沒造血能力、專案供給過剩，深究市場出現的劣幣驅逐良幣現象

本文為 Folius Ventures 創辦人 Jason Kam 參與 RootData 舉辦的推特 space，吳說獲授權轉載。

J ason 表示最近幾個月幾乎沒有出手，對週期沒那麼樂觀；過去如果在最早期 5, 000 萬美金以下投進一個 10% 的份額，然後專案方把交易所攻堅下來，它甚至可以沒有產品，只要熱度做上來，鑽營如何上線幣安，就可以獲得極佳的帳面收益。

大家都看明白這個套路之後，就會發現有很多標準的攢局性專案；行業沒有造血能力的專案供給過剩，加上本身二級市場買盤的缺失，導致了目前的局面；DISCORD、Telegram，甚至如果 Twitter 上的遊戲都有很大的機會，TG 上大概率會長出一個類似 4399 小遊戲的平臺。

Jason 與 Folius Ventures 的簡介

Ruby：大家晚上好，歡迎來到 RootData 主辦的 Crypto 融資第一課系列 space 活動第一場。我是主持人 Ruby，今晚的主題是 「穿越牛熊：一級 VC 投資背後的智慧」。

我們很榮幸邀請到 Folius Ventures 的創辦人 Jason Kam。Jason 畢業於卡內基梅隆大學，曾在華爾街工作，2018 年進入 Crypto 領域，建立了推特帳號 @MapleLeafCap，現在有超過 4.5 萬粉絲，Jason 將與我們分享他在市場波動中的投資經驗及對加密市場未來趨勢的見解。

可以請您簡單介紹一下自己和 Folius Ventures 的特點嗎？

Jason：大家好，我是 Jason。Folius Ventures 成立於 2021 年 9 月。當時比較有趣，我在 2020 年 DeFi Summer 之後，兩位朋友 Ben 和 Santiego 建議我創立一支基金，因為市場非常需要更多關注亞太區，特別是具有獨特背景的創業者。

自成立至今，差不多三年的時間，我們管理的資金規模在 2.2 到 2.3 億美金左右，團隊有 5 個人，主要在亞洲，包括上海、深圳、香港和東京。我們與其他機構有三點不同。第一，雖然我們今年在一級市場的出手少了，但過去兩年我們在一級市場投資比較多。

我們是一支一二級混投的基金，在一級市場的單筆投資金額一般在 50 萬到 400 萬美金之間，可以領投，也可以跟投。我們在二級市場的倉位更大，可以買入 BTC 和 ETH 這樣的主流資產，也可以投資像 Pump.Fun 這樣的小盤專案。我們有一個非常開放的投資策略。

第二個區別是，我們一直以來都偏好亞太區的創業者。我們的投資中有 80% 到 90% 集中在亞太地區。

第三點，我們的投資案例多集中於應用層，比如中心化交易所、SaaS 軟體、移動端應用遊戲等面向消費者的產品。非常榮幸能受邀參加這次活動。

Ruby：我們注意到，Folius Ventures 在當前市場環境下依然活躍出手，尤其在種子輪投資了一些知名專案。可以請您分享一下在這樣市場環境下持續出手的原因嗎？

Jason：其實我們今年的投資速度已經放緩了很多。除了 We.Rich 之外，MegaETH、Catizen 以及 WSPN 是我們近期的案例，但實際上很多專案去年就已經完成融資，只是訊息最近才釋出。自今年 3 月份以來，我們的出手越來越少，最近幾個月甚至幾乎沒有投資。這與其他同行的情況類似。我們之所以謹慎，主要是因為對市場週期並不樂觀。過去幾年，大多數 VC 通過快速上市和退出獲利的模式正在發生變化，需要重新調整策略。

其次，我們偏向應用層的投資，而好的機會可遇不可求，創業者的出現也有一定的波動性。這三個因素綜合起來，使得我們今年的出手速度減慢了。當然，融資披露的時間不由我們決定，因此可能給人一種我們出手頻繁的錯覺，但事實上並非如此。

當前 VC 投資模式應該如何重構？

Ruby：您提到目前一級 VC 普遍採用廣撒網的方式，6 到 12 個月內就計劃上 CEX，您認為這種投資退出方式需要重構。那麼，您理想中的 VC 退出模式應該是怎樣的呢？

