從食物鏈頂層俯視：如何從零開啟一家加密對沖基金？

L 1 Digital 的 Fund of Funds 基金，曾經投資過 Multicoin Capital、DeFiance Capital、Castle Island Ventures 和 1kx 等知名機構，作為 VC 也曾投資過 Wintermute、amber 和 Byte Trading 等做市商。作為一家合規的加密對沖基金，L1 Digital 的團隊詳細解釋了要做的準備和需要進行的操作流程。

以下為文章全文。

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本文旨在從運營角度為啟動機構級別的加密對沖基金（「Crypto HFs」）提供指南和參考。我們的目的是希望這能為計劃此類啟動的團隊提供幫助，並在他們的旅程中充當資源。

加密貨幣仍然是一個新興的資產類別，其服務基礎設施也是如此。建立穩健的運營框架的目標是，在確保技術和法律上對基金資產的安全和控制的同時，實現交易和投資，並為所有投資者提供適當的會計處理。

本文中包含的資訊和觀點，借鑑了 L1D 自 2018 年以來作為加密對沖基金最活躍的投資者之一的經驗，以及我們團隊在 2018 年自身啟動之前，跨越多次金融危機投資於對沖基金的長期業績。

作為在 2008 年全球金融危機前幾年積極的資產配置者，並在其後續處理中作為投資者和清算人蔘與，我們的團隊汲取了許多經驗教訓，並將其應用於加密對沖基金的投資中。

作為指南和參考，本文篇幅較長，深入探討了多個主題。對任何特定主題給予的詳盡程度，基於我們與新管理者的經驗，通常這些主題理解較少，且常常留給法律顧問、審計師、基金管理員和合規專家處理。我們的目標是幫助新啟動的管理者在這個領域中導航，並與這些專家資源合作。

本文中提到的服務提供商，是基於其已建立的品牌特性以及我們與他們合作的經驗而包含的。沒有任何服務提供商被故意排除在本文之外。加密領域有幸擁有許多高品質的服務提供商，他們創造了不斷髮展的強大基礎設施，新啟動的管理者有很多選擇。本文的範圍並不特別關注對該領域可用基礎設施的詳盡審查，其他出版物對此有很好的覆蓋。

這裡的目標是詳細審查流程和工作流程，識別運營風險，並在啟動和運營加密對沖基金的背景下，提出管理風險的最佳實踐。本文將包括以下內容：

1. 規劃和戰略考慮

2. 基金結構、條款和投資者

3. 運營堆疊

4. 交易場所和對手方風險管理

5. 財務管理 —— 法定貨幣和穩定幣

6. 託管

7. 服務提供商

8. 合規、政策和程式

9. 系統

某些章節包含了關於某些加密對沖基金由於本指南所涵蓋的運營原因而失敗或幾乎失敗的案例研究。這些案例被納入其中，旨在展示即使看似微小的運營細節也可能產生巨大的負面影響。在大多數情況下，管理者的初衷是為投資者做正確的事情，但他們的疏忽卻帶來了他們無法完全預料的後果。我們希望新啟動的管理者能夠避免這些陷阱。

來自傳統金融（TradFi）背景的投資者和投資管理者進入加密領域時，認識到在這些不同環境中管理基金的差異和相似之處。本文利用傳統金融中的運營來介紹這些差異，以及加密對沖基金可用的資源如何用於實現能夠適當服務機構投資者的運營模式。

規劃和戰略考慮

識別和稽核合適的合作夥伴，建立、測試並完善啟動前的程式可能需要數月時間。與大眾的普遍認知相反，從合規的角度來看，機構級別的加密投資並非「蠻荒西部」，實際上恰恰相反。高品質的服務提供商和交易對手非常厭惡風險，通常有繁瑣而全面的入職流程（KYC 和 AML）。

這樣的規劃還包括考慮諸如銀行合作夥伴等領域的冗餘。根據經驗，設立一個典型的基金可能需要 6 到 12 個月的時間。以分步方式啟動並不少見，隨著某些策略的全部範圍可能無法在第一天實現，逐步擴展套件到新資產。這也意味著投資經理在準備啟動時必須考慮一定的費用負擔，因為收入需要更長時間才能實現。

加密對沖基金的投資策略有效地定義了基金的運營特徵和要求，以及為啟動做準備的相應工作流程。下面的圖表展示了我們在 L1D 所分類的策略佈局。

隨著每個策略通過子策略、實施和流動性進一步定義自身，基金的運營特徵也被定義 —— 正如人們所說，形式追隨功能。這最終體現在具體基金的結構、法律檔案、交易對手和場所選擇、政策和程式、會計選擇，以及基金管理人的職責上。

L1D 策略框架

基金結構、條款和投資者

基金的結構通常由所交易的資產、投資經理的稅收偏好以及潛在投資者的居住地決定。大多數機構基金選擇註冊地能夠使其面對離岸交易所和交易對手，並吸引美國和非美國投資者的結構。

下面的部分詳細介紹了基金的發行檔案，並對幾個關鍵專案提供了進一步的細節。其中包括若幹案例研究，強調了在結構和發行檔案語言上的某些選擇如何導致對投資者的潛在負面結果和徹底失敗。

下面的圖表展示了一個典型的基於開曼群島的主 – 饋基金（又稱主聯或母子）結構。

典型的基金結構

投資者型別和考慮因素

在高層次上，設立基金時，投資經理應考慮潛在投資者的以下特徵，以應對法律、稅務和監管影響，以及商業考慮。

居住地 —— 美國 vs 非美國

投資者型別 —— 機構、合格投資者 vs 非合格投資者、合格購買者

投資者數量和最低認購金額

ERISA（美國養老計劃）

透明度和報告要求

策略容量

發行檔案

以下事項是在考慮基金結構時的關鍵因素，通常包含在基金的發行檔案中 —— 私人配售備忘錄和 / 或有限合夥協議。

註冊地

機構級基金通常選擇開曼群島作為主要註冊地，較少情況下選擇英屬維爾京群島。這些註冊地使基金實體能夠面對交易對手方 —— 與離岸對手方進行交易。

・選擇開曼群島作為首選司法管轄區，是傳統金融對沖基金在此設立的結果，並且圍繞其形成了一個服務提供商體系，包括法律、合規、基金管理和審計，在另類資產管理領域建立了良好的業績記錄。這一優勢也延續到了加密領域，因為許多同樣的知名服務提供商現在已在該領域建立了業務。與其他司法管轄區相比，開曼群島仍被視為「最佳選擇」，其監管機構「開曼群島金融管理局」（CIMA）加強的監管也證明了這一點。

