Ark Invest研報：質押以太坊=加密經濟中的「美國國庫券」

2024-10-18 16:10:24

###TAG_0###原文來源：Ark Invest

引言

隨着比特幣鞏固其作為可靠數字價值存儲和唯一具有基於規則的貨幣政策的資產的地位，以太坊（網絡）和以太幣（ETH）（資產）似乎正以類似的潛力獲得發展勢頭。事實上，ETH 正在成為具有收益潛力的機構級資產。

作為唯一真正產生收益的數字資產， ETH 似乎具有獨特而鮮明的特徵，使其成為數字資產領域內的「參考指標」。ETH 已經在私人和公共金融市場中發揮着關鍵作用，影響着相關數字網絡和應用程序的貨幣政策，並衡量了廣泛的數字資產生態系統的健康狀況。以太坊網絡的市值約為 3150 億美元，每月擁有數百萬活躍用戶，如下圖所示，以太坊網絡正在實現有意義的經濟價值。

來源：ARK Investment Management LLC，數據截至 2024 年 8 月 15 日。

ETH 的質押收益率已經影響了其他智能合約账本，使其有別於比特幣以外的其他數字資產。

同樣，美國國庫券在傳統經濟中發揮着關鍵作用，其作用有多種：設定基准利率、在不確定時期充當優質價值存儲手段，以及影響市場對未來經濟狀況的預期。

我們的研究表明，作為一種資產，ETH 开始在數字資產領域發展出與美國國庫券類似的屬性。ETH 產生收益的潛力——以及其在數字資產交易中作為抵押品的廣泛使用——正在成為其最獨特和最重要的兩個品質。

投資者可以通過質押 ETH 來保護以太坊账本，從而獲得 ETH 的收益。換句話說，從技術上講，這種收益並不是 ETH 資產的原生收益。Lido、Rocket Pool 或 Frax 等流動性質押衍生品提供了將質押的 ETH 及其收益代幣化的方法。流動性質押允許用戶通過接收代表其質押 ETH 的衍生代幣來質押其 ETH，同時保持流動性。另一種稱為「單獨質押」的方法可以更直接地控制質押資產，並獲得更高的回報率，但會鎖定 ETH。

本文的目標是識別和定義 ETH 的獨特特徵。ETH 有何特別之處？它在更廣泛的資產領域中如何脫穎而出？我們旨在回答以下問題：

ETH 如何產生收益？
礦工可提取價值（MEV）收益率如何預測經濟周期？
ETH 是否具有類似債券的屬性？
質押和再質押是否會增強 ETH 作為可編程抵押品的能力？如果是，那么如何做到的？
ETH 的質押收益率會成為加密經濟的參考收益率嗎？如果會，從什么意義上來說？
在傳統資產的標准分類中，ETH 的綜合屬性是什么？

1. ETH 如何產生收益？

「權益證明」(PoS) 是一種相當新的「共識算法」，它比「工作量證明」(PoW) 更節能。為什么？在 PoS 中，共識算法根據「驗證者」持有的幣數量以及愿意「質押」作為抵押品的幣數量來選擇「驗證者」——相當於 PoW 中的「礦工」——來創建新的區塊並驗證交易。質押的幣越多，被選中構建和驗證下一個區塊的概率就越高。因此，PoS 系統不需要大量的計算挖礦能力，而是要求驗證者在網絡上進行大量投資——如果他們驗證欺詐交易或違反核心協議規則，他們可能會失去這些質押。驗證者質押可以阻止欺詐行為，比特幣礦工為參與網絡而支付的電力成本也可以阻止欺詐行為。兩者都確保每個參與者都以經濟理性和誠信行事。

當以太坊網絡升級到以太坊 2.0 時，其協議從工作量證明轉變為權益證明。以太坊最新的貨幣政策更新 EIP-1559 的相關實施引入了一種新穎的費用市場結構。這兩項變化都改變了 ETH 產生和分配收益的方式。