Jason：首先，我想先退一步講一下，因為過去這個行業有一個 「比較爽的祕密」。在早期階段，如果專案估值在 5000 萬美金以下，你投進去佔 10% 的份額，只要專案方能夠攻克交易所的上市問題，甚至不需要實際產品，只要有足夠的市場熱度，並且有人願意買單，這個退出週期是可以按月來計算的。也就是說，你現在投進去，三個月後項目就可以上所，交易所帶來的流動性以及早期交易員的介入，會使得早期投資人獲得極高的帳面收益。

如果這些早期私募投資人不僅通過公司名義投資，還能通過專案方在顧問協議、質押或者空投等方式獲取份額，甚至在 TGE（代幣生成事件）就能解鎖，那麼整個退出週期就非常短。即使有一個標準的 Cliff 期（通常為 12 個月），很多情況下專案在第一個月就能讓投資人回本，剩下的全是利潤。

這種策略大約從 2019 年、2020 年開始流行，到今天大家都看清楚了這個模式。甚至有很多專案即使不是為了快速退出，也不得不按照這種模式運作。我們估計未來 6 到 12 個月內，可能會有 50 到 200 個專案估值超過 5 億美金，它們都盯著要上交易所。

然而問題是，這些專案上幣之後，它們的流通盤佔比可能只有 2% 到 10%。無一例外，這些專案在上幣後的 1 到 2 年內，會面臨大量流通盤的解鎖，從 2% 到 10% 增長到 20% 到 50%。也就是說，流通盤可能增加 5 到 10 倍。

如果接下來半年內更多專案上幣，市場上流通盤的供應會迅速增加。但我不認為 Crypto 的二級市場有足夠的承接力。我們觀察到，願意在非比特幣、非以太坊資產上下注的資金體量，遠低於一級市場的募資規模。因此，我認為整個行業面臨的困境是：沒有足夠的造血能力，專案供給過剩，二級市場的買盤不足。這也是我們放慢投資速度的主要原因之一。

對近期散戶與 VC 緊張關係的看法

Ruby：最近，大家也越來越多地討論散戶和 VC 之間的緊張關係，特別是 FUD 情緒的上升。散戶對機構投資者 /VC 的態度似乎越來越不友好。您怎麼看這種關係的未來發展？VC 在其中會扮演怎樣的角色？

Jason：其實今天你們邀請我來，也是希望我能更 「真實」 地談談對這個問題的看法，對吧？我儘量知無不言，真誠分享。關於 VC 和散戶之間的關係，我覺得首先要說的是，這種二元對立在傳統金融市場裡並非完全不存在，但相對來說比較 「柔和」。

在傳統市場中，作為早期的天使投資人，VC 提供資金，幫助公司成長，企業不斷融資，直到在二級市場退出。這裡的區別在於，傳統市場如 A 股、H 股或美股有一個相對成熟的二級市場，而且企業本身有明確的盈利邏輯，這種盈利能夠體現在股權價值上。

因此，當企業在上市時，散戶並不會覺得是在為 VC 「接盤」，因為上市的公司本身是有價值的，且盈利能力明確。這使得散戶和 VC 之間的關係在傳統市場上沒有那麼緊張，大家的利益更趨於一致。而在 Crypto 領域，這種關係就不太一樣了。

為什麼出現 「劣幣驅逐良幣」

Jason：在 Crypto 行業，出現 「劣幣驅逐良幣」 的問題，我認為主要有幾個原因。首先，正如我們之前討論的，市場的流動性很容易被操縱，退出機制也相對簡單。這種環境讓很多騙子專案能夠輕易進入市場，這是一個普遍存在的問題。

但更核心的有兩個原因：

第一，在加入了 Web3 元素後，建立一個能夠長期持續的商業模式，並且不受市場週期影響，實際上非常困難。如果你相信代幣可以捕獲價值，這種價值捕獲具有周期性和高度的波動性。專案的收入可能在市場下跌時減少 80%，這對估值造成了很大的衝擊。因此，即便你買入的是行業內公認的價值專案，比如 BNB 或是大型公鏈的代幣，在牛熊市之間的切換時，這些資產都會受到重創。這也導致了很多人認為 VC 投資的代幣品質不高。

