OKEx Research薦讀：IMF數字貨幣工作論文（中）

2021-03-01 17:03:26

導讀

國際貨幣基金組織（IMF）在2020年9月22日完成撰寫了《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》一文，重點論述了跨境支付的數字貨幣的四種應用情景，以及對這些場景的具體分析。由於原工作論文較長，我們將其拆為三篇分別發布，本文是原工作論文的第二篇。（OKEx Research薦讀：IMF數字貨幣工作論文（上））

第一篇文章簡單介紹了什么是CBDC和GSC，並對影響CBDC和GSC的因素與應用場景加以解釋。第二部分則繼續深入，重點就貨幣政策傳導、金融穩定性、資本流動與國際儲備等四條路徑論述了CBDC和GSC可能為宏觀金融帶來的後果。我們在上一部分提到過，依據CBDC和GSC功能與使用程度等，將應用情景分為四類，那么在四類不同的場景中，貨幣替代程度與商業周期模式究竟如何衝擊貨幣政策呢？在降低投機頭寸的交易成本，提高持有便利的情況下，是否會給與貨幣替代相關的傳統金融穩定風險增加額外的壓力？具體來看，中間化風險、流動性風險、操作風險等各項風險是怎么傳導的，以及它們與當地金融系統的聯系和溢出效應同樣至關重要。國際資本市場從來都不是一帆風順，那么CBDC和GSC影響跨境資本流量的方式是什么。在四種場景下，央行會為應對數字化對國際儲備做出怎么的調整，這都是在數字化大潮流下，我們應關注的焦點。

本文由研究院助理分析師Angela和Cici Chen翻譯，首席分析師William負責審稿。

宏觀金融後果

A. 貨幣政策傳導

26. 國外CBDCs和GSCs可以通過增加貨幣替代和重塑商業周期同步模式來影響貨幣政策的傳導。貨幣替代減少了貨幣當局對國內流動性的控制，限制了當局直接影響的部分和減少了貨幣需求的穩定性(El-Erian, 1988)。因此，貨幣政策的傳導——貨幣工具(如名義貨幣存量或短期名義利率)政策引起的變化對宏觀經濟變量的影響程度——可能會被削弱。對CBDCs或GSCs的替代與對現有法定貨幣的替代沒有什么不同。然而，這些新的數字貨幣形式由於更容易獲得，可能會加強貨幣替代。此外，它們還可以促進圍繞大型科技公司組織的經濟活動和貿易聯系，幫助重塑商業周期同步的模式，這可能會降低貨幣政策應對衝擊的能力。

27. 對匯款的小範圍採用CBDC或GSC(情景1)可能不會對貨幣政策的有效性產生重大影響，除非它促進了貨幣替代。如果它們通過降低交易成本或監管障礙來促進匯款的增長，它們就可能影響受援國的貨幣政策有效性。這是因為在國內獲得一種外國貨幣與這種貨幣的替代品之間存在着密切的聯系。例如，在柬埔寨向民主過渡期間，美元的使用量在短短幾年內迅速上升，因為大量的外國援助流動提供了充足的美元流動性(Kubo, 2017)。最初，美元的使用集中於支付系統，但隨着消費者开始節省美元，它隨後遷移到價值貯藏(Odajima, 2017)。

28. 如果各國廣泛使用外幣（包括給予CBDC法定貨幣地位）或GSC（情景2），其抵御衝擊的能力將取決於其商業周期是否與貨幣發行國的商業周期同步。當貨幣替代發生時，使用國的貨幣政策有效性減弱；但如果使用國和發行國的經濟周期一致，貨幣發行國的貨幣政策可以部分滿足使用外幣國家的需要。如果它們面臨類似的衝擊，或者像在貨幣聯盟中那樣在經濟上一體化，就可能出現這種情況。然而，貨幣替代經常發生在地理和經濟上遠離發行國的國家，在這些情況下，貨幣替代會導致該國使用貨幣政策吸收衝擊的能力下降。

29. 全球採用單個GSC（情景3）的情況下，國內財務狀況將面臨全球因素的更多影響。為一大批國家制定統一的貨幣政策可能無法讓每個國家的商業周期完全一致，這一事實是在貨幣區實施貨幣政策所面臨的一個衆所周知的挑战。在這種情況下, 國家如果採取了GSC作為法定貨幣, 就會發現自己處在一個私營公司的立場下, 這可能引發將國家宏觀經濟政策的核心責任委托給一家盈利公司的問題。

