收益代幣化龍頭 Pendle Finance

項目簡介

Pendle 是建立在多個鏈上的利率衍生品協議，對生息的代幣資產進行「息票剝離」- 收益代幣化，拆分成可獨立交易的利息支付部分和本金支付部分，並鑄造出相應的代幣。目前，Pendle 部署在 Ethereum,Arbitrum,Bsc 和 Optimism，同時上线的產品種類豐富，LSD 賽道包含 Lido、Frax、Swell，有跨鏈橋項目 Stargate，RWA 賽道的 SparkProtocol（MakerDAO 旗下）和 FluxFinance。在 Arbitrum 鏈上，還包含 LSD 賽道的 RocketPool，永續賽道的 GMX 等。Pendle 將傳統金融的利率衍生品市場引入到加密貨幣領域，豐富了市場投資工具，為流動性質押衍生品 (LSD) 和 RWA 相關產品提供了流動性。用戶還可以通過买賣拆分後的代幣來執行收益率管理策略。

賽道解析

LSDFi 是指建立在流動性質押衍生品 (LSD) 之上的 DeFi 協議，LSD 市場與 DeFi 產品和協議相結合，為使用者提供更小衆化的質押和借貸機會，提供額外的獲利機會，可供 LSD 持有者充分發揮資產效用，實現收益最大化。LSDFi 的發展受到質押比例增長、基礎設施升級、再質押機制、機構資金流入和收益競爭等多個因素的推動。LSDFi 生態系統包含一系列成熟的 DeFi 協議，這些協議已將 LSD 集成至其多樣化產品組合以及主要基於 LSD 的較新項目中。通過發行各自的 LSD，流動性質押提供商可以釋放流動性，並為持有者提供參與整個加密貨幣生態系統的機會。LSD 可以是彈性供應代幣，也可以是獎勵代幣。

2023 年得益於流動性質押的廣泛使用，LSDFi 協議的總鎖定價值 (TVL) 迅速攀升。頭部 LSDfi 協議的累計 TVL 總計已經接近 20 億美元。

圖表 01：頭部 LSDfi 協議的 TVL

資料來源：DuneAnalytics

不過 LSDFi 還有很大市場空間，根據 Dune 的數據，截至 2024 年 1 月 16 日，信標鏈上質押的以太坊質數量已近 2900 萬枚，比例達到 24%，市值達到 5800 億美元，而頭部 LSDfi 協議的累計 TVL 佔比僅僅 0.3%。

LSDFi 賽道產品根據獲取收益的路徑不同主要可以劃分為四個路线：

• 第一類主要是指基於 LST 質押收益構建的衍生類產品，主要包括提供自動收益率策略的協議 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance 等。

• 第二類是與現有的 DeFi 產品結合。如 MakerDAO 新發的借貸協議 SparkProtocol 支持 LST 資產做抵押鑄造；

• 第三類是利用 DeFi 產品的收益邏輯構建新的穩定幣及借貸應用，如 LybraFinance、PrismaFinance 等支持 LST 資產零費用鑄造可生息的穩定幣、Raft、Gravita 等推出了 LST 資產作抵押的無息借貸穩定幣協議等。

• 第四類是再質押產品，就是 LST 資產進行二次質押獲取雙重質押收益，主要代表產品為 EigenLayer。

除了 LSD 產品，2023 年 8 月 24 日，Pendle 宣布在其 Pendle Earn 中上线 RWA 相關產品。目前，Pendle 有兩款結合 RWA 的固定利率收益產品，分別是以 MakerDAO 的 BoostedDAISavings（sDAI）和 FluxFinance 借貸協議 fUSDC 為底層資產。現實世界資產（RWA）是今年幣圈的熱點話題，包含信貸、債券、不動產等資產，都有機會透過代幣化進入區塊鏈網路，核心思想是利用區塊鏈技術和智能合約將傳統資產（如房地產、股票、債券等）進行數字化和實施通證化。以數據來看，根據 RWA.xyz 統計，美國債券市場的代幣化規模已高達 54 億美元，其中政府債總價值 8.6 億美元，私人借款總規模已達到 45.7 億美元。

