高管才是IPO的真正贏家？Circle招股書都透露了哪些信息

全球第二大穩定幣 USDC 的發行商 Circle 正式啓動上市計劃，准備在紐約證券交易所掛牌。4 月 2 日，該公司向 SEC 提交了招股書，邁出了期待已久的 IPO 第一步。S-1 文件沒有明確 IPO 時間表，但通常公司提交 S-1 後幾周內即可开始交易。根據 S-1 招股說明書 ，摩根大通和花旗將擔任主承銷商，市場預計 Circle 估值可能達到 50 億美元，股票代碼為「CRCL」。招股書顯示，Circle 將發行未明確數量的 A 類普通股，同時現有股東也將登記出售部分持股。目前每股定價區間尚未確定。公司出售股份所得將歸 Circle 所有，而現有股東售股所得不納入公司。

這是 Circle 第二次嘗試上市。2022 年底，它曾試圖通過與一家 SPAC（特殊目的收購公司）合並的方式登陸資本市場，但因監管問題最終告吹，損失了超過 4400 萬美元。此後，Circle 調整策略，逐步向金融中心靠攏。去年，它把總部從波士頓搬到了紐約世貿中心一號樓，進一步融入全球金融核心圈。

這一次，Circle 選擇了一個微妙的時機——科技股近期波動劇烈，納斯達克指數剛剛經歷了 2022 年以來最慘淡的一個季度。如果成功上市，Circle 將成為繼 Coinbase 之後，又一家登陸美國主流交易所的重量級加密貨幣公司，同時也是第一家穩定幣上市公司。

利潤持續承壓的生態閉環

Circle 的故事始於 2013 年，當時它的定位是一家專注於比特幣相關業務的公司，目標是通過技術讓數字貨幣使用更加便捷。隨着加密市場風雲變幻，Circle 在 2018 年抓住了新的風口——與 Coinbase 合作，通過 Centre 聯盟推出了美元穩定幣 USDC。USDC 是一種與美元 1: 1 掛鉤的數字資產，旨在為加密交易提供穩定性和可信度。

2023 年，Centre 聯盟解散，Circle 獲得了 USDC 的完全控制權。從此，USDC 不再只是一個合作項目，而是 Circle 的核心資產。截至 2025 年，USDC 的市值已達到 601 億美元，雖然仍落後於 Tether 的 USDT（市值 1444 億美元），但其增長勢頭和透明度讓它在市場上佔據了一席之地。

USDC 是 Circle 最知名的產品，這是全球第二大穩定幣。USDC 在上一輪加密牛市中迅速崛起，市值從 2020 年的不到 10 億美元飆升至 2022 年的超 500 億美元， 2024 年進一步增長至 601 億美元，佔整個穩定幣市場的 26% 。盡管龍頭 Tether（USDT）仍以 67% 的市佔率遙遙領先，但 USDC 今年增長迅猛——市值增長了 36% ，而 Tether 只有 5% 。

數據來源: CryptoQuant

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渠道分銷成本過高，毛利率持續下降

Circle 深知 USDC 的成功離不开生態支持。最初，它與 Coinbase 通過 Centre 聯盟共同發行 USDC，但 2023 年聯盟解散，Circle 全權接管。S-1 披露，Coinbase 如今持有 Circle 少數股權，雙方基於儲備總收入更平均地分配利潤（仍按各自錢包和托管產品中的 USDC 持有量劃分）。Circle 在 2024 年賺取了約 17 億美元的收入，並作為分銷合作夥伴向 Coinbase 支付了超 9 億美元。

2023 年 12 月，Circle 又與全球最大加密交易所幣安達成合作，支付 6025 萬美元一次性費用，並按月支付一定比例費用，允許 USDC 參與 Binance Launchpool，促使 Binance 平臺內 USDC 供應從不到 10 億美元升至 40 億美元。

