復盤房地產政策出臺時間點：宏觀視角

2023-07-21 16:07:03

尤衆元[1]

开年至今,房地產銷售先熱後冷。去年第四季度積壓需求在今年一季度釋放後,房地產市場的復蘇勢頭在二季度明顯回落。統計局最新公布的2023年上半年數據顯示,實際GDP增速達到5.5%,符合市場預期。同步公布的工業增加值、基建投資、制造業投資等數據也高於或不低於市場預期。與之相比,房地產开發投資同比下降7.9%,成為經濟的拖累項。展望下半年,經濟企穩必先企穩地產。

5月起,地產數據顯示房地產業存在二次探底的可能。同期,呼籲新一輪房地產政策的聲音再起。5月底,國務院參事室特約研究員姚景源表示需求不足是當前經濟最大問題,政策要在房地產需求端下功夫。6月,經濟日報連續發表多篇房地產相關文章,其中,6月24日發布《穩步釋放房地產市場需求》一文,文章提出“接下來要重點關注居民的收入預期、房價預期、市場風險等因素,多措並舉穩定市場需求”。7月8日,財政部原部長樓繼偉在提及房地產市場風險化解時指出“全面取消房地產限購限貸政策,以幫助房地產市場需求恢復。”

已有研究中,房地產政策出臺的時間點常作為外生變量,研究的重點集中於政策的效果或者方式,對於出臺的時間點覆蓋較少。本文從宏觀基本面出發,復盤房地產政策出臺時的宏觀條件。我們發現當稅收和就業情況惡化時,房地產政策會做出響應。復盤歷史,土地出讓金同比出現兩位數降幅或者快速下行時,房地產政策會在同步或者滯後的時間點出臺。在稅收大幅下降的區間內,房地產政策以半年一次的頻率出臺,直至稅收企穩。就業指標可以作為輔助指標,在所有就業指標中,房地產政策對建築業的就業形勢最敏感,當建築業的就業問題明顯難於其他行業時,房地產政策會即刻響應。基於以上的框架,我們認為2023年3季度是房地產政策再次加碼的時間點。

稅收和就業數據是房地產政策出臺的前瞻指標。房地產業是我國支柱產業,對經濟的各方各面都能產生巨大影響。其中,房地產對稅收和就業影響尤其巨大。國有土地使用權出讓金收入在不考慮專項債的情況下佔政府性基金預算的80%以上,遠大於其他分項。在土地財政的頂峯,2021年全國政府性基金預算收入98024億元,其中,國有土地使用權出讓收入87051億元。正常年份,如果將廣義財政定義為財政的第一本和第二本账,土地出讓收入約佔廣義財政收入比重的25%。結構上,如果同時考慮土地出讓金和房地產業相關稅收貢獻,地方政府高度依賴土地財政。羅志恆在《從土地財政到股權財政》中指出“土地財政”不僅僅指政府性基金預算中的土地出讓收入,還包括房地產貢獻的相關稅收。2021年土地財政貢獻財稅收入佔全國財稅收入近四成,佔地方政府的一半以上。除了稅收,房地業同時還極大程度地影響就業。房地業自身就業人數並不多,但是上下遊產業中的建築業、金融業、租賃和商務服務業等是勞動力密集型行業,房地產業進入上升周期時,帶動相關行業景氣度上行,產生巨大的就業需求。周君芝團隊在《中國地產有多重要?》中的測算結果顯示,房地產業在城鎮就業人數中佔比約1%。假設建築業就業80%與地產相關,金融業、租賃和商務服務業就業50%與地產相關,地產關系約12%的城鎮就業,即超過5000萬人從事地產相關工作。考慮到其他行業難以在稅收和就業方面產生如同房地產業級別的影響,當稅收和就業指標明顯下行時,房地產政策存在出臺的必要性。

