加密貨幣失敗了還是成功了？

泡沫是一個特性，而不是一個錯誤。

這幾個月很艱難，每天早上上班都感覺像是一場战鬥。過去一個季度如果在金融部門工作，我們中許多人可能會开始理解，為什么我們的前輩更喜歡在政府部門從事薪水微薄的「穩定工作」。最大的加密交易所之一已經倒閉，代幣價格從歷史高位下跌了 90%，dApp 平均日活用戶數可能不到 100 。這一切都讓人懷疑……

加密貨幣失敗了嗎？ 

在過去的幾周裏，我一直試圖了解加密貨幣作為一種資產類別所處的位置，它與過去新興技術周期的關系以及我們的下一步是什么。Roby John 是我的好朋友，他建議我閱讀 Carlota Perez 的《技術革命與金融資本 》來尋找答案。但目前而言，嘗試使用我們從過去類似的泡沫中收集到的信息來了解加密貨幣中正在發生的事情。

理解泡沫

要定義泡沫，我們需要研究定價背後的動機。我們購买咖啡或面包等商品，因為它們為我們的日常活動提供能量，我們需要他們。排除通貨膨脹，它們的價格或多或少與它們背後的供求機制保持一致，即使像咖啡這樣的商品激增，消費者也會有更便宜的選擇。

農產品的生產、儲存、運輸和定價背後有一套復雜的機制，每個人都需要食物。因此，除非它是一種奢侈消費品——比如和牛，否則我們可以預測定價。如果我們不這樣做，就會引起公衆的強烈抗議，並且政府會急於讓價格恢復正常，因為沒有人希望像 1780 年代的法國那樣憤怒的暴民手持火把和草叉。

以股票等更復雜的工具為例，定價或多或少取決於你可以查看到的內容。在更保守的社會中，人們購买股票，假設運行良好的商業機器可以提供紅利。在寬松貨幣政策和低利率時期，投機者傾向於借貸，他們認為隨着時間的推移，利率會低於股票價格的升值幅度。

預測定價模型並不是難事，因為我們有一百年的數據。例如，我們有兩個世紀以來能源公司產生的收入數據。根據過去的記錄很容易為這些資產的未來價格表現建模。對於 2000 年代初出現的互聯網公司使用的收入數據，情況也是如此。

一段時間內，資產定價一直在合理範圍，因為我們有它們交易的歷史先例。現在我們來談談平臺的治理代幣，或者區塊鏈上的猴子圖片。突然之間，資產價格的可預測性被假設所取代。

人們建立了一個僅受想象力和貪婪支配的市場，只要利潤動機發揮作用，這種市場就會大量存在。從這個角度來看，泡沫是被錯誤定價的資產：通常被設計為人為稀缺，被許多买家追逐，目的是在短期內出售以獲利。

歷史上的每一個泡沫都有一些相同的特徵。歷史不會重演，但它會押韻。就像 Eminem 的歌詞，或者類似的東西。 

1. 一種新的資產類別或技術

每一項新技術都有一個與之相關的泡沫。最早的泡沫之一在 1700 年代興起的股票，它是那個時代的新交易工具。例如，密西西比公司旨在通過开採南美資源產生現金流，這家公司由約翰勞帶領，他是一個多姿多彩的人物，在許多事件中，他是一名涉嫌殺人犯和紙幣的創造者。類似的經濟泡沫數見不鮮，鐵路、自行車甚至電話領域也出現過。

早期，人類的想象力往往對新興技術抱有過高的期望，但技術趕上預期需要幾十年的時間。想想 1990 年代後期，許多在互聯網泡沫期間倒閉的公司都在解決相關問題。這一期間，互聯網上的人數在增長；但那時候，互聯網是一小部分人可以負擔得起的奢侈品。截至 2020 年，全球約有 50% 的人在线。這種供應擴張意味着非常小衆的企業也有足夠的流動性（注意力和消費）。

2. 數據缺乏

當一項新技術推向市場時，需要更多的數據來向人們表明他們的行為是愚蠢的。人們不會以 100 倍的市盈率購买能源股，因為幾十年的數據告訴他們這是個糟糕的想法。新技術沒有類似的數據記錄，在這種情況下，冒險行為似乎是謹慎的，尤其是對於尋求擺脫貧困的人而言。

考慮自行車的例子。在 1890 年代，當自行車市場起飛時，假設為 3500 萬人口（英國）制造 75 萬輛自行車，將轉化為自行車制造公司的巨額利潤。現實情況是，十年內，美國制造的自行車充斥着英國市場，當地的自行車制造商紛紛倒閉，大約 40 家公司在那個周期中倒閉了。

加密貨幣有類似的趨勢。雖然像 Nansen 和 TokenTerminal 這樣的工具越來越容易驗證和評估我們部署資金的網絡上的「真實」經濟活動，但數據素養並沒有相應提高。市場需要一段時間才能掌握這樣的技能。 

3. 期望膨脹

新技術之所以能抓住公衆的心，是因為它們提供了新的做事方式。電話讓你可以對數百英裏外的人大喊大叫；鐵路允許農產品在不同的州運輸和銷售；弄清楚如何冷藏農產品使人們能夠冷凍食物，這樣他們就可以在冬天享用。新工具激發了人類的想象力。這使得市場參與者承擔更多風險，因為我們對形勢的評估不再基於現實或過去的趨勢。

反復出現的新聞進一步強化了後大流行時代的泡沫，這些新聞強化了人們錯過的東西。過去，人們只有在參加社交聚會或者當他們看到同行從投機性賭注中獲利時，才意識到自己錯過了一項投資。今天，這些新聞被顧問和有影響力的人打包、重新利用並不斷地傳輸到我們的信息流中，他們的主要動機是讓你的注意力保持最長的時間。在過去，輕松賺錢從未如此容易。 

從當今有影響力的人如何銷售 ChatGPT 中可以看出這種情況的一種變化。事實上，這是一項开創性的技術。它將極大地影響我們未來十年的職業生活，但它是否有可能被超賣？很有可能。 