・這些司法管轄區的成熟性體現在基金管理方面更高的監管清晰度和法律先例，以及高度發達的反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）要求，這對於良好運作的市場至關重要。這些司法管轄區通常與較高的成本相關。

・開曼群島的成本最高，法律設立也耗時，導致許多管理者考慮英屬維爾京群島。英屬維爾京群島正不斷建立自己作為被接受的司法管轄區的地位，隨著更多高品質和有信譽的服務提供商在那裡提供服務，其與開曼群島的可比性也越來越高。在基金的生命週期內，為選擇知名司法管轄區所支付的溢價通常是合理的。

基金實體 —— 主基金和饋基金

根據上面的結構圖，通常有主基金和饋基金實體，主基金持有投資，參與並執行所有投資組合投資活動，並將財務收益分配給底層的饋基金。

主基金通常是發行股份的開曼有限公司（LTD）。

針對離岸投資者的饋基金通常是發行股份的開曼有限公司，而針對美國在岸投資者的饋基金通常是發行有限合夥權益的特拉華有限合夥企業（LP）。美國在岸饋基金也可以是特拉華有限責任公司（LLC），但較為少見。

基金實體形式 —— 有限公司 vs 有限合夥企業

離岸基金和主 – 饋基金結構能夠針對多樣化資本來源，包括美國免稅投資者和非美國投資者。

選擇結構為有限公司（LTD）還是有限合夥企業（LP），通常由基金管理者的稅務考慮驅動，以及他們希望如何獲得業績費補償，這通常適用於主基金層面。

開曼有限公司（「LTD」）：一個獨立於其所有者（股東）的獨立法律實體。股東的責任通常限於在公司中投資的金額。

LTD 通常具有更簡單的管理結構。它們由股東任命的董事管理，日常運營可由高階管理人員監督 —— 通常是投資經理。

LTD 的股份可以轉讓，提供了所有權變更的靈活性。

LTD 具有發行不同類別的股份、具有不同權利和偏好的靈活性。這對於構建投資工具或適應不同型別的投資者可能是有利的。

LTD 通常選擇從美國稅收角度被視為公司，因此在 LTD 層面繳納稅款，而不將其傳遞給投資者。

開曼有限合夥企業（「LP」）：在有限合夥企業中，有兩種型別的合夥人 —— 普通合夥人和有限合夥人。普通合夥人負責管理合夥企業，對其債務承擔個人責任。另一方面，有限合夥人具有有限責任，不參與日常管理。

LP 涉及普通合夥人（「GP」），他們負責管理合夥企業。GP 承擔無限個人責任，LP 享有個人責任保護。

開曼對外國有限合夥企業不徵稅。

LP 具有不同的結構，有限合夥人通常貢獻資本，但在股份類別方面沒有同樣的靈活性。

特拉華有限合夥企業（「LP」）：選擇實施特拉華 LP 還是開曼 LP 可能很微妙，通常與投資者的稅務和治理偏好有關。在岸基金最常見的是特拉華 LP。

特拉華的 LP 法律定義了治理和投資者權利。

對於稅收而言是「傳遞實體」，即 LP / 投資者自行繳納稅款。

通過基金的治理檔案，為定義各方之間的關係提供了靈活性。

特拉華 LP 通常更便宜，設立速度更快。

投資經理 / 顧問 / 子顧問 / 普通合夥人（GP）

具有投資組合管理決策權並通過管理費和激勵費獲得報酬的實體。

擁有決策權並收取費用的實體通常取決於最終受益所有人（UBOs）、他們各自的國籍和稅務偏好。

通常成立為有限責任公司（LLC），以利用有限責任保護，因為 GP（普通合夥人）具有無限責任。

資產持有結構

投資通常在主基金層面持有，但可能為某些資產 / 持股成立其他實體，這可能由稅務、法律和監管考慮驅動。

在某些特殊情況下，投資可能直接由饋基金持有，原因與上述相同，且必須在基金的法律檔案中明確規定這樣做的能力。

股份類別

基金可能提供不同的股份類別，具有不同的流動性、費率結構和保留某些型別投資者的能力；通常會向做出重大資本貢獻的早期投資者提供創辦人股份類別。這樣的股份類別可能為早期投資者提供某些優先條款，以支援基金在其早期階段的發展。

可能為特殊情況建立特殊類別，例如用於流動性有限的資產，通常稱為側袋（見下文）。

不同的股份類別可能彼此具有不同的權利，但每個股份類別中的資產在法律上並不與其他股份類別的資產明顯區分或隔離 —— 此類示例將在下面的案例研究中涵蓋。

費用

收取管理費的市場標準是與基金的流動性保持一致 —— 例如，如果基金提供每月流動性，那麼管理費應按每月收取（事後收取）。這種方法在運營上也是最有效的。正如下文所述，通常會施加鎖定期，在此期間收取管理費。

業績費通常在給定年度內累積，並僅在基於相應的高水位線（HWM）在年度基礎上結算並支付。如果投資者在業績費期間內以高於 HWM 的淨值贖回，業績費也通常會結算並收取。

一些基金可能傾向於按季度結算和收取業績費 —— 這不被視為最佳實踐，也不是市場標準，不受投資者歡迎，且較少見。

在側袋持有的資產上，業績費在實現之前不會收取，直到它們從側袋轉移回流動性投資組合，要麼作為流動性持有，要麼在實現後以現金形式。

流動性

贖回條款和相應規定 —— 應與底層持有的流動性一致。

鎖定期 —— 由投資經理自行決定，通常由策略和底層流動性驅動。鎖定期可能有所不同，12 個月相當常見，但也可能更長。鎖定期可能適用於每個投資者的初始認購，或適用於每次認購 —— 初始和後續。不同的股份類別可能有不同的鎖定期，即創辦人類別可能與其他股份類別有不同的鎖定期。

側袋 —— 見下文。

限制（Gates）—— 基金可能在基金或投資者層面施加限制 —— 限制意味著如果在任何贖回視窗期間請求贖回的基金或投資者資產超過某一百分比（例如 20%），基金可以限制接受的贖回總額 —— 這樣做是為了保護（剩餘的投資者）免受大額贖回對價格或投資組合構建產生的影響。