吸引投資者基金參與 RWA 代幣化主要原因有：

• RWA 的數字化使得這些傳統資產更容易在區塊鏈上進行交易，提高了其流動性。持有者可以更快速地轉移和交易這些資產，而不必經過繁瑣的境內機構。

• 區塊鏈技術可以通過智能合約等機制降低這些成本，使交易更加經濟。RWA 的代幣化使得投資者能夠在全球範圍內訪問各種類型的資產，無論是房地產、股票、藝術品還是其他領域的資產，都可以通過區塊鏈網絡進行投資。

• 區塊鏈技術可以提供更高水平的透明度和安全性，因為所有交易都被記錄在不可篡改的區塊鏈上，降低了潛在的欺詐和不當行為。

• RWA 的代幣化為金融創新提供了新的機會，例如可以通過份額化擁有權益，為更多的人提供投資機會，促進資本市場的發展。

在 2023 年 3 月，美國花旗銀行（Citibank）發布了一份長達 162 頁的研究報告，深入解析了 Web3 實現十億用戶及數字資產達到數十萬億美元規模的路徑。報告預測，到 2030 年，將有 4 萬億至 5 萬億美元的資產實現代幣化，潛力巨大。

產品收入

1 項目簡介

Pendle 是建立在多個鏈上的利率衍生品協議，對生息的代幣資產進行「息票剝離」，拆分成可獨立交易的利息支付部分和本金支付部分，並鑄造出相應的代幣。Pendle 將傳統金融的利率衍生品市場引入到加密貨幣領域，豐富了市場投資工具，用戶可以通過买賣拆分後的代幣來執行收益率管理策略。

2 產品介紹

PT、YT 的鑄造與投資「息票剝離」的過程即為「鑄幣」過程。Pendle 將生息底層資產（一般為質押後的加密貨幣，例如 StETH）封裝成 SY（標准化收益代幣，SY-StETH）以與 Pendle 的核心引擎 AMM 兼容。SY 再被拆分為本金代幣（Principal Token）PT-StETH 和收益代幣（YieldToken）YT-StETH，二者可獨立交易。由於 PT 和 YT 可從底層 SY 中鑄造和贖回，因此底層資產價格等於 PT 與 YT 的價格之和。

投資者可以通過买賣 PT、YT 表達自己對底層資產利率變動趨勢的觀點，執行利率管理策略，賺取收益。PT 可在到期日及以後以 1：1 的比例兌換回底層生息資產，類似折價發行的零息債券，價值隨到期日的臨近回歸至面值，提供固定收益率。YT 可領取底層資產所產生的收益，價值隨着到期日的臨近與未來現金流的減少而趨於 0，提供加槓杆後的浮動收益率。

PT、YT 的交易與流動性池 Pendle 通過升級後的 V2AMM 機制進行 PT 與 YT 的交易，具體交易通過流程性池實現。例如 Pendle 為生息資產 StETH（ETH 質押在 Lido 平臺後形成生息資產 StETH）設置流動性池 PT-StETH/SY-StETH，池子僅由 StETH 的 PT 與 SY 構成。投資者購买 PT 時（PTSwap），流動性池接收投資者提供的 StETH，封裝成 SY 後直接進行 PT 與 SY 之間的等價交換。投資者購买 YT 時（YTFlashSwap），由於 1 單位 YT 的價格遠低於 1 單位的 StETH 或 SY-StETH，流動性池需提取更多的 SY 以鑄造 PT 和 YT，產生的 YT 發送給买方，多余的 PT 出售給流動性池換回 SY。

圖表 02：YTs 交易過程

資料來源：Pendle 官網，Penta Lab

3 協議收費來源

根據 DeFiLlama 的排名，Pendle 在 Yield 賽道的 7 天協議總收費排名 3/11。Pendle 協議有兩個收費來源，一是交易費（SwapFees），二是 YT 收費（YTFees）。

交易費為向 PendleAMM 上所有交易收取的費用。例如 Pendle 為 6 個月後到期的生息資產 StETH 設置流動性池 PT-StETH/ SY-StETH（池子由 StETH 的 PT 與 SY 構成），以進行 PT、YT 的交易，在該流動性池中進行的 PTSwap、YTFlashSwap 將產生 SwapFees。

當生息資產的利率波動性增加，風險規避型投資者對固定收益 PT 的需求量上升，同時亦為投機型投資者提供了表達市場觀點並獲利的工具，間促進交易量的增加。此外，Pendle 向流動性提供者（LiquidityProvider）發放代幣激勵，隨着流動性池 TVL（鎖定總價值，TotalValueLocked）的增加，AMM 上交易量與交易費將相應增加。

