韓國機構Four Pillars一衆研究員：2025投資機遇及個人持倉

作者：Four Pillars

編譯：白丁，仙壤

注：Four Pillars是一家韓國的投資與研究機構，該團隊具備對市場與行業發展趨勢的深入洞見，並以自身的研判為出發點，投資了INJ、SUI、Ethena、Virtuals、Hyperliquid等多個明星項目。本文作為其闡述投資邏輯與持倉理由的研報，Four Pillars成員深入表達了自己對未來市場發展的看法，在此推薦大家閱讀。

每當我們談起自己從事區塊鏈研究，總有人會這樣問："現在該买什么幣？""哪些項目值得投資？"。其實VC研究員的職責是解析區塊鏈相關技術並研判市場趨勢，而非提供投資建議，所以我們通常不愿回答這種問題。

但Four Pillars研究團隊的特殊之處在於，我們既是行業觀察者，也是加密市場的深度參與者，所以與其給出模糊的"投資建議"，不如直接公开我們的持倉結構，並說明投資邏輯。

您可能好奇：這些全天候沉浸在區塊鏈研究中的Four Pillars研究員，究竟持有哪些資產？背後的決策依據又是什么？在詳解每個投資標的前，我們將用圖表形式直觀呈現團隊的整體持倉分布：

觀察上圖我們不難發現，團隊的持倉呈現出多元化分布特徵，覆蓋了多個賽道與生態體系。接下來，我們將逐一剖析每位研究員的投資邏輯，以及他們對這些資產未來潛力的研判。

Steve：以太坊統治力衰退，專注於已在市場中PMF的產品

投資組合：Sui, Injective, Jito, Ethena, Azuki, Rootlets, Kumo

智能合約平臺不再贏家通喫

Four Pillars在2023年5月成立，那時曾有一衆被視為以太坊挑战者的新晉公鏈，它們在Terra崩盤與FTX事件後集體潰敗，當時以太坊牢牢佔據了市場主導地位。但我當時就確信：在下輪牛市中，以太坊的市佔率必將回落至30%左右。核心邏輯有三：

其一，新周期入場用戶的規模將遠超以往；

其二，增量用戶必然帶來多元化的價值取向；

其三，以太坊無法滿足所有群體的需求偏好。

以太坊生態將"去中心化理念"置於最高優先級，這讓我注意到了其關鍵矛盾——要實現真正的"Mass adoption"，則必須兼容那些並不視去中心化為終極價值的用戶群體。

當然，區塊鏈技術本質要求"一定程度的去中心化"，但我認為，並非所有場景都需要以太坊級別的去中心化。相反，其他價值維度如執行效率、合規框架、用戶體驗等，可能比去中心化更具優先級，這種價值取向的多樣性將持續催生市場對除以太坊之外的其他公鏈的需求。

後續的市場表現驗證了我的判斷：相較於2023年，當前以太坊市佔率已穩定在20-30%區間。截至2025年1月9日，以太坊市值3985億美元，整個加密市場總市值1.35萬億美元。

且我認為，以太坊生態最大的問題並非在技術層面，而是其"萬物終將歸於以太坊"的傲慢態度。某種程度上，這與他們倡導的去中心化理念背道而馳。區塊鏈試圖構建的开放世界，永遠不會按照任何特定群體的意志運行。因此，我認為智能合約平臺領域在未來幾乎不可能形成贏家通喫的局面。

因為任何人都能創建新的公鏈，創新隨時可能湧現，隨着時間推移，越來越多人將熟悉區塊鏈技術，使用新公鏈的門檻將持續降低，智能合約平臺很可能維持激烈的競爭態勢。當然，這並不意味着我們會重返那個隨意發鏈的時代。未來，參與競爭的主要公鏈鏈數量可能減少，但會持續湧現出新的框架與平臺，現有頭部公鏈也會不斷完善其基建。

基於這一判斷，新型區塊鏈框架與技術始終是我關注的重點。我對Sui的興趣將持續至2025年，其在"新基建技術"的領域處於前沿。此外，我認為像Solana和Injective這樣依托各自優勢構建獨特生態的公鏈，終將獲得更大的市場關注——Solana憑借其強大的社區基礎與媲美Sui的可擴展性而著稱，而Injective則以極速交易、靈活的商業擴展能力及獨特的代幣經濟模型見長。

Source:X (@leptokurtic_)

已有賽道的新機會

當被人問及"區塊鏈行業哪些領域已實現PMF"時，我的答案始終是交易所、穩定幣與公鏈這三大基石。在探索未經驗證的新興市場機會前，深耕現有的成熟賽道並進行技術迭代，同樣是極具價值的方向。

以穩定幣賽道為例，其發展空間其實遠未觸頂。若能構建差異化模型的同時規避歷史上出現過的風險，如類似Terra在模型設計上的缺陷，則完全可能催生新的市場需求。Terra的興衰已證明：在USDT、USDC之外，市場對Web3原生的穩定幣的確存在真實需求。

而這正是我看好Ethena的核心邏輯——它通過資金費率構建了高收益，在底層架構上與USDT、USDC相比，形成了本質的創新。Ethena的突破性在於：除"高利率"這一基本吸引力外，持續拓展USDe的應用場景，如USDe與Bybit集成，可作為抵押資產來交易永續合約就是一個很好的例子。