限制通常與流動性較差的資產相關，因為大額贖回的影響可能會在出售 / 清算資產以籌集贖回現金時影響資產的實際價格，這一特性確實可以保護投資者。

在投資者層面還是基金層面施加限制的選擇，由流動性結構和投資者基礎中資產管理規模的集中程度驅動。然而，更常見的是，僅在基金層面實施限制，更有利於投資者，且在運營上更高效。

同樣重要的是，限制條款應明確規定，在限制被施加之前提交贖回的投資者，不應優先於在限制被施加之後提交贖回的投資者 —— 這確保了後期贖回與早期贖回得到平等對待，並消除了任何大投資者利用系統並在流動性方面獲得非預期優待的動機或可能性。

費用

基金可能會將某些運營費用計入基金，這實際上是由投資者支付的。

最佳實踐是將與基金管理和運營直接相關的費用計入基金，並且不會在基金和投資經理之間產生衝突。請記住，經理因其服務而獲得管理費，因此與管理公司和實體相關的運營和其他費用不應計入基金。直接的基金費用通常與為投資者服務和維護基金結構有關 —— 包括管理員、審計、法律、監管等。管理公司的費用包括辦公場所、人員、軟體、研究、技術以及運營投資管理業務所需的費用。

經理應關注總費用率（「TER」）。新啟動的加密基金在一段時間內通常會有相對較低的管理資產（AuM）。機構投資者對加密貨幣的配置可能會承擔接觸該資產類別的新風險，這種風險不應因高總費用率（「TER」）而加劇。

為了將 TER 保持在合理水平，強化問責制，並使經理與投資者保持一致，建議 —— 也是自信的表現 —— 經理承諾承擔某些啟動和持續的運營費用。這表明了對該領域的長期承諾，並期望通過這種承諾的 AuM 增長將補償經理的這項投資和紀律。

良好的費用管理還可以通過減輕潛在的利益衝突，進一步使經理和投資者保持一致。在哪些直接有利於基金，哪些更多地有利於經理而非基金之間，可能存在灰色地帶 —— 例如在會議和活動中的行業存在，以及相關的費用政策就是這樣一個領域。維持這種存在所產生的費用不是直接的基金費用，通常更可能包含在管理費中，甚至由經理自行承擔。

加密領域已經充斥著衝突，對費用政策採取真正的受託人方法對於使機構投資者能夠投資加密貨幣至關重要。

會計

為了正確追蹤投資者用於業績費計算的高水位線，有兩種可應用的會計方法 —— 系列會計或平衡法。

系列或多系列會計（「系列」）是基金經理使用的一種程式，基金為其基金髮行多個系列的股份 —— 每個系列以相同的淨資產價值（NAV）開始，通常為每股 100 美元或 1,000 美元。一個每月交易的基金會為每月收到的所有認購發行一個新系列的股份。因此，基金將包含如「基金 I——2012 年 1 月系列」、「基金 I——2012 年 2 月系列」或有時稱為系列 A、B、C 等的股份類別。這使得追蹤高水位線和計算業績費非常直接。每個系列都有自己的 NAV，取決於系列在年底相對於投資者高水位線的位置，那些在高水位線的系列將在年底「彙總」到主要類別和系列中，而那些低於高水位線的系列也將彙總，因為它們「低於水位」。這一過程在年底需要大量工作量，但一旦完成，往後理解和管理起來就更加容易。

在平衡法（「EQ」）會計中，基金的所有股份具有相同的 NAV。當新股份發行 / 認購時，它們以總 NAV 認購，取決於 NAV 是高於還是低於高水位線，投資者會收到平衡信用或借記。以低於高水位線認購的投資者將收到一份顯示其股份數量和平衡借記的宣告（用於未來從其進入 NAV 到高水位線的業績激勵費）；如果以高於高水位線認購，投資者會收到平衡信用，以補償其購買 NAV 與高水位線之間可能過度收取的激勵費。平衡法會計被認為相當複雜，給基金管理員增加了額外的負擔，許多人無法勝任。對於基金經理的運營和會計人員也是如此。

兩種方法都不優越，因為在兩種情況下，投資者都受到平等對待，但系列會計通常更受歡迎，因為它更直接，更容易理解（其缺點是會產生許多系列，可能無法始終彙總到主要系列中，因此隨著時間的推移可能會有許多不同的系列，這增加了管理員的運營和報告工作）。

先進先出（FIFO）—— 贖回通常以「先進先出」原則處理，意味著當投資者進行贖回時，被贖回的股份屬於他們最早認購的系列。這對經理更有利，因為如果這些（較早的）股份高於其高水位線，此類贖回將觸發業績費的結算。

在某些情況下，經理可能選擇通過會計機制而非單獨的基金工具對策略施加槓桿 —— 這並不建議這樣做，關於不這樣做的理由將在下面的案例研究中詳細說明。

側袋

在加密投資中，某些投資，通常是早期的協議投資，可能沒有流動性。此類投資通常持有在常規投資組合之外，並被分離到側袋類別中，不能在正常的贖回間隔內與流動性持有一起贖回。

側袋在 2008 年危機 / 全球金融危機期間引起了廣泛關注 —— 側袋最初是允許執行原本流動性策略的基金投資於流動性較差的持股的規定，通常在 AuM 百分比方面有限制，並具有某些定義的流動性催化劑，如 IPO。然而，由於全球金融危機的影響，更大部分原本流動性的投資組合變得不流動並被置於側袋中，此類基金經歷了大量贖回，意味著所有流動資產都需要清算。側袋機制最終保護了投資者免於資產以折價價格被出售，但流動性基金的投資者最終持有的非預期的更大量不流動持股。側袋規定的初衷並未預料到危機的這些複合效應，因此對側袋的處理及其對投資者的影響 —— 包括估值和費用基礎 —— 並未得到充分考慮。

側袋本身在加密領域是一種有用的工具，但實施側袋需要仔細考慮。側袋投資具有以下特徵：

只有在真正需要保護投資者的情況下才應建立。

理想情況下應限制在基金 AuM 的特定百分比內。

不能在正常的贖回間隔內贖回。

應（必須）在自己的法律股份類別中持有，而不僅僅是通過會計機制分離。

需收取管理費但不收取業績費 —— 當持股變為流動性並移回流動性投資組合時，才會對其收取業績費。

並非所有基金投資者都接觸到側袋 —— 通常，只有在建立側袋投資時已是基金投資者的投資者才會分配到側袋倉位，在任何特定側袋投資建立後進入基金的投資者將不會接觸到現有的側袋。