4.新網絡的到來

如果你研究網絡的歷史，幾乎所有網絡都催生了一個新的泡沫。新貿易路线的發現是密西西比和南海泡沫背後的原因 。1887 年，西聯匯款約 87% 的收入來自投機者尋求更快地訪問與市場相關的數據。《電訊報》是 1929 年泡沫的關鍵，該技術使行情數據能夠遠距離傳輸。突然間，人們不再只在華爾街交易，他們可以在數百英裏外的一個小郊區進行交易。這為最終演變成大蕭條奠定了基礎。

1987 年的黑色星期一，道瓊斯工業平均指數 (DJIA) 單日下跌 22%。它恰好發生在通過計算機進行程序化銷售的時期。問題是，網絡傳播敘事，敘事驅動人類行為。

互聯網通過在全球傳播來加強敘事。突然之間，關於 Gamestop 的消息不再是美國股市的問題，這是一個全球頭條新聞。一群由 VC 支持的金融科技初創公司愿意為來自印度（比如我）或臺灣的人提供服務，他們希望接觸這些股票工具，因為他們在 Reddit 上讀到了相關信息。Beeple 以 6900 萬美元的價格出售他的 NFT 的消息引發了「數字藝術」熱潮。這些異常事件的詳細信息通過網絡迅速傳播。

在社交媒體不斷提供「理想生活方式」的情況下，將低關注度、強勁的敘事速度和日益加劇的不平等助長的風險偏好結合起來，這正是你在過去兩年中看到的，整整一代人根據 30 秒剪輯和有趣圖片的推薦买賣垃圾。 

流行病背景下的市場 

圖片來源：華爾街日報

歷史告訴我們泡沫並非異常。盡管如此，在最近的記憶中，所有泡沫都沒有達到過去幾個月數字資產市場的規模，是什么讓這個周期如此獨特？我們不會研究中央銀行的政策如何制造市場泡沫，或者擴大貨幣供應量如何導致有史以來最大的泡沫之一。我們將關注市場參與者背後的心理推理，按照他們的方式行事。

事實上，過去充斥着泡沫的故事，但都沒有達到過去幾個月數字資產達到的規模。在過去的技術周期中，我們還沒有看到摩根大通在元宇宙中購买土地。那么，是什么讓這個周期獨一無二呢？是 Snoop Dogg 在元宇宙中的音樂會，還是 Elon Musk s 站臺狗狗幣？不僅僅是名人對數字資產的認可。

今天的年輕人生活在獨特的時代，一個財富極度不平等的時代。據估計，美國嬰兒潮一代和沉默一代的身價是千禧一代平均身價的五倍。如果考慮學生債務，情況會更糟。人們可以爭辯說，不平等一直是人類社會的一部分，而且年輕一代的情況並不比他們的前輩更糟。

但是嬰兒潮一代和他們之前的那些人只是跟上瓊斯。今天的千禧一代對卡戴珊家族賺取數十億感到壓力。（是的，不是每個人都追隨卡戴珊家族，但每個普通的技術宅男、經濟書呆子、金融兄弟或你選擇的任何變體，都有他們的 20 多歲的版本。）

在我們進化周期的早期，做我們旁邊的人正在做的事情是有意義的，因為從頭开始弄清楚一切都需要資源。當你冒着被豹子或入侵你村莊的野蠻人殺死的風險時，探索和研究做事的新方法是一種特權。

千年以來，我們都以相同的心理线路運作。模仿是有效率的，年輕人幾乎沒有什么可失去的，而且對風險的胃口越來越大，他們經常模仿他們的同齡人。這些人助長了泡沫，因為他們還沒有經歷過大規模的經濟衰退，這在歷史上是也有先例。

1700 年代的南海泡沫是當時最大的泡沫之一。艾薩克·牛頓可以提出微積分，但即使是他所有的聰明才智也無法保護他免於在那次狂熱投機中損失大筆金錢。當時人們急於投資的部分原因是平均預期壽命約為 35 歲。

如果你在 20 多歲，那么冒着巨大的風險希望在你生命的最後幾年發大財是有道理的。想想市場在 1920 年代（西班牙流感之後）和 2020 年代（新冠疫情爆發時）的反彈，你就會明白為什么我們的市場在過去兩年中一直如此。流行病和與死亡的接近可能使我們愿意承擔比其他情況下更多的風險。

我們需要認識我們在過去幾年中發現的世界。12 歲兒童通過銷售 jpeg 賺取數百萬美元的故事影響了我們的行為。大流行病讓我們被鎖在家裏，尋找娛樂來源。市場解決了多個痛點，它給人們一種社區感，一種有意義的注意力轉移，以及在大規模裁員期間有機會創造財富的海市蜃樓。當投資成為娛樂時，你的投資組合往往會變成笑話。這就是我們結束的地方。 

集合工資停滯、抱負不斷膨脹、我們的模因欲望和不正確的風險意識的時代，你就會明白過去幾年發生的事情。來自金融影響者的內容消費增加，人們圍繞他們投資的資產建立他們的整個個性，企業首席執行官承擔債務以投資比特幣，這是我們時代的象徵。 

托馬斯·皮凱蒂在對《21 世紀資本主義》的介紹中用簡單的術語總結了這個時代：資本回報率遠遠超過其所能產生的價值的時期。

當投機比創造帶來更好的回報時，賭徒就排在有生產能力的人之上。（他沒這么說，我說了）

機構模仿

當然，我的朋友們每天早上在廁所裏購买字面上的垃圾幣並不是數字資產成長為數萬億美元產業的唯一原因。機構（或者槓杆化的墮落者）在這個等式中發揮作用。讓我們以風險投資為基准。在今天的美國，一家公司平均需要七年時間才能實現流動性，從種子資金到上市公司退出。在互聯網泡沫期間，這個時間縮短為三年。

