ETHCC思考：做市商並非高枕無憂，熱門敘事與熱門領域並不一樣

作者：Tommy

編譯：深潮 TechFlow

在@EthCC大會期間，我花了大量時間與嚴肅的建設者、風險投資公司 (VC) 和市場制造者進行一對一的交流。以下是我對當前行業狀況的一些反思：

1.怪遊戲規則，而不是參與者

「我們喜歡消費者應用，但今年我們成交的項目中有 90% 是基礎設施項目。」很多建設者和風險投資公司都認為，我們有太多人在構建基礎設施，而缺乏真正有用戶的消費者應用。大多數我交談的風險投資公司都表示對消費者去中心化應用 (dApps) 感興趣。然而，看看最近的融資公告，不難發現市場仍然以基礎設施項目為主。

這是一個很難歸咎於任何單一利益相關者的惡性循環：

• 項目和風險投資公司希望在流動性好的大型中心化交易所 (CEX) 上市
• 中心化交易所希望通過營銷活動（高完全稀釋估值，FDV）和頂級支持者提供良好激勵的項目上市
• 基礎設施項目由於建設所需的資源而具有估值溢價，因此更多的資本投入到這些項目中，形成了一個循環。

2.VC 對高完全稀釋估值 (FDV) 早期輪次投資的興趣下降

自去年第四季度以來，項目估值顯著上升。許多私人融資或 A 輪融資的項目估值超過 10 億美元 FDV，尤其是與 AI 相關的項目。

另一方面，最近的大多數大規模啓動項目表現平平（如$BLAST低於 20 億美元；$ZK和$W為 30 億美元；$ZRO為 40 億美元）。整體山寨幣市場疲軟，許多 VC 支持的項目交易的 FDV 已低於最後一輪私人融資。

在當前的市場環境下，VC 獲得 50-100 倍回報的機會幾乎不可能。更不用說，VC 還受到鎖定期限制（約 1 年鎖定 + 2-3 年歸屬期）。這些項目可能需要在下一個熊市中生存，並與更多新項目競爭，這些新項目由於行業的短注意力特性而能夠迅速吸引用戶。

因此，更多的 VC 正在尋找流動性策略（如果他們的投資策略允許），或者以顯著折扣進行場外交易 (OTC)，相對於最後一輪估值（或當前 FDV 如果項目正在交易中）。對於擁有更多資源的 VC，他們正在孵化由前員工創辦的項目，以確保他們是最早期的投資者，獲得更高的回報潛力。

許多 VC 分析師和研究合作夥伴正在轉向加入新興的一級或二級區塊鏈 (L1/L2) 生態系統，或創辦自己的項目。相比投資，直接參與項目开發似乎是一個更高預期價值 (EV) 的選擇。一個優勢是，他們可以利用自己的經驗和人脈為所參與的項目籌集資金，因為他們深知 VC 的關注點和需求。

此外，山寨幣整體表現不佳導致有限合夥人 (LP) 基金的已分配資本回報率 (dpi) 較低。如果無法提供強勁的業績記錄，就很難為新基金籌集資金。這些基金中的一些已經在去年花費了大部分資本，即使現在出現有吸引力的投資機會，他們也沒有剩余資金可用。

3.新瓶裝舊酒

那些沒有如預期般流行的概念被重新包裝成新的形式。例如，Intent 曾一度是熱門話題，但很快被去中心化自治組織 (DA) 和再質押 (restaking) 等概念取代。

許多項目現在將自己重新品牌為「鏈抽象」或甚至「AI」，尤其是那些嵌入了一些大語言模型 (LLM) 或算法元素的意圖驅動項目。

此外，大多數去中心化物聯網 (DePin) 項目已經在其品牌策略中加入了「AI」元素，以吸引風險投資公司的關注。

這種現象類似於上一周期的安全代幣化項目在這一周期中變成了現實世界資產 (RWA)。

我認為，重新品牌化並沒有錯，找到市場認可的敘事並不容易。然而，市場仍在等待下一個全新的敘事，而不是舊概念的重新包裝。

4.不是所有的敘事都是「可投資的」

熱門敘事和熱門垂直領域之間存在區別。

账戶抽象 (Account Abstraction) 是一個熱門敘事，它提供了更好的用戶體驗。但這並不是一個垂直領域，而是一種將嵌入不同應用場景中的功能，例如從錢包到遊戲，從去中心化金融 (DeFi) 到社交金融 (SocialFi)。你仍然需要一個具體的產品來銷售，也就是說，不會有一個項目僅僅說「我們做账戶抽象」，而是「我們創建了一個支持账戶抽象的錢包」或「帶有账戶抽象功能的遊戲」等等。

僅僅追逐熱門敘事而不分析其所在的垂直領域（產品）對風險投資公司來說是危險的，因為你可能會在錯誤的垂直領域投資最熱門的敘事。

5.做市商並非高枕無憂

做市商的確可以是一項有利可圖的業務，但由於一些美國玩家因監管問題退出市場，新玩家不斷湧入，這個領域變得更加競爭激烈。

一些做市商為了贏得交易，不惜進行價格战。在期權模式下（大多數做市商偏好的模式），做市商從項目團隊借入 Token 用於賣單，同時需要投入穩定幣用於买單。這要么需要大量資本（如果使用自有資金），要么成本高昂（如果從其他地方借款並支付利息）。因此，期權模式對做市商來說並不是「無成本」的。

要贏得交易，做市商需要具備以下幾點：i）良好的關系和聲譽，ii）有吸引力的提案，iii）為客戶提供增值服務。

項目團隊也越來越了解不同的做市商，因此做市商在談判中的信息不對稱優勢正在消失，市場競爭愈發激烈。

6.市場催化劑（ETF、選舉、利率）

大多數人都在等待 ETH ETF 上市，希望其價格走勢能像 BTC ETF 上市後那樣上漲。

與 BTC ETF 不同，人們希望 ETH ETF 能成為以太坊相關代幣的強大催化劑。

還有人期望在 ETH 之後，會有更多山寨幣 ETF 獲得批准（下一個可能是 SOL ETF？）。

如果更多山寨幣 ETF 獲得批准，那么項目的最終目標將是獲得 ETF 批准，而不是在頂級中心化交易所 (CEX) 上市。這將徹底改變市場對舊代幣的看法。

另一個市場催化劑是美國大選，人們希望能夠選出一個對加密貨幣友好的政權和有利的政策制定者。

預計今年會有一次降息，2025 年可能會有更多降息。這將為加密貨幣市場帶來更多流動性。

盡管目前市場狀況有些平淡，但大多數人對未來 2-3 個季度的前景持樂觀態度。大家的情緒是保持冷靜，不要過於急躁，但充滿信心和期待。