穩定幣賽道觀察：一個數萬億美元的市場是如何形成的？

2024-11-26 16:11:10

原文標題：Stablecoin Playbook: Flipping Billions to Trillions

作者： Rui Shang , SevenX Ventures

編譯：Mensh, ChainCatcher

概覽： 8 個最主要的穩定幣相關的機會——

年輕一代是數字原住民，穩定幣是他們的自然貨幣。隨着人工智能和物聯網推動數十億自動化微交易，全球金融需要靈活的貨幣解決方案。穩定幣作為“貨幣 API”，像互聯網數據一樣無縫轉移，並在 2024 年達到了 4.5 萬億美元的交易量，這一數字預計將隨着更多機構意識到穩定幣是一種無與倫比的商業模式而增長——Tether 在 2024 年上半年通過投資其美元儲備獲得了 52 億美元的利潤。

在穩定幣競爭中，復雜的加密機制並不是關鍵，分配和真實採用才至關重要。它們的採用主要體現在三個關鍵領域：加密原生、完全銀行化和未銀行化的世界。

在 29 萬億美元的加密原生世界中，穩定幣作為 DeFi 的入口，對於交易、借貸、衍生品、流動性耕作和 RWA 至關重要。加密原生的穩定幣通過流動性激勵和 DeFi 整合進行競爭。

在超過 400 萬億美元的完全銀行化世界中，穩定幣提高了金融效率，主要用於B2B、P2P和B2C支付。穩定幣專注於監管、許可以及利用銀行、卡網絡、支付和商家進行分配。

在未銀行化的世界中，穩定幣提供了美元的訪問，促進了金融包容性。穩定幣用於儲蓄、支付、外匯和收益生成。基層市場推廣至關重要。

加密世界的原住民

在 2024 年第二季度，穩定幣佔總加密市場市值的 8.2% 。維持匯率穩定仍然具有挑战性，獨特的激勵措施是擴大鏈上分配的關鍵，核心問題在於鏈上應用的有限性。

錨定美元之战

法幣支持的穩定幣依賴於銀行關系：
93.33% 是法幣支持的穩定幣。它們具有更大的穩定性和資本效率，銀行通過控制贖回擁有最終決定權。像 Paxos 這樣的受監管發行人，因其成功贖回數十億 BUSD，成為了 PayPal 的美元發行人。
CDP 穩定幣改善抵押品和清算以提高匯率穩定性：
3.89% 是抵押債務頭寸（CDP）穩定幣。它們使用加密貨幣作為抵押品，但在擴展和波動性方面面臨問題。到 2024 年，CDP 通過接受更廣泛的流動性和穩定抵押品提高了抗風險能力，Aave 的 GHO 接受 Aave v3中的任何資產，Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（真實資產）。部分清算正在改善，尤其是 crvUSD 的軟清算，通過其定制的自動做市商（AMM）為進一步的不良債務提供緩衝。然而，ve-token 激勵模型出現問題，因為在大規模清算後，CRV 的估值下降時，crvUSD 的市值也隨之縮水。
合成美元利用對衝保持穩定：
Ethena USDe 在一年內單獨佔據了 1.67% 的穩定幣市場份額，市值達到 30 億美元。它是一種 delta 中性合成美元，通過在衍生品中开設空頭頭寸來對抗波動性。預計在即將到來的牛市中，資金利率表現良好，即使在季節性波動後也是如此。然而，其長期生存能力在很大程度上依賴於中心化交易所（CEX），這令人質疑。隨着類似產品的增多，小資金對以太坊的影響可能會減弱。這些合成美元可能容易受到黑天鵝事件的影響，並在熊市期間只能維持低迷的資金利率。
算法穩定幣降至 0.56% 。

流動性引導挑战

加密穩定幣利用收益吸引流動性。從根本上講，它們的流動性成本包括無風險利率加上風險溢價。為了保持競爭力，穩定幣的收益必須至少與國庫券（T-bill）利率持平——我們已經看到穩定幣的借款成本隨着 T-bill 利率達到 5.5% 而下降。sFrax 和 DAI 在國庫券敞口方面走在前列。到 2024 年，多個 RWA 項目提升了鏈上國庫券的可組合性：CrvUSD 將 Mountain 的 USDM 作為抵押品，而 Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 則由黑石集團的 BUIDL 支持。