軟銀或老虎環球等大型基金的到來改變了風險投資作為一種資產類別的發展軌跡。公司在更短的時間內被「重新定價」為成長階段的公司，只要他們能表現出一定的吸引力。風險投資支持燒錢的初創公司並不是什么新鮮事，但在過去兩年中，它發生的速度要快得多。

當你投資的每家公司都可以在六到八個月內進行融資時，你的工作就不再是挑選中獎號碼，而是購买盡可能多的彩票。

反過來，大型基金有動用大量資金的能力。如果一個基金管理 10 億美元，部署 1000 萬美元只是該基金的 1%。當過剩資本追逐數量有限的初創企業時，隨之而來的是估值上升。OpenSea 在私人市場上一個周期的估值為 130 億美元，或者 MoonPay 的估值為 34 億美元。

如果對公开市場進行比較：Coinbase 的市值為 100 億美元，PayTM（印度領先的錢包供應商之一）市值 38 億美元。Coinbase 和 PayTM 的價值是否低於 OpenSea 和 Moonpay？我不知道。但是可能有一種心理作用：只要有一個健康的公开市場可供退出，以更高的估值部署更多的資金就可以了。

公开市場是私人投資者認為初創企業最終可以走向何方的基准。假設我看到一家上市公司估值為 100 美元，而一家處於早期階段的相關參與者估值為 1 美元。上市後，它的價值可以翻上 100 倍。自然，早期投資者只會進行少量投資。假設你下了 10 次賭注，每次 10 美元，其中一次標的達到 100 美元 ，你整體的賭注就贏了，並可以獲得了豐厚的回報。（在這個假設的例子中，我沒有考慮對費用、稀釋和律師聘用的成本）。

但當公开市場估值與私人市場估值趨於一致時，情況就發生了變化。還記得我在上文所說的歷史數據如何幫助我們定價嗎？每當像 WeWork 或 Beyond Meat 這樣的公司進入公开市場時，公司的價值都有先例。這意味着一旦公司上市，估值將重置為更現實的數字。因此，一旦公司在衰退的市場上市，資本配置者就可以做出選擇。

你是否將資金投入流動性差的早期風險投資，或像軟銀在 2020 年第三季度所做的那樣直接在公开市場上購买？

俗話說，「錢生錢」。換句話說，就是流動性產生流動性。當公开市場參與者看不到回報時，私人市場參與者就會坐以待斃。因為幾乎不存在冒險和向早期玩家部署資金的胃口。首次公开募股的數量與早期風險交易中部署的資本數量直接相關。風投一旦看到上市公司的回報，就會將資金轉回新的初創公司。上圖顯示了過去幾年風險投資活動快速增長的原因。IPO 數量的增加可能是其中的一個原因。

反之亦然，如果風險資本家看不到任何直接的流動性途徑，資金流經的衆所周知的水龍頭就會被關閉。2021 年，軟銀平均每周完成三筆交易。考慮到他們在愿景基金中的團隊規模為 400 人左右，這並不完全不可能。但是，當你考慮 Tiger Global 多年來的投資時，資本部署速度的顯着加快就會變得顯而易見，如 Pitchbook 的這張圖表所示。 

長遠來看，僅老虎全球一家部署的資本金額就從 2019 年的約 80 億美元增加到 2021 年的約 700 億美元。你也可以在已完成的交易數量中看到類似的峯值。因此，一方面，在健康的公共市場的支持下，資金源源不斷地湧入。另一方面，初期就有風險投資支持的初創公司數量有限。將兩者結合起來，就會出現我們在過去兩年中看到的創業狂潮。也就是說，我們這幾年剛剛看到的狂歡已經結束了，而且它可能在很長一段時間內都不會恢復。在可預見的未來，現金流支配一切。

數字資產生態系統中的機構和初創公司之間發生了什么？就像公开市場對希望將公司上市並尋求流動性的創始人很友善一樣，數字資產領域充滿了新機制，可以為市場的積極參與者提供流動性。SBF 在與彭博社 Matt Levine 的對話中對 DeFi 收益耕作的解釋非常可笑，因為它概括了上一個周期的所有錯誤。

可驗證的瘋狂

使 Web3 瘋狂的獨特之處在於如何激起零售用戶興趣以及零售流動性進入區塊鏈生態系統的速度。個人不再需要像 2017 年的 ICO 那樣投資於區塊鏈可以實現的遙遠愿景。相反，你可以投資此時此地的資產，DeFi 的「收益」被認為是真實的。

「邊玩邊賺」和 NFT 等可以以去中心化 Uber 或鏈上供應鏈等概念永遠無法做到的方式吸引零售用戶。將其與刺激和鎖定相結合，NFT 交易價值可能達到數十億美元。每個人都想參與下一個無聊猿，每家公司都想分一杯羹。 

作為機構投資者，從中受益非常簡單。你投資於使創始人能夠進入市場的基礎設施（如 Alchemy ），或者你投資於用戶交易這些資產的平臺。從這個角度來看，很容易理解為什么這么多知名企業紛紛投資 FTX，他們可以避免隨機山寨幣的定向風險，同時仍能從狂熱中獲益。

Facebook 或亞馬遜必須花費數年時間來引導網絡效應，才能讓人們在他們的平臺上消費。Facebook 在元宇宙中建立任何相關性的巨大失敗象徵着要讓零售用戶花錢是多么困難。沒有人愿意把所有的時間都花在假裝沒有腿的卡通片上。我們已經在社交網絡上以自己的化身進行了充分的表演。將此與我們在元宇宙的看到加密原生物種進行對比。  

虛擬土地和 NFT 以數萬美元的價格出售是很常見的。上圖顯示，隨着時間的推移，它們中的大多數價值趨於零。在人類歷史上，我們第一次擁有了制造泡沫的工具。在南海泡沫或鐵路泡沫期間，仍然需要數年時間才能產生任何看似可行的業務。在一切都數字化的時代，一個下午的編碼就足以從投資者那裏獲得資金，而投資者往往對他們急於購买的數字工具一無所知。 