這種「花錢买增長」的策略顯著提升了 USDC 的流通量和市場認可度，但也增加了運營成本。Circle 通過與 Coinbase、幣安、貝萊德等巨頭的合作，構建了一個強大的分銷網絡，確保 USDC 在全球加密生態中的滲透力。

機構關系網成主要護城河

Circle 的業務模式可以用「穩定幣+生態擴展」來形容。它不僅是一個穩定幣發行商，還試圖通過一系列產品和服務，打造一個覆蓋加密支付、跨鏈技術乃至企業解決方案的生態系統。

USDC 發行與流通是 Circle 的核心業務，也是其最重要的收入來源。每發行一枚 USDC，Circle 都會在銀行存入等值的美元或高流動性資產作為儲備，確保其價值穩定。用戶可以使用 USDC 進行交易、支付或儲值，而 Circle 則通過管理這些儲備資產賺取收益。為了擴大 USDC 的流通範圍，Circle 與 Coinbase、幣安、貝萊德等金融和加密巨頭建立了深度合作。例如，在與 Coinbase 的協議中，Circle 會根據 USDC 儲備的每日淨收益設定支付基數，扣除管理費後雙方按比例分成。截至 2024 年，USDC 的流通量持續增長，尤其在去 DeFi 和跨境支付領域佔據了重要地位。

在支付與企業服務方面，Circle 扮演着連接加密世界與傳統商業的橋梁角色。它提供了一套完整的支付 API 和企業級工具，使商家能夠輕松接受 USDC 支付並自動兌換為法幣。這種服務模式類似於傳統金融中的 PayPal，但專為加密經濟優化。例如，電商平臺可以集成 Circle 的 Checkout 服務，消費者用 USDC 付款後，Circle 會實時將加密貨幣轉換為美元並結算給商家，大幅降低了企業涉足加密支付的門檻。

跨鏈技術和區塊鏈基礎設施是 Circle 構建的另一個關鍵壁壘。該公司开發的跨鏈橋讓 USDC 能夠在以太坊、Solana 等不同區塊鏈之間自由流轉，極大提升了穩定幣的可用性。此外，招股書透露 Circle 正在研發 Layer 2 解決方案，旨在降低交易成本並提升效率，布局加密基礎設施。

為了更直接觸達終端用戶，Circle 還推出了數字錢包服務。雖然目前規模有限，但能看出業務正從 B 端向 C 端延伸。

總結一下，Circle 的業務模式就像一個「穩定幣驅動的生態閉環」：以 USDC 為核心，通過支付、技術和用戶服務，將加密貨幣的潛力延伸到現實世界。它的野心不小，幾乎涵蓋了 CEX 之外的所有加密領域。

去年 16.8 億美元營收從哪來？

根據招股說明書，此次披露的財務數據首次完整呈現了 Circle 近年業績表現。

2023 財年（截至 12 月 31 日）總營收與儲備收益達 16.8 億美元，同比增長 16% ，較 2022 年的 14.5 億美元和 2021 年的 7.72 億美元持續增長。2024 年收入主要來自支撐 USDC 的儲備資產利息收益。

2024 年運營總支出 4.917 億美元，其中薪酬支出（2.634 億美元）、行政管理費用（1.373 億美元）和 IT 基礎設施投入（2710 萬美元）佔主要部分。持續經營業務淨利潤 1.569 億美元，雖低於 2023 年的 2.715 億美元，但較 2022 年 7.618 億美元虧損顯著改善。2024 年調整後 EBITDA 為 2.849 億美元。

