熊市收入焦慮背後，不同項目怎么解決自己的喫飯問題？

撰文：@desh_saurabh

編譯：深潮 TechFlow

零和注意力遊戲

2021 年，每種加密資產平均擁有約 180 萬美元的穩定幣流動性。然而，到 2025 年 3 月，這一數字已驟降至僅 5500 美元。

這張圖表直觀地展示了平均值的下降，同時也反映了當今加密領域中注意力零和博弈的本質。盡管代幣的數量已激增至超過 4000 萬種資產，但穩定幣流動性（作為資本的粗略衡量標准）卻停滯不前。其結果是殘酷的——每個項目分得的資本減少，社區變得更加薄弱，用戶參與度迅速衰退。

在這樣的環境中，短暫的注意力不再是增長的渠道，而是一種負擔。如果沒有現金流的支撐，這種注意力會迅速轉移，毫不留情。

收入是發展的錨點

大多數項目仍然以 2021 年的方式構建社區：創建一個 Discord 頻道，提供空投激勵，並希望用戶能喊着「GM」（Good Morning）足夠久以產生興趣。但一旦空投結束，用戶便迅速離开。這種情況並不意外，因為他們沒有留下的理由。這時，現金流的作用便凸顯出來——它不僅是一個財務指標，更是項目相關性的重要證明。能夠產生收入的產品意味着存在需求。需求支撐估值，而估值反過來賦予代幣引力。

盡管收入可能並非每個項目的最終目標，但如果沒有收入，大多數代幣根本無法存活足夠長的時間以成為基礎性資產。

需要注意的是，一些項目的定位與行業其他部分截然不同。以以太坊（Ethereum）為例，它並不需要額外的收入，因為它已經擁有一個成熟且粘性的生態系統。驗證者的獎勵來自每年約 2.8% 的通脹，但由於 EIP-1559 的手續費銷毀機制，這種通脹可以被抵消。只要銷毀和收益能夠平衡，ETH 持有者就能避免稀釋的風險。

但對於新項目來說，他們沒有這樣的奢侈條件。當只有 20% 的代幣在流通中，而你仍在努力尋找產品與市場的契合點時，你實際上就像一家初創公司。你需要盈利，並證明自己具備持續盈利的能力，才能生存下去。

協議的生命周期：從探索者到巨頭

與傳統公司類似，加密項目也處於不同的成熟階段。在每個階段，項目與收入之間的關系——以及是選擇再投資還是分配收入——都會發生顯著變化。

探索者：優先求生

這些是處於早期階段的項目，通常擁有中心化治理、脆弱的生態系統，並更注重實驗而非盈利化。即使有收入，也往往是波動且不可持續的，更多反映市場投機行為而非用戶忠誠度。許多項目依賴激勵措施、補助金或風險投資來維持生存。

例如，像 Synthetix 和 Balancer 這樣的項目已經存在了大約 5 年。它們的每周收入在 10 萬美元到 100 萬美元之間，活動高峯期會出現一些異常的激增。這種劇烈的波動和回落是這個階段的典型特徵，這並不是失敗的跡象，而是波動性的體現。關鍵在於，這些團隊能否將實驗轉化為可靠的使用場景。

攀登者：有牽引力但仍不穩定

攀登者是進階階段的項目，年收入在 1000 萬到 5000 萬美元之間，逐漸擺脫了依賴代幣發行的增長模式。它們的治理結構正趨於成熟，關注點也從單純的用戶獲取轉向長期用戶留存。與探索者不同，攀登者的收入已能在不同周期中證明需求的存在，而不僅僅是由一次性炒作驅動。同時，它們正在進行結構性演變——從中心化團隊向社區驅動的治理轉型，並多樣化收入來源。

攀登者的獨特之處在於其靈活性。它們積累了足夠的信任，可以嘗試分配收入——有些項目开始進行收入分成或回購計劃。但與此同時，它們也面臨失去發展勢頭的風險，尤其是在過度擴張或未能加深護城河時。與探索者的首要任務是生存不同，攀登者必須做出战略權衡：是選擇增長還是鞏固？是分配收入還是再投資？是專注核心業務還是分散布局？

這一階段的脆弱性不在於波動，而在於賭注變得真實可見。

這些項目面臨最艱難的抉擇：如果過早分配收入，可能會阻礙增長；但若等待過久，代幣持有者可能會失去興趣。

巨頭：准備分配

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 這樣的項目已經跨越了門檻。它們能夠產生穩定的收入，擁有去中心化的治理，並受益於強大的網絡效應。這些項目不再依賴通脹型代幣經濟學，已擁有牢固的用戶基礎和經過市場驗證的商業模式。

這些巨頭通常不會嘗試「包攬一切」。Aave 專注於借貸市場，Uniswap 主導現貨交易，而 Hyperliquid 正在構建一個以執行為核心的 DeFi 堆棧。它們的強大來源於可防御的市場定位和運營紀律。