暗示機構投資者正在投資於將無用資產出售給不知情的散戶的平臺是不公平的。因為他們中的許多人都在模仿他們的同齡人所做的事情，或者他們正在回應投資者（有限合夥人）的需求。但有理由認為，膨脹的措施——鎖定在 DeFi 中的 TVL 或交易的 NFT 工具——是過去兩年進入生態系統的大量資金背後的推動力。 

大量資本的湧入反過來又刺激了一切事物的快速金融化。當你沉迷於讓客戶進行交易的最快方式而不是客戶需要的東西時，你會得到一片掠奪性工具的海洋，向尋求新奇的客戶出售風險。自然地，這會在監管機構尚未跟上新市場正在發生的事情的短時間內導致市場濫用。  

這一切都是夢嗎？

幾天前，一位朋友在迪拜海灘附近散步時告訴我，他對自己賺錢的能力「充滿信心」，無論市場走向何方。他是一家大型區塊鏈公司的 CXO，無論如何，他有充分的理由對自己充滿信心。像我這樣在 2010 年代進入市場的人受益於最大的貨幣供應擴張期之一。我們只見過美好時光，如果像我一樣，你才 20 多歲，就沒有什么可擔心的。

我對他的回應是暗示一個事實，即所有技術行業可能都處於長達數十年的泡沫周期中，我們可能很快就會像以前的「熱門」行業一樣迎來現實時刻。曾經有一段時間，從事汽車或電子產品的工作是明智之舉。

我越研究泡泡，就越不禁懷疑我們是否都生活在夢中。所有的加密貨幣都只是鏡花水月？或者我們花費如此多的時間和精力做的事情真的有希望嗎？相信 Su Zhu 的超級周期是件好事，但如果在 40 歲夢醒時刻意識到自己花了 20 年時間在毫無意義的技術上，那也很糟糕的。生命太短暫，無法建造沒人想要的東西。

本着這種精神，值得客觀地了解過去幾年加密行業在實際牽引力方面的趨勢。我很想嘲笑 Zk-snarks 如何成為突破性創新，或者說 30 個與衍生品相關的 DAOs 有 50 個用戶試圖空投耕種是在正在修復金融。「創新」並不是我想要的，我在尋找牽引力。人們使用這些東西的可驗證、量化的證據和數字，以及上面帶有曲线的圖表。

作為行業增長的基准，我查看了 2020 年的數據，並將它們與現在的情況進行了比較。我之所以採用這種方法，是因為在 2020 年第一季度，我認為具有吸引力的大多數事物都已經足夠成熟，可以被採用，但不一定成為主流。將 2022 年第四季度作為天平的另一端是有道理的，因為我們已經進入熊市六個月，如果所有這些指標都只是交易員瘋狂點擊按鈕，我們就會看到隨着比特幣價格暴跌而大幅縮水。

如果考慮比特幣或以太坊的價格比其 ATH 下跌了約 75%，我預計活躍用戶也會出現類似的縮減。然後我篩選了風靡一時的用例：穩定幣、DeFi 和 NFT 中的應用。

穩定幣

比特幣和以太坊自誕生以來已經結算了數萬億美元的交易量，但它們服務於一個能夠適應波動性的利基市場，以換取基礎資產的相對去中心化。普通人需要更穩定的東西，而穩定幣可能會很好地滿足他們的需求。USDC 和 USDT 之間，可以在幾分鐘內完成全球範圍的鏈上結算。

通過穩定幣在鏈上結算的支付在上個季度激增至 1.6 萬億美元。這比 2020 年第一季度末的約 900 億美元增加大約 17 倍。我相信 DeFi 在像穩定幣這樣的原始技術成熟之前從未起飛的原因是，在復雜的金融衍生品構建之前，我們需要一個穩定的價值存儲。

就規模而言，Visa 在 2021 年處理了約 2550 億筆交易，交易量達 14 萬億美元。穩定幣約佔交易量的 10%，約佔 Visa 交易頻率的 3.5%。這是一個蘋果與橘子的比較。Visa 擁有約 40 年的領先優勢和數十年的網絡效應，這使它成為全球各國支付數字化的首選。我認為穩定幣不會與它們競爭；相反，我將其用作增長速度的基准。

在大多數地區，穩定幣不會與區域支付網絡競爭。沒有理由在替代方案已經有效的情況下強行安裝替代支付機制。例如，2022 財年，印度的數字支付生態系統發生了約 720 億筆沒有區塊鏈或附加功能的交易。相比之下，穩定幣支付去年僅進行了 3 億筆交易。

相反，穩定幣將在需要全球規模結算的數字優先經濟體中佔據主導地位，那它看起來像什么？

今天的網絡已經有了例子。Fiverr 和 Freelancer 等平臺將全球勞動力市場匯集在一起，但它們的支付基礎設施是一個復雜的網絡，可以將支付保留數天。藝術家依賴於 Spotify 和 Youtube 等平臺的付款。從他們那裏轉账可能需要數月甚至數周才能完成。Twitch 及其成年堂兄 OnlyFans 已經證明，創作者有謀生的市場，越來越多的孩子渴望長大後成為有影響力的人。你看到一個模式嗎？我們的工作、學習、愛情和娛樂模式都在走向數字化。 

我們的經濟比支持它們的支付網絡更快地實現了數字化。這很重要，因為我們的消費方式也轉向了數字化。例如，僅在 10 月份，Roblox 用戶就花費了約 40 億小時在他們的應用上。回到 10 億小時前，你會發現自己大約在公元前 110,000 年左右，與我們遙遠的石器時代表親們一起覓食水果。

谷歌、微軟和蘋果各自的遊戲業務收入均超過 100 億美元。根據 Githyp 的數據，單個平臺的最高並發玩家數量約為 320 萬。這相當於迪拜的人口在同一時間從世界各地聚集在數字平臺上。

注意力優先於資本。直到 2015 年，雖然人們仍然習慣於數字化消費，但支付創新落後於平臺开發是可以接受的。那時候，只有一些人大部分醒着的時間都在看 5 英寸的屏幕。我們發現自己處於一個轉折點，資金需要不斷發展，才能使互聯網邁出下一步。緩慢的支付基礎設施可能會使 GDP 增長減少幾個百分點，這在新興市場中很常見。 