在構建側袋時的關鍵考慮因素：

發行檔案 —— 應明確說明允許並打算使用側袋；如果基金結構為主 – 饋基金，則兩套發行檔案都應反應側袋處理。

單獨的股份類別 —— 側袋資產應放置在自己的類別中，具有相應的條款 —— 例如，收取管理費，不收取業績費，沒有贖回權。

基金結構內的會計結構 —— 側袋通常在進行不流動性投資和 / 或現有投資變得不流動時建立；只有在建立側袋時已投資於基金的投資者才應接觸到側袋，此類投資者通常認購該側袋類別。當側袋中的資產變為流動性時，通常從其類別中贖回，然後放入流動性股份類別，擁有該倉位的投資者隨後認購新建立的流動性類別 —— 這確保了投資者倉位和高水位線的準確追蹤。如果基金結構為主 – 饋基金，則饋基金層面的側袋應在主基金層面有相應的側袋，以確保饋基金和主基金之間不存在潛在的流動性不匹配。

以下事項未在基金的發行檔案中直接考慮，但必須建立政策以確保利益一致並與投資者進行清晰溝通：

從側袋類別遷移到流動性類別 —— 應有明確的政策，規定資產何時具備足夠的流動性以從側袋類別轉移到流動性類別。該政策和規則通常基於某種衡量交易所流動性、交易量和基金對現有流動性的所有權的方法。

估值 —— 當建立側袋時，通常按成本進行估值，作為收取管理費的基礎。側袋中的資產可以被上調估值，但必須遵守明確且實際的估值指南。一種方法可以包括基於資產近期的大額交易（例如，最近以高於基金原始成本的估值進行的融資）應用市場 ability 折扣（「DLOM」）。

在投資者報表中的反應 —— 投資者應清楚瞭解其在基金中的流動性，因此側袋類別應與流動性類別分開報告（每個流動性類別也應分別報告），以確保投資者知道其股份數量和每股淨值，可根據標準流動性條款贖回。

範例側袋結構

下面的範例結構圖反應了投資者如何分配側袋倉位的通用版本。

為了說明的目的，這裡以一個離岸饋基金有限公司（Offshore Feeder LTD）為例，因為有限公司使用股份類別會計，更適合說明與此會計概念及其在側袋中的應用相關的某些關鍵點。對於在岸饋基金有限合夥企業（Onshore Feeder Limited Partnership）也適用類似的機制，但在此示例中未詳細反應。

主基金（Master Fund）在其投資組合中進行並持有實際的加密投資。每個饋基金投資於主基金的股份類別，並且是主基金的股東。

饋基金的投資者收到饋基金的股份 —— 這是一個每月接受認購的基金，當投資者在特定月份認購時，會為該月份建立一個系列，以適當地核算和追蹤業績，並計算相應的激勵費。饋基金的投資者通過饋基金對主基金股份的投資價值變化，以及相應的其饋基金股份價值增長，來分配主基金投資組合的業績。

當主基金僅持有流動性資產時，饋基金投資者間接擁有整個主基金流動性資產的比例份額。在這種情況下，主基金股份 100% 是流動性的，饋基金股份也因此是流動性的，並根據基金的條款有資格贖回。他們的饋基金股份業績的 100% 將基於主基金股份的業績，最終源於主基金的投資組合（具體業績在系列層面核算）。

在下面的圖表 1 中，主基金在 1 月份僅持有流動性投資，整個業績將分配給饋基金投資者，所有饋基金系列都將受益於主基金的業績，並且每個相同的系列（即在同一個月認購的）將具有相同的業績。

圖表 1：主基金支援有流動性投資

圖 2 顯示的是一個主基金投資組合，該基金確定其投資組合的 10% 在 2 月份流動性不足。

圖表 2 ：主基金持有流動和非流動資產，並發行側袋

當主基金投資組合中的某些部分缺乏流動性時，這些資產無法被出售以滿足饋基金投資者的贖回請求。資產可能缺乏流動性有兩個主要原因 —— 要麼某些資產由於某種困境而變得不流動，要麼主基金因特殊機會而投資於不流動性資產。

無論哪種情況，只有在這些不流動性資產進入主基金投資組合時已投資的饋基金投資者，才應對這些不流動性資產具有倉位 —— 從費用和業績的角度，以及從其持股流動性變化的角度。

為了處理投資組合中部分缺乏流動性的問題，主基金將在 2 月份建立一個側袋，持有這些不流動性資產，只有在 2 月之前已投資的主基金投資者才會對側袋有倉位 —— 他們將從側袋未來的業績中獲得損益。

關鍵是，在建立側袋（將通過將其 10% 的流動性股份轉換並轉入側袋股份來完成）之後，他們只有 90% 的股份有資格贖回（因為其初始流動性股份的 10% 已轉換為側袋股份）。在 3 月份認購主基金的投資者將不會對 2 月份建立的側袋有倉位。

主基金將建立一個特殊的股份類別來持有側袋資產 —— 即 SP 類股份。當這種情況發生時，饋基金的投資組合將持有兩種資產（流動性主基金股份和不可贖回的主基金 SP 股份），並且必須相應地建立一個側袋股份類別來持有不流動性倉位，例如主基金 SP 股份。

這是為了確保適當的會計和流動性管理，以匹配主基金的流動性倉位，因為投資者的投資日期現在對於確定其倉位、業績和費用至關重要。當饋基金投資者贖回（只能從流動性類別，即 A 類股份），饋基金將從主基金贖回部分流動性股份，為贖回的投資者籌集資金。饋基金的 SP 股份（與主基金的 SP 股份一樣）是不可贖回的。

對每個側袋和相應類別進行單獨的會計核算是必要的，以確保價值被公平地分配。

在這種結構中，離岸饋基金的投資者在主基金層面上從會計和法律角度都獲得了對應的倉位（在在岸饋基金的投資者中也存在類似的機制）。這確保了只有實際的流動性資產才能在主基金層面被出售，以籌集現金在饋基金層面支付贖回。

