長文解析“熊市之光”Pendle的2025增長策略

本文來自： 0xDíaz

編譯｜Odaily星球日報（ @OdailyChina ）

譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

Pendle（PENDLE）已成為了 DeFi 中佔據主導地位的固定收益協議，使 用戶能夠交易未來收益並鎖定可預測的鏈上回報。

2024 年，Pendle 推動了 LST（流動性質押代幣）、再質押、收益型穩定幣等主要敘事的發展，其本身也 成為資產發行者的首選啓動平臺。

2025 年，Pendle 將擴展到 EVM 生態之外，演變為 DeFi 的全面固定收益層，瞄准新的市場、產品和用戶群體，覆蓋原生加密貨幣市場以及機構資本市場。

DeFi 世界的 收益衍生品市場可類比為傳統金融（TradFi）世界中最大的細分市場之一 —— 利率衍生品。這是一個超過 500 萬億美元的市場，即便是佔據該市場的極小比例，也代表着數十億美元的機會。

大多數 DeFi 平臺僅提供浮動收益，這不免會讓用戶暴露於市場波動之中，但 Pendle 卻通過透明且可組合的系統引入了固定利率產品。

這一創新重塑了價值 1200 億美元的 DeFi 市場格局，使 Pendle 了成為佔據主導地位的收益協議。2024 年，Pendle 的 TVL 增長超過了 20 倍，目前其 TVL 佔據了 yield 市場的過半份額，是第二大競爭對手的 5 倍之多。

Pendle 不僅僅是一個收益協議，它已演變為 DeFi 的核心基礎設施，驅動着那些頭部協議的流動性增長。

尋找契合點：從 LST 到 Restaking

Pendle 通過解決 DeFi 中的一個核心問題 —— 收益的波動性和不可預測性 —— 獲得了早期的市場關注。與 Aave 或 Compound 不同，Pendle 允許用戶通過將本金與收益分離來鎖定固定回報。

隨着流動性質押代幣（LST）的興起，Pendle 採用率激增，以幫助用戶釋放質押資產的流動性。2024 年，Pendle 又成功捕捉再質押（Restaking）敘事 —— 其 eETH 資金池上线僅數日便成為了平臺內規模最大的池子。

如今的 Pendle 已在整個鏈上收益生態中扮演着關鍵角色。無論是為波動資金費率提供對衝工具，還是作為生息資產的流動性引擎，Pendle 在流動性再質押代幣（LRT）、真實世界資產（RWA）及鏈上貨幣市場等增長領域都具有獨特優勢。

Pendle V2：基礎設施升級

Pendle V2 引入了標准化收益代幣（SY），以統一生息資產的封裝方式。這取代了 V1 零散、定制化的集成方案，實現了“本金代幣”（PT）和“收益代幣”（YT）的無縫鑄造。

Pendle V2 的 AMM 專為 PT-YT 交易設計，提供了更高的資本效率和更優的價格機制。V1 採用通用 AMM 模型，而 V2 引入了動態參數（如 rateScalar 和 rateAnchor），可隨時間調整流動性，從而縮小價差、優化收益發現並降低滑點。

Pendle V2 還升級了定價基礎設施，在 AMM 中集成了原生 TWAP 預言機，取代了 V1 依賴外部預言機的模式。這些鏈上數據源降低了操縱風險，提高了准確性。此外，Pendle V2 增加了訂單簿功能，在 AMM 價格區間超出時提供了備用的價格發現機制。

對於流動性提供者（LP），Pendle V2 提供了更強的保護機制。資金池現在由高度相關的資產組成，且 AMM 設計最大程度減少了無常損失，尤其是對持有至到期的 LP 而言更是如此 —— 在 V1 中，由於機制不夠專業化，LP 的收益結果更難預測。

突破 EVM 邊界：進軍 Solana、Hyperliquid 與 TON

Pendle 計劃向 Solana、Hyperliquid 和 TON 的擴張，標志着其 2025 年路线圖的關鍵轉折點。迄今為止，Pendle 始終局限於 EVM 生態 —— 即便如此，Pendle 還是在固定收益賽道佔據了超 50% 的市場份額。

然而，加密貨幣的多鏈化已成趨勢，通過 Citadel 战略突破 EVM 孤島，Pendle 將觸達全新的資金池與用戶群。

Solana 已成為 DeFi 與交易活動的主要樞紐 —— 1 月 TVL 創下 140 億美元的歷史峯值，擁有強大的散戶基礎，以及快速增長的 LST 市場。

Hyperliquid 憑借着垂直整合的永續合約基礎設施，TON 則依托着 Telegram 原生用戶漏鬥，兩大生態增長迅速，但都缺乏成熟的收益基礎設施。Pendle 有望填補這一空白。