第二，儘管有些專案方具備優秀的商業能力，但他們不一定願意將這種價值反應在他們的代幣上。這個行業並沒有要求專案方這樣做，而且即使他們願意，也要面對美國 SEC 的監管。如果專案表現非常好，甚至觸碰到 SEC 的管轄，可能就會引發更大的問題。這導致那些真正有價值的公司往往不願意發幣，而那些沒有商業模式的公司卻願意發幣，形成了劣幣驅逐良幣的局面。

再加上，目前行業中普遍的代幣設計模式也是問題之一。通常，代幣設計會把 50% 以上的份額分配給社群，20% 到 25% 分配給團隊，剩下的 20% 到 25% 分配給投資人。這是行業的慣例，如果不遵守，可能交易所和投資人都會不滿。然而，這種設計的背後其實是為了避免觸碰 SEC 對證券的定義，因為 SEC 更傾向於認定集中的代幣為證券。

但是，這種設計帶來的問題是，很多專案方為了滿足 VC 的高估值要求，會在流通盤較低、估值很高的情況下發行代幣。這樣的設計導致在專案早期階段，業務的增長速度很難超過代幣的通膨速度，從而導致代幣價格被拋售。

儘管如此，我認為如果一個專案能夠有充分的解鎖機制，同時其核心業務的增長和價值捕獲能夠超過通膨率，那麼這些代幣還是有投資價值的。對不起，回答有點長。

以 Pump.Fun 和 Banana Gun 舉例分析不同的專案運作模式

Ruby：像您提到的那些不願意發幣的專案，確實可能是因為他們有更強的商業能力，比如 Pump.Fun 這種專案，它的營收很強大，並不需要通過發幣退出。而像 Banana Gun 這樣的專案，雖然也有自己的營收邏輯，但它還是選擇了發行代幣。您怎麼看這兩類專案？

Jason：我的看法是，資本化確實是一個團隊變現未來多年努力的最佳方式之一。在 Crypto 領域，如果一個公司是行業的領軍者，有著高關注度，並能說服社群其商業模式具有持續性，那麼通過發行代幣可以獲得很高的估值。

但是，專案方需要考慮的是，資本化後會不會影響業務的推進。舉個例子，如果 Pump.Fun 發行了代幣，估值達到 5 億或 10 億美元，但隨後出現競爭，比如某人推出了 Sunpump，導致 Pump.Fun 的收入下降，估值可能會在幾天內下跌 40%。此外，SEC 可能會認為這種行為涉及未經許可的證券發行，進而給專案帶來麻煩。

相比之下，Banana Gun 這種規模較小的專案，雖然也發行了代幣，但它的體量較小，可能不會引起監管的關注。如果它不針對美國使用者，問題就相對較少。所以，是否發行代幣，取決於專案方的業務模式、市場規模以及對美國市場的依賴程度。

市場上的專案太多以至於散戶不知道該買什麼

Ruby：現在市場上很多專案都顯得很 「山寨」，作為散戶來說，確實不知道該買什麼。

Jason：這確實是個難題。之前我做過一些統計，雖然已經有幾年沒更新了，但根據我的觀察，現在市場上可能有 2 到 3 萬個代幣，其中真正有一定實質性的專案可能只有 2000 到 3000 個。而在這些專案中，可能真正具有長期價值捕獲潛力的專案不到 50 個。這些專案不僅有實際的商業模式，而且在使用者體量和現金流捕獲方面表現良好。

很多大型的 Layer 2 專案就是很好的例子，它們的現金流往往是分配給股權而非代幣持有者。作為 VC，在這些專案的早期投資中，通常還能通過顧問協議或者空投獲利，而散戶往往只能承受代幣被拋售後的下跌壓力。所以，如果以 defunding 的方式做空這些專案，可能是一個不錯的選擇。

Folius 評估專案的標準

Ruby：在當前的市場環境下，專案估值變得越來越複雜。那麼，您在評估專案時，和之前相比有哪些變化？您有什麼新的標準或方法論嗎？

Jason：我覺得可以從兩個角度來看專案。首先，要看專案方在做兩件事上的能力：

第一是他們做事的能力，也就是他們能否執行，能否將商業邏輯落地，能否吸引使用者使用他們的產品，是否有現金流的思維。這是關於能不能把事情做出來的能力，決定了專案能否生存下去。

