加密貨幣投資策略：教你活用槓杆 用固定收益打造「反脆弱的槓鈴策略」

引言：

肇因於低利率及量化寬松的金融環境，加密貨幣市場迎來瘋漲的牛市周期。不過隨着景氣復蘇，貨幣政策緊縮已成定局，也就是說，牛市或許已經走到中後期，市場風險也越來越高。這時候，如果投資人依然採「全倉現貨/合約」策略，那只要市場觸發黑天鵝事件，脆弱的配置將讓投資人回吐獲利甚至是虧損。如何利用「槓鈴策略」提升資產反脆弱的特性，就是本文想告訴讀者的。

正文：

反脆弱（Antifragile）是《黑天鵝效應》一書作者塔雷伯（Nassim Taleb）首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情況，仍不會受到（太大的）傷害，而他提出的方法之一就是「槓鈴策略」（Barbell Strategy）。

極端保守+極端冒險的槓鈴策略

塔雷伯借用了槓鈴兩端加重的概念，在槓鈴兩邊分別採取「極端保守」和「極端冒險」的配置，避开中間地帶，以保守的強固特性對抗黑天鵝風險，而在極端冒險的配置上，獲取收益。

圖片來源：Fourweekmba 

以傳統金融投資配置為例，假設投資人手中持有90%現金資產，其余10%購买高風險的證券，這樣一來，不管市場如何變化，損失都會控制在10%之下，而高風險證券也很有可能帶來收益。反觀如果投資人將手中90%資金配置在「中等風險」的資產，只要遇上黑天鵝事件，就可能導致全軍覆沒的慘況。

有趣的是，槓鈴策略相當適合加密貨幣市場。衆所周知，加密貨幣市場相當兩極，其中現貨、期貨/期權合約、加密衍生商品接屬高風險投資，而另一端則是幾近零風險的「固定收益」，例如放貸、資金費率套利。

有限損失+無限收益的正凸性效應

在槓鈴策略中，投資人手中上有劍和盾。

面對市場風險，槓鈴策略一端的極端保守策略提供了「盾的效果」，盾加強了反脆弱效果；另一端的極端冒險策略則是，形成了正向的不對稱，塔雷伯稱之為「正凸性效應」（Positive Convexity Effects）。

舉例來說，在去年312黑天鵝事件的時候，投資人如果拿出5%作多比特幣，不管是現貨或是开低倍率合約，放到今日，投資人獲得的報酬會是1,400%，若是投資人是开兩倍槓杆合約，則會獲得2,800%的報酬。這就是「劍的效果」。

劍和盾加在一起，也就造成了損失有限，但收益無限的正凸性效應。

圖片來源：Managertoday 

固定收益商品介紹

傳統金融市場投資人都清楚，美國國債殖利率通常視作市場的零風險利率，是最保險的固定收益商品，而在加密貨幣市場，同樣也有幾近零風險的固收收益商品，分別是借貸、資金費率套利。

多數有提供永續合約、季度合約的交易所都有提供期權套利和資金費率套利，但僅有FTX和Bitfinex有提供借貸，因此下列兩種工具將會以FTX交易所的產品作為例子。

固收工具：FTX借貸

借貸是加密貨幣市場的特殊產品。正如大家所知，加密貨幣具價格高波動的特性，因此在大行情之時，許多人會愿意以「高利率」的代價，借貸短期資金，但這個短期可能只是數天而已。

如果借款人成功獲利，還款自然無虞，倘若借款人最後是虧損的，交易所的保證金機制也可以確保放貸者可回收本金和利息。因此借貸也被視為是加密貨幣市場的無風險利率。

借貸利率主要是根據市場資金需求而定。以FTX為例，穩定幣USDT在過去約是5%至10%的年收益率，但若是大行情來臨，借貸利率偶爾會高達50%，甚至更高。

圖片來源：FTX官網

FTX借貸也很容易操作，僅需要兩個步驟：點選「貸出利率」，接下來選擇想貸出的加密貨幣數量。下方的最少小時利率、最小年化利率留空即可，FTX系統會以市場利率自動成交，萬一投資人填過高的利率，反而不會成交。

圖片來源：FTX 

固收工具二：資金費率對衝

永續合約（Perpetual Swap）沒有交割日期，而資金費率就是平衡多空的機制。

永續合約價格高於現貨時，資金費率為正，多頭持倉者每小時需支付費用給空頭持倉者。這個套利機制會鼓勵多頭平倉，或是吸引套利者。套利者可在市場購买現貨，再以一倍槓杆做空，多空平衡下，套利者就可以每小時領取資金費率。

FTX熱心群友小龍整理了FTX歷史資金費率的Google Sheet（將在後文一一列出），方便用戶能參閱年化收益率。筆者提醒讀者，有些年收益率高的競爭幣，市值較小、波動較高，因此在賺取資金費率上，還是建議交易量較大的加密貨幣，例如ETH（APY：44.8% ）、BTC （APY：37.4%）。

需要注意的是，若是永續合約的價格低於現貨，資金費率就會轉負，那么持有空單持有者反而需要支付費用，這也是此套利最大的風險。目前其它交易所都是每八小時支付資金費率，而FTX則是每小時支付，這也避免了在支付前資金費率突然轉負的風險，相對合理許多。