大多數巨頭在各自領域內都是領導者。它們的努力通常集中在「擴大蛋糕」——即推動整個市場增長，而不是單純擴大自己的市場份額。

這些項目是那種可以輕松進行回購並且仍能維持多年運營的類型。盡管它們無法完全免疫波動，但擁有足夠的韌性來應對市場的不確定性。

季節性玩家：熱鬧卻缺乏基礎

季節性玩家是最引人注目卻也最脆弱的類型。它們的收入可能在短時間內與巨頭匹敵，甚至超過巨頭，但這些收入主要由炒作、投機或短暫的社交趨勢推動。

例如，像 FriendTech 和 PumpFun 這樣的項目能夠在短時間內制造巨大的參與度和交易量，但很少能將這些轉化為長期的用戶留存或持續的業務增長。

這類項目並非本質上不好。有些可能會調整方向並實現進化，但大多數只是依靠市場勢頭的短期遊戲，而非構建持久的基礎設施。

從公开市場中汲取的教訓

公开股票市場提供了有益的類比。年輕的公司通常會將自由現金流再投資以實現規模化，而成熟的公司則通過分紅或股票回購來分配利潤。

下圖展示了公司如何分配利潤。隨着公司成長，進行分紅和回購的公司數量都會增加。

加密項目可以從中學習。巨頭應該進行利潤分配，而探索者則應注重保留和復利增長。但並非每個項目都清楚自己屬於哪個階段。

行業特性同樣重要。類似公用事業的項目（例如穩定幣）更像是消費必需品：穩定且適合分紅。這是因為這些公司已存在很長時間，需求模式在很大程度上是可預測的。公司往往不會偏離前瞻性指引或趨勢。可預測性使得它們能夠與股東持續分享利潤。

而高增長的 DeFi 項目則更像科技行業——最佳的價值分配方式是靈活的回購計劃。科技公司通常具有更高的季節性波動。大多數情況下，其需求不像一些更傳統行業那樣具有可預測性。這使得回購成為分享價值的首選方式。

如果一個季度或年度表現優異？通過回購股份將價值傳遞出去。

分紅與回購的對比

分紅具有粘性。一旦承諾支付分紅，市場就會期望其保持一致性。而相比之下，回購則更加靈活，允許團隊根據市場周期或代幣被低估的情況來調整價值分配的時機。從 20 世紀 90 年代的約 20% 利潤分配佔比，到 2024 年的約 60%，回購在過去幾十年中迅速增長。從美元金額來看，自 1999 年以來，回購的規模就已經超過了分紅。

然而，回購也存在一些弊端。如果溝通不當或定價不合理，回購可能會將價值從長期持有者轉移到短期交易者手中。此外，治理機制需要非常嚴密，因為管理層通常有諸如提升每股收益（EPS）等關鍵績效指標（KPIs）。當公司用利潤回購流通中的股份（即未償還股份）時，會減少分母，從而人為地擡高 EPS 數據。

分紅和回購各有其適用場景。然而，如果缺乏良好的治理，回購可能會悄悄地讓內部人士獲益，而社區卻因此受損。

良好回購的三大要素：

• 強大的資產儲備
• 深思熟慮的估值邏輯
• 透明的報告機制

如果一個項目缺乏這些條件，它可能仍然需要處於再投資階段，而不是進行回購或分紅。

領先項目當前的收入分配實踐

• @JupiterExchange在代幣發布時明確表示：不直接分享收入。在用戶增長 10 倍、擁有足以維持多年運營的資金儲備後，他們推出了「Litterbox Trust」——一種非托管的回購機制，目前持有約 970 萬美元的 JUP 代幣。
• @aave 擁有超過 9500 萬美元的資產儲備，通過一個名為「Buy and Distribute」（購买與分配）的結構化計劃，每周分配 100 萬美元用於回購。這一計劃是在經過數月的社區對話後推出的。
• @HyperliquidX更進一步，其收入的 54% 用於回購，46% 用於激勵流動性提供者（LPs）。迄今為止，已回購超過 2.5 億美元的 HYPE 代幣，完全由非風險投資資金支持。

這些項目的共同點是什么？它們都在確保財務基礎穩固之後，才开始實施回購計劃。

缺失的一環：投資者關系（IR）

加密行業熱衷於談論透明性，但大多數項目僅在有利於自身敘述時才會公开數據。

投資者關系（IR）應成為核心基礎設施。項目需要分享的不僅是收入，還包括支出、資金儲備（runway）、資產儲備策略以及回購執行情況。只有這樣，才能建立對長期發展的信心。

這裏的目標並不是宣稱某種價值分配方式是唯一正確的，而是承認分配方式應與項目的成熟度相匹配。而在加密領域，真正成熟的項目仍然罕見。

大多數項目仍在尋找自己的立足點。但那些做對了的項目——擁有收入、策略和信任的項目——有機會成為這個行業急需的「教堂」（長期穩健的標杆）。

強大的投資者關系是一種護城河。它能夠建立信任，減輕市場低迷時期的恐慌，並保持機構資本的持續參與。

理想的 IR 實踐可能包括：

• 季度收入與支出報告
• 實時資產儲備儀表盤
• 執行回購的公开記錄
• 清晰的代幣分配與解鎖計劃
• 對補助金、薪資和運營支出的鏈上驗證

如果我們希望代幣被視為真正的資產，它們需要开始像真正的企業一樣進行溝通。