第二是他們 「做局」 和講故事的能力，這決定了專案能活得有多好，能不能在行業裡獲得高估值。簡單來說，前者決定能不能活，後者決定能活得有多好。

如果一個專案在這兩方面都做得很好，並且在它所在的細分領域具有領先地位或者是唯一的玩家，那麼我會覺得這是一個值得早期介入的專案。這樣的專案有較大的可能性可以穿越牛熊週期，即使在目前的市場週期中卡在某個節點，我們也會願意投資。

退一步來說，如果專案方在執行能力上很強，但在講故事和做局上不太行，那麼他們必須切中一個非常強的剛需市場，或者處在一個價值未被充分挖掘的賽道上。即便專案的官網、資源、創辦人的表現不那麼出色，只要業務本身能夠賺錢，尤其是能夠捕獲 Web3 的大眾使用者並產生現金流，我們還是會考慮投資，但對這類專案的退出則可能會有一些不確定性。

至於那些專門做局、講故事的公司，這類公司在行業裡非常常見。很多時候，他們無法明確說出自己的實體業務是什麼，但他們每天專注於如何將專案推上幣安等大交易所，為所有參與者提供一個退出渠道，並且拉高估值。這類專案的風險太大，不可控因素太多，我們通常不會參與。畢竟，做局的核心層次我們很難接觸到。

所以，如果一個專案既沒有強執行力，也沒有講故事的能力，我們就很難出手。

Ruby：您剛才提到您更傾向於投資長期主義的專案，那在選擇投資時，您是更重視團隊還是專案本身？

Jason：這個問題很好。簡單來說，成年人不做選擇，最好是團隊和專案都要。你需要既有優秀的團隊，又有出色的專案，兩者兼備是最理想的。

繼續看好應用端，尤其是小遊戲

Ruby：我發現 Folius Ventures 的投資方向很獨特。我都有點想跟著你們的投資組合買了。

Jason：其實這是一個常見的想法，但我要提醒一點：即使是我們投資的公司，剛開始發幣時的虧損風險仍然很大。很多公司在發行代幣時，流通市值很高，但代幣解鎖速度太快，通膨壓力也很大。所以，雖然我們儘量選擇那些具備長期主義精神、能穿越牛熊的團隊，但我們也不能保證每個專案在代幣發行時能避免市場上的通膨問題。

Ruby：瞭解。那您認為接下來哪些賽道會有創新點？Folius Ventures 又會重點佈局哪些方向呢？

Jason：我們的投資風格有點獨特，甚至有點 「奇葩」。有位 LP 曾對我說，你們投的專案，其他 GP 都沒有投過。可能是因為我們常常喜歡一些看起來 「奇怪」 的專案（笑）。

我認為行業的基礎設施已經足夠成熟，但在使用者體驗（UI/UX）方面的優化還有很大空間。如果有公司能真正做到這一點，我們會很感興趣。我們現在做的很多投資和評估，都是為了佈局下一個市場週期，推動更多人使用 Web3+ 的產品。我一直認為，過去應用端之所以沒有跑出來，是因為行業基礎設施的支援不夠，而不是那些創意本身有問題。

在 ToC 端（面向消費者的領域），我們現在關注幾個點：

1. 專案必須能夠觸及人性的弱點，比如貪婪、上癮，甚至像在遊戲中追求比別人更好看的虛榮心。這些人性的弱點往往是產生消費的動力，而消費行為能讓專案的價值傳遞遠離單純的投機屬性。

2. 平臺方面，我認為像 Discord、Telegram，甚至 Twitter 上的小遊戲都有很大的機會。

3. 我們過去投了很多依靠經濟模式吸引使用者的專案，有些類龐氏模型的專案容易在某個節點崩潰。未來，我們希望尋找那些具備娛樂屬性、能夠創造消費行為的專案，即使它們依賴於某種經濟獎勵機制。