離岸饋基金的投資者將收到反應其流動性類別和側袋類別的投資者報表，以便他們知道其總資本是多少，以及哪些資本可用於贖回。

Feeder Ltd. 投資者宣告

這種會計處理和適當的結構設計並未被許多管理者和服務提供商很好地理解。投資經理、法律顧問、基金管理員和審計師之間的緊密協調對於確保結構和權利的可執行性以及與發行檔案條款的相容性至關重要。

治理

董事會 —— 良好的治理實踐要求基金的董事會中有一名獨立成員，而且通常應由獨立董事佔多數，即獨立董事數量多於關聯董事（例如 CEO 和 / 或 CIO）。通常，離岸基金的董事由在基金註冊地專門從事此類公司服務的公司提供。如果可能，最好有一位具有實際運營經驗和專業知識的獨立董事，能夠在處理複雜的運營問題時增加價值 —— 此類個人也可以以顧問身份而非正式董事的身份提供價值。

對於新成立的加密基金，獨立董事會變得越來越普遍，但與董事相關的費用直接由基金承擔。

附帶協議 —— 基金可能與某些投資者簽訂附帶協議，為他們提供基金髮行檔案中未直接規定的某些權利。附帶協議通常應保留給基金的大型、戰略性和 / 或早期投資者。附帶協議可能包括與資訊權利、費用條款和治理事項相關的條款。

監管狀態

基金通常受其所在司法管轄區的當地公司或共同基金法律的監管。在美國，即使基金免於在 SEC 註冊，且投資經理不是根據《1940 年投資顧問法》註冊的投資顧問（RIA），SEC 和其他監管機構（如 CFTC）仍可進行監督和執法。

新興的管理者通常選擇被視為 ERA（豁免報告顧問），其報告要求要低得多。在美國，基金將根據《1940 年投資公司法》中的私人基金類別進行歸類。兩個常見的類別是 3 (c)(1)，允許少於 100 名投資者，或 3 (c)(7)，僅允許合格購買者（個人擁有 500 萬美元可投資資產，實體擁有 2500 萬美元可投資資產）。

許多新基金選擇成為 3 (c)(1)，因為報告要求較低。然而，管理者必須認識到，由於允許的投資者數量有限，他們可能不希望接受小額認購，以便在基金可接受的投資者數量方面管理這個投資者「預算」。

根據《1933 年證券法》，私人基金可通過規則 506 (b) 籌集資本，允許籌集資金但禁止廣泛招攬；或通過規則 506 (c)，允許廣泛招攬但伴隨更高的報告要求。

建立一個實體通常需要在每個司法管轄區聘請法律顧問，進行相應的備案，以及持續的維護和合規。

實物認購和贖回

基金可以選擇接受投資者以加密貨幣（實物）進行的認購。

在某些情況下，基金可能被允許以實物支付贖回 —— 這通常不理想，可能會產生監管和稅務問題，因為投資者可能沒有技術能力來託管資產，或者從監管角度可能不被允許直接持有加密資產。

實物認購可能會帶來估值、稅務和合規問題。通常，為了避免估值問題，實物認購只接受 BTC 或 ETH。從稅務角度來看，在美國，實物認購可能會為投資者觸發稅務事件，這需要加以考慮。

在合規方面，實物認購將是錢包到錢包的交易，因此基金管理員以及接受認購的基金代理應該具備對傳送錢包地址進行適當 KYC 的能力，投資者也應該意識到這一點。

如果基金確實接受了投資者的實物認購，那麼當該投資者贖回時，從反洗錢的角度，最佳實踐是用實物支付與實物認購金額相等的贖回款項，任何利潤則以現金支付。

關鍵人物風險

關鍵人物條款允許投資者在關鍵人物（如 CIO）失去能力或不再參與基金時，超出正常贖回視窗進行贖回 —— 包含此類條款被視為最佳實踐。

案例研究

以下案例研究強調了基金結構中的選擇，以及在發行檔案中反應的內容，如何導致對投資者不利或潛在災難性的結果。這些選擇被理解為各自管理者出於最佳意圖所做的，通常是為了實現運營和成本效率。

側袋

一家基金向投資者提供側袋倉位，但沒有建立法律上獨立的側袋，而僅在會計上記錄側袋倉位。

經理和基金的意圖是明確的，且會計處理是正確的。

然而，由於沒有建立法律上的側袋，基金的投資者理論上和法律上可以贖回他們的全部餘額 —— 包括流動性和不流動性的側袋持有 —— 並且根據基金檔案的條款，合法地有權獲得其全部餘額。

投資者收到的投資者報表沒有反應側袋類別（因為沒有建立），因此可能認為他們全部報告的淨資產價值（NAV）可用於贖回。

如果基金中的一位大投資者確實在其合法權利範圍內進行了這樣的贖回，這將迫使經理以極為不利的條件清算不流動性資產，損害剩餘投資者的利益，和 / 或出售基金最流動性的資產，留下最不流動的資產給剩餘投資者，並使整個基金面臨崩潰的風險。

最終，這一問題得到了糾正，在更新的基金法律檔案中提供了明確的定義，建立了正式和合法的側袋，以及適當的投資者報告。

值得注意的是，這一問題是由 L1D 發現的。

該基金的經理、審計師、基金管理員和法律顧問都認為最初設計和實施的結構是合理和適當的。進一步的教訓是，即使是經驗豐富的服務提供商也不總是正確的，管理者必須自己掌握這樣的專業知識。

結構設計

L1D 打算投資的策略實際上是一個更大基金（「傘形基金」）的一個股份類別，該基金通過不同的股份類別提供各種策略。每個股份類別都有其對應的費用條款和贖回權利。

該傘形基金是一個標準的主 – 饋基金結構。

從表面上看，這似乎是一種通過單一基金結構來擴展套件各種策略的方法，以節省成本和執行費用。然而，「風險」部分的一項規定如下：

跨類別責任。就會計目的而言，每個類別和系列的股份將代表一個單獨的帳戶，並將保持單獨的會計記錄。然而，這種安排僅在股東之間具有約束力，對與基金作為一個整體進行交易的外部債權人並無約束力。

因此，基金的所有資產都可能用於滿足基金的所有負債，而不論這些資產或負債歸屬於任何單獨的投資組合。實際上，跨類別責任通常只會在某個類別破產或耗盡其資產並無法滿足其所有負債的情況下出現。