CBDC 是對我們金融基礎設施這一進化弧线的回應。它們使政府能夠重新獲得控制權，同時在理論上「啓用」數字優先平臺，如 Steam 或 Twitch。我們將在未來幾個月探討這個主題，但讓我們先回到穩定幣。 

為什么我提到我們有多少時間花在數字領域？它們為接下來的內容提供了良好的背景。 

• 在大流行期間，穩定幣的交易量和交易頻率都有所增長。他們經過足夠的壓力測試，表明他們可以為創作者和开發者提供與傳統銀行業務平行的渠道。Stripe 允許創作者和开發者從世界任何地方獲得穩定幣支付這一事實 就是驗證這一點的證據。 

• 我們的經濟越來越數字化、全球化，而且在理想情況下是無需許可的。這意味着我們使用的支付網絡也需要隨之發展。例如，你不能在出售數字商品和銀行存款之間花費數周時間。根據與它們打交道的中央銀行的規定，傳統銀行可能需要幫助才能滿足這些平臺要求的速度。這就是穩定幣將填補的空白。 

出現這種情況的原因歸結為合規性。當傳統銀行向來自世界偏遠地區的未知开發人員开放其基礎設施時，它必須增加合規性條件。一些不良行為者可能會為流經該系統的每幾百萬美元參與銀行的基礎設施。

合規運行成本高昂，如果監管機構認為有風險，將面臨重罰。因此，一方面，合規成本不斷上升；另一方面，任何被視為未遵守合規程序的行為都會帶來損失。在某些民族國家，這樣的成本將意味着禁止運營。 

將此與以太坊等公共區塊鏈進行對比。現在，用戶、資產發行者（如 Circle）、保管人（如交易所）和賣家之間的合規「責任」已被打破。在一些法規無關緊要的無法無天的反烏托邦社會中，這些政黨都不存在。

但它不再包含在一個單一的金融實體中，該實體對什么是允許的，什么是不允許的做出籠統的聲明。相反，市場決定它認為哪些風險值得或不值得。有些人喜歡玩遊戲，有些人喜歡經營衍生品市場，還有一些人只喜歡提供服務。

來源：Nansen

Nansen 的數據根據轉账金額細分交易頻率。截至兩周前，價值低於 10 美元的交易佔所有穩定幣交易的四分之一；1000 美元以下的交易佔三分之二。價值超過 100 萬美元的轉账結算，佔鏈上穩定幣交易量的 83%。

盡管費用高昂，但零售用戶仍湧向穩定幣轉账，因為他們發現穩定幣轉账在速度和交易終結性方面是傳統銀行業務的可靠替代方案。如果大型交易商是唯一使用穩定幣的交易商，我們會看到更大份額的交易頻率由大批量轉账主導。

穩定幣會與區域支付網絡競爭嗎？可能不會。相反，它們將補充全新的數字經濟，特別是在需要高速資金流動的用例中。這已經有足夠的證據。DeFi 和 NFT 是在兩年的穩定幣供應擴張的支持下起飛的兩個原語。我將在下一節中詳細介紹它們是如何成長的。

DeFi

鑑於代幣價格下跌，很容易完全抹殺去中心化金融。實際上，該行業的許多資產跌幅超過了 90%。這是一場垃圾箱大火，由糟糕的代幣經濟、破敗的用戶體驗和沒人想要的深奧工具助長。但是有一個不同的視角來看待事物：費用。了解 DeFi 對區塊鏈生態系統有多重要的一種方法是查看哪些應用創造了收入。

我整理了一份費用排名前十的去中心化應用，供大家參考。前 10 名中大約有 7 個以某種形式屬於 DeFi。選擇偏差？好吧。如果參考 TokenTerminal 上的前 25 名，你會發現有約 22 個與 DeFi 相關。這裏有一個論點是，與 NFT 相比，DeFi 產生更多的收入，因為它具有先發優勢（2018 年左右），NFT 僅在 2020 年左右才开始騰飛。

DeFi 平臺中的大部分活動來自精通加密貨幣的用戶和為新進入者打开市場 NFT 等應用程序。即使考慮到這兩個事實，DeFi 仍然會在一個幾乎看不到任何現金流的行業中產生現金流。當我分解著名的去中心化交易所產生的收入時，我注意到了這一點。

顯而易見的是，去中心化交易所產生的費用比 2021 年的歷史高點下降了約 85%。公平地說，在整個 2021 年，收益耕作和代幣獎勵等推動了這一數字的上升。但是要了解整個故事，最好查看 2022 年第二季度的交易量，並將其與兩年前的 2020 年交易量進行比較。 

我之所以選擇這兩個位置，是因為 2020 年第二季度正是 DeFi 夏季即將起飛的時候。2022 年第二季度是 Luna 和 Three Arrows 決定在我們的許多投資組合中引入引力的時候。 

即使採用保守的數據，去中心化交易平臺的費用在兩個時期之間也增長了約 200 倍。從當前季度的數字（2.17 億美元）來看，高達 130 倍。自然地，這些產品目前主要被投機者使用。長期的熊市將消磨他們的任何用戶群，這就是我認為的情況，然後我觀察了這些平臺的活躍用戶。  

上圖顯示了主要 DeFi 平臺上的活躍用戶總數。我認為它僅限於 ETH 用戶，或者換句話說，愿意在每筆交易、貸款或轉账上花費幾美元的人。有趣的是，直到 2020 年 4 月，每天只有大約 400 人使用 DeFi 產品，該數字在 2021 年底達到約 140,000 的峯值。

鑑於代幣價格的急劇下跌，人們可以合理地爭辯說，與 DeFi 相關的產品的用戶將會減少。但圖表顯示了一個不同的故事，躍用戶數量在今年 7 月左右觸底，並一直在穩步回升。它擁有約 75,000 名用戶，仍是該行業 2020 年用戶數量的 200 倍左右。

