ChainCatcher Space 回顧：Hyperliquid 與鯨魚博弈背後，鏈上交易的未來路在何方？

回顧Hyperliquid上這位50倍槓杆巨鯨的驚人战績：五战五勝，10天暴賺1500萬美元。他通過“主動壓縮清算價格”全身而退，卻讓HLP保險庫24小時虧掉400萬美元。這場巨鯨與平臺的博弈引發熱議：他的策略為何如此精准？HLP的機制是否會拖垮生態？HLP的問題是否會重演於CEX？

本周，ChainCatcher邀請到6位一线VC及研究人員，以“Hyperliquid 與鯨魚博弈背後，鏈上交易的未來路在何方？”為主題，共同探討動蕩市場中的投資挑战和機遇。

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以下內容為 Sapce 中文概要。

1、主持人Ray：Hyperliquid 50 倍槓杆巨鯨，讓 HLP 保險庫 24 小時虧掉 400 萬美元。鏈上交易所被“擼”，暴露了哪些問題？

Sean： HyperLiquid這種平臺，在面對高槓杆資金進場時，確實暴露出了一些結構性問題。尤其是在熊市階段，資金體量下降，平臺更容易受到操控。這次事件反映出的問題，關鍵在於如何改進其機制。

目前平臺給出的應對是下調BTC和ETH的最大槓杆倍數，BTC從50倍降至40倍，ETH從50倍降至25倍。但這並不能從根本上防止類似事件再次發生。因為攻擊者仍可通過多個地址分批操作，對HLP的資金池發起攻擊。現階段平臺機制還無法有效防御此類有預謀的操作。

Lucio： 從這次事件來看，鯨魚通過50倍槓杆，建立大量多頭倉位，並用較小本金控制巨大頭寸，引導市場走勢。當倉位浮盈後，他將保證金中的盈利部分提走，即便爆倉也不會造成實際虧損。最後平臺通過強平接盤，導致保險庫承擔清算損失。

主要問題在於三點：一是允許的槓杆倍數過高，二是頭寸限制過低，三是爆倉價格設定過於寬松。如果平臺設置為开50倍槓杆的用戶在0.5%跌幅即觸發強平，風險將大幅降低。整體來看，這是平臺在產品設計和風控機制上的漏洞。

Jarseed： 這次事件我全程跟蹤了鯨魚的清算過程。觀察中發現，即便在部分被清算的時間段內，該账戶依然處於盈利狀態。

回顧中心化交易所的類似案例，比如SBF曾幫助CZ清算大額訂單，也存在此類高槓杆操作背景。我認為當前事件反映出的關鍵問題還是在於槓杆與保證金機制的設計。例如平臺對槓杆的开放程度、清算流程的反應速度等，都還有優化空間。整體機制上並無太大問題，但風控細節需加強。

Yuyue： 我認同前面的觀點。鏈上交易由於沒有KYC機制，平臺無法封禁地址，這與中心化交易所有本質區別，限制了風險控制能力。HyperLiquid的機制目前不適合承載大體量資金，尤其在數據完全透明的前提下，容易被更大資金反向操控，放大滑點與清算風險。

類比德州撲克，如果對手資金體量遠超你，還能看到你的底牌，那博弈將極度失衡。鏈上缺乏保護機制，策略型大戶很容易壓制中小玩家甚至平臺。

相比之下，中心化交易所能通過隱藏關鍵交易信息進行風控，防止惡意攻擊。這也是我下調對HyperLiquid預期的原因，它在結構上難以支撐更高體量的交易活動。

未來或可探索部分“混合型”保護機制，例如通過隱匿部分地址或行為，但這同樣會帶來透明性和合規性上的挑战。

Danny： 這次事件揭示了平臺機制上的可控問題和不可控問題。

可控方面，平臺未設置足夠的風險敞口上限，對衝機制也不完善。平臺應通過限制槓杆規模、動態保證金等手段規避系統性風險。

不可控方面，鏈上交易的公开性和缺乏KYC帶來的異常行為識別困難，是所有去中心化平臺都面臨的挑战。未來這一問題若不處理妥善，將可能影響合規性與大規模用戶接納。

整體而言，這是HyperLiquid作為去中心化平臺在牛熊轉換期所必須經歷的測試階段。

Jt Song： 我認為這起事件從更宏觀的角度反映出當前鏈上產品還處於早期階段。最大矛盾在於去中心化理念與性能、安全、風控之間的平衡。

中心化交易所可以在危機時暫停交易或修改參數，而鏈上產品受限於合約機制，反應速度和靈活性都不如中心化平臺。平臺一旦被攻擊或套利，很難快速止損。

此外，過度透明反而成了雙刃劍。當交易量仍主要集中在中心化交易所時，鏈上的大資金容易操控價格。而如果未來鏈上成為主流，形成“透明對透明”的生態，這類問題可能會緩解。當前階段，鯨魚的優勢仍明顯。