30. 盡管過去私人發行的貨幣以各種形式流通，但是全球範圍內採用GSC的情況是前所未有的。因此，任何潛在的濫用支付系統和以私人目的濫用貨幣的影響可能超過從前。如果平臺發行人從其他與貨幣相關的活動中獲利，他需要補貼幣並提供利息。相反，如果人們對貨幣的需求旺盛，發行者可以對其使用收取費用。發行方可以調整利率或收費，使自己的利潤最大化，而不是以穩定GSC的價格和產量為目標。如果這家公司也是信貸的主要供應商，那么潛在的利益衝突就會特別大，因為信貸的需求可能取決於供應商自己的貨幣地位。

31. 如果GSC有一個相對於大型科技平臺上出售的一籃子商品的價格穩定規則，那么基於全國商業周期同步的最佳貨幣區概念可能會受到挑战。基於平臺的經濟活動可能會經歷變革。與這些平臺密切相關的行業，可能成為經濟其它領域受到衝擊的來源。此外，如果GSC支付一個可調整的回報率，這個回報率的變化可能與穩定經濟的其他部分所需要的不一致。然而, 採用 ‘平臺鏈接’的GSC可以提供一些好處, 比如緩解付款壓力和商業周期, 因為它們利用互補的活動和數據鏈接开展數字網絡的生態系統, 如量身定做的產品和服務或基於付款數據的信貸 (Brunnermeier and others, 2019 b) 。

32. 全球採用多極化的貨幣政策影響(情景4) 取決於多極化的特徵是國家貨幣集團還是每個國家內部的貨幣競爭。如果多極化是由國家集團劃分的，每個國家採用一個CBDC或GSC，那么使用這些國家的貨幣政策反映了採用單一貨幣的情況。但是，為了吸引更多的國家加入各自的陣營並獲得鑄幣稅，CBDC發行國可能提供充足的互換額度或貨幣政策，使一些外部性內化到使用國。如果GSCs有一個可調整的回報率，競爭性可能會促使它們考慮使用其貨幣的國家的商業周期性。因此，競爭可能使每個GSC貨幣集團更類似於一個貨幣聯盟，而不是一個 “美元化” 的經濟體。然而，就像在一個貨幣聯盟中一樣，貨幣政策只能針對整個集團而調整，對於那些商業周期與大多數歐元區成員國不同的國家可能沒有多大幫助。

33. 多極化可能意味着每個國家的內部都使用多種貨幣，或許是因為貨幣的功能與不同功能所偏好的不同貨幣是分开的。替換為多種貨幣對本國貨幣的影響類似於替換為一種貨幣的本國貨幣，但有兩個例外。第一，多樣性可能帶來多樣化的好處。其次，如果本幣仍在使用，多種貨幣可能會使匯率錨定復雜化。許多採用單一外幣替代貨幣的國家已將其貨幣政策調整為限制雙邊匯率變動，以穩定受外幣影響的國內資產負債表。但是，由於有多種貨幣，外幣之間的匯率波動會使這種穩定努力復雜化。

34. 跨境使用CBDC可能會影響發行國的貨幣政策。一方面，發行貨幣的央行可以增加鑄幣稅收入。另一方面，對CBDC的外部需求的波動可能會導致資本流動的大幅波動。與使用CBDC相關的資本流動是否給發行央行帶來挑战，取決於該國金融市場的規模和深度。一些儲備貨幣發行國的市場流動性可能會因全球資本流動而發生重大變化。如果發行者的金融市場相對於其經濟規模而言比較淺，或者由於其經濟相對於全球經濟而言相當小，這種情況就可能發生。如果衝銷未能阻止資金流動的大幅波動，CBDC發行人可能會遭遇反映全球對其貨幣需求的市場流動性和資產價格波動。

B. 金融穩定性

35. 為了更容易獲得外匯降低了投機頭寸的交易成本，CBDCs和GSCs可能會為承擔風險付出額外的激勵，並提高脆弱性。第一個問題是，提高新型數字貨幣持有和交易的便利，是否會給與貨幣替代相關的傳統金融穩定風險增加額外的壓力，比如貨幣錯配引發的融資風險和償付能力風險。另一個問題是，在正常情況下使用它們是否會造成中間化風險，而在壓力較大的時間內會增加運行風險。方框2討論了廣泛採用和使用CBDC和GSCs對金融中介結構的影響。此外，網絡攻擊、資產托管人或錢包服務提供商(如加密交易所和/或授權轉售商) 的失敗或GSC做市商的流動性風險 (FSB 2020) 可能會引發信心危機。主辦GSC安排的國家將需要考慮GSC安排本身是否存在重大的流動性風險、市場風險和操作風險，以及它們與當地金融系統的聯系和溢出效應。