ETH 收益率基於以下三個因素：

發行 Issuance（≈ 2.8% APR）+ Tips（<0.5% APR）+ MEV（<0.5% APR）

讓我們更詳細地了解收益的每個組成部分。

發行（Issuance）

截至 2024 年 9 月，以太坊網絡每年新增約 940, 000 ETH，按今天的質押比率計算，相當於年化收益率 (APY) 約為 2.8% 。質押比率會根據質押的 ETH 數量隨時間變化。如果質押的驗證者越多，質押比率就越高，從而壓低發行收益率，因為根據參與驗證者的加權質押，發行收益率會平均分配給他們。重要的是，以太坊網絡保證最低年發行率為 1.5% ，如果出現不太可能的情況，則需要質押 100% 的 ETH，並且區塊鏈上沒有交易。所有通過達成共識和處理交易來保護網絡安全的驗證者都會獲得發行。

Tips

「Tips」是倫敦升級和 EIP-1559 引入的可選費用，用戶可以在以太坊交易中包含這些費用。Tips 是「優先費用」，因為它們激勵驗證者優先處理區塊內的交易。

當用戶想要發送交易時，他們必須支付基本費用，也可以選擇支付 Tips。基本費用會根據網絡擁堵情況動態調整，當網絡更繁忙時，費用會增加。如果用戶想要加快交易速度，優先費用或 Tips 是可選的。實際上，優先費用是一種成本，會隨着網絡的使用情況和擁堵程度而變化。

MEV

除了 Issuance 和 tips 之外，驗證者還會收取「礦工可提取價值」（MEV）獎勵，或者通過在他們生成的區塊中包含、排除或重新排序交易而獲得的額外利潤。

MEV 相當於傳統市場中的「訂單流支付」（PFOF）——高頻做市商和交易員向驗證者支付的額外收入，以優先處理他們的交易流。與 tips 一樣，收益率不穩定，因為它依賴於區塊空間的供求關系，並利用在網絡上進行交易的知情較少的交易者。重要的是，MEV 獎勵僅適用於運行 MEV 客戶端（例如 MEV Boost）的驗證者。

基礎費用

重要的是，基礎費用（再次強調，發送交易的標准成本）不會對收益產生影響。相反，它被「銷毀」，不會為質押者提供直接現金流。作為 EIP 1559 升級的一部分，基礎費用機制使費用更加可預測，以太坊網絡更加用戶友好。

只有基礎費用和 Issuance 才能改變 ETH 的總供應量。用戶支付基礎費用的 ETH 代幣將永久從總供應量中移除。如果基礎費用足夠高（在當前市場上大於 23 gwei ）且「銷毀」量超過網絡發行量（每年 940, 000 ETH），則未償還的 ETH 總供應量會隨着時間的推移而下降，從而使協議通貨緊縮。相反，如果網絡發行量高於銷毀的基礎費用，則網絡將出現通貨膨脹。

兩種動態支持 ETH 供應的通貨緊縮趨勢。首先，以太坊的權益證明 (PoS) 機制使驗證者能夠減少與運行網絡服務器相關的運營費用 (Opex) 和資本支出 (Capex)。換句話說，與 PoW 和 ASIC 機器相關的能源和數據中心成本在 PoS 中不存在。

其次，作為首屈一指的智能合約平臺，以太坊網絡在底層以每秒 14 筆交易的限制運行。得益於經過嚴格測試的代碼，以太坊在短短九年的發展歷程中吸引了最多的活躍开發者、最廣泛的應用和最高的結算價值。

自 2022 年 9 月 15 日過渡到 PoS 並實施 EIP 1559 以來，以太坊網絡一直充當着淨通縮資產，平均每年減少供應量 0.106% 。如果以太坊繼續以 PoW 運行，沒有 EIP 1559 ，該網絡的供應量每年將膨脹 3.2% ，如下所示。

來源：Ultra Sound Money。數據獲取時間為 2024 年 8 月 15 日。自合並以來 ETH (PoS) 與 ETH (PoW) 與 BTC (PoW) 的通貨膨脹率比較。

2. 礦工可提取價值（MEV）收益率如何預測經濟周期？

如上所述，礦工可提取價值 (MEV) 收益是 ETH 質押收益的一部分。在本節中，我們將深入探討 MEV，特別關注它是如何產生的，以及它如何預測經濟活動和市場周期。