房地產相關指標、總量指標不是房地產政策出臺時間點的前瞻指標。房地產銷售、新开工、投資等是房地產業的重要指標,在研究房地產短周期的框架內可以被用於觀察短周期運行的特徵,但是地產行業政策的目的是使經濟企穩,不會僅在房地產量價企穩或者失速時轉變方向,房地產政策更多聚焦於經濟大環境整體惡化的壓力。以實際GDP增速為代表的總量經濟指標是房地產政策制定者關心的宏觀指標,但是總量經濟指標出臺頻率低、同步或者滯後於經濟周期、涉及方面廣,觀察總量經濟指標不僅難以前瞻性地判斷政策走向,也容易誤判房地產政策是否出臺,總量指標與總量政策相關度更高。

2013年、2015年和2022年,土地出讓金增速大幅下行,部分時間落入負增長區間,房地產政策陸續出臺。復盤歷史,土地出讓金增速落入負增長區間時,房地產政策都會出臺。在房地產短周期框架內,土地出讓金增速回落出現在地產衰退期的後半段。當土地出讓金同比小幅下降,房地產政策在尺度上存在邊際寬松的傾向,但是房地產“不再作為短期刺激經濟的手段”仍是主基調。當土地出讓金同比大幅下降,出現兩位數甚至更高的降幅時,房地產政策會以約半年一次的頻率出臺,直至房地產業和土地出讓金增速企穩。

具體分析,2011年宏觀經濟出現滯脹現象,在經濟增速快速下行時,通貨膨脹卻不斷攀升,自2010年10月至2011年底,央行共進行5次加息、12次存准率上調,貨幣政策持續收緊,房貸利率同期從5.3%上行到7.6%,創造了該指標歷史上最快的上行速度。當房貸利率在7%以上的環境中,房地產銷售出現了明顯的下滑跡象,同期,土地出讓金增速快速下降,受益於當時土地出讓金處於高增速時期,絕對增速降為負值的區間較短。與其他房地產周期不同,貨幣政策是2012年房地產復蘇周期內刺激政策的主要組成部分。11年底至12年中,央行先後兩次降准、兩次降息,存款准備金率從11年底21.5%下調到12年中的20%,同期基准利率由3.5%下調到3%。2011年底开始有部分地方政府試探性地微調樓市政策,主要做法包括放松公積金貸款額度上限、放松限價等,對此中央政府採取了默許的態度。2012年又有30多個城市微調樓市政策,但是,觸及限購等根本性調控措施的政策則被叫停。本輪地產周期內最重要的利率政策與因城施策政策發力點相同,略領先於土地出讓金增速低於兩位數的時間點,同步於土地出讓金增速快速下行趨勢確立的時間點。2013年2季度房貸利率見底,房貸利率降至6.29%,之後再次進入上行周期。土地出讓金同比增速在2013年2季度見底,之後快速上升,房地產政策寬松周期隨土地出讓金增速快速上行而結束。

2013年10月我國房地產市場進入下行周期,持續時間為16個月,房地產政策收緊、貨幣政策偏緊情況下的經濟超預期下行疊加房地產庫存高企是本輪下行周期的主導因素。復蘇周期內第一個重要的房地產政策出臺於2014年9月,文件《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》(930新政)提出支持房地產开發企業的合理融資需求,在需求端,二套房認定標准由“認房又認貸”改為“認貸不認房”。2015年3月,央行、住建部、銀監會聯合發文(330新政),二手房營業稅、二套房商業貸款最低首付比例等政策發生變化。央行從2014年11月至2015年底6次下調存貸款基准利率。2015年6月,國務院發布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》,首次明確提出“積極推進棚改貨幣化安置”。2015年底的中央經濟工作會議將“化解房地產庫存”提升到供給側改革五大任務的高度。與之對應,土地出讓金同比增速在2014年3季度降至零軸,2014年4季度至2015年3季度出現了本輪房地產衰退期之前最嚴重的下行,平均降速超過30%。該輪房地產周期內,房地產政策的出臺始於土地出讓金零增速的時刻,結束於土地出讓金增速回正的時刻,期間內,房地產政策以半年的頻率逐步釋放。

2018年中國經濟增速因為貿易战和金融去槓杆出現小幅下行,2020年新冠疫情對中國經濟產生了一個季度的負面衝擊。土地出讓金增速在兩個時間段內都曾小幅轉負,之後迅速拉起。同期房地產政策僅是蜻蜓點水,在執行層面存在短期的小幅放松。