36. 對匯款的小範圍採用CBDC或GSC (情景1) 可能意味着對金融機構資產負債表漏洞的影響很小。在這個場景中，用戶可能僅出於交易目的而持有CBDC或GSC的余額。在某些情況下，個人可以暫時持有有限的CBDC或GSC余額，作為價值儲存手段，取代銀行存款。與此相關的銀行存款的適度下降可能導致融資風險的適度增加，因為銀行會用其他更不穩定的來源來彌補存款資金的損失。此外，嚴重依賴跨境支付費用的銀行，這一收入來源可能會減少。

專欄2. CBDCs、 GSCs和金融中介的結構

如果CBDC具有足夠的吸引力，它們可以通過擠出銀行存款來消除銀行體系的中介作用。例如，CBDC可以與商業銀行競爭存款，因為CBDC被認為更安全。商業銀行是期限轉換和信貸分配的關鍵——這些功能是中央銀行無法有效提供的——因為它們在緩解信息摩擦和監控債務人方面做得更好。然而，對銀行存款的競爭加劇可能會提高融資成本，抑制貸款，降低銀行資金投資。其程度取決於CBDC的設計和使用、國家和市場特徵以及金融體系的反應 (e.g., Agur, Ari and Dell’Ariccia, 2019; Keister and Sanchez, 2019)。

在國內，如果存在以下情況，CBDC對銀行貸款的不利影響將減弱:

CBDC主要作為支付手段而不是價值儲存手段。如果主要用於交易目的、基於存款的支付仍然具有競爭力、監管限制了CBDC的持有，或者央行不對CBDC支付正利息，則用戶可以在CBDC中持有相對較少的流動性。
存款的競爭加劇，在不提高貸款利率的情況下降低了銀行的利潤率。當銀行在提供存款方面擁有壟斷權時，它們就會限制存款供應，以保持較低的存款利率。CBDC作為一種競爭性的安全工具，可能會迫使銀行提高存款利率。競爭加劇可能會降低壟斷租金，但對貸款的影響可能有限。Andolfatto (2019)和Chiu等人(2020)表明，CBDC競爭導致的存款利率上升可能導致銀行存款的擴大，銀行甚至可能在特定條件下擴大貸款。
銀行可以通過其他廉價的資金來源來彌補存款的損失。為了支持其CBDC債務，央行可以直接或間接的投資資產來緩解商業銀行的融資壓力。Bindseil(2019)說明了資金如何循環回到商業銀行。此外，貨幣政策可能會限制銀行融資成本的上升。Brunnermeier和Niepelt (2019a)從理論上展示了央行資金自動替代存款如何在特定條件下保持銀行資金的恆定，從而在有和沒有CBDC的情況下實現相同的信貸分配。然而，各國央行可能不愿實施此類政策，因為這可能對其資產負債表規模和信貸風險產生重大影響。
GSCs如何影響信貸中介? 銀行存款和GSC作為價值儲存方式的選擇取決於風險回報情況和可能與GSC相關聯的其他服務。在國際上，它們的影響很大程度上取決於信貸中介是否能夠創造以GSC記账單位計價的“內部貨幣”。實際上，大型科技公司在發放信貸方面可能具有競爭力，因為它們在充分利用平臺上產生的潛在借款人個人數據方面處於有利地位。如果它們的信貸中介機構通過期限轉換和其他冒險行為變得“類銀行”，它們很可能需要獲得執照，並像銀行一樣受到監管。

跨境、CBDC和GSCs可通過至少兩個渠道影響信貸中介結構:

外幣CBDCs和GSCs可能導致銀行系統中的貨幣被替代。然而,這並不一定減少信貸供應,許多國家經歷過了貨幣替代事件並且見證了廣泛提供外幣銀行存款和貸款(見附件2)。在外幣CBDC / GSC中，將資產與負債進行匹配可以使本地銀行對衝貨幣風險，但如果本地借款人缺乏以外幣計值的收入，則可能將其轉換為信用風險。