2、主持人Ray：目前這種巨鯨與平臺之間的博弈關系，是零和遊戲還是可以互相促進發展？社區是否能通過集體行動對鯨魚行為進行約束？

Sean： 我們可以回顧2018到2019年中心化交易所开始上合約的階段，當時很多平臺在做的其實就是現在HyperLiquid想實現的東西。

理論上，如果CEX也像一樣擁有自己的bot或者HLP機制，那它的APY應該會比HyperLiquid更高，因為HyperLiquid平臺上聚集了大量聰明錢與鯨魚資金。

鯨魚與平臺的關系不一定是對立的。對於鯨魚而言，HyperLiquid是少數幾個允許开最大槓杆、最大資金敞口的地方之一；而對於平臺來說，鯨魚在鏈上大額下單會吸引大量關注，形成流量效應。

但對於普通HLP用戶來說，鯨魚的存在可能壓縮了他們的收益預期，甚至構成損害。是否是共贏，關鍵在於平臺機制是否可以優化。我建議可以從market impact角度去設計機制，例如設定訂單對市場價格影響的上限，並尋找去中心化、permissionless的解決方案。這可能是更健康的共贏路徑。

Danny： 我認為鯨魚的操作行為，本質上和一些在Twitter喊單、或是在鏈上操盤的人是一樣的。他們通過交易吸引市場關注，帶動價格波動，同時通過各種方式對衝自身風險，確保自己不虧損。

這類行為對於鯨魚來說一定是有利可圖的；而對平臺而言，鯨魚的活躍行為能夠吸引用戶與話題，形成正向流量。所以目前階段，這是一個雙贏的局面。平臺、鯨魚和用戶都從中獲得了不同層面的價值。

Jarseed： 我同意前面幾位的觀點。鯨魚的下單行為本身就會引發其他用戶的跟蹤，構建了一個圍繞其交易行為的市場。

這次事件更多是鯨魚發現了平臺機制中的漏洞，實現了低風險套利。他的對衝能力極強，甚至可能多平臺聯動操盤。

從生態角度講，鯨魚的活躍有利於提高鏈上平臺的活躍度和曝光度。但如果鯨魚行為導致HLP持續性虧損，影響平臺存續，那遊戲本身就會終止。所以平臺機制設計仍需提升。

3、主持人Ray：現在有些社區提出“獵鯨行動”，希望通過集體對衝來反制鯨魚。這是否可能成為一種有效的約束機制？

Jt Song： 我認為這種獵鯨行動反而可能成為鯨魚策略的一部分。舉個例子，假設我在交易所上有1億美金倉位，同時我在HyperLiquid上开一個500萬美金的空單，誘導社區來對我進行狙擊，把價格拉升5%爆掉空單。

表面上看社區勝利了，但實際上我在CEX上更大頭寸獲利遠遠超過鏈上的虧損。這種“陽謀+陰謀”的組合很容易實現利益最大化。

所以獵鯨行動可能適得其反，反而幫助鯨魚完成鏈下出貨，是一把雙刃劍。

Lucio： 我認為鯨魚和平臺的關系，歸根到底是用戶和系統之間的博弈。鏈上存在漏洞時，用戶自然會去利用，這並不違法，也不違規。

類似情況在GMX也發生過，比如2023年末YFI幣短時間內翻倍，有鯨魚在GMX开多倉，通過場外資金協同拉盤，最終導致平臺出現大額虧損。

所以問題不在於用戶是否作惡，而是平臺設計是否足夠穩健。如果平臺機制可以承受此類操作，那即使鯨魚套利，也不會傷害系統。至於獵鯨行動，我認為並不現實。社區成員認知不對等，策略無法統一，反而更容易被鯨魚反向利用。

4、主持人Ray：主流 DEX 收入下滑：根源何在，未來如何突圍？CEX 有成熟經驗可供參考嗎？

Jt Song： 我認為有兩個方向值得關注。第一是提升鏈的性能和響應速度，讓 DEX 的產品功能更強、運行更穩，從而增強可持續性。

第二是結合智能合約與 AI 模型，實現更智能的風險控制。例如，在異常行情或攻擊行為發生時，系統可以自動調整槓杆倍數，或識別出利用規則套利的惡意交易，從而進行幹預。

未來可以考慮用 AI 對用戶行為進行定制化識別，提供個性化風險參數設定。這樣的平臺系統更接近中心化交易所的風控效率，同時保留去中心化的特性。

Sean： 我分享一下關於主流 DEX 收入下降的原因。Uniswap 在過去嘗試通過拓展到更多鏈上來提升收入，但實際效果不佳。多鏈策略導致維護成本提升，交易量分散，反而沒有帶來更高收益。

此外，當前湧現出一批具備“破壞性創新”的產品，例如 GMGN、Phantom、Pepeboost 等，他們直接改變了用戶交互模式和交易邏輯，也分流了Uniswap等主流DEX的流量和收入。

不過，從體感來看，這一輪周期中鏈上的整體交易收入應該是遠高於上一輪周期的，尤其是在鏈上借貸、Bot、合約DEX等層面。因此，不是所有DEX都在下滑，而是不同類型的產品收入分化明顯。