MEV 相當於傳統金融中的訂單流付款 (PFOF)，當做市商和高頻交易公司向驗證者支付額外費用以繞過標准的以太坊「Mempool」排隊，從而優先處理他們的交易包時，就會發生這種情況。同樣，在傳統金融界，像 Citadel Securities 這樣的公司會向 Robinhood、TD Ameritrade、Charles Schwab 和 Fidelity 等平臺支付費用，以引導客戶訂單流向他們方向發展。實際上，MEV 誕生於 2017 年 ETH ICO 熱潮期間，作為優先「賄賂」的基本形式。在 ICO 時代，購买某些項目的代幣的參與者和投資者必須將 ETH 存入智能合約以換取該項目的原生代幣。隨着它們變得越來越受歡迎，代幣發行變得超額認購，並按照先到先得的原則運作。為了成為第一批將 ETH 存入這些智能合約的人，參與者在鏈下「賄賂」驗證者。

與 PFOF 一樣，MEV 通常反映零售交易活動，因為做市商愿意為不太知情的訂單支付比知情訂單更高的價格。正如 PFOF 支付是衡量零售股票領域支出過度和風險偏好的指標一樣，MEV 在預測以太坊生態系統的衰退和經濟周期方面也發揮着類似的作用，如下所示。

來源：ARK Investment Management LLC， 2024 年，基於截至 2024 年 6 月 9 日的 Daytradingz.com 和 MEV-Explore v1 的數據。僅供參考。

雖然以太坊上的 MEV 與股票市場上的 PFOF 產生的收入相當，但 MEV 佔 ETH 和 ERC-20 代幣總市值的百分比遠高於美國股票市場的百分比。自合並以來，每年按比例提取的 7.9 億美元收入佔 ETH 3150 億美元市值的 0.20% 。ETH 和 ERC-20 代幣的總市值約為 5000 億美元，提取的收入百分比降至 0.15% ，仍然比 PFOF 收入 28.91 億美元佔美國股市 50 萬億美元市值的 0.0056% 高 27 倍。在早期开發階段，以太坊的訂單路由機制比傳統金融中的訂單路由機制更昂貴，但值得注意的是，以太坊通過智能合約支持更廣泛的訂單類型——例如閃電貸、質押、掉期——以及與去中心化應用程序的其他交互。

此外，在傳統金融中，其他費用和利潤中心（經紀費、交易所費和對衝基金利潤）是 PFOF 收入的首要來源。這些成本並不透明，但對傳統金融交易的整體成本結構至關重要。

根據傳統金融中歷史的 PFOF 模式，PFOF 收入的增加與涉及信息較少的交易者的零售活動增加相關，而 PFOF 的降低則表明相反。

例如，在 2021 年至 2022 年期間，隨着利率上升 16 倍，Robinhood 的 PFOF 收入從 9.74 億美元下降 40% 至 5.87 億美元，這預示着熊市的开始。對於 MEV 來說也是如此，從 2021 年 7 月到 2021 年 10 月，高頻交易公司和 MEV 機器人使用的區塊空間在 2022 年嚴重的加密貨幣熊市之前下降了五倍，如下所示。

來源：ARK Investment Management LLC， 2024 年，基於 Explore.flashbots.net 截至 2024 年 8 月 15 日的數據。

我們的研究表明，未來一年 MEV 的大部分可能會在 Layer 2 上被提取和重新分配。Layer 2 是建立在以太坊之上的次級協議。它們通過在主鏈外處理交易來提高可擴展性和效率，同時利用其安全性，縮短交易時間並降低交易費用。

在未來兩年內，我們預計超過 90% 的總交易將發生在 Layer 2 上。為了迎合對價格更敏感的散戶投資者，Layer 2 應該會主導 ETH 交易活動，從 MEV 中獲得較高比例的收益，當排序器（或 Layer 2 的驗證器）進一步去中心化時，收益會更大。

如今，佔主導地位的 Layer 2 網絡 Arbitrum 和 Optimism 都使用單個排序器運行，這意味着區塊空間不會拍賣給出價最高的人。相反，交易將按照先到先得的原則進行排序，區塊搜索者或構建者無法重新排序。

因此，某些形式的 MEV（最大可提取值）是不可能的，這表明 MEV 明顯低於在具有多個分散式測序儀和更成熟的 MEV 基礎設施的更先進狀態下的水平。

MEV 收益率是 ETH 整體收益率的一個子集，它正在成為以太坊區塊鏈上活動和經濟周期的可靠指標。與傳統金融相比，MEV 以零售交易為主，信息不充分的資金流佔比更高，MEV 是活動和經濟健康狀況的衡量指標，它影響 ETH 在周期中的收益率，並為評估第 1 層账本提供框架。