37. 與在部分 “美元化” 經濟體中觀察到的情況相比，更大的貨幣替代性(情景2) 可能會增加融資和償付能力風險壓力 (Gulde and others, 2004; Levi Yevaty, 2006; De Nicolò and others, 2005) 。CBDC或GSC可能會增加已經使用外幣的替代程度，因為這種貨幣的獲取和交易的摩擦可能會減少。例如，外國紙幣可能不能免費獲得，從發行國發貨的成本可能很高，限制了其作為支付手段。在CBDC或GSC中，沒有監管障礙，可用性只受到技術的限制。由於貨幣功能的互補性，作為支付手段的較高使用可能也會導致作為價值儲存手段的較高使用。隨着個人用國內銀行存款代替CBDC或GSC作為價值儲存和支付手段，銀行將面臨更高的資金和貨幣風險（專欄2) 。如果銀行在CBDC或GSC中進行貸款計價，那么它們也可能面臨更高的信用風險。對於主要收入來源為當地貨幣的借款人，或其抵押品以當地貨幣計價的借款人，這一點尤其重要。

38. 在壓力大的時候，使用外幣CBDC或GSC可能會導致更高的運行風險。Mancini-Griffoli等人 (2018) 分析了CBDC對發行國家金融穩定的潛在影響。他們認為，影響可能是有限的，這取決於CBDC的設計特性。然而，對許多新興市場和發展中國家來說，銀行系統的擠兌往往與貨幣或國家的擠兌有關 (Laeven and Valencia, 2018) 。在這種情況下，將激勵存款人將其財富轉移到外國資產中。外國資產的可及程度是儲戶在選擇是否在銀行經營時要考慮的重要因素。另一個重要因素是發行貨幣的中央銀行是否有最後貸款人的支持。如果與在國外的銀行中打开和轉入數字錢包相比，开通和轉入數字錢包的速度更快且更容易獲得，並且考慮到發行中央銀行的緊急流動性援助可能不容易獲得，則可能會增加存款人經營的動機。

39. GSC生態系統也可能是重要的風險來源。所有類型的常規風險，包括流動性，市場，信貸，運營和網絡風險，以及與GSC錢包服務提供商，交易所和其他相關市場基礎設施相關的風險，都可能影響到交易的價值。這些風險的實現可能導致從GSC轉向其他更安全的貨幣和資產，可能會導致GSC與貨幣之間的釘住關系破裂面值。這樣的運行可能為其持有人造成潛在損失，從而增加跨境的波動性資本流動，並導致更廣泛的金融穩定影響。

40. 在全球採用單一GSC的情況下（情景3），國內金融狀況將受到全球因素的影響。由於全球金融體系變得更加一體化，個別國家的國內財務狀況越來越多地受到所謂的全球金融周期的驅動 (Agrippino and Rey, 2020) 。廣泛採用單一GSC可以加強這種趨勢。全球財務周期可能與GSC安排的生態系統安全性和安全性方面的感知變化。他們GSC發行人發起的利率變動也可能導致這種情況。因此,當地監管當局可能會發現很難控制繁榮與蕭條。例如，歐元區表明，某些國家（例如西班牙）在使用監管和監督工具時面臨重大挑战，是抑制房地產價格和信貸的上行壓力歐元區寬松的金融狀況所致。

41. 由於相互關聯，全球採用GSC可能會引起系統性風險。對GSC生態系統任何組成部分的壓力都可以迅速跨境傳遞。這不僅適用於與跨境提供服務本身有關的 “直接” 渠道（例如，有關服務的可用性和條件以及獲得支持資金的問題，以及儲備金），還有 “間接” 渠道，例如通過聲譽風險。服務提供商的失敗（例如，儲備資產的經銷商，錢包提供商，經理或托管人/托管人/受托人）可能會導致其他司法管轄區的用戶質疑GSC的安全性和可靠性。最終，一個管轄區的弱點可能會給整個生態系統帶來風險。這可能導致全球支付系統的潛在故障，全球支付被中斷。

42. 在全球採用多極化的情況下（情景4），在一個司法管轄區範圍內的貨幣競爭可能會使當地的財務狀況更加動蕩。CBDC和GSC之間的低轉換成本可能導致他們參與貨幣集團或數字貨幣領域不穩定。然而，競爭可以加強風險管理的紀律。從保持長期來看，私人發行的貨幣具有吸引力（Hayek，1976），盡管Fernandez-Villaverde and Sanches（2019）認為貨幣競爭只能在一定條件下提供穩定限制性條件。實際上，經濟學家對歷史是否存在貨幣競爭與財務狀況改善或惡化沒有達成共識（例如White，1995）。