公司當年還錄得 430 萬美元數字資產減值損失，同時因非核心業務收益獲得 5440 萬美元其他收入。招股書暫未最終確定流通股加權平均數及每股收益數據。

根據規劃，Circle 擬將 IPO 募集資金用於產品研發、運營資本、規模擴張及潛在收購等常規公司用途。目前尚未公布具體定價時間表與股份分配方案。

運營和財務指標

Circle 通過管理 USDC 的儲備資產賺錢。這些儲備包括現金和短期美國國債，在高利率環境下產生可觀利息收入。S-1 顯示， 2024 年 Circle 總營收 16.8 億美元，其中 99% （約 16.65 億美元）來自儲備收入，其他來源（如支付服務和跨鏈技術）僅貢獻 1500 萬美元。這意味着 Circle 幾乎完全依賴單一收入來源，且受政府利率政策影響。文件估算，若利率下降 1% ，儲備收入將減少 4.41 億美元。不過，Circle 認為低利率可能刺激 USDC 流通量增長，但這種關系「復雜、不確定且未經證實」。

截至 2024 年 12 月 31 日，USDC 已用於約 20 萬億美元的鏈上交易。下表列示了在所述期間的關鍵運營和財務指標，以及相關的 GAAP（美國公認會計准則）度量標准：

USDC 流通量和平均 USDC 流通量是 Circle 儲備收入的主要貢獻因素，也是衡量 Circle 穩定幣生態系統廣度的指標。截至 2024 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日和 2022 年 12 月 31 日，公司持有的 USDC 分別為 2.945 億美元、2.758 億美元和 530 萬美元。

儲備回報率（Reserve Return Rate）是指儲備資產所產生的回報率，是儲備收入的主要決定因素，其計算方式為儲備收入除以 Circle 穩定幣持有者專屬儲備的平均期間余額。截至 2024 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日和 2022 年 12 月 31 日，公司儲備回報率分別為 5.0％、4.7％和 1.5％。

穩定幣市場份額（Stablecoin Market Share）指的是流通中的 Circle 穩定幣佔所有法幣支持穩定幣（即錨定法定貨幣價值的數字資產）總流通量的比例。該指標反映了 Circle 穩定幣在整個穩定幣市場中的佔比及其在競爭格局中的地位。自 2021 年以來，按流通量計算，Circle 一直是全球第二大穩定幣發行方。根據 CoinMarketCap 數據，截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 的穩定幣市場份額為 24%。

有效錢包（Meaningful Wallets）指的是鏈上 USDC 余額超過 10 美元的數字資產錢包數量，是衡量 USDC 採用廣度的重要指標。2024 年有效錢包數量為 426 萬個，較 2023 年底增長 53.24%。

利潤拆解

下表為 Cirlce 公司 2024 年利潤表，詳細記錄了公司 2024 年各項收入、費用及淨利潤指標：

截至 2024 年 12 月 31 日，儲備收入為 16.76 億美元，相比 2023 年同比增長 2.305 億美元（16.1%）。其中，約 1.399 億美元的增長來自於流通中 USDC 日均余額增長，這反映了與數字資產交易活動相關的 USDC 需求增加以及 Circle 在關鍵市場中的市場份額提升；8,990 萬美元的增長來自平均收益率的提升，主要受美聯儲加息的影響。2024 年度其他收入同比下降 470 萬美元（23.6%），主要原因是交易服務收入下降 390 萬美元，這與 2024 年某些服務的逐步停用有關。

2024 年年度的分銷和交易成本相較於 2023 年底增加了 2.91 億美元（40.4%），主要原因是支付給 Coinbase 的分銷成本增加了 2.166 億美元，以及與新的战略分銷夥伴關系相關的其他分銷激勵成本增加了 7,410 萬美元，如向幣安支付的預付一次性費用。2024 年度其他費用與 2023 年度相比減少了 140 萬美元（17.2%），主要原因是公司停用傳統交易服務產品，相關費用減少了 90 萬美元。

2024 年年度利潤為 1.56 億美元，相較於 2023 年度淨收益下降 1.12 億美元。盡管 2024 年儲備收入相比 2023 年同比增長 2.305 億美元，但分銷和交易成本相較於 2023 年底也大幅增加 2.91 億美元，總營業費用增加 0.39 億美元，最終導致利潤呈現下滑態勢。