雖然熊市中Ethena資金費率收益可能收窄，但項目方已着手开發USDtb等衍生品對衝市場波動，展現出了成熟的風險管控意識。

基於上述理由，我對三類已得到市場驗證的賽道——交易所、穩定幣、公鏈，的創新實踐保持高度關注。以Hyperliquid為例（盡管我尚未持倉），其通過訂單簿模式在衍生品交易體驗上進行革新，展現出與Ethena相似的創新基因，這類"在紅海賽道开闢藍海"的項目，始終是我的重點觀察對象。

什么是真正的社區

"社區"或許是Web3領域被濫用最多的詞匯之一。幾乎所有項目都標榜自己在"服務社區"，但多數情況下，社區不過是他們的"流動性出口"或"上幣門檻"——這種虛僞的社區敘事，如今已被大多數散戶識破。

我並非在此否定空投的價值。作為冷啓動工具，空投確實是構建初始社區的有效手段。但空投僅僅是啓動的手段，只有當用戶感受到幣價之外的東西時，社區才能真正存續。區塊鏈在某些方面類似國家，但又缺乏強制約束力，使得它更接近宗教。

除了經濟激勵，能將人們自發凝聚在一起的，唯有引人入勝的敘事，這正是以太坊和Solana擁有強大（甚至略顯狂熱）社區的原因——它們分別經歷了DAO攻擊與FTX事件的崩潰，但又浴火重生，形成了獨特的社區敘事。

在NFT領域，Azuki是少數構建了這種"敘事"的項目。盡管开局驚豔，但在過去三年的運營中，Azuki團隊與創始人Zagabond經歷了重重考驗。正因為他們克服了這些挑战，才鑄就了今日堅實的社區基礎。由此可見，真正的社區不是靠砸錢就行的，人們需要通過"患難與共的經歷"在經濟激勵之外獲得歸屬感。

基於此，我對已建立這樣性質社區的項目持樂觀態度，相信擁有堅實社區基礎的項目將在行業中表現出色。畢竟，代碼可以被分叉，但社區無法復制。

Jay：哪些項目將真正推動Adpotion？

投資組合:Solana, Sui, Jito, Ondo Finance, Ethena, Send, SOON Girl, MadLads, Kumo, SOON

EVM之外的虛擬機

2024年是非EVM生態發展的關鍵轉折點。以Solana為例，SVM生態下的多個DeFi項目與消費級應用，如Pump.fun、Photon、Daos.fun等，均展現出了比肩甚至超越以太坊生態頭部項目的表現。尤其在穩定幣支付領域，Solana成功整合了Visa、Shopify等主流企業，大幅提升了市場對其mass adoption前景的預期。

除了Solana外，Sui憑借“Move on SUI”持續壯大其生態，並通過引入突破性技術創新實現極低的交易延遲。此外，專為Sui設計的SuiPlay0X1掌機發布，標志着其在遊戲生態或迎來爆發式增長。

宏觀地看，一個明顯的趨勢是：越來越多的生態正逐步擺脫EVM的框架，开發或整合自己的專屬虛擬機，構建定制化的生態系統。盡管以太坊作為首個智能合約平臺確實引領了行業發展並孕育了衆多創新理念，但我對非EVM公鏈超越以太坊生態持樂觀態度。根本原因在於：EVM缺乏清晰使命導向，存在諸多固有缺陷。

當下我們見證着多樣化虛擬機的崛起，這些創新正在突破EVM生態的邊界。最終，應用的多樣性與質量將取決於虛擬機的發展水平，其中的關鍵挑战在於：如何充分發揮各VM的優勢，構建面向特定場景優化的全棧應用。展望2025年，非EVM基礎設施及其組合創新或將迎來更廣闊的發展空間，以滿足市場日益演進的需求。

真正理解具有Web2與Web3協同效應的RWA項目

區塊鏈的最大價值是什么？我認為是其資產通證化的能力。通證化可以使任何資產獲得流動性，這樣可以帶來很多優勢，比如提升資本效率與可及性、構建快捷的基礎設施、實現智能合約自動化、增強合規性與透明度。加密行業長期面臨的Mass adoption難題，從根本上也要從通證化機制上做突破。

然而，盡管多年來無數項目嘗試對各種資產通證化，我們卻鮮見成功案例。究其根本，是因為這些項目未能構建出令人信服的價值流轉體系，無法表現出通證化的優勢。隨着傳統行業對加密領域的興趣持續升溫，未來最受關注的將是那些能有效實施通證化的項目。

Source:How Ondo Finance Is Redefining Tokenization to Lead the RWA Market

我們以RWA領域的龍頭Ondo Finance為例進行說明。Ondo不僅將美國國債產品通證化上鏈，更通過構建跨Web2與Web3生態的合作夥伴關系，實現兩大目標：

1）確保資產獲得機構級投資者的保護；

2）通過與各類協議的交互最大化其效用。

這種策略可以為Web2和Web3投資者創造價值。深刻理解鏈下與鏈上領域的特徵，並以此為基礎實現兩者的有機擴展與協同創新，此類項目將在未來幾年獲得越來越多的關注。

為社區創造真實價值的項目

Hyperliquid的推出可以說是革命性的。在沒有外部融資的情況下，團隊完全依靠內部資源开發與社區共同成長。盡管在TGE時流通了超30%的代幣，項目仍在短短一周內突破100億美元的FDV。隨後HYPE代幣價格飆升，引發了熱烈反響。這猶如一次對行業傳統模式的抗議，凸顯了社區友好型項目的重要性。