43. 貨幣競爭能夠激勵GSC服務提供商承擔更高的風險，以便在短期內獲得市場份額。由於GSC受益於強大的網絡效應，發行人和服務提供商將面臨巨大的競爭壓力，以爭奪市場份額。因此，激進的業務模型可能會導致生態系統面臨其他風險。例如，GSC服務提供商可能會尋求通過在短期內虧損的方式來獲得市場的主導地位，並在長期通過更高的利潤率（壟斷性租金）來彌補。承擔了過多的風險，從’too big to fail’補貼中獲得收益。因此，具有系統重要性機構的出現和潛在的反競爭影響可能是系統風險的來源。

C. 資本流動

44. CBDC和GSC的使用可能會通過降低交易成本和國際資本市場中的摩擦來影響跨境資本總流量。國際資本市場並非一帆風順：交易成本很高，市場因信息不對稱或熟悉效應而細分。從投資者的角度來看，由於貨幣和付款的數字化以及相關資產的代幣化，市場基礎設施的 “管道連接” 可能會變得更加高效。因此，交易成本降低，外國金融市場可能變得更加容易進入。如果將GSC與來自電子商務和社交網絡平臺的大數據捆綁在一起，則還可以提供改進的跨境信用分析並幫助降低信息不對稱性。從借款人的角度來看，減少搜索和交易成本可以幫助改善跨境信用。銀行的跨國發行或減少對銀行的依賴，改善進入國際資本市場的機會，並提高欠發達國家或世界各地的中小企業實現更高的金融包容性。同時，更加分散的投資者和借款人基礎可能導致更多的噪音交易和從衆行為。

45. 對匯款的小範圍採用CBDC或GSC（情景1）可能不會顯著影響資本流動，但使用更多貨幣替代的方案（情景2）可能會影響資本流動。這些新形式的數字貨幣可以由非居民服務提供商通過互聯網直接提供給一個國家的居民。這樣，它們可用於有效執行跨境轉帳，而繞過傳統的支付系統，通過該系統通常會強制執行兌換限制和CFM。在互聯網上獲取CBDC和GSC相對容易，這使得它們在與傳統支付系統相關的成本和國家監管負擔較高的體系中特別有吸引力。如果採用這些措施會促進資本流動或增加資本流動的波動性，可能會加劇 “政策三元困境” ，使貨幣政策和匯率管理變得更加復雜。

46. 全球採用GSC(情景3) 可能會導致國際資本市場更加一體化。採用統一的全球通用貨幣委員會將在很大程度上消除匯率風險和重新計價的風險。GSC的使用，如果與復雜的金融工具捆綁在一起，可能會使家庭和小型企業更容易獲得實時對衝服務和改進的風險管理。然而，歐元區銀行和資本市場聯盟的經驗表明，金融體系和市場的全面一體化需要的遠不止單一貨幣。

47. 在全球範圍內採用單一的GSC可能會在短期內導致更不穩定的金融狀況。對於一個與社交媒體平臺捆綁在一起的GSC，金融資產的羊群行為、恐慌和噪音交易的發生率可能更高，這可以反映兩個因素。首先，在社交媒體或其他平臺上傳播的信息噪音更大。其次，在這樣的環境中操作的投資者更容易採取這樣的行為(小規模的，更多噪音交易，等等) 。事實上，從社交媒體/社交平臺和資本市場的文獻中發現，社交媒體互動強化了交易行為的各種心理偏見。

48. 具有多極化的全球採用場景（情景4）可以為國際風險共享創造更多機會。如果這些CBDC和GSC不相關，則可能是這種情況，這是因為發行國的業務周期不同步，或者因為GSC的帳戶單位與法定貨幣不同。此外，可能會出現具有優越功能的新型安全資產，例如以GSC記账單位計價但被具有吸引力的風險對衝特性的智能合約嵌入的AAA級債券。它們可以提供投資組合多樣化的機會，並為各國面臨的特殊外部風險提供更好的對衝。例如，商品出口國的小公司可能更容易獲得金融工具，以幫助他們對衝生產和出口商品價格的波動。然而，多個CBDC和GSC的出現，在降低各種摩擦的同時，也可能增加復雜性。這可能導致已建立的市場和提供流動性支持的官方機制分散化，從而阻礙了對衝操作的能力，從而加劇了波動性。