也有人反對這個數字。首先也是最重要的，Uniswap 獨自佔據了這個 DAU 的大部分。與 Uniswap 等多個平臺相比，Compound 和 Aave 的 DAU 在過去兩年中「僅」增長了 10 倍。但那是因為只有每天進行活躍交易的平臺才會看到每日用戶回歸。人們沒有理由每天在 Compound 這樣的平臺上繼續償還貸款。

上圖是保守的一面。來自 DAppRadar 的數據表明，在 2022 年第四季度的某一天，累計 DeFi 用戶數量接近約 300 萬。這仍然低於 2022 年 1 月之前活躍在該領域的 900 萬左右的錢包數。從規模上看，Coinbase 僅在美國就有約 60 萬 DAU。現在我們不知道所有這些用戶是否每天都進行交易。然而，他們中的大多數人快速瀏覽他們的投資組合的可能性很高。

假設 Coinbase 上 15% 的用戶在某一天進行交易，大約有 12 萬用戶。換句話說，就用戶數量而言，DeFi 的交易用戶群（6 萬 -14 萬）在某種程度上接近於最大的上市交易所。作為一個生態系統，自 2020 年以來的兩年裏，該空間的收入、數量和用戶增長了約 100 倍。這有很多原因。作為一個在 2019 年拼命想搬到新加坡的人，我可以證明，破產幫助我們專注於構建重要的原語。

DeFi 要在 2020 年第二季度「發揮作用」，必須在上一個熊市周期中完成兩到三年的准備工作。僅僅幾年的編寫代碼、研究和籌集的資金就足以讓大門敞开。到 2020 年第一季度，這些原語就可以「生產就緒」了。 

當大流行病和美聯儲放开其衆所周知的印鈔機的完美風暴，DeFi 恰逢其時。為了提供基礎設施，剛剛失去工作的一代人需要在全球範圍內投機、投資和收益耕作。但如果這是該行業唯一的用戶群，那么我們就會看到 DAU 大幅下降。但並沒有發生，這使我相信，每天都有大量用戶關心並使用這些工具。隨着價格穩定以及 L2、跨鏈橋的創新改進，我們將看到下一代用戶進入。 

這並不是說所有的 DeFi 都是稱心如意的。我們的开發人員經常忘記審計的必要性。與 90% 由資源匱乏的團隊开發的 DeFi 相比，將寶貴的美元存放在銀行可能會更好。我避免提及現實世界的資產借貸或 30 個 DeFi 衍生品項目，這些項目有相同的 50 個用戶希望獲得空投，因為這些產品尚未為普通用戶准備好。但是，當 Sam（據稱）忙於竊取用戶存款，而 3AC 的家夥（據稱）正在嚴厲教訓為什么不能在沒有抵押品的情況下放貸時，DeFi 被證明是行之有效的替代方案。

NFT

很容易將 NFT 作為失敗的金融原語而抹殺掉。我的意思是，看看上面給出的與 OpenSea 費用相關的圖表。解釋費用從任何一天的 3000 萬美元下降到 106 萬美元是一個很好的標題。但它忽略了我們從 2020 年 10 月起上漲了 500 倍。 

我們沒有充分討論兩種市場力量。首先，隨着對這些數字資產的好奇心下降，我們自然會看到這些商品的銷售量減少。不投機的人不會每天在鏈上移動他們的資產。他們會买一次就收工了。因此，成交量的萎縮是很自然的。 

許多 NFT 的價格下跌進一步導致交易量下降。根據 Nansen 的 NFT 指數，與元宇宙相關的 20 個 NFT 全年下跌了約 49.5%；與 50 個遊戲 NFT 相關的另一個指數下跌了約 69%。但如果你採用構成前 10 大藍籌 NFT 的指數，以 ETH 計算，它今年僅下跌了 13%。這好於標准普爾 500 指數，後者今年下跌了約 20%。 

這是因為我們的石頭、猴子和醜陋的像素藝術圖片在某種程度上比標准普爾 500 指數成分股更具經濟價值嗎？明顯不是。人們已經开始將其中一些資產視為他們持有的價值儲存手段，而不是投機工具。隨着圍繞 NFT 的借貸市場的發展，我們不太可能看到高價值 NFT 的交易量不斷增加。相反，就像在股票市場上一樣，人們將以他們已經擁有的資產為抵押進行貸款。 

那么成交量是否注定永遠不會回升？我不這么認為。新應用的出現和投機需求的回歸會帶來交易量回升。後者完全取決於比特幣和以太坊等數字資產的價格。通常，只有坐享巨額利潤的交易員才會出去購买價值數百萬美元的 jpeg。但前者現在完全處於开發人員的控制之下。盡管價格大幅下跌，但在某一天通過 OpenSea 進行至少一筆鏈上交易的用戶數量並沒有下降。

根據 TokenTerminal 數據，OpenSea 活躍用戶從 2020 年 1 月的每天 300 名用戶增加到 2023 年 1 月 2 日的約 51,000 名。Nansen 稱，每星期，我們看到 NFT 生態系統中約有 20 萬名用戶跨交易所。這一數字在過去一年中是否出現了大幅下降？這個數字的歷史最高點是約 43 萬名用戶。在一個經常吸引短期興趣的行業中，一年內下跌 50% 並不是一場災難，尤其是當該指標從僅僅 18 個月前上漲了 1000 倍時。

有不同的理由對 NFT 作為一個資產類別表示樂觀。這就是它被「零售化」的方式。它們正在被重新包裝，從投機工具轉變為消費工具，價格也是一般互聯網用戶都能負擔得起的。NFT 作為過去幾年的一項技術，與移動設備早期發生的事情相呼應。基礎設施的瓶頸（以太坊費用成本）和少數吸引公衆心理的資產意味着它對普通人來說遙不可及。

隨着內容消費、活動票務和遊戲等應用的興起，NFT 的平均成本迅速下降。上圖顯示了去年以太坊網絡上每個买家在 NFT 上的花費。峯值與清洗交易和投機性押注的時期相關，但正如你所見，它們在過去 6 個月中趨於平穩。

