「永賺」密碼：永續合約套利指南

大約一年前，我們首次萌生了利用永續合約進行資金費率套利的 想法 。從那以後，我們發布了多篇文章，探討了這種交易方式以及相關的衍生話題，其中 一篇 討論了這種策略的價值主張和收益的來源。我們還开發了一個完全系統化的永續合約套利機器人，將想法付諸於實踐。

今天，我們想談談實施這種交易策略的一些細節和延伸內容。

疊加預期價值

假設大家都了解資金費率差異，以及通過正的資金費率獲利的策略。如果不了解，請參考之前的文章。以下討論既適用於系統化交易，也適用於手動交易。

我們從這樣一個表格开始。最左邊的一列是資產，橫列是 n 個交易所。我們用 fr’X’ 表示資金費率已標准化，以考慮不同的時間間隔。我們關注的重點是那些差異較大（最大值與最小值之差）的組合，在這些組合中，我們在最小值的交易所進行做多操作，在最大值的交易所進行做空操作。

這裏有一些需要注意的擴展內容。通常，一個交易所可以提供不同的計價資產，如美元穩定幣 USDC、USDT、USDE 等等。如果我們選擇對不在同一計價資產上報價的組合進行套利，實際上是在進行一種隱性的三角套利。通常情況下，這是一種不錯的選擇。例如，你可以比較以下交易對價格：

BTC/USDT、BTC/USDC、USDC/USDT

然後發現它們的估值存在偏差。這些估值的偏差通常不會大到可以在同一平臺進行交易獲利，但將它們疊加到跨平臺套利中可以提高收益率。在這種情況下，你需要一個價格預言機來幫助你轉換估值。例如，在幣安上，你需要 USDC/USDT 的價格信息；在 Paradex 上，你需要 USDC/USD 的價格信息，等等。

我的觀點是，你可以在同一筆交易中疊加資金套利、三角套利和價格套利。不過，在手動交易中，最好還是只選擇相同計價資產的組合，因為人類在處理高維度決策時往往表現不佳。

順帶提一句，盡管你可以將多種與資金費率相關的獨立策略疊加起來，但資金費率本身通常是永續合約做市業務的一個關鍵特徵（它會與其他因素疊加）。

盈虧平衡

從這些組合選項中，你應該已經有了想要進行套利的組合。比如說，我們對在幣安上做多 REQ/USDT 和在 Hyperliquid 上做多 REQ 感興趣。

你需要一張包含交易費用的表格，費用會因個人（VIP 等級）和交易所的不同而有所差異。資金費率差異是正現金流的來源。但我們仍然需要進行實際交易來建立頭寸。

根據交易所的激勵機制，maker（掛單者）費用和 taker（喫單者）費用的總和並不對稱。這就產生了一個偏向，影響你在哪個交易所提交掛單。另外，訂單簿的流動性也不對稱。根據你執行交易的位置不同，你可能會獲得更好的價格基礎。這兩個因素的綜合影響就是你的進入成本。

一般來說，你會因為提供流動性而得到補償，所以你可能會選擇在流動性較差的地方掛單，在流動性較好的地方喫單。

盈虧平衡是指覆蓋進入成本所需的時間長度或現金流間隔數（比如部門交易所資金費率 8 小時結算一次）。

這是一個很重要的數據，由於你獲得的是未來的費率差異收益，所以有多個估算方法是很有必要的。我用「~」表示歷史數據估算的盈虧平衡點，用 「^」表示回歸模型預測的盈虧平衡點。

到目前為止，我們已經確定了交易組合以及在何處提交報價。那么，該如何執行呢？

交易執行

如果你採用的是系統化交易，就可以利用計算能力，基於實時行情數據高頻計算一些基礎數據。當流動性出現異常時，你甚至可以通過這種方式捕捉純粹的價格套利機會。在大多數情況下，你的目標是那些具有結構性且至少能持續幾分鐘的套利機會。你的任務是確保在建立頭寸的幾秒到幾分鐘內，套利條件仍然成立。

核心概念是疊加預期價值（Stacked EV），這也是我們的盈虧來源。公式是盈虧減去成本，而盈虧平衡點可以降低問題的復雜程度，這在我們進行手動交易時尤為重要。

這些都是細節問題，通過不斷迭代能讓我們的交易策略更加嚴謹。無論是否採用系統化交易，類似的規則都適用。在最理想的情況下，如果我們有目標頭寸，並且可以啓動一個做市商引擎來獲取持倉，那就萬事俱備了。一般情況下，我們會採用掛單和喫單的交易模式。如果是自動化交易，我們可以動態選擇做掛單一方；否則，通常的經驗法則也能派上用場。