基於國庫券利率，穩定幣採用各種策略來增加風險溢價，包括固定預算激勵（如去中心化交易所的發放，可能導致約束和死亡螺旋）；用戶費用（與借貸和永久合約交易量掛鉤）；波動性套利（當波動性減弱時下跌）；以及儲備利用，比如質押或再質押（吸引力不足）。

2024 年，創新的流動性策略正在出現：

最大化區塊內收益：
雖然目前許多收益源於自我消耗的 DeFi 通貨膨脹作為激勵，但更具創新性的策略正在出現。通過將儲備金作為銀行，像 CAP 這樣的項目旨在將 MEV 和套利利潤直接引導給穩定幣持有者，提供可持續且更豐厚的潛在收益來源。
與國庫券收益復合：
利用 RWA 項目的新組合能力，像 Usual Money（USD 0）這樣的倡議通過其治理代幣提供“理論上”無限的收益，以國庫券收益作為基准——吸引了 3.5 億美元的流動性提供者，並進入了 Binance 的啓動池。Agora（AUSD）也是一種具有國庫券收益的離岸穩定幣。
平衡高收益抵御波動性：
較新的穩定幣採用多樣化的籃子方法，避免單一收益和波動風險，提供平衡的高收益。例如，Fortunafi 的 Reservoir 分配了國庫券、Hilbert、Morpho、PSM，並動態調整各部分，必要時納入其他高收益資產。
總鎖倉價值（TVL）是曇花一現嗎？
穩定幣收益常常面臨可擴展性挑战。雖然固定預算收益可以帶來初始增長，但隨着總鎖倉價值的增長，收益會被稀釋，導致收益效果隨時間減弱。如果沒有可持續的收益或在激勵後在交易對和衍生品中的真正效用，其總鎖倉價值不太可能保持穩定。

DeFi 網關困境

鏈上可見性使我們能夠審視穩定幣的真實性質：穩定幣是作為交換媒介的貨幣的真實表現，還是僅僅作為收益的金融產品？

只有最佳收益的穩定幣被用作 CEX 的交易對：
近 80% 的交易仍然發生在中心化交易所，頂級 CEX 支持他們“首選”的穩定幣（例如，Binance 的 FDUSD，Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 依賴於 USDT 和 USDC 的溢出流動性。此外，穩定幣正在努力成為 CEX 的保證金存款。
很少有穩定幣被用作 DEX 的交易對：
目前，只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易對。其他穩定幣，例如 Ethena，其 57% 的 USDe 質押在自己的協議中，純粹是作為金融產品持有以賺取收益，遠非交換媒介。
Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，組合分配：
像 Jupiter、GMX 和 DYDX 這樣的市場更傾向於使用 USDC 作為存款，因為 USDT 的鑄造-贖回過程更具懷疑性。借貸平臺如 Morpho 和 AAVE 更喜歡 USDC，因為它在以太坊上的流動性更好。另一方面，PYUSD 主要用於在 Solana 的 Kamino 上借貸，尤其是在 Solana 基金會提供激勵時。Ethena 的 USDe 主要用於 Pendle 進行收益活動。
RWA 被低估：
大多數 RWA 平臺，如黑石集團，出於合規考慮使用 USDC 作為鑄造資產，此外黑石也是 Circle 的股東。DAI 在其 RWA 產品中取得了成功。
擴大市場還是探索新領域：
盡管穩定幣可以通過激勵吸引主要流動性提供者，但它們面臨瓶頸——DeFi 的使用正在下降。穩定幣現在面臨困境：它們必須等待加密原生活動的擴展，或者尋求超越這一領域的新效用。

完全銀行化世界中的異類

關鍵參與者正在行動

全球監管正在逐漸明晰：
99% 的穩定幣以美元為支持，聯邦政府具有最終影響力。預計在加密友好的特朗普總統任期後，美國監管框架將得到明確，他承諾降低利率和禁止 CBDC，這可能對穩定幣有利。美國財政部報告指出，穩定幣對短期國債需求的影響，Tether 持有 900 億美元的美國債務。防止加密犯罪和維護美元主導地位也是動機所在。到 2024 年，多個國家在共同原則下建立了監管框架，包括對穩定幣發行的批准、儲備流動性和穩定性要求、外幣穩定幣使用限制，以及通常禁止產生利息的規定。關鍵例子包括：MiCA（歐盟）、PTSR（阿聯酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成為第一個接受穩定幣稅款支付並許可生息穩定幣發行的國家。