我不相信普通人會在 NFT 上花費 500 美元。有人可能會爭辯說，如果這種情況仍然存在，該資產將無法產生任何有意義的影響。NFT 將趨向於今天低成本 SaaS 產品的成本：10-50 美元，因為消費者已經習慣並愿意。有一些早期跡象表明 NFT 有可能成為以數字方式分發的低價大衆消費品。它發生在最大的社交媒體平臺之一。推特？沒有，Instagram？不，它發生在 Reddit 的奇怪的 NSFW'ish 角落。

Reddit 的 Avatar NFT 於今年早些時候在 Polygon 上發布。這是在該平臺對代幣進行了一年的試驗之後。在撰寫本文時，大約有 550 萬個獨立錢包連接到 Reddit。如果我們假設每個錢包代表一個用戶，這意味着接近 6% 的用戶群擁有 NFT，但事實是，最大的 NFT 生態系統之一正在地球上最大的 Web2 平臺之一上酝釀。

在經歷了一段時間的投機狂潮之後，交易這些 NFT 的興趣逐漸減少。大多數這些資產都是出於審美目的或出於好奇而被索取的。還記得我上面引用的以太坊 NFT 交易平均規模 500 美元的數字嗎？對於這個系列，它低至 100 美元。

NFT 已成為吸引互聯網一小部分用戶的投機工具。他們經歷了繁榮和蕭條的周期，但不太可能保持這種狀態。相反，可能會發生的情況是，它們演變成以無需許可的方式在全球範圍內識別、跟蹤用戶並與之交互的重要工具。通過驗證哪個用戶購买了門票、玩了特定遊戲或參加了特定活動，我們將解鎖以前不可能的新用例。我們看到耐克等一些品牌的早期探索。

關鍵在於，耐克的战略結合了該品牌的分銷網絡、其現有的數字應用程序套件和 Web3，以便在一年中為公司創造約 10 億美元的額外收入。僅這些交易的特許權使用費就達到約 1 億美元。他們不時發布「crates」，可以兌換限量版運動鞋。

Web3 組件將運動鞋收集提升到一個全新的水平。首先，世界上任何人都可以收集或交易這些 NFT。市場規模比少數幾個城市還要廣。其次，每當有人交易這些 NFT 時，耐克都會賺錢，這取決於他們是否認為特定運動鞋的特性是可取的。第三，它开闢了未來數字資產嵌入數字環境的可能性。想象一下 Fortnite 中的耐克 NFT。

在 Twitter 和 Instagram 等類似平臺上，零售用戶採用 NFT 仍有激增的空間。例如，Instagram 在應用程序中推出市場和直接訂閱產品將意味着創作者將开發數字優先的收藏品，他們可以出售給他們的觀衆。他們已經允許創作者直接向他們的粉絲出售 NFT。  

盡管這些工具的數量有所下降，但用戶群、分銷渠道和圍繞 NFT 的商業模式的復雜性在過去幾年中發生了巨大變化。如果有人建議 Instagram 在產品中嵌入 NFT，或者 2020 年 Reddit 約 2% 的用戶群可能擁有 NFT，我們會認為他們過於樂觀了。然而，我們已經到了 2023 年，看到一些最大的 Web2 平臺採用 NFT。 

我可以討論我們與 DAO、零知識證明、擴容、橋接和入口。但這將是徒勞的智力練習，不會增加我在這裏試圖傳達的基本故事。與所有新興技術一樣，加密貨幣在快速採用和泡沫時期起伏不定。因為它同時是一種新興技術、一種文化轉變和一種資產類別，它既是藝術家的家園，也是开發商、投機者、人類學家，以及那些只是想把錢轉移到其他地方的人的家園，沒有專制政府對所有邊界提出要求。

在對該行業的潛在興趣成為實際用戶群之前，DeFi、NFT 和穩定幣背後有多年的工作。如果在上一個周期的熊市中沒有這種努力和承諾，可以說，所有的加密貨幣都是一個幼蟲行業，該技術沒有什么意義可言。

但事實並非如此。在過去三年中，該行業在多個方面增長了 100 倍。因為流動性下降而暗示該行業已死，就像說森林已死是因為秋天來了。要了解為什么盡管價格暴跌，該行業仍能蓬勃發展，我們必須看看技術周期在歷史上是如何運作的。

收縮

我的觀點是我們剛剛擺脫了加密貨幣的狂熱階段，這並不是盡頭，這是一個過渡期，將為我們的行業帶來急需的成熟度。在研究這篇文章時，我很早就偶然發現了 Carlota Perez 的技術革命和金融資本。Ben Thompson 在這裏寫了一篇關於這本書的完整文章，它很好地揭示了制度、技術和資本之間的關系。 

該書的核心論點是，所有技術都會隨着時間的推移經歷一條 S 曲线。最初的大爆炸通常發生在現有範式即將結束的尾端。在加密原生支付的背景下，我們可以考慮傳統的支付軌道（如 Visa）被新進入者（如 USDC）所破壞。市場的早期階段通常需要吸引主流更多的興趣。這是早期採用者建立基礎並根據合理原則一起工作的時候：出於對技術及其可以解決的問題的熱愛。 

隨着時間的推移，現實與技術所能提供的東西之間脫鉤。這段「膨脹」的期望為泡沫奠定了基礎。金融資本承擔越來越大的風險，希望早日實現範式轉變。但是人們通常會犯一些錯誤。早期，他們高估了新技術可以提供的可能性。後來，技術採用是錯誤的時間表假設。Ben Thompson 和 Carlota Perez 對加密在這個等式中的位置有不同的看法。 

注：Carlota Perez 在此視頻中分享了她對區塊鏈在這個等式中的地位的看法。 

資本配置中的疲勞通常標志着瘋狂階段的尾聲。這通常是由於現有投資缺乏回報造成的。將其與寬松貨幣時代發放的資本引起的債務違約相結合，你會看到一個點，資本注入收縮但技術能力擴大。換句話說，為用戶增加單位價值所需的金錢數量減少了。這種不斷變化的單位經濟學為新興技術的採用奠定了基礎。 