此外，我們希望專案在發展的過程中能沉澱出網路效應和使用者群體，這是長期價值的關鍵。我們特別看好那些通過人性弱點、流量、以及 Web3 元素結合起來的 ToC 產品。

舉個例子，我們非常喜歡 Catizen 這個團隊，他們在生態系統裡已經耕耘了一年半。我們認為，未來很可能會有一個像 4399 小遊戲平臺那樣的產品在 Telegram 上出現，Catizen 有潛力佔據這個位置。如果他們能保持長期主義並不斷改進，市場會認可他們。

另外，像 WSPN 這樣的專案也很有前景。考慮到 Tether 和 Circle 的市值分別達到了 1000 億和 300-400 億美金，我認為未來有機會通過代幣形式將穩定幣的股權讓利給使用者。這個領域需要既有行業號召力、又有落地能力的團隊，或許幣安的 Richard 是合適的人選，畢竟 BUSD 之前也做到過 200 億美金的規模。

還有像 Berachain 上的 Puffpaw 專案，它是一個 Web3 支援的電子煙專案，涉及到產品設計、審美、D2C 消費（直接面向消費者的銷售），以及如何與 Web3 結合。每一個環節都有挑戰，但菸草市場是剛需，尤其是對於菸民而言，消費是持續的。所以，這類專案雖然很有挑戰，但也非常值得嘗試。

Solana 生態具有強大的潛力

Ruby：是的，像 Catizen 和 Berachain 上的 Puffpaw 電子煙專案都很有意思。最近，Solana 生態也是個熱點，有人認為它像之前的 BSC 鏈，經歷過 meme 的狂歡後就不會再被提起了。Jason，您怎麼看 Solana 生態的未來？

Jason：首先，我們可以退一步來看，什麼樣的公鏈具有吸引力。一個成功的公鏈或 Layer 2，需要具備非常強的招商引資和服務能力。它不僅要吸引開發者，還要思考如何讓生態內的公司盈利。這可能涉及法幣兌換、使用者體驗的優化，尤其是降低使用者進入生態的門檻和使用摩擦。

技術層面上，我認為除了自主創新，公鏈也需要有一定的 「拿來主義」。不必拘泥於門戶之見，什麼技術能推動生態商業繁榮，就應該採用。最終，評估一個公鏈的標準應該是使用者進入生態的摩擦程度、資金體量、使用者的真實互動以及鏈上的應用體驗。

從這個角度來看，Solana 無疑是目前表現非常出色的生態之一。我認為它在頭五名公鏈中佔有一席之地。Solana 團隊，尤其是 Lily（Solana 基金會主席）和她的團隊，在推動應用落地方面做得非常紮實。他們一直在思考如何更好地服務應用和使用者。

另外，Solana 的生態還包括 Telegram 和 Coinbase。比如 Telegram 的 Wallet Stars、Coinbase 上的全鏈應用，以及法幣入金解決方案。雖然一些專案如 Blinks 表現一般，但像 Tiplink 這樣的小工具仍然展示了 Solana 在支援鏈上商業體系方面的潛力。如果以太坊在這方面沒有進一步努力，在下一個週期可能會失去競爭力，甚至被歷史舞臺遺忘。

所以，總體來說，Solana 生態在商業落地和使用者體驗方面的潛力非常強大，而其他公鏈如果不跟上這種步伐，可能會逐漸掉隊。

建議創業者儘可能利用多種生態的資源

Jason：關於專案方的創辦人，雖然現在的 「鏈抽象」 技術還沒有完全成熟，但創辦人在早期還是需要選擇站在哪條鏈上。例如，TON 鏈的開發難度很高，甚至連開發 Solana 上的小遊戲都比在 TON 上要容易一些。而 Solana 雖然對程式員要求較高，但 EVM 生態的開發人員相對容易找到。不過 Base 生態的開發者有時可能比較 「高冷」，對創業者不太理睬。每條鏈都有自己的問題。

我的建議是，在商業邏輯閉環尚未跑通之前，儘量避免將自己完全繫結在某一條鏈上。最終的方向應該是應用鏈無關（application agnostic）。但這並不意味著創業者不能利用 Layer 1 或 Layer 2 生態的資源。相反，應該抓住機會，儘可能多地利用這些生態的資源，不管是資金支援還是技術支援。即便要站隊，也可以先薅資源，等到專案規模上來後，再去考慮其他方向。