3. ETH 是否具有類似債券的屬性？

固定收益資產（尤其是債券）已存在數百年，是經濟最重要的金融推動因素之一。債券代表投資者向借款人（通常是公司或政府）提供的貸款。我們的研究表明，盡管不等同於主權債券，但質押 ETH (stETH) 具有與主權債券類似的特徵，這些相似之處值得探索。

質押 ETH 與主權債券之間最重要的相同點和不同點如下：

債券成分：主權債券 VS 質押 ETH
發行方：一個國家的政府 VS 以太坊網絡
本金：債券面值 VS 質押 ETH 數量
利息 / 息票：定期支付利息（通常為半年或一年） VS 通過程序支付質押獎勵
到期：固定期限，到期後支付本金 VS 無限期（ETH 保持質押狀態，直到取消質押）
流動性：債券市場交易 VS 在中心化和去中心化交易所進行交易
抵押品：發行政府的充分信任和信用 VS ETH 的價值和網絡安全

注意：對於到期部分，質押的 ETH 可以隨時取消質押，此後除了在此期間獲得的收益外，還可以收回最初質押的金額（稱為「本金」）。

當我們在下面討論質押 ETH 與主權債券的比較時，我們強調它們的差異與相似之處一樣重要。我們認為，它們的風險狀況代表了質押 ETH 與主權債券之間最顯著的差異。

信用風險

主權債券：當一國政府發行以當地貨幣計價的債務時，該政府存在違約的可能性，盡管對於穩定的經濟體來說這種可能性較小。

質押的 ETH：以太坊網絡無法拖欠質押的 ETH，因為從技術上講，這不是債務。質押收益是通過編程方式從鏈上活動和網絡發行中得出的，這意味着收益會根據網絡性能、活動水平和質押率而波動。

通脹風險

主權債券：當地貨幣的通貨膨脹會侵蝕債券回報的價值，從而降低購买力。

質押 ETH：如果新 ETH 的發行率顯著超過基本費用的銷毀率，則存在通脹風險，導致供應量增加，從而降低淨收益，稀釋利息支付的價值。

利率風險

主權債券：利率變化會影響債券價格，利率上升通常會導致債券價格下跌。

質押 ETH：雖然以太坊本身不會發行多張債券（不同期限的多種質押收益率），但其他第 1 層智能合約平臺的收益率預期變化可能會影響質押 ETH 的感知價值和吸引力。

貨幣貶值風險

主權債券：當地貨幣相對其他貨幣的貶值會導致兌換成其他貨幣時利息支付和本金的價值大幅降低。

質押 ETH：ETH 相對於其他主要加密貨幣和法定貨幣的價值可能會波動，從而影響相對於其他資產的質押收益率和本金的實際價值。

政治和法律風險

主權債券：政府或監管制度的變化可能會影響債券償還，並可能導致財政政策的變化和 / 或債務重組。

質押 ETH：這個類比不太直接。質押 ETH 承擔着與網絡安全和治理相關的額外風險。如果驗證者行為不當或串通，質押的 ETH 可能會被削減作為懲罰，從而導致本金的潛在損失。影響更廣泛加密貨幣市場的監管變化也會影響質押 ETH 的價值和安全性。

波動風險

主權債券：主權債券一般被視為低風險、低波動的投資。然而，在經濟不穩定或政治動蕩時期，債券的波動性可能會大幅增加。

質押 ETH：質押 ETH 波動性較大，因為它尚處於萌芽階段。波動性會影響質押收益和本金價值。

將質押 ETH 建模為主權債券需要了解它們各自風險狀況的差異。雖然兩者都會受到通貨膨脹、利率變化和貨幣貶值的影響，但這些風險的性質及其影響可能會有很大差異。此外，ETH 質押引入了與網絡安全、驗證者行為和智能合約錯誤相關的獨特風險，這些風險在傳統主權債券中沒有直接相似之處。

與計算主權債券的現值類似，人們可以嘗試模擬所謂的「質押 ETH 債券」的現值。該公式會將每筆再投資息票的現值添加到債券到期時票面價值的現值中。然後，通過將息票利息與質押 ETH 收益率建模，並將貼現率與美國國庫券的無風險利率建模，人們可以得出質押 ETH 債券的現價。