具有諷刺意味的是，我們已經看到上述因素的多個方面發揮作用。當我寫下這些話時，Winklevii（這是雙關語，不是打字錯誤）兄弟正在給 Barry Silbert 寫公开信，希望收回資金，那就是壞账在起作用。由於投資記錄不佳，多個風險投資基金可能會在未來六個月內被迫關閉。SAFT 將在二級市場上以一美分的價格進行交易。對於堅持不懈的有進取心的創始人來說，人才成本將下降，而該行業已死的公衆共識將意味着只有真正關心技術可能性的人才會留下來。 狂熱時期和協同效應時期之間的差距正是機遇所在。 

我討厭使用協同這個詞，感覺做作。但這是 Carlota Perez 作品中的術語。所以我還是會使用它。很多事情讓我們感覺自己正處於協同作用的風口浪尖。首先，該行業缺乏風險投資意味着現有企業可能會以極低的成本收購許多初創公司。這將以具有成本效益的方式解決勞動力和知識產權短缺問題。其次，Meta、谷歌、微軟和 AWS 等大型 Web2 組織都在修補區塊鏈並开發了自己的產品。

在一項技術的早期階段，現有企業與新進入者保持距離是有道理的。像摩根大通這樣的公司投資於它們以保持曝光率，但如果發生巨大失敗，它們的聲譽也不會受到影響。FANG 們就這么玩過 Web3。銀行業巨頭也是如此，零售網點？相同的。甚至像育碧這樣的遊戲工作室也以類似的理念涉足該領域。

其次，未來幾個季度將迎來一個清醒的時期，屆時建造人們想要的東西將比以往任何時候都更加重要。隨着風投不再急於將資金投入新企業，創始人必須關注讓所有初創企業都值得追求的命脈：現金流和規模。更重要的是：現金流來自那些發現我們構建的東西有用的人。

歷史上每一次技術泡沫之後，都會出現監管機構迅速採取行動的時期。18 世紀南海泡沫之後，英國政府頒布了泡沫法案。它禁止個人創辦股份公司，除非得到皇家憲章的批准。多德 - 弗蘭克法案是在 2008 年危機之後出臺的。可以肯定的是，明年監管機構將比以往任何時候都更加積極主動。鑑於過去一年虧損的零售用戶數量，加密貨幣和 Web3 也很可能成為「政治問題」。

這看起來像是行業末日，一切都出現恐慌。但監管機構提供的清晰度將為新一代企業打开大門，使其符合行業所需的標准。這在歷史上是有先例的。2014 年，當 Mt Gox 因大規模黑客攻擊而倒閉時，人們完全有理由認為這個行業已經完蛋了。但來自那次痛苦經歷的規定使 FTX Japan 的用戶免受了影響。上周，他們讓用戶可以提取他們的資產。 

下一步是什么

加密貨幣失敗了嗎？我不這么認為。反對它的一個簡單論點是，只要以太坊和比特幣在處理交易，這些原語就在做它們設計的事情。但如果我說我們已經達到了人類進步的頂峯，那將是一個殘酷的笑話。在過去的幾年裏，我們自己开的玩笑已經夠多了。在隨機收益農場之間，同一事物的多個分叉，快速的 VC 解鎖，急於購买醜陋的藝術品，傲慢的創始人和每天與他一起工作四個小時的滿眼星光的員工——市場的所有特徵狂熱。

雖然我們必須承認存在過激行為，但同樣有必要了解我們已經取得了令人難以置信的進步。泡沫是一個特性，而不是一個錯誤。人的興奮是必要的，它們使那些在崩潰中冒險的投資者（就像我們現在所處的那樣）能夠有意義地退出，同時引起公衆對新興技術的興趣。在沒有提高期望和過度投資的情況下，沒有加密貨幣——或無人機、人工智能或垂直農業——會大規模嵌入人類社會的多元宇宙。

很容易暗示 Web3 是一個投機者的市場，我們構建的工具在外面無關緊要。但它忽略了所有技術在其早期階段都是推測性的。鐵路、自行車、電話、互聯網和航運公司在早期階段都存在泡沫。就像今天的加密貨幣一樣，人們失去了積蓄和生計。隨之而來的最終是市場成熟期——清醒的頭腦在有意義的事情上進行協作的時期。如果我們在 2000 年代中期因互聯網泡沫而銷毀互聯網，我們將永遠看不到它在隨後的十年中帶來的數萬億美元的經濟產出。

在我看來，可能發生的情況是對垃圾的容忍度會急劇下降。創始人、投資者和員工將越來越關注重要的指標：用戶、收入和利潤。單位經濟學將再次變得很酷。隨着馬戲團的結束，市場將過濾掉小醜。當技術成熟時，我們將不再像 a16z 所說的那樣將區塊鏈的使用稱為「Web3」。

相反，正如我們在 Instagram、Twitter 和 Reddit 上看到的那樣，這些原語將嵌入現有體驗中。沒有人將呼叫超級優步稱為使用全球定位系統和電信來請求附近的司機進行運輸，我們稱之為：乘坐優步。類似的還有谷歌搜索和發送短信。該技術變得多余，以至於它被稱為動詞。只要團隊能夠為普通用戶提供重要的體驗，我們就有了可以構建的目標。

寫到這裏，我不由得想起了萊特兄弟。第一次飛行有幾百英尺長，幾乎是多余的，因為你寧愿走那么遠也不愿坐在綁在響亮引擎上的金屬機翼上。區塊鏈有些相似，笨重而且幾乎多余。但在第一次飛行後不到 70 年的時間裏，人類就踏上了月球。所有技術都遵循相似的軌跡。

也許，我們不應該糾結於這些飛行的時間有多短，而錯過真正登上月球的機會。撇开雙關語不談，我給你留下了一個前對衝基金大亨轉為旅遊影響者的智慧。

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