在現金流方面，2022-2024 年連續三年，存放在銀行账戶中的 USDC 儲備現金余額遠遠超過了每個金融機構 25 萬美元的 FDIC 保險限額。截至 2024 年 12 月 31 日，約 85% 的 USDC 儲備存放在 Circle 儲備基金中，其余部分則以現金形式存放於若幹銀行账戶中。Circle 儲備基金由貝萊德管理。該基金僅對 Circle 可用，且 Circle 是 Circle 儲備基金的唯一股東。

在融資方面， 2024 年度，融資所得資金為 194.499 億美元，而 2023 年度融資所得資金為 -203.222 億美元，主要由於 2024 年流通中 USDC 增加，穩定幣持有者存款淨變化增加了 194.521 億美元；而 2023 年流通中 USDC 減少，穩定幣持有者存款淨變化減少了 203.222 億美元。

薪酬花費過高遭質疑，高管才是 IPO 的真正贏家？

Circle 的 IPO 不僅關乎公司未來，也是一場資本盛宴。Circle 上市後，將實行三級股權結構：IPO 發行的 A 類股每股 1 票投票權；聯合創始人 Jeremy Allaire 與 Patrick Sean Neville 持有的 B 類股每股 5 票，但總投票權佔比不超過 30% ；C 類股無投票權，在特定條件下可轉換。B 類股在非許可渠道轉讓時將自動轉為 A 類股。

此外，根據招股書披露，高管薪酬 CEO Jeremy Allaire 年薪 90 萬美元，股票獎勵 900 萬美元，外加 200 萬美元福利，總薪酬超 1200 萬美元。首席財務官 Jeremy Fox-Geen 總薪酬 520 萬美元（年薪 50 萬+股票 400 萬+福利 70 萬）。其他高管如首席战略官 Elisabeth Carpenter、總裁兼首席法務官 Heath Tarbert、首席產品和技術官 Nikhil Chandhok，年薪酬在 400 萬-500 萬美元之間。在 Circle 工作顯然回報豐厚。

對於風投巨頭來說，持有 5% 以上股份的投資者將大賺一筆，包括 General Catalyst（最大企業股東）、北京 IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners 和 Fidelity。這些機構共持有超 1.3 億股，估值 40 億-50 億美元的 IPO 將為他們帶來可觀回報。

USDC 市值在過去一年翻倍，從約 300 億美元增至 600 億美元，但市場競爭日益激烈。主要對手 Tether（USDT）以超 1400 億美元的市值遙遙領先。此外，PayPal 於 2023 年推出自家穩定幣，摩根大通等銀行巨頭也在探索區塊鏈領域。S-1 文件中，Circle 列出了這些競爭者，坦言市場環境復雜。

盡管如此，Circle 對未來持樂觀態度。美國針對穩定幣的立法進程加速推進，其中《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》備受矚目。衆議院數字資產小組委員會主席 Bryan Steil 表示，經過 4 月 2 日的審議，兩法案有望在修訂後實現一致，並計劃在特朗普政府前 100 天內送交總統籤署成法。這一進展為 Circle 等合規型穩定幣企業提供了政策利好，也標志着美國在數字美元領域的監管框架日益清晰。

本次 IPO 仍需通過監管審查並視市場條件推進，具體發行規模、每股估值等細節將在上市前通過補充文件披露。雖然還存在一切不確定性，但 Circle 的 IPO 很可能會成為穩定幣行業未來走向的一個關鍵信號。隨着全球監管政策日趨明確，穩定幣正邁向合規化和機構深度參與的時代。Circle 能否抓住這一機遇，借助華爾街為加密市場帶來的充沛資金流，挑战 Tether 長期佔據的王者寶座？在監管、競爭和市場波動的多重挑战下，Circle 能否兌現市場期待？這一切還需要時間來證明。

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