盡管如此，主權債券和「質押 ETH 債券」之間最重要的區別之一在於，質押 ETH 的收益率每天都會發生變化。因此，對「質押 ETH 債券」進行建模需要計算到期期間的平均收益率。此外，與傳統主權債券不同，質押 ETH 可以隨時取消質押或「贖回」，本金可以隨時贖回。

目前，ETH 沒有收益率曲线，這意味着質押收益率與質押資產的到期時間之間沒有關系。然而，根據我們的研究，ETH 收益率曲线可能會在未來幾年內發生變化，增加與主權債券的相似性，ETH 質押的期限和期限各不相同。

4.質押和再質押是否會增強 ETH 作為可編程抵押品的地位？

流動性質押衍生品 (LSD) 是一種旨在簡化質押流程的協議，適合缺乏技術專業知識的用戶。LSD 與受信任的節點運營商合作，代表用戶管理質押操作。通過領先的 LSD 提供商 Lido 質押 ETH 的用戶將獲得 stETH。stETH 是其質押 ETH 的合成版本，功能類似於代幣化的存款證明。stETH 代幣會自動重新調整以反映質押獎勵（3.2% APY），並且可以在中心化和去中心化交易所轉換為 ETH。然後，代幣或存款證明可用於借貸、獲取槓杆、再抵押和數字資產領域內的許多其他金融活動，尤其是基於以太坊的應用程序 / 協議。

stETH 是 ETH 的收益版本。由於 stETH 具有可編程性和流動性，它开始在許多 DeFi 協議和應用中取代 ETH。事實上，stETH 一直在取代 ETH 成為以太坊經濟中的優質抵押品。如今，作為 DeFi 抵押品供應的 stETH 總計約 270 萬，約佔整個 stETH 供應量的 31% ，如下所示。

注意：此第三方圖表左側 Y 軸以美元（十億美元）為單位。上圖右側顯示的每個縮寫都代表一種不同的資產。

Curve、Uniswap、Balancer、Aerodrome 和其他領先的 DEX（去中心化交易所）的流動性池中存在超過 80, 000 個 stETH。stETH 是一種收益資產，由於其為用戶、流動性提供者和做市商提供的資本效率，它正在成為首選的抵押品。目前，Aave V3、Spark 和 MakerDao 上的首選抵押品分別為 130 萬 stETH、 598, 000 stETH 和 420, 000 stETH，它們被鎖定在這些協議中，並用作發放貸款或加密貨幣支持的穩定幣的抵押品，如下所示。我們的研究表明，stETH 和 ETH 的其他流動性質押衍生品正在成為以太坊生態系統內金融活動的首選優質抵押品。

注意：此第三方圖表左側 Y 軸以 stETH 數量衡量，而不是 stETH 的美元金額。來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 Dune（@lido/stETH 抵押品與其他抵押品的比較）。

但是，如果用戶希望從其質押的 ETH 中獲得更高的收益，同時提供更多效用作為抵押品，情況會怎樣？

這正是 Eigenlayer（一種再質押協議）可以實現的功能。迄今為止，Eigenlayer 已積累了 130 億美元的 ETH 代幣化存款證，佔 Lido TVL 的 50% ，佔 ETH 總供應量的約 4% ，如下所示。代表以太坊網絡上質押的 ETH 的 Liquid 質押衍生代幣可以在 Eigenlayer 平臺上重新質押，從而使其他協議能夠在指定期限內增強其網絡安全性，這一過程類似於租賃安全服務。

某些協議的代幣波動性太大，無法提供可靠的網絡安全，因此可能會面臨流動性短缺和 / 或需要增強其安全性，這兩種情況都可以通過雙代幣質押或用更穩定的抵押品（如 ETH）出租其全部證券來解決。對於其安全服務，像 EigenLayer 這樣的重新質押協議會獎勵重新質押者，就像以太坊網絡向驗證者支付報酬一樣。