我們需要確定：

• 目標頭寸規模

• 最大訂單規模

• 最小訂單規模

• 動態訂單規模規則

對於每一點，我們都會提出一些相關的要點。目標頭寸規模取決於風險偏好、槓杆成本和可用資金。

最大訂單規模取決於喫單交易所的流動性。一旦做掛單訂單成交，喫單對衝操作會產生（线性或二次）價格影響。設置規模上限是為了降低成交對價格的影響。

最小訂單規模取決於目標頭寸規模，它是積累持倉的較低激進程度的界限。

介於最大和最小訂單規模之間的情況是動態訂單。如果我們使用的資金較少，可以選擇對市場影響最小的訂單規模（只從喫單交易所的最佳买賣報價中獲取流動性）。另一個經驗法則是，如果是手動交易，可以先將訂單規模大致分成幾塊。

如果我們想更加激進，可以從選擇一個盈虧平衡點閾值倒推。正向解釋會更容易理解，所以我將從正向來說明。假設我們做空了價值 x 美元的頭寸並成交，然後我們想做多進行對衝。那么實際的喫單價格是價格深度的名義加權總和，我在相關文章中對此進行過解釋：

這會影響掛單者和喫單者之間的價差，進而影響盈虧平衡點。我們可以從盈虧平衡點倒推，來確定我們想要的激進程度。

要將現有交易換成新的交易組合，盈虧平衡點必須考慮退出成本。

風險

外部風險包括交易對手風險、黑客風險等等。這些風險沒什么好過多評論的，它們既難以評估，也是風險溢價業務的固有特徵。這是其特點，而非缺陷。

更值得關注的是內部風險，比如保證金風險。這些風險大多是由於低估市場波動性和過度自信造成的。在這裏，夏普比率大於 10 並不罕見，昂貴的是波動性。

高夏普比率和昂貴的波動性（低資金效率）是引發過度交易的完美組合。這是最簡單，卻也是最有可能導致交易失敗的因素。長期資本管理公司的倒閉、次貸危機，我們總是難以自控。人類的瘋狂行為往往會超出最精妙的模型預測範圍。

主要的操作風險是保證金風險。無論我們建立了什么頭寸，將保證金從盈利的交易所轉移到虧損的交易所是個不錯的主意。不過，這仍然容易受到市場崩潰風險因素的影響，因為在我們最需要轉移保證金的時候，網絡擁堵可能會導致保證金無法順利轉移。

緩解市場崩潰風險的一種方法是進行 beta 對衝。這有多種選擇。假設 beta 值是從單因素風險模型中獲得的。一種方法是選擇交易組合，使得任何一個交易所的 beta 風險敞口大致為中性。

當你目標交易所數量較多時，這會更容易實現，因為有更多的交易組合可供選擇以滿足這一約束條件。代價是搜索空間會縮小。

另一種方法是像往常一樣構建投資組合，然後用主流資產進行貝塔對衝，使貝塔值保持中性。由於對衝是針對每個交易所進行的，總投資組合的對衝也會相互抵消，從而保持 delta 中性。代價是需要額外的資金。

還有其他一些不太常規的方法，比如進行以獲取資金收益為目標的比特幣與其他資產的交易組合。代價是會承擔 delta 風險。

如果我們操作得當，投資組合的風險在很大程度上是可控的。我們仍然可以使用最壞情況風險引擎來處理特殊風險。單個頭寸確實有可能破壞市場平衡，在加密貨幣市場尤其如此。

當保證金達到一定閾值時，我們可以搶先平倉，而不是等待被強制平倉。這樣做的好處是我們可以逐步平倉，交易所可不會這么客氣。

相關套利方式

最後但同樣重要的是，還有其他形式的資金費率套利方式值得關注。我們特別關注了永續合約套利，其他形式包括（摘自 0x Lightcycle 的 推文 ）：

• 同一交易所 —— 做空永續合約，做多現貨

• 同一交易所 —— 做空季度合約，做多現貨

• 同一交易所 —— 借入 / 賣空現貨，做多永續合約

• 兩個交易所 —— 在一個交易所做空永續合約，在另一個交易所做多永續合約

• 統計套利因子 —— 做空所有高資金費率的合約，做多低資金費率的合約

• 動態資金費率套利

0x Lightcycle 對於每種套利方法都有一個大致的比較，我就不在這裏重復了。

永續合約套利的另一個好處是沒有多空限制，這意味着其表現不太依賴於市場行情，而是依賴於不同交易場所之間的結構性資金流動差異。現貨與永續合約套利通常在牛市中利潤更高，依賴於對價格不敏感的、提供流動性補償的槓杆多頭。

關於提高套利收益率，我還有兩點補充。

通常，交易所會提供有收益的抵押品和保證金方式。例如，你可以持有 USDE 作為交易抵押品，並在 Bybit 上獲得收益。合成收益型抵押品也即將在 Paradex 交易所推出。

最後，現貨與永續合約套利通常會結合現貨抵押來提高收益率。我認為這與 Resolv 的做法類似。例如，你可以买入現貨 HYPE，做空永續合約 HYPE 以獲取資金費率收益，同時抵押現貨以獲取抵押收益。

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