D. 國際儲備

49.數字化可以促進貨幣的跨境使用，從而改變對安全資產的需求和供應。盡管在可預見的將來，美元很可能仍將是主要的儲備貨幣，但數字化可以使變革的發生比以前設想的更快。在需求方面，各國或貨幣集團之間技術進步的不平衡速度，替代性跨境支付軌道的出現或以CBDC或GSC為單位的貿易發票和金融中介的轉移，都可能使儲備貨幣重新定位。在供應方面，新的數字平臺已經出現並在短短幾年內達到了全球規模，提供了可供數字貨幣使用的替代網絡，以刺激發行後的採用。通過數字錢包網絡授予全球訪問權限可以幫助可信的CBDC發行人達到一定程度的規模和市場流動性，這在以前是不可行的。主要區別在於潛在的更高的可擴展性速度，以及降低現有的主導貨幣網絡轉移成本的可能性。

50. 採納和使用CBDC和GSC可能會改變對儲備持有人和發行人的激勵機制。官方部門將儲備金用作安全的價值儲備，並隨時獲得國際流動性。對於儲備持有人而言，儲備貨幣組成的主要驅動因素是發行人的規模和信譽，貨幣在貿易和金融交易中的用處（包括外匯幹預）以及由於信念協調而增強安全性的慣性。 Anderson等人（2020）在一個新的官方儲備持有數據集中比較了這些驅動因素，並強調金融聯系和慣性在解釋儲備貨幣份額方面變得越來越重要。另一方面，儲備發行人需要權衡跨境使用CBDC的潛在收益和風險。這些變化將會如何，取決於CBDCs和GSCs在每種情況下對儲量驅動因素的影響。

51. 由於貿易和金融交易的價值尺度不會改變，因此採用CBDC或GSC進行匯款（情景1）對儲備產生有限的影響。在這種情況下，CBDC或GSC只能作為完成跨境支付的渠道，其價值不會成為影響經濟決策的重要相對價格。因此，中央銀行幾乎不需要調整儲備金的構成。

52. CBDC或GSC引發的更多貨幣替代（情景2）將導致中央銀行出於預防目的而增加外匯儲備。對於儲備持有人而言，增加在貿易和金融交易中採用外國CBDC或GSC的可能性，特別是如果與金融機構面臨更大的匯率波動風險，則可能會將儲備轉移到CBDC或GSC中。盡管定性的影響類似於傳統的貨幣替代，但CBDC或GSC更快地推出，可能會降低迄今為止觀察到的儲備持有量的慣性。但是，對儲備發行人的信心，例如確保網絡安全或提供緊急流動性的能力，仍然至關重要。對於發行人而言，提供更多安全資產的動機可能會有所不同。如果國際化是一項政策目標，發行人將至少會部分適應需求的變化。否則，更高的需求可能會導致安全資產短缺，從而可能導致副作用，如降低風險溢價和提高金融體系槓杆率 (Caballero, Farhi, and Gourinchas, 2017) 。

53. 廣泛採用具有獨立價值尺度的GSC（情景3）可能會暴露其私人發行人的利潤動機與全球貨幣和金融穩定之間的內在矛盾。隨着GSC和以GSC計價的安全資產在全球經濟中的確立，中央銀行將希望持有安全的GSC儲備。但是，GSC發行人在決定儲備金的供應時可能存在利益衝突：滿足需求的供應可能與使發行人的利潤最大化的供應有所不同。即使在當前體系下，也只有少數中央銀行設立貨幣互換安排，從而減少了中央銀行持有准備金的需求。私人發行可能加劇該問題：目前尚不清楚GSC提供者是否會提供貨幣互換以充當最後貸款人，也不清楚如何防止安全資產長期短缺。

54. 在情景4中，隨着一些CBDC和GSC被廣泛採用和競爭，儲備資產可能變得更加多樣化。 Farhi和Maggiori（2017）認為，在多極系統中儲備發行人之間的大量競爭是好的，競爭太少可能有害。對於許多儲備發行人，總發行量很高，但個人發行量很低，這保護了發行方的國內金融穩定。然而，由於發行人很少，投資者會迅速從一種儲備資產轉向另一種儲備資產，因此協調性惡化，隨之而來的是不穩定性的出現。卡尼（Carney，2019）認為，由一籃子CBDC支持的“合成霸權貨幣”可以通過對基礎CBDC產生信心，從而擴大安全資產的供應，從而獲得與多極世界類似的收益。

55. 在多極世界中，國家之間和國家內部的儲備構成可能會多樣化，具體取決於貨幣集團的形成或各國內部貨幣的競爭。當一個國家採用單一的CBDC或GSC時，該國家的儲備金將主要以其貨幣集團的價值尺度計價。相反，居民使用多種貨幣也可以使國家內部的儲備資產多樣化。