YT 收費為從 YT 產生的所有收益和到期但未贖回（Redeem）的 PT 的收益中收取 3% 的費用。例如根據 DefiLlama 數據，底層資產 StETH 流動性池為 TVL 為 6,328 萬美元，若 StETH 平均 APY 為 3.6%，則一年可產生利息 228 萬美元，投資者利息收入的 3% 約 6.8 萬美元被協議收取。此外，PT-StETH 將於到期日轉化成 StETH，若投資者未於到期日贖回，底層資產收益的 3% 將被協議收取。YT 收費總體隨着底層資產質押年利率、流動性池 TVL 的增加而增加。

根據 Pendle 官網數據及 TokenTerminal 數據，截至 2024 年 1 月 13 日，Pendle 各流動性池 的總 TVL 約 2.54 億美元，Pendle 累計總交易量保持加速攀升至 4.68 億美元。7 月初 PENDLE 將上线幣安及 8 月 Pendle 上线 RWA 相關產品的話題熱度驅動 TVL 和單日交易量（AMM 上交易量）形成局部峯值，獲利盤止盈並洗盤調整後，TVL 和單日交易量保持震蕩攀升，利好交易費與 YT 收費，共同驅使協議收費水漲船高。近半年來，7 天協議收費乘平滑上升的趨勢，而代幣持有人可分配到的收入佔比協議總收費的 80% 以上（具體見後文「收益分配」章節）。

圖表 03：協議收費隨總價值鎖倉（TVL）、日交易量震蕩攀升

資料來源：Pendle 官網，TokenTerminal，PentaLab

產品成長

1 活躍用戶增長度

Pendle 平臺的用戶可以劃分為 3 種角色：利率衍生品投資者、流動性提供者、VePENDLE 治理。投資者通過买賣 PT、YT 賺取源自底層生息資產的投資收益。流動性提供者為相應的生息資產流生息資產流動性池注入資金（一般為各種代幣或相應的生息資產），以賺取投資收益和 Pendle 平臺發放的 PENDLE 代幣激勵。在收到 PENDLE 代幣後，亦可通過代幣鎖定成為 VePENDLE 持有人，擁有投票權，參與治理並獲得相關權益。相關內容參考後文「收益分配」的章節。根據 TokenTerminal 數據，截至 2024 年 1 月 17 日，Pendle 的月度活躍用戶數（過去 30 天與合約交互的不同地址數量）以 6,382 在衍生品賽道排名 3/28，平臺非常具有活力。7 月初 PENDLE 上线幣安的信息為 Pendle 帶來大量熱度，活躍用戶數量激增，8 月 24 日上线 RWA 產品又帶來另一波流量高峯，此後用戶數量回歸穩定常態，維持在 6,000 左右。

2023 年 8 月 24 日，Pendle 順應敘事火熱的 RWA 市場趨勢，宣布上线現實世界資產為底層的收益率產品，極大的擴展了賽道的想象空間；

圖表 04：近半年月度活躍用戶數維持在 6,000 人

資料來源：TokenTerminal， PentaLab



2 產品迭代、創新與市場適應能力

Pendle 自首次上线以太坊以來，不斷擴展多鏈部署藍圖，創新迭代交易引擎 AMM，緊跟市場趨勢多元化底層資產，布局 RWA 賽道，並舉辦交易者比賽。Pendle 現已完成 5 條鏈的部署，引入 22 個底層資產，創建 41 個池子，具有極強的迭代、創新與市場適應能力。

• 2021 年 6 月，Pendle 正式在主網以太坊上线，並於 5 個月後上鏈 Avalanche；

• 2022 年 11 月，Pendle 更新了交易引擎 AMMV2，實現了可定制化、最小化無常損失（IL）和更高的資本效率；

• 2023 年 3 月，Pendle 上鏈 Arbitrum，並於 7 月上鏈幣安 BNB Chain（原幣安智能鏈 BSC），隨後 8 月中上线 OPMainnet（原 Optimism），逐漸形成多鏈部署；

3 產品 UI/UX

2023 年 11 月 30 日，Pendle 开啓第一季 Arbitrum 鏈上的「收益交易排行榜」（Yield TradingLeaderboard），收益率排名前十的交易員將獲得 ARB 代幣獎勵，預計可有效吸引新用戶的加入並激發用戶活躍度與留存度。