我們認為，再質押的出現使投資者能夠更好地控制其風險和回報狀況，從而提高 ETH 作為 DeFi 中抵押品的實用性和效率。

EigenLayer 的成功表明，用戶和機構對以更復雜的方式利用其持有的 ETH 有着濃厚的興趣。通過引入新的用例，EigenLayer 允許參與者保留其持有的 ETH，同時產生額外的收益。隨着它們從 EigenLayer 的推出中脫穎而出——就像 stETH 從原生質押中脫穎而出一樣——流動的再質押代幣很可能在各種平臺上充當抵押品。

無論是在流動性池、借貸平臺、結構化產品還是加密支持的穩定幣中，各種形式的收益型 ETH 都有可能成為 DeFi 中領先應用程序和產品的首選可編程抵押品——無論部署在以太坊第 1 層還是目前可用的任何第 2 層上。

5. ETH 的質押收益率是否會成為加密經濟的內生基准？

到目前為止，我們在本文中將質押 ETH 在某些方面描述為類似主權債券的資產，並將 ETH 及其流動性質押衍生品描述為 DeFi 中的優質流動性抵押品，支持許多廣泛使用的應用程序。在本文的這一部分，我們重點介紹了 ETH 質押收益率的另一個獨特特徵：它對加密經濟中投資的影響，我們的研究表明，這種影響可與國庫券和聯邦基准利率在傳統經濟中的作用相媲美。

如今，質押收益率影響着數字資產領域的公共和私人投資，就像優質流動資產 (HQLA) 在傳統金融中的作用一樣。首先，ETH 收益率似乎對競爭的 Layer-1 智能合約的原生收益率施加了巨大壓力，迫使其他區塊鏈為驗證者提供更高的獎勵以表彰他們的安全性和長期承諾，如下所示。如果投資回報率不太可能更高，投資者 / 驗證者為什么要持有和質押風險更高、波動性更大的資產？重要的是，與 ETH 不同，其他資產的收益率往往會稀釋現金流。換句話說，如果投資者持有且不質押任何其他 Layer-1 代幣，網絡通脹會稀釋它。

來源：ARK Investment Management LLC， 2024 年，基於 The Staking Explorer 截至 2024 年 8 月 15 日的數據。

ETH 的質押收益率也提高了持有和借入穩定幣的機會成本。隨着其原生收益率上升並成為基准，ETH 的活躍度、MEV 費用和整體需求使多個 DeFi 協議面臨壓力。MakerDAO、Aave 和 Compound 就是其中三種協議。

MakerDAO 是一種協議，用於管理 DAI 穩定幣的發行和管理。DAI 是通過抵押債務頭寸 (CDP) 發行的，因為用戶鎖定 ETH 或其他白名單資產等抵押品來鑄造 DAI。MakerDAO 協議的核心功能之一是 DAI 儲蓄率 (DSR)，它允許 DAI 持有者通過將他們的 DAI 鎖定在特殊的智能合約中來賺取利息。在 DAI 面臨巨大拋售壓力和流通供應量減少之後，MakerDAO 治理決定將 DSR 利率從 5% 提高到 15% 。

在 Aave 或 Compound 等由供需決定條件的貨幣市場中，供應 / 借出穩定幣的回報率大幅提高。法定支持穩定幣的供應 APY 範圍從 5% 到 15% 以上，具體取決於市場情況。該利率反映了投資者愿意借入穩定幣，同時提供 ETH 或 stETH 作為抵押品，而無需出售。

另外，像 Ethena Labs 這樣的協議（它提供一種穩定幣，以現貨 stETH 頭寸和永續期貨 15 空頭頭寸之間的現貨套利交易作為抵押）吸引了許多 stETH 持有者。為什么？Ethena 的穩定幣提供的收益率明顯高於 DeFi 替代品，更不用說 ETH 的普通質押收益率了。

ETH 質押的收益也會影響流動性挖礦機會。希望推出新產品或新功能並吸引 ETH 計價資本進入其資金池的團隊必須使其激勵措施與現行市場條件保持一致。對於許多團隊和協議而言，更高的質押收益通常意味着更高的用戶獲取成本，因為潛在投資者和流動性提供者更有可能質押 ETH 以獲得更穩定的回報，而不是與新的或不太成熟的收益耕作機會相關的更高風險回報。