如何用固定收益打造槓鈴策略

依據槓鈴策略的邏輯，低風險承受度的加密投資人可考慮90/10或是80/20配置，將多數資金配置在固定收益。

舉例來說，投資人有100萬美元的資金，那可以將90%的資金配置在借貸策略（90萬美元），撰稿當下USDT的年收益率為10%，算保守一些，以8%計算，那么90萬的年收益就是7.2萬美元。

剩下的資金（10萬美元）便可以投入在更高風險的投資，例如現貨或是合約。以投資比特幣為例， 2018、2019、2020年比特幣的收益率分別為-73%、+94%、+303%。

下表是2018年至2020年的收益率計算，分別計算只投資比特幣、只投資放貸，另外還有使用槓杆策略的總收益和投報率。

可以看見，100萬美元資金在2019年开始全用來購买比特幣是表現最好的，三年的總投報率是驚人的781% 。

毫不意外地，只用來放貸的投報率表現最平庸，三年投報率「僅26%」；而是用槓杆策略的「BTC +放貸」以及「兩倍BTC多單+放貸」報酬率分別為82.5%以及214%。

一定會有讀者要問，為什么不全倉比特幣就好？投報率是最高的。

這是因為不確定比特幣是否下跌。舉例來說，只看2019、2020年的話，比特幣當然表現最好，但是如果是從2018年开始投資呢？

投報率就只剩下110%，僅比BTC +放貸高出30%，相當於每年多10%，但付出的風險卻遠不止如此。

反觀使用槓鈴策略的BTC +放貸和2xBTC +放貸，在2018年下跌時，僅損失-0.1%、-2.8%。而隔年2019年便可以將資金再重新配置成90%放貸、10% BTC，三年下來的投報率分別為-0.1%、+16.5%以及+37.5%，甚至2xBTC +放貸的總績效（122 %）比從2018年开始All in BTC還要好，但所承擔的風險卻小很多。

此外，我們也無法確定比特幣一路長紅，又或是像2017、2018那樣暴跌。假設2021年，比特幣下跌70%，那會上圖會怎么變化？

可以看到，萬一2021年發生黑天鵝事件，導致比特幣下跌70%，那么從2018年开始全倉比特幣的投報率是-25.7%，且這是四年的總投報率，相當於一年賠掉6.4%，這樣還不如在銀行定存。

即使是2019年才开始全倉比特幣的投資人，其投報率也只剩下134%。僅比2x BTC +放貸高出18%，但倉位的曝險程度極高。

相反的，如果使用槓鈴策略分散風險，那么在2019年投報率僅下跌0.1%和-3%，而總投報率分別約是60%、116%，相當於每年有約15%和30%的投報率。

這就是槓杆策略的優勢，在黑天鵝事件發生時可有效控制損失，但在牛市時依然可以維持良好績效。

子帳戶方便管控風險

對希望做好風險控管的投資人而言，FTX還有額外好用的工具：子帳戶。

子帳戶創建功能，讓用戶只需要在一帳號中創建子帳號，就能將不同資產分开管理。

子帳號之間的資金是獨立的，如此一來，投資人就可以將交易股權通證和加密貨幣的帳號分开，如此一來，不但能更好管理資產，控制風險，同時對於報酬也更一目了然。

現貨槓杆交易（Spot Margin Trading）則是可讓用戶抵押現貨，借入另外一種資產。

以上方的例子來說，假設用戶买入了比特幣現貨（10萬美元），那么預計比特幣跌幅不會超過70%，那么用戶就可以抵押比特幣借出穩定幣，並將資金用在其它投資，像是DeFi挖礦，加大收益。

這就是現貨槓杆的好處，提升用戶資金使用效率。但筆者提醒讀者，抵押比特幣借出資產也會收取利息（借出USD就收取借USD的利息），所以其它投資的收益需大於利息，才會獲利。

此外，也需要注意到風險管控，現貨交易、DeFi挖礦等投資雖然可獲得高獲利，同時風險也較高，若是對投資商品不理解，或是風險承受較低的投資人，不建議使用現貨槓杆。

投資像开車，不需要當賽車手才能抵達目的地

每個人的風險承受能力不同，上圖是以最保守的90/10配置固定收益和比特幣，如果風險承受度稍高的投資人，也可以用80/20配置，甚至可以在保守配置上加上資金費率套現，增加收益。

2017年底，比特幣從高點19,891美元僅花了八周，就下跌至6,000美元，相當於下跌約70%，時間回到一年前，實體經濟出現流動性危機時，比特幣在兩天內下跌超過50%，試問投資人可以承受在短時間內，獲利都回吐嗎？

更何況，不是所有人都有如此高的風險承受能力，因此，將資金以槓杆策略配置，加強配置的反脆弱性對有一般人就顯得相當重要。

槓鈴策略的精髓並非尋求「收益極大化」，而是加強反脆弱性，先求降低損失，再求有限部位創造更高效益。在投資上，只要槓鈴策略運用得宜，便可以創造穩定性更高的投資組合，同時保有主動積極的凸性效應。

作者： James Chiu，本文最初發表於blocktempo。

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