那么，什么才是真正的社區友好型項目？簡而言之，就是能為社區提供實質性價值的項目。在我看來，這種價值可以通過兩大途徑實現：經濟收益與文化認同。

首先看經濟收益層面。鑑於Web3生態對激勵機制的敏感性，項目方長期探索各種方式維持代幣持有者社區並鼓勵ren持續參與。正如我以前所討論的，這些經濟激勵在傳統上通過兩種方式實現：一是直接與代幣持有者分享收益，二是通過空投、回購、銷毀或DAO金庫等間接方式提升原生代幣的價值。

然而，近期出現了一些更精細、更以社區為導向的策略。例如，越來越多項目在早期以低估值向公衆开放投資機會，建立與社區的互利價值，Legion、Echo等項目是這方面的典型案例。採用此類策略精心設計社區關系的項目，往往在啓動階段就能獲得高度關注。

如果說經濟激勵是從外部吸引用戶的有效手段，那么文化認同則致力於培養用戶的歸屬感，建立並統一社區身份認同，該過程類似於宗教團體在共同理念下的凝聚，是維持發展勢頭、推動創新與宏偉計劃的重要動力。

要實現這一點，項目方不能僅僅編造口號、分享表情包，還需要舉辦各種大規模、跨多個地域的活動，促進成員間的深度互動。此外，項目方還應創造合適的環境，讓社區成員能夠自主組織活動，加強彼此聯系。這種主動塑造社區的方式，將比單純為一次性空投而組織的非自發活動更有效，也有利於構建更持久凝聚的社區。

Heechang：DeFi正處於長期發展中

投資組合：Ethena, LayerZero, Morpho, Ondo Finance, Uniswap

我投身加密領域是為了長期發展，不是為了在兩三年內牟取短期利益。我認為DeFi是加密世界的核心，沒有DeFi，區塊鏈將始終局限於小衆群體。大多數人進入加密領域是為了賺錢，為了獲得更高的資產收益，這就是DeFi的潛力所在，更何況還有自托管等多元化的收益方式。

加密市場中用戶所有行為都源於對金融的參與傾向，而這就是我關注並持有那些正在持續發展的DeFi項目代幣的原因。

DeFi的歷史短暫但發展迅速，早期的AMM通過實現鏈上交易而獲取了發展動力，隨後又湧現出鏈上借貸、永續合約等其他原語。每種原語都經歷了多種機制的測試，特別是在鏈上交易領域，基於AMM和訂單簿的DEX分別探索了不同的產品方向。

如今，隨着現貨DEX、永續合約DEX和借貸協議等Defi生態原語實現了持續且可觀的交易量，它們正在邁向進一步發展的階段，並創造更多價值。這就是我為什么關注DeFi基礎設施的原因。

加密領域具有开放、無需許可的特性，項目擴展其基礎設施以捕獲更多價值是自然而然的。DeFi應用曾經只是智能合約，但這種認知正在改變。這些DeFi應用正在擴展其基建，以解決MEV和高Gas費用等問題。隨着Rollup框架、應用特定排序（ASS）和互操作框架等新工具的出現，構建新型DeFi基礎設施變得越來越容易。

接下來，我將探討DeFi從智能合約拓展到底層基礎設施這種趨勢的演變，以及我認為的更具有創新意義的DeFi項目。

Source:Application Activity | Artemis Terminal

DeFi的"金錢樂高"正堆砌得更龐大（以Morpho、Ethena為例）

加密領域的"金錢樂高"（Money Legos）指的是DeFi的可組合性，該術語描述了不同的DeFi協議如何組合以搭建出更復雜的金融產品。一個典型的例子是跨鏈交易聚合器LI.FI。LI.FI允許用戶在一個界面內通過15個以上的DEX和20個以上的跨鏈橋進行代幣兌換或跨鏈操作，這正是DeFi應用开放性的體現。

通過混搭不同的DeFi構建模塊，Defi協議能夠創建定制化的解決方案，滿足特定市場需求，利用多個平臺的優勢來解決問題。這一點在Morpho（MORPHO）、MakerDAO（MKR）、Spark和Ethena（ENA）的合作中得到了充分體現。

Morpho的基礎設施Morpho Blue和MetaMorpho作為底層架構，使Spark能夠分配來自MakerDAO的流動性，以獲取Ethena中的sUSDe收益。這種合作凸顯了Defi可組合性促成金融工具創新的潛力，而這在傳統金融中難以實現。

隨着成熟的DeFi協議建立起良好的信譽並實現更簡化的集成方式，協議間的可組合性將加速發展。像Morpho這樣提供可定制借貸服務的協議，以及Ethena這種提供高額穩定幣收益的協議，將引領跨協議和DAO的Defi整合浪潮。

Source:DeFi Value Flows: Understanding DeFi Business Models and Revenues | by Aw Kai Shin

DeFi基礎設施正在高速發展（以Uniswap、Ethena、LayerZero為例）

2022年，Dan Elitzer發文論述了"Unichain"的必然性，他認為這一趨勢的原因在於現有DEX系統中的低效和價值流失。正如該文章所述，Uniswap交易者面臨着三大成本：支付給流動性提供者的交易費用、支付給以太坊驗證者的gas費、MEV成本。