持牌發行者獲得信任：
穩定幣的發行需要技術能力、區域間的合規性和強大的管理。關鍵參與者包括 Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。儲備管理由 BNY Mellon 等受信任的機構負責，安全地通過投資於其黑石管理的基金來產生收益。BUIDL 現在允許更廣泛的鏈上項目獲得收益。
銀行是出金的守門人：
雖然入金（法幣轉穩定幣）變得更容易，但出金（穩定幣轉法幣）的挑战依然存在，因為銀行難以驗證資金來源。銀行更傾向於使用像 Coinbase 和 Kraken 這樣的持牌交易所，這些交易所進行 KYC/KYB 並擁有類似的反洗錢框架。雖然像渣打銀行這樣的高信譽銀行开始接受出金，但中小型銀行如新加坡的 DBS 銀行行動迅速。像 Bridge 這樣的B2B服務聚合了出金渠道，並為包括 SpaceX 和美國政府在內的高端客戶管理了數十億美元的交易量。
發行商擁有最終發言權：
作為合規穩定幣領頭羊的 Circle，依賴於 Coinbase，並正在尋求全球許可證和合作夥伴關系。然而，隨着機構發行自己的穩定幣，這一策略可能會受到影響，因為其商業模式無與倫比——Tether 這家擁有 100 名員工的公司在 2024 年上半年從投資其儲備中獲利 52 億美元。像摩根大通這樣的銀行已經推出了用於機構交易的 JPM Coin。支付應用程序 Stripe 收購 Bridge 顯示出對擁有穩定幣堆棧的興趣，而不僅僅是集成 USDC。PayPal 也發行了 PYUSD 以捕獲儲備收益。卡網絡如 Visa 和 Mastercard 正在試探性地接受穩定幣。

穩定幣提升銀行化世界的效率

在可信的發行者、健康的銀行關系和分銷商作為基礎的支持下，穩定幣能夠提高大規模金融系統的效率，特別是在支付領域。

傳統系統面臨效率和成本的限制。應用內或銀行內部轉账提供即時結算，但僅限於其生態系統內。銀行間支付的費用約為 2.6% （70% 給發行銀行， 20% 給收款銀行， 10% 給卡網絡），且結算時間超過一天。跨境交易成本更高，約為 6.25% ，結算時間可長達五天。

穩定幣支付通過消除中介，提供點對點的即時結算。這加快了資金流動速度，降低了資本成本，同時提供了可編程功能，如條件自動支付。

B2B（年交易額 120-150 萬億美元）：
銀行在推動穩定幣方面處於最佳位置。摩根大通在其 Quorum 鏈上开發了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天用於約 10 億美元的交易。
P2P（年交易額 1.8-2 萬億美元）：
電子錢包和移動支付應用處於最佳位置，PayPal 已推出 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值為 6.04 億美元。PayPal 允許最終用戶免費注冊並發送 PYUSD。
B2C商業（年交易額 5.5-6 萬億美元）：
穩定幣需要與 POS、銀行 API 和卡網絡合作，Visa 成為第一個在 2021 年使用 USDC 結算交易的支付網絡。

在未充分銀行化的世界中的創新者

影子美元經濟

由於嚴重的貨幣貶值和經濟不穩定，新興市場迫切需要穩定幣。在土耳其，穩定幣購买佔其 GDP 的 3.7% 。人們和企業愿意為穩定幣支付高於法定美元的溢價，阿根廷的穩定幣溢價達到 30.5% ，尼日利亞為 22.1% 。穩定幣提供了美元的獲取和金融包容性。

Tether 在這一領域佔據主導地位，擁有可靠的 10 年記錄。即使面臨復雜的銀行關系和贖回危機——Tether 在 2019 年 4 月承認 USDT 僅有 70% 由儲備支持——其掛鉤依然穩定。這是因為 Tether 建立了一個強大的影子美元經濟：在新興市場，人們很少將 USDT 兌換為法幣，他們視其為美元，這種現象在非洲和拉丁美洲等地區支付員工、發票等方面尤為明顯。Tether 在沒有激勵的情況下實現了這一目標，僅憑其長期存在和持續的實用性，增強了其可信度和接受度。這應是每個穩定幣的終極目標。

