TVL超10億美元的Usual為何突然崩潰？解讀USD0++ 脫鉤事件

文章作者：DC | In SF

文章編譯：Block unicorn

Usual的 USD0++ 目前的交易價格低於一美元，然而據說這一直是計劃的一部分。在脫鉤事件發生之前，我正着寫一篇關於 Usual 的文章，因為它最近受到了廣泛的關注。它是增長最快的穩定幣協議之一，最近還與 Ethena 合作，並為 Pendle 上的許多 YT 礦工賺了不少錢。然而，如果你問人們 Usual 是做什么的，你往往會得到各種各樣的答案。“它為你提供基於 RWA（真實世界資產）的收益。” 那么自然而然的問題是：這和 Ondo 有什么不同？“哦，它讓 RWA 收益去中心化”，好吧，那 Maker 或 Sky 不也是嗎？等等等等。如果你仔細觀察，@usualmoney 的產品是代幣，而不是任何實際的產品。從本質上講，如果用戶獲得的無風險利率高於 4%，那么收益的來源就是用戶自己。但我們是如何走到這一步的？一個 TVL 超過十億美元的協議為何突然間迅速崩潰？Usual 的運行機制究竟是什么？

USD0 和 USD0++ 的工作原理是什么？

USD0 是 Usual 的標准、無收益的穩定幣。這裏沒有太多值得解讀的內容，但一旦深入研究 USD0++，事情就變得有趣了。盡管名稱相似，但 USD0++ 從本質上來說並不是穩定幣。最初，USD0++ 可以按 1:1 的比例兌換為 USD0，而 USD0 又可兌換為 1 美元。然而，該項目在其文件中指出，在 2025 年第一季度的某個時候，這種情況會發生變化，USD0++ 的功能將更像債券，其下限是美國 4 年期國債的有效價格，同時支付的實際基礎收益率為零。很自然地，社區認為這一變化會提前公告，並且會有某種流程允許用戶退出，如果他們不再希望做流動性挖礦或選擇繼續持有更長的時間並接受與之而來的更高風險。無論 2025 年第一季度發生何種變化，只要這一變化宣布，USD0++ 的價值就會急劇下降。USD0++ 的持有者不再單純因為其美元價值而持有，而是因為他們相信他們將收到的 $USUAL 代幣值得被鎖定更長時間。

利益衝突

為了方便流動性挖礦，USD0 和 USD0++ 的資金池被部署在包括 Morpho 和 Euler 在內的多個平臺上。Morpho 的風險管理外包給其他管理者，其中包括 MEV Capital，這是故事中一個重要的角色。MEV Capital 的聲譽在某些圈子裏已經衆所周知的有些可疑了——他們之前曾讓投資者蒙受損失，並通過可疑的會計手段掩蓋了這一點。此外，MEV Capital 的股東之一 @AdliTB 同時也是 Usual 的聯合創始人，這顯然存在利益衝突。MEV Capital 的職責是幫助放貸方管理風險，而不是隨意將大量資金無節制地導向 Usual。為了實現這一目的，MEV Capital 使用了將 USD0++ 的價值硬編碼為 1 美元的保險庫。換句話說，其 Oracle 實際上假定 USD0++ 的價值始終為 1 美元，而不考慮市場價格。另一家以類似方式操作的知名協議是 Anchor，它在 UST 崩潰中發揮了關鍵作用。盡管這樣做可能有一定的理由，但在流動性最終會被移除的資產上採用這種方法是不負責任的。Euler 的預言機使用市場價格來操作，導致了清算，而許多 Usual 的資金池現在似乎持有大量壞账。

1 美元變成 80 美分：脫鉤事件

相較於公告流動性挖礦用戶可以退出，Usual 團隊實際上選擇了對其用戶以及所有使用 Usual 資產的相關方發起了“突襲”。據 @GauntletXYZ 稱，在美國東部時間下午 4:56，Usual 通過 Telegram 聊天通知 Gauntlet 和其他 @MorphoLabs 的其他管理者，USD0++ 在一級市場的無條件 1:1 贖回機制即刻終止。同時，團隊還發布了一條公开推文，宣布該變化，並表示將引入兩種新機制：一個以 0.87 美元為底價的價格保護機制，以及一個 1:1 的早期解押機制，用於將 USD0++ 轉換為 USD0，預計將在下周开放使用。

消息一經傳出，USD0++ 便开始脫鉤，在幾個小時內就下跌了幾個百分點。由於 Euler 的預言機正確地計算出債務頭寸正變得不健康，Euler 开始進行清算。價格持續下跌，而 MEV Capital 的資金池隨着利率急劇上升开始遭受衝擊，原因是借款人提款以及交易者利用糟糕的風險管理，在 USD0++ 價格有所回升時進行槓杆操作以謀利。

人們購买的原因和 $USUAL 的金字塔式供應結構

在我看來，這種情況以及可能出現的資金被困的爆雷在某個時候似乎是極有可能發生的，但團隊以如此極端的方式進行變更、毫無預警，並發表了令人震驚的、極具誤導性甚至完全虛假的聲明，實在令人難以置信。

現實中，大多數參與 Usual 的人實際上是流動性挖礦其代幣，而團隊對此心知肚明。如果他們沒有以這種方式操作，人們或許可以合理地認為，他們是想打造一個正向飛輪效應。然而，這種方式的公告，顯然是為了打用戶一個措手不及，並剝奪他們在撤資或繼續參與之間做出選擇的機會，使這一情況看起來更像是一個“甜蜜陷阱”（honeypot）。團隊所謂“這一變更將在第一季度某個時間發生”的說法，既不誠實又令人憤怒。我們才剛進入一個為期 90 天的季度的第十天，這顯然是故意讓人措手不及得2。對於如此重大的改變，大多數人都期望提前得到一些警告。

此外，團隊顯然知道會發生什么。從 Usual 的公告中可以直接看到這一點：

“鼓勵 USD0++/USDC ChainlinkOracleMorpho 市場上的高槓杆頭寸提高其健康因素，以在此波動期間獲得最大程度的安全性，在此期間套利機器人可能還無法有效地維持底價。”

為了彌補和提高健康因素，礦工們不得不賣掉現在已不再有價值支撐的 USD0++！

盡管團隊在面對大量反對意見，甚至一些礦工們提出法律威脅後，已經开始退縮，但他們仍未完全承認無法正確傳達 USD0++ 基本屬性改變的責任。

一些一般性的思考

我認識的許多聰明人對此都感到意外。我認為，在沒有任何合理警告的情況下，任意更改 USD0++ 的贖回規則不能被視為誠信行為，這可能是非法的（在美國絕對如此，在法國也是如此），但這並不一定意味着會有什么後果。這不應該被用來攻擊 Morpho，Morpho 系統是以管理者為中心的。有一位管理者直接與協議串通，這現在反而加強了那些沒有串通的管理者的地位，這將進一步鞏固 Morpho，其模型是為這種事件設計的。不同的方法並不意味着錯誤的方法。

總體而言，在追求收益和交易時需要謹慎，尤其是在加密領域。自己做研究，了解團隊，如果沒有一個良好的系統來獲得收益（參見 @ethena_labs），那么收益的來源就是你自己，而如果你是收益來源，要么像 Curve / Velo / Aero 那樣參與遊戲，要么完全不參與。壞團隊是存在的，它們應該被揭露並受到譴責。在我看來，即使團隊並不壞，這一決定的執行方式也很糟糕，甚至接近於犯罪。然而，加密和 DeFi 領域仍然是西部蠻荒之地，自己做好研究，哪裏有煙，哪裏就總會有火。

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