Uniswap在2024年宣布推出自己的Unichain，旨在解決與執行質量、用戶體驗和流動性碎片化相關的問題，這使Unichain能夠從其用戶群體中捕獲更多價值，並為UNI代幣增加應用場景。不僅是Uniswap，其他DeFi協議也陸續宣布推出自己的專用基礎設施——Frax Finance的Fraxtal、Swell Protocol的Swellchain、Worldcoin的Worldchain、Zerion的Zero Network等。

這些設施的獨特之處在於，沒有任何實體能夠控制其"價值流"，每個參與者都可以參與構建或擴展，以最大化捕獲價值。在傳統商業體系中，價值如何被他人捕獲、通過擴展又能夠捕獲多少價值，都是非常模糊的，公开信息很少。然而在加密領域則不同。協議具有主權，而市場僅由供需關系驅動。

在這一趨勢中，我認為Ethena和LayerZero是捕獲最多價值的兩個協議。Ethena在一年內TVL從0增長到60億美元，成為本輪周期中最成功的DeFi項目。他們正准備推出自己的基礎設施，以增加ENA代幣的應用場景，並為其穩定幣USDe構建生態系統。

隨着未來Ethena的基礎設施通過LayerZero的OFT（Omnichain Fungible Token）框架實施代幣部署，協議的收入將進一步增長。此外，DeFi協議通過構建自己的Rollup或部署到多條公鏈上來擴展基礎設施，其中跨鏈安全性至關重要。在該場景下，LayerZero（ZRO）可以提供最好的體驗。

DeFi與傳統金融的融合正在加深（以Ondo、Ethena為例）

在過去，加密領域的用戶基本僅限於反政府人士和激進的交易者。然而，隨着DeFi在資產管理方面的優勢日益明顯，傳統金融（TradFi）逐漸進入加密領域。目前，兩大傳統金融群體正在慢慢融入DeFi生態。

首先是金融科技公司，它們一直在監管範圍內推動傳統金融層面的創新。金融科技的興起相對較晚——2010年之前，主流的支付方式局限於銀行轉账和現金。移動互聯網的到來推動了金融科技的發展，Stripe、Robinhood和Revolut等公司陸續湧現，為支付、交易和資產管理提供了更好的服務。

DeFi協議同樣旨在改進金融系統，只不過是在監管邊界之外。金融科技公司的實驗精神促使它們涉足加密領域，比較明顯的例子包括PayPal在Solana生態中推出的穩定幣PYUSD，TVL已達到5億美元，以及Stripe以11億美元收購的bridge.xyz。此外，Robinhood也准備推出穩定幣，Revolut也在參與DeFi活動，這些事件說明DeFi與金融科技的融合正在加速。

除了金融科技公司，BlackRock和摩根大通等傳統金融機構也在積極探索加密生態。相比Tether在2024年上半年創下的52億美元收入，BlackRock同期淨利潤僅為31.26億美元，這樣的對比讓傳統機構也希望在加密領域分一杯羹。

值得注意的是，BlackRock已推出收益來源為國債的穩定幣BUIDL。OndoFinance（ONDO）等加密原生協議正在監管框架內與金融機構密切合作，而Ethena等協議則已與BUIDL集成，為鏈上用戶提供更廣泛的國債收益渠道。隨着監管門檻的降低和穩定幣市場的持續增長，DeFi與傳統金融的融合將不斷加速。

JW：消費者應用的Adoption與以應用為中心的生態轉型

投資組合:Pengu , Abstract, MegaETH

投機作為產品與消費者應用的崛起

2025有望成為加密領域消費者應用的突破之年。從歷史來看，加密領域始終遵循一個熟悉的演進模式：從以基金交易者為代表的早期用戶开始，逐步擴展到更廣泛的受衆。我們在比特幣、穩定幣和DeFi的發展中都見證了這種模式。現在，消費者應用賽道已逐漸活躍在大衆視野中了。

為了讓加密領域不再只有經驗豐富的交易者間相互博弈，需要擴大加密領域的影響力，吸引新用戶和資本以推動生態系統的增長。這一演進很可能通過更簡潔化的應用來實現，這樣的應用可以利用加密技術的一些獨特優勢，包括meme、SocialFi、NFT和Gamefi。我預判這些領域將重新獲得市場關注，只不過與前幾個周期相比，方式會更加成熟和復雜。

令人振奮的是，行業正轉向开發用戶易於使用的產品，無論是通過meme、NFT還是AI相關應用，我們看到了一波新的應用浪潮，它有效地利用了加密技術的獨特優勢，創造了獨特的用戶體驗。

2024年开始獲得關注的AI Agent和DeSci項目，可以被視為投機演變為獨特賽道和用例的經典案例。最初因投機進入該領域的用戶往往會深入探索更廣泛的加密用例，如DeFi、穩定幣支付和預測市場。

當前市場條件特別適合加密領域的主流消費者應用，因為用戶體驗相比之前已顯著提升：錢包更加直觀和無縫，移動端可訪問性大幅改善，之前圍繞可擴展性的技術障礙已基本解決。這些改進使加密市場獲得了接近傳統金融服務的用戶體驗。

隨着市場情緒整體向積極方向發展，我們可能會看到用戶Adoption的持續增長。此外，特朗普政府轉向更友好的加密監管，美國或許會有一個對加密更有利的監管環境，並催化全球市場在監管方面的積極演進。

AI Agent的崛起與衰落

在2024年底$GOAT出現後，AI Agent一躍成為了加密領域最熱門的賽道，且有望在2025年達到更高峯。正如我們看到的，新技術擅長捕捉公衆想象力並催生出強大的Meme。從元宇宙熱潮到模塊化區塊鏈，再到如今的AI Agent，每一波都代表了技術創新與投機狂熱推動下的極端樂觀情緒。這裏需要明確的是，我們討論的是加密領域內的AI Agent，而非傳統的AI行業。