美元獲取

匯款：
匯款不平等減緩經濟增長。在撒哈拉以南非洲，向中低收入國家和發達國家匯款時，經濟活動個體平均需支付 8.5% 的匯款總額。對於企業而言，情況更為嚴峻，高費用、長處理時間、官僚主義和匯率風險等障礙直接影響該地區企業的增長和競爭力。
美元獲取：
1992 年至 2022 年，貨幣波動使 17 個新興市場國家的 GDP 損失達 1.2 萬億美元——佔其總 GDP 的驚人 9.4% 。獲取美元對於當地金融發展至關重要。許多加密項目致力於入場，ZAR 專注於基層“DePIN”方法。這些方法利用當地代理商促進非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的現金與穩定幣交易。
外匯：
如今，外匯市場每天的交易量超過 7.5 萬億美元。在全球南方，個人往往依賴黑市將當地法幣兌換為美元，主要是因為相比官方渠道，黑市匯率更為有利。Binance P2P开始被採用，但由於其訂單簿方式，缺乏靈活性。許多項目如 ViFi 正在構建鏈上自動做市商外匯解決方案。
人道主義援助發放：
烏克蘭战爭難民可以以 USDC 的形式獲得人道主義援助，他們可以將其存儲在數字錢包中或在當地兌現。在委內瑞拉，在政治和經濟危機加深之際，前线醫療工作者在 COVID-19 疫情期間使用 USDC 支付醫療用品。

結束語：交織

互操作性

不同幣種互換：
傳統的外匯系統效率極低，面臨多重挑战：對手方結算風險（CLS 雖然增強但繁瑣）、多銀行系統的成本（在澳大利亞銀行的日元購买到倫敦美元辦公室時涉及六家銀行）、全球結算時區差異（加元和日元銀行系統每天重疊不到 5 小時）、有限的外匯市場准入（零售用戶支付的費用是大型機構的 100 倍）。鏈上外匯提供了顯著的優勢：

成本、效率和透明度：像 Redstone 和 Chainlink 這樣的預言機提供實時價格報價。去中心化交易所（DEX）提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 使交易成本降至 0.15-0.25% ——大約比傳統外匯低 90% 。從 T+ 2 銀行結算轉向即時結算，使套利者能夠採用多種策略糾正錯誤定價。
靈活性和可及性：鏈上外匯使企業財務主管和資產管理者能夠接觸廣泛的產品，而無需多個特定貨幣的銀行账戶。零售用戶可以使用內嵌 DEX API 的加密錢包獲取最佳外匯價格。
貨幣與管轄權的分離：交易不再需要國內銀行，將其與基礎管轄權脫離。這種方法利用了數字化的效率，同時保持貨幣主權，盡管仍然存在弊端。

然而，挑战依然存在，包括非美元計價數字資產的稀缺、預言機安全、對長尾貨幣的支持、監管以及與上下线的統一接口。盡管存在這些障礙，鏈上外匯仍然展現出誘人的機會。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指導下开發區塊鏈外匯解決方案。

不同穩定幣互換：
想象一個大多數公司都在發行自己穩定幣的世界。穩定幣交易所提出了一個挑战：使用 PayPal 的 PYUSD 支付給摩根大通的商戶。盡管上下线解決方案可以解決這個問題，但它們失去了加密貨幣所承諾的效率。鏈上自動做市商（AMM）提供了最佳的實時低成本穩定幣對穩定幣交易。例如，Uniswap 提供多個此類池，費用低至 0.01% 。然而，一旦數十億資金進入鏈上，必須信任智能合約的安全性，並且必須有足夠深的流動性和即時性能來支持現實生活中的活動。
不同鏈互換：
主要區塊鏈具有多樣的優勢和劣勢，導致穩定幣在多條鏈上部署。這種多鏈方法引入了跨鏈挑战，橋接存在巨大的安全風險。在我看來，穩定幣推出自己的第 0 層是最佳解決方案，如 USDC 的 CCTP、PYUSD 的第 0 層集成，以及我們見證 USDT 召回橋接鎖定代幣的舉動，可能推出類似第 0 層的解決方案。