未來 18 個月市場將繼續洗牌

Ruby：最後一個問題，想請您給大家 「入金」 一些信心。作為一級投資人，您覺得接下來的牛市與過去有何不同？您對未來的市場走勢怎麼看？

Jason：如果你還記得 2019 年或者更早的時期，那時候投資一級專案相對容易。那時 Crypto VC 的數量沒現在這麼多，市場上的專案也有限，比如 The Graph、Circle、FTX 等。那時整個市場很小，甚至一個實習生兩週就能研究完所有的專案。大多數投資人還都聚焦在二級市場。

然而，從 2019 年到 2023 年，你會看到大量的創業者湧入 Crypto 行業。很多人進來創業，部分是因為他們真的對這個行業充滿信仰，但不可否認，也有不少人是帶著投機主義的心態。而背後，包括我們這些投資人，也都大舉進入這個市場。

結果是，真正能捕獲長期價值的專案數量並沒有顯著增加，但想上交易所、發幣、套現的專案卻激增了 10 倍、100 倍甚至 1000 倍。在這樣的情況下，如果市場的流動性不像 2021 年那麼充裕，結果就是整個行業的壓力會加大。

目前，如果你把總市值 1.1 兆美金的 Crypto 市場去掉 BTC、ETH、StableCoin，再去掉一些上一個週期存活下來的老專案，如 Dogecoin 和 ADA，剩下的 Altcoin 市場可能只有 1500 億到 2000 億美金。而這一部分市場的市值今年已經跌破了年初的水平。如果再有 20% 的新專案進入市場，且每個專案的流通量增加 50% 到 100%，那結果會是 Altcoin 市場的平均跌幅在 15% 到 80% 之間，這也是我們今年以來所看到的情況。

Jason：我認為未來 18 個月內市場將會經歷持續的洗牌。很多 VC 需要 DPI（分紅倍數），所以他們拿到代幣就會拋售，專案方也迫切需要變現。雖然我對我們投資的專案有期望，希望它們能夠建立起商業模式並跨越市場週期，但我覺得市場可能會先變得更差，然後才會好轉。

不過，前景並不是全無希望。我認為如果我們往前看 12 到 14 個月，尤其是在明年美國大選後，如果川普當選並任命一個新的 SEC 主席，可能會在 2025 年 6 月左右迎來更清晰的代幣政策和監管沙盒。如果有了明確的政策框架，聰明的律師和專案方就可以設計出合法合規的價值捕獲方式。如果這一切順利，未來 24 個月內，Web3 的使用者獲取模式、變現模式，以及最後一英裏轉化等都會得到改進。我相信到那個時候，市場上會湧現出一批非常好的二級專案。

一旦二級市場活躍起來，一級市場的投資環境也會更加健康，類似於現在矽谷的創業生態。因此，儘管接下來的一年市場會經歷洗牌，但我相信如果上述預期成真，未來會變得更好。

Ruby：瞭解，雖然短期內可能會經歷低谷，但從長期來看，我們的行業還是有很大的前景。這需要我們這些建設者持續努力。

Jason：不客氣，但我想再補充一點。在這個行業裡創業，不一定非要走我們常見的路線，比如建立一個複雜的財務模型、打造一個市場契合的產品、然後上線幣安進行套現。這當然是一條路，但並非唯一的路。

有很多現金流非常強勁的公司，雖然你可能沒聽說過它們，但它們的商業模式非常穩健。例如，交易所和穩定幣是非常 「正向現金流」 的生意，只要搞定監管就能獲得巨大利潤。除此之外，還有其他一些不太為人知但收入很可觀的公司，比如 DEX Screener，它是一個監控土狗幣的工具，日收入達到幾萬美元。還有一些知名的 SaaS 公司，像提供 KYC 服務的 Elliptic、做審計的 Certik、以及模擬協議的 Chaos Labs，收入都很穩健。

所以，創業者不一定要走發行代幣和套現的路線。深入挖掘一些更清晰的商業邏輯，選擇那些具備穩定性和現金流的創業方向，也是一個不錯的選擇。

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