若部署成功，這些舉措將大幅擴展 Pendle 的可觸達市場總量。在非 EVM 鏈上捕獲固定收益資金流，可能帶來數億美元的增量 TVL。更重要的是，此舉將鞏固 Pendle 不僅作為以太坊原生協議，更是跨主要公鏈的 DeFi 固定收益基礎設施的行業地位。

擁抱傳統金融：構建合規化收益接入體系

Pendle 2025 年路线圖中的另一關鍵舉措是推出專為機構資金設計的 KYC 合規版 Citadel。該方案旨在通過提供結構化、合規化的加密原生固收產品接入渠道，將鏈上收益機會與傳統受監管資本市場相連接。

該計劃將與 Ethena 等協議合作，由持牌投資經理管理獨立 SPV 架構。這種設置消除了托管、合規及鏈上執行等關鍵摩擦點，使機構投資者能夠通過熟悉的法律架構參與 Pendle 收益產品。

全球固收市場規模超過 100 萬億美元，即便機構資金僅向鏈上配置極小比例，也可能帶來數十億美元的資金流入。安永-帕特儂 2024 年調研顯示， 94% 的機構投資者認可數字資產的長期價值，超半數正在增加配置。

麥肯錫預測， 2030 年代幣化市場規模或將達 2-4 萬億美元。Pendle 雖非代幣化平臺，但通過為代幣化收益產品提供定價發現、對衝及二級交易功能，在該生態中扮演關鍵角色——無論是代幣化國債還是生息穩定幣，Pendle 均可作為機構級策略的固收基礎設施層。

伊斯蘭金融： 4.5 萬億美元的新機遇

Pendle 同時計劃推出符合伊斯蘭教法的 Citadel 方案，服務規模達 4.5 萬億美元的全球伊斯蘭金融市場 —— 該產業覆蓋 80 余個國家，過去十年保持 10% 的年均復合增長率，尤其在東南亞、中東及非洲地區發展迅猛。

嚴格的宗教限制長期阻礙穆斯林投資者參與 DeFi，但 Pendle 的 PT/YT 架構可靈活設計符合伊斯蘭教法的收益產品，其形態可能類同於伊斯蘭債券（Sukuk）。

若成功落地，該 Citadel 不僅能拓展 Pendle 的地域覆蓋，更將驗證 DeFi 適配多元金融體系的能力——從而鞏固 Pendle 作為鏈上市場全球固收基礎設施的定位。

進軍資金費率市場

Boros 作為 Pendle 2025 路线圖中最重要的催化劑之一，旨在將固定利率交易引入永續合約資金費率市場。盡管 Pendle V2 已確立其在現貨收益代幣化市場的主導地位，但 Boros 計劃將其業務版圖擴展至加密領域規模最大、波動最劇烈的收益來源 —— 永續合約資金費率。

當前永續合約市場未平倉合約超 1500 億美元，日均交易量達 2000 億美元，這是一個規模龐大但對衝工具嚴重不足的市場。

Boros 計劃通過實現固定資金費率，為 Ethena 等協議提供更穩定的收益 —— 這對管理大規模策略的機構至關重要。

對 Pendle 而言，這一布局蕴含着巨大價值。Boros 不僅有望打开數十億美元規模的新市場，更實現了協議定位的升級 —— 從 DeFi 收益應用蛻變為鏈上利率交易平臺，其功能定位已堪比傳統金融中 CME 或摩根大通的利率交易臺。

Boros 還強化了 Pendle 的長期競爭優勢。不同於追逐市場熱點，Pendle 正在為未來的收益基礎設施奠定基礎：無論是資金費率套利還是現貨持有策略，都為交易者和資金管理部門提供了實用工具。

鑑於目前 DeFi 和 CeFi 領域均缺乏可擴展的資金費率對衝方案，Pendle 有望獲得顯著的先發優勢。若成功實施，Boros 將顯著提升 Pendle 的市場份額，吸引新用戶群體，並鞏固其作為 DeFi 固定收益基礎設施的核心地位。

核心團隊與战略布局

Pendle Finance 由匿名开發者 TN、GT、YK 與 Vu 於 2020 年中創立，已獲得 Bitscale Capital、Crypto.com Capital、Binance Labs 及 The Spartan Group 等頂尖機構投資。