PendleFinance 的網站設計簡潔，信息結構清晰，用戶能夠較為容易找到他們需要的信息和功能，網站設計風格及設計元素在網站中保持一致，有助於提高用戶的學習效率和使用體驗，並給用戶提供清晰的信息反饋，包括操作狀態以及流程位置等。

PendleFinance 通過區分普通版和專業版，同時滿足了普通用戶和專業用戶的需要，降低了散戶使用 Pendle 的門檻，同時，專業用戶也能夠在復雜界面中進行更精細的投資操作。

代幣經濟學

1 代幣經濟學介紹

Pendle 採用混合通脹的 Ve 代幣經濟模型（VotingEscrowedTokenomics）。Ve 模型最初由 Cruve 提出，持有者必須將代幣鎖定一段時間以換取有投票權及其他權益的 Ve-token。該模型可激勵用戶長期參與，並減少市場上的代幣流通量。

已發行的 2.7 億枚 PENDLE 代幣主要用於流動性激勵，約 1.1 億枚，佔比 41%。其余代幣主要分布在團隊（21%）、生態系統基金（17%）和投資人（14%），團隊及生態系統基金代幣佔比相對較高。分配給投資人及顧問的代幣於第 1 年按季度逐步解鎖，團隊代幣於第 1 年末解鎖一半，並於第 2 年按季度逐步結鎖。擬分配給團隊、投資人、顧問、生態系統基金的代幣已於 2023 年 4 月全部解鎖，此後代幣供應量趨於穩定，PENDLE 幣價自 2023 年 2 月（僅余最後一次團隊代幣解鎖，約 700 萬枚）迅速波動攀升。

圖表 05：4 成代幣用於流動性激勵

資料來源：Pendle 官網，MediumPendleTeam， PentaLab

2 流動性激勵解鎖模式

PENDLE 代幣發行採用混合通脹模型，根據當前的代幣經濟模型，代幣供應量沒有上限。Pendle 官方網站及團隊 Medium 顯示，用於流動性激勵（LiquidityIncentives）的代幣釋放分為 3 個階段：

1. 最初的 26 周（2021 年 4 月 26 日至 2021 年 10 月）：每周釋放 120 萬枚 PENDLE；

2. 第 27 周至第 260 周（至 2026 年 4 月）：每周流動性激勵減少 1.1%；

3. 第 261 周开始：基於流通代幣量每年通脹 2%，用於激勵用戶（目前計劃）。

 收益分配

1 VePENDLE 收入分配

PENDLE 持有者可以通過鎖定代幣獲得 VePENDLE，從而參與投票和治理，並獲得協議收入。鎖定期從 1 周到 2 年不等，隨着鎖定時間的增加，1 單位 PENDLE 兌換到的 VePENDLE 數量线性增加，鎖定 2 年時，最高兌換比例為 1：1。隨着到期日的臨近，VePENDLE 的數量线性降低至 0，每個錢包只能選擇一個 VePENDLE 鎖定期，但可以選擇延長鎖定時間。

目前階段，僅有 VePENDLE 的持有人享有協議收費的分配，Pendle 財庫未得到任何分配。VePENDLE 持有者可以直接獲得以下兩種協議收費的分配：

1. VePENDLE 投票者有權獲得被投票池子 80％的交易費，與該池子的所有投票者間按比例分配，構成投票者年化收益率（VoterAPY）。

2. 所有的 YT 收費，構成基本年化收益率（BaseAPY）。

2 LP 收入構成與 VePENDLE 治理

Pendle 鼓勵向流動性池注入資產以增加池子的 TVL，流動性提供者（LiquidityProvider,LP）將獲得期間該池子產生的收益和代幣激勵，與該池子的所有 LP 間按比例分配。LP 的收入構 成包括以下 4 個方面：

1. 流動性池中 PT 產生的固定利率收益；

2. 流動性池中 SY 產生的底層資產收益；

3. 流動性池產生的交易費的 20%；

4. PENDLE 代幣激勵：根據該流動性池獲得的 VePENDLE 票數，按比例分配每周釋放的代幣激勵。

VePENDLE 持有人可將手中的票數按自主比例投給不同的流動性池，以引導代幣激勵分派到該池子，從而有效地引導資產的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE 持有人作為 LP 時，可以選擇給自己的 LP 倉位加速（Boost），以放大自己的 PENDLE 代幣激勵至最高 2.5 倍，這種治理模式可以極大的鼓勵注入流動性的行為。