AI Agent和之前的賽道有一個關鍵區別。DeFi和模塊化區塊鏈等領域在各自泡沫破裂後成功站穩腳跟，進入基於實際效用的"啓蒙斜坡"階段，穩步獲得採用，但今天的AI Agent跟它們不同，更類似於元宇宙那樣的炒作周期，二者面臨着同樣的問題：用例定義不清、目標用戶不明確、價值主張被流行語掩蓋。

展望未來，盡管AI Agent可能會繼續主導市場注意力，並在技術敘事的推動下實現價格快速上漲，但該領域同樣面臨重大隱患。如果沒有頗具意義的長遠增長動力或具體用例，AI Agent或許只能急劇衰落，並且很難再復蘇。而AI Agent賽道的投資者能否獲利，只能取決於能否在泡沫破裂前兌現利潤並退出。

鏈與應用之間的動態變化

2025年，加密行業可能將經歷關於鏈與應用之間傳統關系的根本性轉變。長期以來，公鏈被視為生態系統的重心，但隨着行業加速向應用驅動範式過渡，這一觀念正受到挑战。加密行業的傳統模式是自上而下，區塊鏈作為生態系統發展的基礎。盡管2025年備受期待的公鏈將會走進大衆視野，包括Monad、Bera、MegaETH和Initia，但這可能是最後一代能成功啓動的通用型區塊鏈。

區塊鏈开發的未來趨勢正在從通用公鏈轉向兩種截然不同的模式：一是像HyperLiquid和Ethena這樣，將成熟應用擴展為完整的生態系統，二是像Uniswap這樣成功的協議推出自己的區塊鏈。

行業的融資格局也在隨着這一轉變而演變。以社區為中心的代幣分發變得越來越重要，MegaETH成功復興ICO模式，而HyperLiquid和Pudgy Penguins的大規模空投也很成功。此類項目的重點已經從傳統的VC融資，轉向用戶採用和社區參與。特別是成熟化的應用在推出自己的代幣或鏈時，可以利用現有的用戶群體產生流動性和網絡效應，減少對傳統融資途徑的依賴。

Ingeun：比特幣背後的區塊鏈基礎設施蓄勢待發

投資組合:Ethereum, Solana, Ethena, Mantle, EigenLayer, Puffer Finance, Zircuit , EtherFi

2024年牛市中，比特幣價格從前期低點上漲了超過2.4倍。雖然比特幣的四年減半周期和特朗普再次當選美國總統等因素帶來了利好，但我認為這並不是比特幣增長的主要驅動力，而是公衆對加密貨幣認知的逐步轉變、區塊鏈行業的進一步發展，以及傳統金融勢力參與加密生態的完善。

作為區塊鏈行業的風向標，比特幣的價格上漲自然會帶動其他加密貨幣的上漲。然而，正因比特幣處於主導地位，資本高度集中在比特幣上，加密行業其他領域的資本重分配尚未完全發生。在過去的牛市中，比特幣的價格上漲通常伴隨着其主導地位的下降，因為資本流入了山寨幣。

盡管許多人仍然關注比特幣的持續上漲，但2025年資本有望重新分配到其他項目，如以太坊和其他公鏈，以及L2。這些項目一直在比特幣的光芒下默默准備着，隨着資本流入，它們可能在今年大放異彩。而我的投資組合正是順延這一思路，下面我將闡述對一些優秀項目的看法。

關鍵基礎設施鏈：以太坊與Solana

以太坊在本輪牛市中正面臨着不小的挑战。盡管以太坊持有者對其抱有很高期望，並在2024年Devcon大會上雄心勃勃地公布了Beam鏈及其未來路线圖，但以太坊的發展被以Solana為首的新公鏈的持續進步所掩蓋，與後者的對比使得以太坊在2024年頗為艱難，這在其價格表現中得到了充分體現。

從ETH/BTC價格趨勢來看，以太坊近期一直處於下行軌道。雖然它仍然保持第二大加密貨幣的地位，僅次於比特幣，但勢頭明顯減弱。盡管如此，我相信以太坊即將迎來反彈。盡管許多公鏈都在爭奪以太坊的王座，但以太坊在規模上仍佔據壓倒性優勢。在其競爭者中，Solana是最強大的對手，然而以太坊的市值（截至2025年1月14日）仍然是Solana的4倍多，鎖倉在以太坊DeFi生態系統中的資產也超過Solana的七倍。

此外，以太坊是繼比特幣之後首個獲得ETF批准的加密資產，傳統金融機構和機構投資者更容易參與其中。通過以太坊ETF流入的資金穩步增加，2024年12月淨流入達到創紀錄的20.8億美元，是11月的10億美元的兩倍多。值得注意的是，貝萊德的ETHA基金在12月流入14億美元，而富達的FETH基金流入為7.52億美元。

無論從內部還是外部來看，以太坊都在持續加強其基礎。此前不穩定的Layer2生態系統現已成熟並發揮作用，而以太坊對ZK的重視也在衆多項目的支持下穩步增長。同時，以太坊的Restaking服務起源於其生態內的共識系統，具有獨特的定位，也在不斷進步。