融資裏程碑：

• 私募輪（2021 年 4 月）：募資 370 萬美元，參投方包括 HashKey Capital、Mechanism Capital 等；

• IDO（2021 年 4 月）：以 0.797 美元/代幣價格融資 1183 萬美元；

• Binance Launchpool（2023 年 7 月）：通過幣安 Launchpool 分發 502 萬枚 PENDLE（佔總供應量 1.94% ）；

• Binance Labs 战略投資（2023 年 8 月）：加速生態發展與跨鏈擴張（金額未披露）；

• Arbitrum 基金會資助（2023 年 10 月）：獲 161 萬美元用於 Arbitrum 生態建設；

• The Spartan Group 战略投資（2023 年 11 月）：推動長期增長與機構採用（金額未披露）。

生態合作矩陣如下：

• Base（Coinbase L2）：部署至 Base 網絡，接入原生資產並擴展固定收益基礎設施；

• Anzen（sUSDz）：上线 RWA 穩定幣 sUSDz，實現與現實世界收益掛鉤的固定收益交易；

• Ethena（USDe/sUSDe）：集成高 APY 穩定幣，接入加密原生收益並強化 DeFi 協同；

• Ether.fi（eBTC）：推出首個 BTC 原生收益池，突破 ETH 資產邊界；

• Berachain（iBGT/iBERA）：作為首批基礎設施入駐，通過原生 LST 構建固定收益框架。

代幣經濟模型

PENDLE 代幣是 Pendle 生態系統的核心，兼具治理功能與協議交互權限。通過將生息資產拆分為本金代幣與收益代幣，Pendle 开創了收益管理新範式 —— 而 PENDLE 正是參與和塑造這一生態的關鍵工具。

關鍵數據如下（截至 2025 年 3 月 31 日）：

• 價格： 2.57 美元

• 市值： 4.106 億美元

• 完全稀釋估值（FDV）： 7.252 億美元

• 流通量： 1.6131 億枚（佔最大供應量 57.3% ）

• 最大供應量： 281, 527, 448 枚

• 通縮機制： 自 2024 年 9 月起，PENDLE 周排放量以 1.1% 速率遞減（初始周排放量 216076 枚）。經過 29 周調整，當前周排放量已降至約 156783 枚。該通縮計劃將持續至 2026 年 4 月，此後協議將轉為 2% 的年化通脹率以維持長期激勵。

vePENDLE 治理模型

Pendle 通過 vePENDLE 改善了治理和去中心化。用戶通過可通過鎖定 PENDLE 獲得 vePENDLE，鎖定期越長（最長兩年）、鎖定數量越多，獲得的 vePENDLE 就越多。隨着時間推移，vePENDLE 會线性衰減至零，此時鎖定的 PENDLE 將被解鎖。

這種鎖定機制減少了流通供應量，有助於價格穩定，並與生態系統的長期激勵保持一致。

vePENDLE 持有者的好處包括：

• 參與協議決策的投票權

• 收益費用分配

• 專屬激勵和空投

2024 年，活躍的 vePENDLE 持有者平均獲得了約 40% 的年化收益率（APY），這還未計入 12 月單獨分發的 610 萬美元空投。

Pendle 的 收益飛輪

Pendle 通過以下三重渠道吸收價值：

• 協議費用：生息代幣收益的 3% 注入國庫；

• 交易手續費：每筆交易收取 0.35% （0.3% 歸 LP， 0.05% 歸國庫）；

• 收益分成：YT 部分收益直接分配給 vePENDLE 持有者；

隨着 V2、Citadel 和 Boros 的推進，更多價值將流向 vePENDLE 持有者，進一步鞏固其生態核心地位。

主要風險與挑战

盡管 Pendle 在 DeFi 生態系統中已佔據優勢地位，但仍面臨若幹風險。該平臺的復雜性仍是其廣泛採用的障礙，尤其是對於不熟悉收益交易機制的用戶而言。若要實現新一輪增長，Pendle 需要持續簡化用戶體驗，降低 PT、YT 和固定收益策略的學習曲线。

Pendle 的總鎖倉價值（TVL）高度集中於 USDe，這使得協議對單一資產及其資金動態的依賴性較強。在牛市條件下，USDe 提供誘人的收益。但如果資金費率下降或激勵轉向其他領域，資本可能會流出，進而影響 Pendle 的整體 TVL 和使用率。

其他需要考慮的因素包括智能合約風險、預言機可靠性以及底層資產的市場波動。某些資金池的低流動性也可能導致滑點或用戶退出時的資本效率降低。

此外，Pendle 近期的增長部分得益於空投和積分激勵。隨着這些計劃逐步退出，持續的動能將更多依賴於協議的核心實用性、多元化收益來源以及 Boros 和多鏈 Citadels 等產品的持續推出。

結語

盡管市場周期常導致投資者情緒和關注度波動，但 Pendle 始終秉持長期愿景持續建設。Pendle 可定制的固定收益策略處於 DeFi 創新前沿，可幫助用戶有效管理波動、對衝風險並獲取穩定收益 —— 這使得 Pendle 天然成為了傳統金融與鏈上市場可組合性的橋梁。

展望未來，Pendle 2025 年的路线圖為更廣泛的採用和更深的流動性鋪就了清晰路徑。後續的發展關鍵在於用戶體驗的簡化以及超越短期敘事的能力。

隨着穩定幣市場增長和代幣化資產的激增，Pendle 有望成為推動下一波資產發行的固定收益層，其近期的強勁表現反映了市場需求和市場信心。若執行順利，Pendle 或將成為 DeFi 固定收益未來的核心支柱。

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