圖表 06：VePENDLE 持有人獲得 8 成以上收益分配

資料來源：Pendle 官網，Penta Lab

3 流通比例

據前述釋放方式計算，截至 2024 年 1 月 17 日，PENDLE 代幣的供應總量預計約 2.7 億枚，至第二階段末預計約總量 2.9 億枚，階段內代幣激勵預計將於未來兩年內持續吸引用戶增長。據官網數據，流通中的 PENDLE 數量為 1.54 億枚，假設截至第二階段末的供應量為總供應量，流通市值（MarketCap）僅佔完全稀釋估值（FullyDilutedValuation）的 58%，其余代幣被鎖定兌換為 VePENDLE 或為內部人員（Insiders）持有，預計後續或有拋壓。

圖表 07：現階段 PENDLE 周供應量穩定遞減

資料來源：Pendle 官網，PentaLab

4 代幣經濟模型優點

提需減供，支撐幣價。VePENDLE 治理模型通過分配協議收入鼓勵鎖定代幣，且鎖倉時間越長，獎勵越大。這種模式刺激了 PENDLE 代幣的需求，減少了流通代幣的供應，從而對幣價價形成支撐。

吸引 LP 提升平臺規模，改善交易滑點。VePENDLE 投票者作為 LP 時可從相應流動性池中取得更多的代幣激勵，這吸引更多人成為流動性提供者，擴大 Pendle 的 TVL 規模，並改善交易滑點。

提升用戶忠實度與協議穩定性。尋求短期收益的「鯨魚」一般通過臨時大量收購代幣來壟斷投票權，左右激勵的分配，在獲得代幣激勵後再全部賣出。VePENDLE 治理機制長期鎖定代幣（平均鎖定期 427 天），一定程度上阻礙了「挖提賣」流程的短期實現，避免小型持有者的利益受損，提高用戶忠誠度，並增加了代幣的穩定性和協議的整體強度。

數據驗證

截止到 2024 年 1 月，Pendle 已經部署在 Ethereum,Arbitrum,BSC 和 Optimism 鏈上。2023 年 8 月至 2023 年 1 月，在 Ethereum 和 Optimism 發生的交易量佔據了 Pendle 總交易量的 97%。

圖表 08：Arbitrum 和 Ethereum 的交易量佔據主導地位

資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，PentaLab

從 2024 年 8 月 12 日到 2024 年 1 月 12 日，Pendle 的 TVL 從 1.4 億美金增長到 3.1 億美金，月復合增長率達到 18.6%。

圖表 09：Pendle 過去 6 個月 TVL 變化情況

資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab

圖表 10：Pendle 的流通市值 /TVL

資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab

截至 2024 年 1 月 18 日，Pendle 流通市值 /TVL 比例均值為 0.66，位於過去 12 個月歷史均值，具有增長潛力。

代碼評估

1 代碼更新頻率

Github 圖表及代碼提交記錄顯示，Pendle 項目近一年更新頻率超過 7 提交次數每周，代碼每周平均增刪數量約為 1000 行和 -500 行，項目每周代碼淨增量為 500 行。可見該項目代碼總量較為可觀，代碼更新頻率較高。

圖表 11：Pendle 近一年的代碼提交情況

資料來源：Github

2 代碼與路线圖匹配度

在與路线圖的匹配度上，Pendle 希望通過與其他協議（無論是去中心化還是中心化）的集成，增加社區槓杆效應，為用戶提供更好的利率。在近期發布的 PendleV2 中，Pendle 實現了更好的兼容性，通過 ERC-5115 實現代幣功能的擴展，將 Pendle 的收息率代幣化機制开放給 DeFi 中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。

3 技術創新

Pendle 使用了 ERC-5115 標准，該標准自以太坊代幣標准 ERC-20 的擴展 ERC-4626 开發而來，為 Pendle 提供了更強大的使用場景兼容性。

GYGP

ERC-5115 是一個用於封裝任何符合 GYGP 模型的收益生成機制的代幣標准。每個 ERC-5115 代幣代表了一個 GYGP 的份額，並允許通過一個標准的界面與 GYGP 進行交互。在 ERC-5115 的協議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產生收益的機 制中都生成一個以資產為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨着時間推移，資產池的價值增長並獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。