這意味著什麼？這意味著如果傘形基金被清算，每個股份類別的資產將被視為可供傘形基金債權人使用的資產，可能會消滅每個股份類別的資產。

發生了什麼？傘形基金最終由於風險管理不善，導致其爆倉和清算，每個股份類別的資產，包括 L1D 考慮作為投資機會的特定股份類別，都被納入破產財產中。該基金和該股份類別的資產隨後成為廣泛訴訟的物件，投資者基本上無能為力，收回無望。

投資層面的風險管理失敗導致了爆倉，運營 / 結構層面的弱點導致了未接觸實際失敗策略的投資者進一步的資本損失。一個在 PPM 中相對平淡表述的、考慮不周的結構決策，導致了投資者在壓力情景下的巨大損失。風險實際上被埋藏在 PPM 中作為一個關鍵風險因素，儘管不是故意隱藏的。

基於該結構，L1D 在初步盡職調查中放棄了該投資。

會計槓桿

以下案例研究提供了在嘗試在股份類別層面應用不同策略而非通過各自擁有資產和負債的單獨基金時的風險視角。其敘述與前一個例子非常相似 —— 投資過程中的風險管理失敗，被結構性弱點放大了。

該基金通過單一基金內的股份類別提供了其策略的槓桿和非槓桿版本。

該基金是一個單一的資金池，所有抵押品都與基金的交易對手方在一個單一的法律池中 —— 所有損益都歸因於整個基金，經理根據股份類別的槓桿在會計基礎上分配損益。

基金的策略和相應的風險管理流程在未通知投資者的情況下發生了變化，這恰逢一次重大市場事件，有效地消滅了基金與其對手方的抵押品，導致了大規模的清算。

根據在股份類別層面定義的槓桿比率，非槓桿股份類別的投資者本來預期會有較大損失，但不會被清零。同樣，PPM 中表示的跨類別責任風險傳達了這一風險，但非槓桿股份類別的投資者並未很好地理解。

該基金的失敗是多種事件的匯合結果 —— 未通知的策略改變和糟糕的風險管理，恰逢市場尾部事件，加上結構性選擇，意味著意圖獲得非槓桿倉位的投資者仍然受到槓桿應用的影響。

淨資產價值（NAV）報告延遲

參見服務提供商部分，基金管理員。

運營堆疊

運營堆疊在此被定義為經理為執行其投資策略而必須承擔的所有功能和角色的完整體系。這些功能包括交易、財務管理、對手方管理、託管、中臺、法律和合規、投資者關係、報告以及服務提供商。

在傳統金融（TradFi）的交易活動中，有幾個專門的參與方確保安全的結算和所有權 —— 下面的圖表反應了美國股票交易中涉及的各方。

在加密交易和投資中，交易場所和託管構成了核心基礎設施，因為它們的綜合功能形成了傳統金融結算和主經紀模型的平行架構。由於這些實體位於所有交易的核心，因此所有流程和工作流都圍繞與它們的互動而開發。下面的圖表展示了主經紀商所扮演的角色及其提供的服務。

在傳統金融中，主經紀商的一個關鍵功能是提供保證金、抵押品管理和淨額結算。這使得基金能夠在部位間實現資本效率。為了提供這項服務，主經紀商通常可以再抵押託管的客戶資產（例如，將證券借給主經紀商的其他客戶）。

雖然主經紀商在管理對手方風險中發揮關鍵作用，但主經紀商本身就是基金的主要對手方，並且本身也構成風險。再抵押機制意味著客戶資產被借出，如果主經紀商因任何原因失敗，基金客戶將成為債權人，因為再抵押意味著客戶資產不再屬於客戶的財產。

在加密領域，沒有與傳統金融主經紀商直接對應的機構。場外交易（OTC）櫃檯和託管機構正嘗試以不同方式填補這一角色或其某些方面。FalconX 和 Hidden Road 就是兩個例子。

然而，鑑於加密貨幣的離散性質 —— 特別是底層資產位於不一定可互操作的不同區塊鏈上 —— 交易所的報告系統也更為有限，且在各種司法管轄區運營，加密領域的主經紀業務仍在發展中。

最重要的是，一個實體首先成為主經紀商的動機是能夠再抵押客戶資產，這是其商業模式的明確方面。在全球金融危機（GFC）期間的主經紀商失敗，展示了主經紀商自身對其對沖基金客戶構成的對手方風險。

鑑於經紀商和交易所資本實力較弱，受到監管機構或投資者的風險管理監督程度較低，且在危機中不會得到救助，這種在加密貨幣中的對手方風險被放大了。

加密貨幣固有的波動性和所帶來的風險管理挑戰進一步加劇了這一點。這些因素使得從對手方風險的角度，以「安全」的方式將傳統金融的主經紀模型應用於加密貨幣變得非常困難。

主經紀模型在定義加密投資經理的運營堆疊中是有用的，因為經理在內部承擔了主經紀商的大部分功能，和 / 或在多個服務提供商和對手方之間組裝各種功能。這些角色和技能通常既有內部化也有外包，但鑑於該領域可用服務提供商的性質，大部分甚至大多數專業知識應預計在內部，經理自身的領域知識至關重要。

加密對沖基金的運營堆疊

以下是加密對沖基金（Crypto HF）中的主要運營功能。在運營和投資 / 交易之間保持一定程度的分離仍然很重要，這通常適用於涉及資產移動的簽名政策。

中臺 / 後臺：基金會計、交易和投資組合對帳、淨值（NAV）生成 —— 通常監督和管理基金管理員。

財務管理：管理現金及等價物、在交易所的抵押品、穩定幣庫存、銀行關係。

對手方管理：對包括交易所和場外交易櫃檯在內的對手方進行盡職調查，與對手方開戶並協商商業條款，建立基金託管資產與對手方之間的資產轉移和結算程式，設定對每個對手方的倉位限額。

託管和質押：內部非託管錢包基礎設施，第三方託管機構 —— 包括建立白名單和多重簽名（「Multisig」）程式，維護錢包、硬體和相關政策及安全規定，對第三方託管提供商進行盡職調查。

IT 與資料管理：資料系統、投資組合會計、備份和恢復、網路安全。

報告：內部報告、投資者報告、審計。

估值：制定和應用估值政策。

法律和合規：管理外部法律顧問、內部政策和程式，處理包括 AEOI、FATCA、AML/KYC 等在內的監管備案和其他事項。

服務提供商管理：對服務提供商進行盡職調查，服務協議的審查和談判，管理服務提供商，重點關注基金的管理員。

運營角色

鑑於上述運營職能和職責，在考慮運營人員（通常是運營總監和 / 或營運長）的適當技能時，必要的技能集應包括這些領域的經驗，並且可能還取決於基金的策略和底層資產。所需的經驗通常分為兩類：