本輪房地產周期內,土地出讓金增速轉負已經8個季度,其中前2個季度的負值存在基數效應。考慮到中國房地產銷售的長期大頂已過,2020年下半年高基數的原因,2021年下半年的負增速並不讓人擔憂。2022年房地產業流動性危機全面爆發,同期疫情再次負面衝擊經濟活動,在一季度,政策端剛出現發力動作時,以上海為代表的部分重要城市在疫情的衝擊下,生產與消費活動幾乎停滯。疫情幹擾了房地產周期的波動,土地出讓金增速快速下行部分源於疫情因素,因此政策對於財政壓力響應速度減緩。本輪房地產周期內,房地產政策出臺時間點較以往周期滯後,在四季度,與防疫政策一起優化。

圖1 土地出讓金當季同比增速

數據來源:Wind。

失業率指標可以作為輔助指標判斷房地產政策出臺時間點。

最常用的失業率指標是國家統計局提供的登記失業率,但是該指標僅反映擁有城鎮戶籍的失業人口中向政府申請失業補助的那部分。與發達國家不同,中國失業保險的碎片化與再就業項目的薄弱消減了人們尋求失業救助的積極性,這也導致了國家統計局的失業數據與經濟周期相關度低。如今,政府已經开始進行大城市失業調查以獲得更為科學的調查失業率,但是該數據的時間起始點相對較晚,難以覆蓋早期的經濟情況。

我們選用CIER指數、當期就業感受指數、建築業PMI中的從業人員分項和16-24歲人口的調查失業率來反映中國的就業壓力。CIER指數是中國就業市場景氣指數,該指數由智聯招聘與中國人民大學中國就業研究所聯合發布,反映就業市場上職位空缺與求職人數的比例的變化。計算方法是CIER指數=市場招聘需求人數/市場求職申請人數。當CIER大於1時,表明就業信心較高,當CIER小於1時,說明就業信心偏低,CIER越大則就業市場的景氣程度越高。CIER指數和調查失業率存在明顯季節效應,我們選用其同比增速,為了和其他指標保持同一數量級,對CIER指數的同比增速再除以10。當期就業感受指數來自於央行的城鎮儲戶問卷調查報告,指數取值範圍在0-100%之間。指數在50%以上,反映該項指標處於向好或擴張狀態;低於50%,反映該項指標處於變差或收縮狀態。該指標歷史均值為40,我們對其減去歷史均值除以100。建築業PMI從業人員分項也採取類似的處理方式。

房地產政策對建築業PMI的從業人員分項最敏感。數據顯示,在2015年之前,CIER指數與當期就業感受指數不同向,可能是因為智聯招聘當時還處於擴張期,增速穿越經濟周期。2013-2014年的房地產衰退期內,當期就業感受指數和建築業PMI中的就業分項都是逐步走低,二者在2014年2季度和3季度分別進入收縮狀態。房地產政策在該輪周期中於3季度首次出臺。2016年3季度二者觸底回升,2016年年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的,不是用來炒的”。2018年和2020年1季度CIER指數和當期就業感受指數都出現過快速下降,但是建築業PMI的就業分項相對穩定,房地產政策沒有出臺。2022年2季度起,所有就業指標都出現顯著惡化,疫情延後了政策的出臺時間點。疫情幹擾逐步褪去後,建築業的就業景氣度維持低迷,“三支箭”政策即刻相應。

圖2 各種失業率指標

數據來源:Wind。

綜上,我們認為土地出讓金同比增速和建築業的就業壓力可以被用於預判房地產政策出臺的時間點。當前的數據顯示,2023年3季度可能再次迎來房地產政策出臺的時間點。基於稅收的角度,土地出讓金同比增速仍然維持在極度低迷的區間,距離“三支箭”政策出臺的時間點已經過去半年,如果參考2014-2015年的經驗,第二批房地產政策可能出臺。基於就業的角度,盡管青年的調查失業率相比去年同期惡化程度不嚴重,儲戶的就業感受不壞,但是建築業的就業壓力在二季度明顯上升,因此房地產政策可能對惡化的建築業就業數據響應。

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[1] 尤衆元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。