ERC-5115

ERC-5115 作為 ERC-4626 和 ERC-20 的擴展，可以覆蓋 DeFi 中的大多數收益生成機制，包括在 ERC-4626 標准之上建立的代幣。在 ERC-5115 的協議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產生收益的機制中都生成一個以資產為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨着時間推移，資產池的價值增長並獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。

圖表 12：GYGP 代碼定義

資料來源：Ethereum Improvement Proposals

圖表 13：GYGP 代碼定義 2

資料來源：Ethereum Improvement Proposals

協議中創新性的定義了多種字段便於用戶進行資產操作。maxWithdraw 字段返回提現調用中的最大份額；previewWithdraw、previewRedeem 字段允許用戶在當前區塊模擬提現、贖回效果；withdraw 字段定義提取資金庫中份額並發送給接收者的行為；redeem 字段定義資產贖回行為。這些字段增加了資金庫的靈活性，允許用戶直接使用資產或份額進行存取款操作。

由於滿足 GYGP 模型的代幣標准都可以使用 SY 標准進行定義，因此 ERC-5115 標准相對的能夠支持更多的使用場景。在 Pendle Finance 中，PENDLE 率先使用了 SY 標准，並將 Pendle 的收息率代幣化機制开放給 DeFi 中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。與同賽道產品對比詳見競爭性分析。

4 开發團隊及貢獻者

根據 PendleFinance 在 Github 上的代碼提交記錄顯示，Pendle 擁有共計 7 人的开發團隊，其中包括穩定的 2 名代碼貢獻者，代碼提交次數分別為 746 次和 437 次，涉及行數分別為 243981 行和 93512 行，开發團隊規模略小於當前市值應有的开發團隊規模配置（3 億美元以上）。

5 安全性

關於風險控制，Pendle 經過了多次安全審計，其智能合約由多個知名的審計機構進行了檢查和驗證，包括 AckeeBlockchain,Dedaub,Dingbats,cmichel,WatchPug 等。此外，Pendle 發布了 BugBounty 計劃，鼓勵安全研究人員識別並報告系統中的任何漏洞，能有效避免技術問題導致的信用危機。

在安全事件的處理和預防上，PendleFinance 在智能合約漏洞，底層協議漏洞、合作方安全事件等均無歷史安全事件記錄，風險控制能力較強。

競爭對比

1 市場佔有率

Pendle 是 2023 年 LSDFi 賽道上 TVL 增速最快的平臺，2023 年年中時，TVL 僅僅為第一位 Lybra 的 1/3 並且與 Instadapp 以及 Raft 並列在五千萬美元左右規模，但是半年時間 TVL 已經膨脹了六倍達到接近三億美元的規模，與 Lybra 相同體量，此外 Instadapp 雖然 TVL 高達 25 億美元，但是已經轉型數字化的財務服務平臺且沒有清晰收入路徑，而在細分賽道中，即同樣運營息票剝離業務的 YieldProtocol 的 TVL 規模還在百萬美元附近掙扎，SenseFinance 則在 2023 年 10 月宣布停止運營，團隊重心轉入新協議的开發。

圖表 14：LSDFi 賽道協議市佔率對比

資料來源：DefiLlama，PentaLab

2 競品對比

2.1 融資規模

Pendle 的總融資規模為三輪，公开融資數額為 370 萬美元，YieldProtocol 在 2021 年獲得了 1000 萬美元融資，由藍籌加密投資公司 Paradigm 領投。SenseFinance 在 2021 年 8 月進行 的種子輪融資中共計籌集了 520 萬美元，Pendle 在融資規模上暫無明顯優勢，但在融資輪次上以及持續吸引投資的能力上更強。

2.2 底層代幣協議

團隊在 ERC-4626 的基礎上开發了 ERC-5115 協議，相比較 YieldProtocol 和 SenseFinance等競品具有更強的擴展性。

圖表 15：Pendle 推出的產品種類數量顯著領先於 Yield Protocol 和 Sense Finance

資料來源：Pendle 官網，YieldProtocol 官網，SenseFinance 官網，Penta Lab

2.3 开發人員配置

根據 PendleFinance 在 Github 上的代碼提交記錄顯示，Pendle 擁有共計 7 人的开發團隊，其中包括穩定的 2 名代碼貢獻者，代碼提交次數分別為 746 次和 437 次，涉及行數分別為 243981 行和 93512 行，开發團隊規模略小於當前市值應有的开發團隊規模配置（3 億美元 以上），與此對比的 YieldProtocol 和 SenseFinance 分別擁有 16 人和 9 人的开發團隊，其中均只包括 1 名穩定的代碼持續貢獻者，在开發團隊規模上 YieldProtocol 和 Sense Finance 與市值相匹配，但代碼穩定貢獻者數量更少。