將資金分配給早期數字資產的投資者都在問同樣的問題：在風險和流動性調整的基礎上，這個項目是否會比質押 ETH 提供更好的投資回報？我們可以用一個假設的例子來探討這個問題。一只典型的投資期限為 7 年（科技初創公司的平均收獲期）的封閉式基金在復利後需要表現得比 ETH 好到什么程度才能實現收支平衡？

如果 ETH 收益率在 7 年復利後為 4% ，那么即使不考慮價格升值，封閉式基金的表現也必須比 ETH 好 31% 以上。

換句話說，數字資產領域的早期投資者經常會考慮這一點：在風險和流動性調整的基礎上，他們正在評估的項目是否能比在投資期內簡單地持有和質押 ETH 提供更高的回報？例如，考慮一只典型的 7 年期基金，通常稱為收獲期，在此期間，投資預計會成熟並提供流動性。如果將同樣的資金投入 ETH 並進行質押，平均質押收益率為 4% ，則該項目的表現至少需要比 ETH 高出 31% ，才能彌補復合收益率效應。在私募輪超額認購、估值吸引力下降、歸屬條件不利的牛市中，來自質押 ETH 的競爭將變得更加激烈。

6. ETH 的綜合屬性是什么？

現貨比特幣 ETF 之所以取得成功，或許是因為相對於其他價值存儲手段（尤其是法定貨幣）而言，比特幣具有升值潛力且穩定性較高。貨幣當局的人為決策（有時是武斷且不一致的）在長期內對法定貨幣的貶值起到了重要作用。相反，比特幣是「基於規則的」，其供應量經過數學計量，最高為 2100 萬枚。因此，比特幣正在成為法定貨幣的有力替代品，是一種類似於數字黃金的數字資產類別。

作為一種較年輕的資產，ETH 多年來經歷了多次貨幣和技術升級。此外，其圖靈完備性和現金流收益率使其難以在傳統資產類別界限內進行描述、定義和框架。

Robert Greer 的論文「資產類別到底是什么」將資產分為三類：

資本資產：具有生產性並以現金流形式為持有人增加價值的資產，例如股票、債券或房地產。

消耗性資產：可以消耗或轉化為其他資產或商品的資產，如商品。

價值儲存：不能被消耗或轉化為其他資產或商品但能在很長一段時間內保持價值的資產。

在本文中，我們說明了 ETH 收益率與債務類工具（尤其是主權債券）收益率之間的相似之處。我們已經證明，ETH 質押收益率是數字資產領域智能合約活動和經濟周期的衡量標准，就像傳統金融中的聯邦基准利率一樣。

此外，與任何其他第 1 層資產一樣，ETH 是一種可消耗資產，用於以太坊網絡中支付要納入账本的交易。該過程涉及交換資產以支付驗證者存儲和計算數據的費用。我們還強調了質押 ETH 在 DeFi 中作為高質量流動資產的能力，它就像原始抵押品一樣，為最受歡迎的應用程序和穩定幣（如 DAI 和 USDe）提供支持。

那么，對 ETH 進行分類和定義作為資產的最佳方法是什么？

雖然 Bankless 團隊將 ETH 推廣為一種「三點資產」，根據 Robert Greer 的分類，它同時體現了三種不同資產類別的特徵，但我們相信比特幣已經並將繼續成為一種非常可靠的價值存儲手段。話雖如此，我們也相信 ETH 正在為一種新的混合資產鋪平道路。雖然它在智能合約經濟中表現出價值存儲屬性，但 ETH 與任何其他數字資產的區別在於，它是一種可編程且能產生現金流的資產，可用作金融應用中的優質抵押品。

ETH 和質押 ETH 流動性極高，在許多交易所廣泛交易。它們的流動性確保它們可以輕松清算並轉換為其他資產和 / 或用於各種 DeFi 協議。雖然 ETH 比政府債券或房地產波動性更大，但它是世界上最成熟、最有價值和最廣泛的加密貨幣之一。隨着現貨 ETH ETF 的推出，ETH 的接受度可能會提高，其波動性可能會降低。

目前，ETH 及其流動性質押衍生品已在各種 DeFi 協議中被用作抵押品，不僅可用於擔保貸款，還可用於參與流動性池、產生收益和發行穩定幣。盡管 ETH 可能不適合歸入單一資產類別，但其多面屬性凸顯了其獨特資產的魅力，對於那些希望參與快速增長的全球智能合約經濟的人來說極具吸引力。