ETH的數量沒有固定上限是以太坊投資者最大的擔憂之一，不過該問題已得到了很大程度的緩解。自2021年8月倫敦硬分叉以來，以太坊的增發量有所減少，其當前流通供應量部分處於通縮狀態，促進提高了ETH價格的穩定。

2025年初以太坊是否處於危機？我的答案是肯定的。但危機往往伴隨着最好的機遇。以太坊引入了比特幣在結構上無法實現的全球計算機概念，並不斷完善自身，2025年以太坊會克服自身的危機，並證明其作為王牌公鏈的價值。

以太坊最強大的競爭對手Solana正在區塊鏈生態系統的各個領域積極追趕前者。Solana的生態系統已經發展到了相當大的規模，在以太坊之外的的公鏈中無與倫比，擁有獨特的規模優勢。

Source:Solscan

Solana通過優先考慮性能和用戶友好性，而非像以太坊那樣強調去中心化。雖然這意味着Solana的運作結構略顯中心化，但它能夠實現每秒幾千筆交易的TPS，這為Solana用戶提供了近乎無縫的環境，無需承擔不必要的風險。

此外，Solana利用其龐大的开發者和用戶社區，保持在技術和市場前沿地位。在本輪牛市的早期，Solana引領了Meme幣的潮流，通過更迅捷的文化Adoption超越了其他鏈。最近，Solana又通過組織AI黑客松等活動緊跟AI潮流，展示了其持續引領新潮流的能力。

不同於以太坊的敘事發展，Solana一直重塑着加密領域對去中心化看法。它提出了一個根本性問題：如果以太坊所倡導的高度去中心化最終對用戶產生負面影響，是否還應該不惜一切代價追求去中心化？

上有以太坊這一強大對手，下有各種L1鏈的挑战，Solana的下一步行動至關重要。隨着它繼續开闢自己的獨特道路，我會繼續密切關注Solana如何在加密領域中發展。

Restaking生態系統的持續增長

“Restaking允許用戶重復使用已質押資產，為多個公鏈或應用提供額外的經濟安全性，使被質押的資產得以循環利用，提高了可擴展性和流動性，同時獲得額外獎勵。”

如上所述，Restaking是一種基於金融工程的方案。通過重復利用質押資產，以提高可擴展性和流動性，在2024年實現了顯著增長。

值得注意的是，作為Restaking生態設施的EigenLayer，以及EtherFi、PufferFi和Zircuit等平臺，吸引了大量資金，推動了Restaking市場的擴展。

如果2024年Restaking的關鍵詞是“Restaking首次亮相”和“聚焦以太坊”，那么2025年的關鍵詞可能是“更多Restaking參與者的出現”和“Restaking向其他L1鏈的擴展”。

以太坊可以說是Restaking的發源地，EigenLayer、Symbiotic和Karak等基礎設施提供商之間的競爭正在加劇。雖然Symbiotic和Karak對於Eigenlayer是新入場者，目前管理的質押資產少也於EigenLayer，但它們正積極地开闢着自己的利基市場。

例如，Symbiotic支持Ethena（ENA）等多種資產的Restaking以吸引更多存款，而Karak則通過支持跨鏈資產質押（包括Arbitrum、Mantle和BSC）來使自己更具獨特競爭力。

因此，2025年我們可能會見證以太坊生態系統內Restaking提供商之間的激烈競爭。與此同時，Restaking敘事可能會擴展到以太坊之外的生態系統，進入新的增長階段。其中，BTC和Solana是Restaking敘事擴展的關鍵生態。

比特幣利用其無與倫比的總資產規模，可以將Restaking作為在其他區塊鏈上產生額外盈利能力的手段。Babylon是利用比特幣質押和Restaking機制來增強其他PoS鏈安全性的項目。值得注意的是，Babylon允許將BTC直接在比特幣網絡進行質押，而無需橋接或映射封裝，提供了更高的可用性和簡便性。

Solana的高速交易速度和低廉的費用，促進了衆多Restaking服務的發展，如Jito和Solayer。Jito作為Solana生態內知名的質押提供商，已將其專業知識擴展到Restaking領域，基於其成熟的質押技術提供穩定可靠的Restaking方案。同樣，受EigenLayer啓發的Solayer專注於提高便利性，同時進一步推動Solana生態系統的發展。

2025年，Restaking賽道內的競爭將不僅在以太坊內部加劇，還會在比特幣和Solana等其他L1鏈中展开。Restaking將繼續作為區塊鏈生態系統中的關鍵創新不斷演進。

新年值得關注的區塊鏈項目

2024年出現了衆多新項目。2025年，那些在2024年夯實基礎的項目與今年新湧現的項目之間會有一番角逐。從這個角度來看，我們可以着重關注Ethena和Mantle。

Ethena在美元穩定幣中脫穎而出，成為了增長最快的項目之一。它通過獨特的高收益策略、BlackRock BUIDL支持的安全抵押管理、靠美國國債實現的穩定性，以及Ethena網絡的全面擴展計劃，在2024年實現了顯著增長。

Source:The Verge of Crypto Dollar War and Strategy of Ethena (Feat. UStb, Network) | 4Pillars

Ethena的美元穩定幣USDe通過質押獎勵、delta中性市場策略和流動性穩定幣收益為用戶提供明確收益而脫穎而出。這導致大量資金從USDT和USDC等其他美元穩定幣流入USDe。隨着用例的持續增長以及金融科技公司越來越多地採用穩定幣，其在市場中的主導地位應會持續下去。基於這樣的趨勢，Ethena和USDe的增長也應會在2025年繼續。