2.4 代碼維護能力

根據 Github 的代碼提交記錄，PendleFinance 自立項以來一直進行持續的代碼更新，與此相對的，YieldProtocol 與 SenseFinance 自 2023 年第三季度後均無代碼提交記錄。此外，SenseFinance 已於 2023 年 12 月 1 日停止托管界面，並將代碼开源供社區使用。Sense Finance 團隊已停止為 Sense 協議作出貢獻。在代碼持續維護能力上，PendleFinance 具有領先優勢。

圖表 16：代碼提交記錄對比，從上至下分別為 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance

資料來源：Github

2.5 風險規避能力

競品 YieldProtocol 受到了 EulerFinance 協議於 2023 年 3 月遭受黑客攻擊時的連帶影響，存放部分資金損失。雖及時採取了補救措施並全數追回，但導致了 TVL 斷崖下跌並至今持續保持低位，Pendle 自立項至今暫未遇到風險事件，經過了包括 AckeeBlockchain,Dedaub 在內的嚴格代碼審計，其風險管控能力目前在同賽道相對較強，有一定優勢。

2.6 合作夥伴和生態系統

Pendle 積極尋求多方合作，合作對象多為實力和資金較為雄厚的 DAO 和項目方。

據 BlockBeats 消息，2024 年 1 月 16 日，Pendle 與 EtherFi 合作推出了 LRTs，TVL 一周內增長 2,500 萬美元，在 LRTFi 之外，還推出了另一個 crvUSD 池，並推出了 ARB 池的限價訂單，並將很快推廣到其他所有池。

而根據更早的 techflowpost 消息，Pendle 與 Magpie 合作推出 Penpie 產品，為 Pendle Finance 用戶提供收益和 veToken 提升服務；與 Equilibria 平臺合作為 PendleFinance 提供優化，獲取更高收益；與 Stake DAO 合作，後者作為 Pendle token 的大額 vetoken 參與者，加入到 PendleFinance 的生態系統建設中。

Pendle 通過發揮協議擴展性強的優勢，借 DeFi 敘事火熱的東風，積極合作構建 vetoken 生態，擴展自身在細分賽道的影響力。

估值

我們把 Pendle 價格與 TVL，每周釋放量，以太坊價格以及十年期美債收益率作比較，可以發 Pendle 價格與 TV 以及以太坊價格正相關，每周釋放量逆相關，和十年期美債相關性不大。

進一步分析比較過去一年 Pendle 的全供應市值與 TVL 比例可以發現均值在 1.59 位置，而目前 1.85 的估值水平與一年平均相若，低於平均加上一個標准差 2 倍的水平，相比 2023 年 3 月 2.5 倍的估值相對理性。

圖表 25：Pendle 全供應市值與 TVL 比較

資料來源：DefiLlama，PentaLab

我們根據 Pendle 現有各個賽道 TVL 假設了增速，其中 USDC 月環比可以達到 40% 六個月後有望達到 1.3 億美元體量，cDAI 六個月後有望達到 1.1 億美元體量，以此預測六個月後總體 TVL 有望達到 6.7 億美元。進一步使用目前平均 1.59 的全供應市值比上 TVL 的估值，以及六個月後預計全供應量 2.74 億枚，目前存量貨幣得出六個月目標價 3.9 美元，相比現價有 97% 上升空間。

圖表 26：PendleTVL 主要假設

資料來源：DuneAnalytics，PentaLab

風險分析

Pendle Finance 主要面臨四大風險：代幣流通量增加、市場競爭、技術安全和用戶教育。

第一，代幣流通量增加，特別是通過解鎖計劃釋放的代幣，可能導致供應過剩，壓低價格。

第二，市場競爭加劇可能削弱其市場地位和盈利。

第三，盡管進行了安全審計，智能合約系統仍可能存在漏洞，可能導致資金或數據丟失。

第四，利率交易市場具有復雜性，增加了用戶教育難度。

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