購买國債時，它會將美聯儲持有的銀行准備金記入貸方。由於資本充足率規定，銀行必須根據這些准備金持有額外的資本。然而，如果他們持有美國國債，他們就需要少持有，或者根本不持有。

當美聯儲進行公开市場操作並從銀行購买美國國債時，它會拿走一種優質的抵押品，並用劣質的抵押品取而代之。然後銀行需要拿出資金來支持這些准備金。這基本上阻礙了銀行提供更多信貸的能力，因為它們需要佔用資本來支持其在美聯儲持有的龐大且不斷增加的准備金。

美聯儲對這個問題很感興趣，所以他們進行逆回購。 這意味着美聯儲將准備金換成美國國債。 一方面，美聯儲通過從銀行購买國債來增加流動性，另一方面，它通過將它們交換回銀行來減少流動性。 因此，淨效應是固定收益市場的整體流動性狀況在極端情況下保持不變。

由於市場國債抵押品用完，紐約聯儲最近使用該工具的人數飆升至歷史新高。財政部/美國政府需要花更多的錢才能借到更多的錢。因為如果美聯儲堅持每月購买 1200 億美元，其中大約70% 是美國國債，沒有足夠的抵押品可供銀行系統運作，短期利率高於 0%。國債曲线的短端不能在不對美國貨幣市場運作方式造成嚴重幹擾的情況下變為負值，這有多種結構性和法律原因。

2008 年，美聯儲切換到高速印鈔模式。然而，每一位美聯儲理事都感嘆他們只能做這么多。如果美國政府不花更多的錢從而創造更多的國債抵押品，他們的量化寬松措施是無效的。量化寬松只會將銀行和其他金融機構的資產負債表從持有國債的資產轉變為持有風險較高的公司債務和股票的資產負債表。這並不意味着銀行會冒險向實體經濟放貸。它不會將經濟刺激支票交到 GameStop 战士的手中。從本質上講，它沒有糾正 1970 年代以來勞動力相對於資本的表現不佳。

財政部很清楚這個根本問題。

加密貨幣作為釋放閥

當一項措施成為目標時，它就不再是一個好的措施。- 瑪麗蓮·斯特拉森

金融市場是各種衡量指標的集合，旨在告訴我們有關實體經濟不同方面的信息。 然而，當央行將這些措施變成目標時，這些措施就沒有任何意義了。 然後，它們只告訴我們中央銀行將在多大程度上購买或出售資產以實現理想的政治上可接受的結果。

值得慶幸的是，與 1940 年代和 1950 年代的人不同，我們擁有加密貨幣。 即使他們的國內政府禁止他們持有黃金，但只有極富人才真正擁有在經濟上表達自己的能力。 其他人只是喫着他們不起眼的餡餅，抱怨着，而他們的積蓄卻被掏空以支付世界第二次全面战爭的費用。

以下是各種措施以及它們如何已經變成了目標：

政府債券——全球幾乎每家中央銀行都通過激進的購买計劃扭曲其國內債券市場。因此，政府債券收益率只能告訴我們央行愿意擴大資產負債表的程度——它沒有告訴我們真實和適當的貨幣成本。

股票——全球幾乎每家中央銀行都活躍於各自的國內股票市場。美聯儲還沒有，但只要標准普爾 500 指數持續下跌，他們就會找到支持股市的方法。中央銀行家和大多數政治家認為他們的信貸是股票市場的表現，這在某種程度上意味着實體經濟是健康的。但是，如果您可以通過印鈔以購买必要數量的股票來瞄准任何水平的股票，那么股市表現將無法說明國內公共企業部門的實際健康狀況。

住房——全球幾乎每家中央銀行都活躍於各自的國內住房融資市場。美國的抵押貸款支持資產市場的發展情況異常，但中央銀行和聯邦政府設定了印花稅、抵押貸款利率和其他可負擔性措施，以鼓勵或阻止購买房屋。這不是一個很好的衡量標准，因為有太多的特殊政策扭曲了代表材料的房屋價格和推算的自住租金。

黃金——黃金的有趣之處在於它可能會重新獲得它的魔力。 從今年 6 月开始，大型金銀銀行將面臨資產負債表上未分配黃金的核算和資金來源的變化。 巴塞爾協議 III 的新規則可能無法通過創建無限紙幣空頭來壓制黃金市場。 如果這真的成為現實，那么黃金可能會再次成為衡量貨幣通脹的指標，而不是放置在世界各地金庫中的一塊沉睡的巖石。

加密貨幣

這是一張比特幣和以太坊在後 COVID 時代與美聯儲資產負債表指數化的圖表。 從 2020 年 1 月 1 日开始，數據指數為 100。即使出現最近的惡性拋售，兩者在購买力增長方面的表現也異常出色。 比特幣和以太坊的表現分別超過美聯儲的資產負債表 2.3 倍和 15 倍。

任何擁有印刷機的組織都沒有任何加密貨幣的目標價格。 恰恰相反，他們認為加密貨幣只是代表了互聯網人群的瘋狂。 這是完美的，因為如果/當全球儲備貨幣的發行者訴諸由其專屬印刷機資助的名義 GDP 目標時，加密貨幣可以作為貨幣通貨膨脹的唯一有效煙霧警報器。

如果在所有這些文字之後你都同意我的看法，那么你就會覺得加密貨幣總市值的波動是無關緊要的。 隨着美聯儲資產負債表的增長，加密貨幣市值將隨之增長。 加密市場中代幣的相對表現取決於敘述、技術和採用。 既然我已經闡述了我的全球宏觀論點為什么做空整個加密市場是愚蠢的，我可以回到對加密貨幣微觀市場結構的深入分析以及DeFi 將如何使當前大多數金融機構僅對那些拒絕使用數字支付的人有用。

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