未來突圍的關鍵是創新產品設計，而不是一味模仿 CEX。尤其是當前地緣政治和監管背景下，CEX 自身也面臨越來越多限制，DEX 有機會在某些領域反超。

Danny： DEX 要從 CEX 身上借鑑的核心是抗周期能力。CEX 在牛市有現貨業務，在熊市也有合約業務，可以平滑收入。而多數 DEX 在熊市沒有交易量，抗周期能力差。

解決方法是通過業務整合。例如，將合約類鏈上賭博產品或波動性產品和聚合器打包，形成更完整的交易生態。當前像Manta、Merlin這類鏈上項目，已經在嘗試將博弈性交易引入DEX中。

第二點是資本化。DEX 如果能在市場高點成功融資，整合生態內的項目、擴大收入來源，就更有機會抗住熊市壓力，甚至反超部分中心化二线交易所。

例如 Jupiter 就在業務頂峯期持續融資，並尋找生態項目進行收購與整合，逐步擴大影響力。

最後回應Sean老師提到的數據，根據我的觀察，Uniswap 的交易量確實低於上一周期，但GMX、Jupiter、dYdX 等平臺的交易量已經明顯高於上輪周期。整體DEX的增長趨勢是明確的。

Jarseed： 我補充一下從產品分類的角度來看當前DEX的演變路徑。可以粗略分為三類：

第一類是最底層的基礎DEX，比如Uniswap、Raydium，提供原始流動性；

第二類是聚合器，例如1inch、Jupiter，整合多個DEX流動性來源；

第三類是面向C端用戶的交易產品，如Trading Bot、Pepeboost、GMGN，它們更直接地服務於終端用戶，強調易用性和可參與性。

這輪資產爆發的一個核心推動力是新型發行機制的出現。例如在Solana上，像Pump.fun這種平臺大幅降低了幣種發行門檻，利用輕量流動性和快速上漲機制，帶動鏈上活躍度。

CEX在早期階段也曾通過主動上线高波動資產來獲取流量。例如幣安通過上线腰部幣種，制造財富效應，獲取用戶信任。而如今，資產的價格發現過程正逐漸向鏈上前置。

未來誰能在資產端佔據優勢，誰就能主導DEX的競爭格局。

5、主持人Ray：大家可以暢所欲言，從自己觀察到的創新模式、潛在趨勢、敘事爆發路徑來預測一下鏈上交易的下一個突破點。這個突破可能體現在產品形態、資產形式、鏈的架構，或某條新鏈的新邏輯。

Jarseed： 我拋磚引玉說一個方向。當前在鏈上衝小幣時，很多場景只能做單邊交易（即买入），無法做空。若未來能出現某種機制，使用戶可以在新資產出現早期即參與做空，比如通過借幣或合約方式建空倉，這將大大豐富博弈結構。

當然，這樣的機制需要極高的風控能力，因為新資產價格波動劇烈，風險極大。但誰若能在風控上做得足夠扎實，這類產品既具市場吸引力，又有巨大盈利潛力。我認為這是鏈上交易的重要進化方向之一。

Sean： 我所在的EVG最近關注的幾個獨立敘事，都聚焦在“特化型鏈”上。我們投資了Berachain，也看好Celestia等項目。它們的共同點是專注解決特定場景下的結構性問題。

舉例來說，HyperLiquid專注交易；Berachain專注於流動性證明的穩定性構建；Celestia提供模塊化區塊空間支持。這些項目的邏輯是：以太坊和Solana無法全面滿足所有場景，因此未來會出現具備獨立業務結構的鏈，服務特定需求。

一個獨立敘事能否爆發，必須滿足幾個條件：有一個有強需求痛點的場景、有一個實際跑得起來的應用產品，以及在技術上做到無需許可、自托管且合約可信。如果這些條件都滿足，那它不僅僅是一條L1，而是一個獨立業務結構的去中心化平臺。

Jt Song： 我們0G鏈目前也在這個方向努力。作為一條去中心化AI鏈，我們認為未來的資產發行必須與AI結合，並在原有邏輯基礎上實現升級。

我們的重點之一是推出“智能化NFT”標准，將AI模型的訓練數據或小模型直接綁定在NFT上。用戶不僅持有資產，還可定制和持續訓練這個AI模型，甚至將其接入Twitter API，實現社交行為的自動化。這種模式下，AI不僅參與資產構建，也直接變成資產的一部分。

此外，我們的主網在存儲層對標 AWS，在費用上具備競爭力，並實現鏈上透明與高性能計算的平衡。我們希望推動AI數據與執行過程的鏈上化，提高整個行業的可追溯性和安全性，解決“AI幻覺”等問題。

Lucio： 我的角度更偏執行層。我不太擅長預測下一個敘事會是什么，但我更擅長從數據中識別趨勢。一旦某條鏈、某種產品开始在用戶增長、熱度、數據表現等方面有明確傾斜，我會立刻關注並支持。

剛才提到的方向都非常有啓發性。無論是特化鏈、AI資產，還是更專業的鏈上合約平臺，只要數據足夠好、用戶行為真實，就有可能爆發。

對我們機構來說，我們也愿意支持這樣的團隊，從流動性、資源、市場等角度助推他們的發展。

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