Mantle在2024年通過推出Mainnet V2、提供質押獎勵和分發其他代幣的空投來擴大其影響力。這些努力使得Mantle擴大了用戶群體，並建立了強大的存在感。在技術方面，Mantle與Succinct合作，探索從基於Optimism rollup過渡到ZK rollup的模型。此外，Mantle與Chainlink合作，整合Chainlink跨鏈互操作性協議CCIP，為將Mantle生態升級為多鏈生態奠定了基礎。

Source:Mantle Reward Station

從生態系統角度來看，Mantle鞏固了與Bybit的合作關系，擴展了Mantle的用例並增加了其用戶基礎。此外，Mantle的質押計劃允許用戶賺取MNT Power（MP）作為獎勵，可以參與其他空投，從而促進用戶積極參與。這些舉措使得Mantle在市場中的推廣非常有效，且我預計這一勢頭將持續到2025年。

Mantle與Bybit有着密切的關系。Bybit是一個正在迅速追趕幣安的交易所，Mantle與Bybit的合作為其進一步增長奠定了良好基礎。Mantle持有者數量的增加可能會帶來主網上更多的活躍度，形成有利於整個Mantle生態的正向反饋循環。在這一趨勢下，2025年有望成為Mantle生態大幅擴張的一年。

Eren：鏈上市場的新角色與AI Agent熱潮引領的發展方向

投資組合：Virtuals Protocol, Axal , Tetsuo , Redacted Research and Development

零散資金流入的催化劑：鏈上小市值交易

鏈上流動性向中小型資產的流入預計將進一步加速。與中心化交易所上上线大市值資產相比，這些資產將創造更多元化的機會，因高預期回報成為吸引散戶進入加密市場的關鍵驅動力。這種鏈上發行資產的模式在去年的memecoin周期中已經顯現。過高的VC幣估值導致了所謂“高FDV”的現象，VC幣的回報預期下降，很多人將注意力從CEX上的VC幣轉向鏈上memecoin交易。

在此背景下，去年最令人印象深刻的，或許就是memecoin價格大幅上漲，比如Chillguy和Moodeng。Phantom錢包在應用商店下載量中名列前茅，這也表明即使是之前沒有鏈上經驗的用戶，現在也开始積極使用鏈上錢包和Moonshot等工具，交易memecoin這樣高回報預期、高風險的資產。

這一場景標志着加密Adoption的重要轉折。雖然我們此前判斷，通過基礎設施开發和新的應用來吸引和承載鏈上用戶是關鍵，但加密市場獨特的投機性及其高回報預期，無疑可以成為推動加密Adoption的催化劑。

因此，2025年相較之前更加明顯的變化將是，鏈上中小市值資產交易不再僅限於老用戶，而是成為零散資金流入的強大催化劑，由此產生的趨勢值得關注。例如，DEX交易量相對於CEX的佔比預計將持續增加，適合創建中小市值資產的新敘事可能會不斷出現，就像AI Agent和DeSci賽道那樣。

此外，如Daos.Fun在Pump.fun模型之外整合融資過程，這樣的項目構建方法預計將成為主流，同時項目必須保證公平啓動。

AI Agent浪潮中，哪些會存活，哪些會消亡

去年，AI Agent在整個市場中佔據超過70%的關注度，是表現最突出的敘事。即使在2025年的今天，AI Agent周期仍在繼續，加密與AI Agent的結合仍將是一個關鍵話題，因為AI被認為是幾乎所有行業的關鍵詞。然而，假設加密市場逐漸消退並進入長期的調整階段，我們預計一旦由短期投機需求推高的興趣消退，將只有一部分AI Agent項目存活下來，而另一批會走向消亡。

在這種市場條件下，能夠存活的項目是那些超越技術想象和具備新穎想法，又不乏實際價值的項目，Virtuals Protocol就是一個典型例子。考慮加密與AI Agent結合在創建可持續用例和業務方面的長期可行性，Virtuals Protocol為AI Agent开發框架和AI Agent代幣創建啓動平臺，提供了集成服務，這將保證其在AI Agent市場中作為生態系統基礎層的獨特地位。

值得注意的是，$VIRTUAL代幣與所有AI Agent代幣配對交易，並在人們使用啓動板等工具時像基礎貨幣一樣被消耗。這種“從所有平臺互動中積累價值”的代幣模型，是支持Virtuals Protocol可持續增長的關鍵基礎。

與此同時，從AI Agent生態系統必須產生實際利潤的角度來看，DeFi與AI Agent的結合似乎是最合理的路徑。DeFi協議中的交易費用、借貸利差和通過結構化產品產生收益，已經被明確驗證有PMF空間。

因此，與其讓AI Agent在遊戲或社交等領域开拓新業務，不如將其作為解決DeFi低效問題的解決方案引入尤其是作為自主投資組合管理工具、基於自然語言的用戶體驗改進和自動化交易工具的AI Agent，預計將成為引領AI Agent與加密整合的關鍵用例。

Ponyo: AI, DeFi, Hyperliquid

投資組合:Pudgy Penguins , Ethena, FARM, MIZUKI

今年加密領域的三大趨勢是：

1. 加密與AI的融合
2. 由費用开關模型激活驅動的DeFi復興
3. 由Hyperliquid推動的空投和ICO的復蘇。

第一個趨勢已經引起了前沿AI研究分析師的廣泛關注，本節將深入探討後兩個主題。

DeFi復興：費用开關革命

如今，大多數DeFi代幣僅作為治理工具。雖然這與去中心化的理念一致，但只作為治理工具而沒有賦能，代幣為持有者提供的實際經濟價值有限。盡管許多DeFi協議的運營表現強勁，但其代幣價格仍然被低估，也反映了這些資產的有限效用。