會計和審計 —— 適用於所有基金，但對於高換手率、眾多專案和複雜股份結構（如側袋）的基金尤為關鍵。

法律和結構 —— 適用於交易結構化產品和包含稅務及監管元件策略的基金，通常是某種形式的套利。

在這兩種情況下，如果個人的專業知識存在差距，例如會計師沒有法律背景，這些差距通常由外部人士（如法律顧問）填補。然而，需要注意的是，該領域的基金管理員 —— 正如下文將更詳細討論的那樣 —— 通常在啟動前和啟動後的前 3-6 個月需要大量的監督和管理。

具有基金運營、基金管理或與基金管理員打交道經驗的個人，或會計專業人士，通常非常適合管理這一過程。

最佳實踐是，投資經理能夠維護一套基金的影子記錄，有效地執行一個與基金管理員儲存的記錄相對應的「影子」系統。這使得投資經理、基金管理員和金融對手方之間能夠進行三方對帳。三方對帳在月末進行，以確保所有記錄一致匹配。

基金運營涉及的實體概覽

資產生命週期

從基金認購、交易到贖回的資產流動，展示了運營堆疊的功能。下面的通用生命週期指示了運營的關鍵節點：

投資者認購被轉入基金銀行帳戶

投資者的認購資金被轉入基金的投資者銀行帳戶，在通過 KYC/AML 稽核後，資金被轉移到基金的交易或運營帳戶。

法定貨幣被轉移到法幣入口（交易所或 OTC），並兌換成（通常為）穩定幣；通常情況下，基金管理員必須作為從銀行帳戶轉出法定貨幣的第二簽署人。

穩定幣餘額可能被持有在交易所和 / 或第三方託管機構中。

投資委員會 / 首席投資官（CIO）決定交易 / 投資

為了合規（例如個人交易政策）和 / 或風險管理目的，進行交易前審批。

交易員通過對手方 —— 交易所或 OTC—— 獲取流動性，指定訂單型別，如市價單、限價單、止損單，可能還包括執行演算法，如 TWAP（時間加權平均價格）、VWAP（成交量加權平均價格）。

通過 API、入口網站或聊天工具（如 Telegram）與對手方互動。

如果在交易所交易上市資產，使用穩定幣餘額，結算後的資產被轉移到第三方託管機構。

在 OTC 交易中，一些交易可能需要預先資金，或者 OTC 櫃檯可能提供一定的信用額度 —— 訂單被執行、結算，然後資產被轉移到第三方託管機構。

如果是永續合約交易 —— 需要在交易所維持抵押品餘額，定期支付資金費。

清算和結算 —— 在交易結算期間驗證交易細節；一旦交易結算，資產被轉移到儲存 / 託管機構。

投資團隊評估對倉位和風險引數的影響。

運營團隊每天對所有部位進行對帳 —— 資產、帳戶餘額（對手方、託管、銀行）、價格、數量、價格參考，計算投資組合的損益；釋出內部報告。

月末，向基金管理員提供交易檔案和對帳資料

基金管理員獨立地與所有對手方、託管機構、銀行核實資產和價格 —— 通常是手動，通過 API，從 OTC 櫃檯獲取支援（如 Telegram 聊天記錄），和 / 或使用第三方工具（如 Lukka），應用費用和支出預提。

投資經理與基金管理員合作，解決對帳中的差異，計算最終的淨資產值（NAV）。

基金管理員應用內部品質保證（QA）流程，計算基金淨值和投資者淨值。

基金管理員向投資經理提供最終的淨資產值資料以供審查和簽署，釋出投資者報表。

投資者提交贖回申請

投資的資產從託管機構轉移到交易所 / OTC，轉換為法定貨幣，並發送到基金的投資者銀行帳戶。

在淨資產值獲得批准後

基金管理員授權向贖回的投資者支付贖回款。

概括的對手方資金流

此圖表反應了在資產生命週期中描述的資金流動。

交易場所和對手方風險管理

自從 FTX 崩潰以來，基金重新評估了其管理對手方風險的方法，特別是是否將資產留在任何交易所，以及如何管理對任何在任何時間持有基金資產的實體的倉位，包括 OTC 櫃檯、做市商和託管機構。

交易所託管是一種託管形式（在「託管」部分有更詳細的介紹），即交易所持有客戶資產，這些資產與交易所資產混合在一起，且不具備破產隔離性。基金在交易所持有資產是因為這樣更容易、更省成本和更具資本效率。

還值得注意的是，與 OTC 櫃檯的協議規定了付款交割（DVP），即客戶在資產交付之前付款。此外，這些協議通常規定此類資產與其他客戶資產混合，而非隔離或具備破產隔離性。

因此，在資產交付之前，仍存在 OTC 對手方違約的風險。在 FTX 崩潰期間，某些 OTC 櫃檯自身與 FTX 有未結算的客戶交易。這些 OTC 櫃檯成為 FTX 遺產的債權人，儘管沒有義務，但他們選擇用自己的資產負債表全額補償了客戶。

正式承保交易所和 OTC 對手方一直很困難，因為財務報表不一定可用，可能用處有限，儘管透明度正在提高。

對手方風險管理的方法

為了適當管理對手方風險，投資經理應制定與其投資策略相相容的政策。這可能 / 應該包括定義：

允許對任何對手方的最大倉位。

允許對任何對手方型別的最大倉位 —— 交易所、OTC、託管。

允許對任何子類別的最大倉位 —— 合格託管人 vs 其他。

交易結算的最長時間限制 —— 通常以小時計。

在任何給定時間可未結算的基金資產比例。

可以採取其他措施來監控對手方的健康狀況，包括定期「ping」對手方進行小額交易以測試響應時間。如果響應時間超出正常範圍，經理可能會轉移倉位離開該對手方。眾所周知，基金經理會持續監控市場活動、新聞和主要參與者的錢包，以識別異常活動，提前應對任何潛在違約並轉移資產。

對 DeFi 的考慮

去中心化交易所（「DEX」）和自動做市商（「AMM」）可以補充基金的對手方範圍，在某些條件下可以作為替代。當某些中心化參與者經歷困境時，他們的 DeFi 對應方表現相對良好。