在此背景下，費用开關模型——將協議收入的一部分直接分配給代幣持有者——長期以來一直被認為是重新評估DeFi代幣，並提升對投資者吸引力的潛在催化劑。

然而，此類機制的落地多次被監管阻礙。美國證券交易委員會（SEC）將收入分配代幣歸類為證券，給協議帶來了重大的合規負擔。Uniswap通過三次獨立的治理投票多次嘗試激活費用开關功能，但因監管風險的擔憂而受阻。值得注意的是，a16z等有影響力的利益相關者反對這些提案，突顯了DeFi領域內更多元化的隱患。

該情況在2024年唐納德·特朗普贏得總統選舉後發生了戲劇性轉變。隨着共和黨控制了白宮、國會和最高法院，加密政策的前景顯著改善。新政府已表示有意將美國定位為全球“加密之都”，甚至探討將比特幣納入其战略儲備。

這一政策轉變體現在很多關鍵崗位的任命上。保羅·阿特金斯（Paul Atkins）作為新任SEC主席，大衛·薩克斯（David Sacks）作為白宮加密政策顧問，引入了更具建設性的方法。諸如撤除“Chokepoint 2.0”和成立專門的加密咨詢委員會等舉措，劍指當下亟待解決的監管清晰度問題。加裏·根斯勒（Gary Gensler）的離職以及隨後SEC立場的轉變，顯著緩解了市場參與者的合規壓力。

在這種樂觀情緒的推動下，幾個前沿的DeFi協議正在積極重新考慮費用开關模型。像ENA、UNI、AAVE和RAY這樣已證明有收入流的知名協議正在參與治理討論，以實施收入分享機制。隨着監管範圍逐漸清晰，這些協議有望將其代幣經濟學錨定在可持續的收入分配上，從而縮小投機價值與基本財務指標之間的差距。

這一演變標志着DeFi復興的新曙光，與2020年由流動性挖礦和創新產品激增推動的DeFi Summer爆炸式增長不同，這次復興優先考慮可持續模式、持續的收入生成以及DeFi代幣的重新估值。隨着這些變化不斷發生，DeFi協議有機會鞏固其相對於傳統金融系統的競爭優勢，提供基於實際經濟利益的去中心化解決方案。

由Hyperliquid推動的空投和IC0復蘇

2024年市場的決定性時刻之一是Hyperliquid的崛起。在11月29日TGE後，HYPE代幣在一個月內突破了340億美元的FDV，截至2025年1月14日，其交易估值約為200億美元。然而，Hyperliquid的影響力遠不止體現在估值上，其對社區至上理念的堅定承諾，為未來幾年Web3項目的發展軌跡樹立了先例，可能重新定義行業標准。

Hyperliquid完全通過自籌資金運營的決定打破了傳統模式。通過確保所有參與者機會均等，並拒絕向私人投資者或做市商分配代幣，該項目直接挑战了通過VC融資擡高估值的常見做法。後者通常讓散戶投資者在高價位上承受代幣拋售的壓力。Hyperliquid的模式迫使行業重新審視代幣分配標准，推動行業朝着更公平和透明的方向發展。

隨着我們進入2025年，基於社區融資模式的復興似乎是不可避免的。雖然2018年的ICO熱潮因騙局和監管模糊而蒙上陰影，但在特朗普政府下更清晰的監管可能會使市場恢復相互信任的環境和結構。像Echo和Legion這樣的平臺已經在利用這一轉變，這也標志着Web3去中心化理念的廣泛回歸。

Hyperliquid還重塑了人們對空投的看法。在傳統模式下，空投因未能培養長期社區信仰而受到批評，通常作為短期激勵措施，影響有限。一些項目創始人對此持懷疑態度，認為它們是成本效益低下的營銷活動，加速了用戶流失而非促進留存。事實也確實如此，許多用戶參與空投只是為了獲得一次性獎勵，隨後迅速退出。市場普遍認為空投是一種無效且不可持續的營銷工具。

然而，Hyperliquid通過將70%的HYPE代幣供應分配給社區，並展示如何利用空投分享獎勵和共同促進增長，挑战了傳統模式下空頭的敘事。通過優先考慮社區，Hyperliquid展示了空投在建立忠誠度和長期參與方面的潛力。受此成功的啓發，其他項目也开始採用類似策略。例如，Azuki最近宣布將50.5ANIME代幣分配給社區。因此，空投模式有望復蘇，且可能成為2025年的決定性主題之一。

Hyperliquid的成功得益於其對產品質量的承諾。通過在代幣發行前實現PMF，Hperliquid將實用性和社區信任置於投機收益之上。這一策略不僅鞏固了其聲譽，還為旨在實現Web3長期可行性的項目提供了路线圖。

Hyperliquid的开創性方法為Web3的未來提供了藍圖。雖然復制其成功可能具有挑战性，但其公平、透明和產品優先增長的原則將影響新一代項目。隨着這些新模式、新思路獲得關注，2025年可能朝着實現Web3去中心化價值創造和公平參與的基礎理想邁出重要一步。

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。