當與 DeFi 協議互動時，基金將對手方風險轉化為智慧合約風險。一般來說，承保智慧合約風險的最佳方法是以與定義對手方倉位限額相同的方式來確定倉位規模（如上所述）。

此外，與 DeFi 協議互動時，還有訪問和託管的考慮，在第 6 節 —— 託管中有更詳細的介紹。

三方結構

為了管理與交易所相關的對手方風險，有幾個服務提供商開發了創新的方法，這些方法實施了三方結構。下面詳細介紹的解決方案已經獲得了顯著的關注。

正如其名稱所示，在此安排中有（至少）三個參與方 —— 相互交易的兩方，以及第三方 —— 管理交易中抵押品的實體，通常是託管機構。第三方將監控和管理交易中涉及的抵押資產。

該結構的一個關鍵特徵是管理抵押品的一方以法律隔離的方式（通常是信託）維護資產，保護交易雙方免受管理抵押品和保障結構的實體的影響。

在此結構中，管理抵押品的實體確保雙方交付並付款，然後進行結算。

作為流程的一部分，根據保證金要求釋出或返還超額抵押品，向雙方對手方提供報告，並持續監控資產以確保其足以支援對手方之間的金融交易。

Copper ClearLoop

Copper Technologies 通過其 ClearLoop 產品，實現了場外結算或託管內結算。在這種設定中，雙方 —— 基金客戶和交易所對手方 —— 都有效地向 Copper 提供抵押品（此類抵押品在信託中），Copper 代表雙方作為中立的結算代理。這保護了基金免受交易所對手方違約的風險，保護了本金（抵押品），但如果對手方在（盈利的）交易結算之前違約，仍存在損益風險。

Copper 一直是這種設定的早期創新者，並利用了其託管技術和現有的交易所整合。

包括 Anchorage、Fireblocks、Bitgo、Binance 在內的所有其他主要託管機構都在使用法律結構和技術開發自己的三方協議，和 / 或可能與 Copper 合作。

Hidden Road

Hidden Road Partners（「HRP」）開發了一種主經紀業務形式，提供了資本效率和對手方風險保護。HRP 從機構投資者那裡籌集資本，並向他們支付資本回報，資金來源於為客戶提供交易融資。HRP 通過設定風險限額並要求提前提供部分抵押品來降低其風險。客戶隨後可以在交易場所之間對沖部位。

在此框架下：

• 基金無需向交易所或交易夥伴提供抵押品。
• 對手方風險被轉移到 HRP 的資產負債表上。
• 交易在 ISDA 和標準的主經紀協議下記錄。
• 客戶可以在不同場所對投資組合進行保證金交易。

財務管理 —— 法定貨幣和穩定幣

在加密對沖基金（Crypto HF）中，財務管理功能通常是管理小額法定貨幣餘額和穩定幣庫存的組合。一旦接受了投資者的認購，資金通常通過法幣入口（交易所或 OTC 櫃檯）兌換成穩定幣。財務管理功能的考慮因素如下：

• 銀行合作夥伴
• 穩定幣

銀行合作夥伴

鑑於大多數活動都是以加密貨幣進行的，通常是穩定幣，Crypto HF 通常保持非常低的法定貨幣餘額。儘管如此，所有的 Crypto HF 都需要建立銀行合作夥伴關係，以接受投資者的認購，資助基於法定貨幣的支出並支付服務提供商。願意與加密客戶合作的銀行合作夥伴數量在持續增加，但從反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）的角度來看，開戶流程可能繁瑣，往往需要數月才能完成。

鑑於銀行願意與加密客戶合作的態度可能會根據各自的風險偏好而改變，基金應至少與兩家銀行合作夥伴合作以確保冗餘。當矽谷銀行（Silicon Valley Bank）、簽名銀行（Signature Bank）和銀門銀行（Silvergate Bank）倒閉時，許多基金失去了銀行合作夥伴，無法可靠地開展某些業務，包括為在這些銀行倒閉之前已提交並接受的贖回提供資金。

開戶流程需要大量的檔案，可能通過入口網站或直接提交檔案。從銀行的角度來看，流程的目標是確保客戶在 AML 和 KYC 方面不構成任何風險。為此，銀行將對基金結構、其最終受益所有人（UBOs）、控制人員（例如董事）以及投資經理進行盡職調查。具有更復雜管理和所有權結構的基金和投資經理應準備好解釋各實體之間的關係 —— 為此準備一份組織結構圖是有用的。

以下是美國銀行啟動流程所需的標準檔案集。這些檔案相當標準，但它們本身可能包含多達 100 個與基金運營、投資經理、所有服務提供商以及潛在投資者相關的基本問題。此外，一旦開戶成功，通常還有持續的 / 年度合規工作，可能相當於重新開戶。

銀行合作夥伴開戶檔案要求：

• 帳戶申請表
• 盡職調查問卷
• 公司註冊證書 —— 通常需要公證或認證
• 私人配售備忘錄
• 公司章程或有限合夥協議
• 財務報表
• 董事名冊
• 商業登記摘錄
• W-BEN-E 表格
• 《海外帳戶稅收合規法案》（FATCA）ID—— 全球中介識別號碼（GIIN）
• 美國稅號
• 帳戶簽署人和授權使用者的護照 / 駕駛執照
• 最終受益所有人證明
• 所有底層最終受益所有人（UBOs，持股超過 10% 或 25%）的護照 / 駕駛執照 / 住所證明
• 監管註冊狀態
• 與關鍵服務提供商的服務協議 —— 基金管理、合規、董事

穩定幣

穩定幣是進行加密交易不可或缺的一部分。穩定幣也存在某些運營風險。穩定幣本身，特別是 USDT/Tether，週期性地受到有關監管、儲備支援、脫錨以及贖回可能被暫停的「恐慌」（儘管這從未發生過）。因此，將穩定幣庫存分散到多個穩定幣中是明智的。

銀行合作夥伴通常不對月度最低餘額施加要求，但也通常不為小型基金帳戶提供全套服務，包括購買和持有美國國債的能力。

因此，基金可能會選擇其他形式的穩定幣，包括 Ondo（一種由短期美國國債和銀行存款支援的代幣化票據），或 Centrifuge 提供的類似產品，包括真實世界資產（RWA）。帶有收益的穩定幣產品可能存在其自身的風險，每種穩定幣產品的結構應經過盡職調查，以正確理解這些風險

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