Cycle Capital：市場熱點主題回顧

2024-07-16 00:07:08

近期宏觀背景順風

通脹全面降溫：最近兩個月顯示出明顯的下降趨勢。美國 6 月 CPI 環比四年來首次轉負，核心同比增速創逾三年新低。根據 GS 預測兩者未來兩年都將處於下降通道中。住房通脹正在加速放緩。

就業市場：初次申請失業救濟人數 4 周移動平均數 4 月以來上漲了 10% 左右，表明就業市場略有走軟，但總體仍然處於相對平衡穩定狀態。

經濟驚喜指數：最近兩個月位於低谷，表明最近的經濟數據低於預期情況較多。

金融條件指數：顯示出持續的寬松趨勢，程度為 2022 年底以來最寬松 s。

以上背景可以說是風險資產市場所喜愛的情況，因為投資者期待美聯儲將會採取行動支持經濟擴張。隨着時間推移，第一季度末對通脹的擔憂被證明是過度的，盡管服務業通脹仍然高於央行目標水平的，但商品類通脹下降明顯。

隨着美元走弱和美聯儲开始降息，新興市場和加密貨幣可能受益，在不發生衰退的背景下。如果隨後預期軟着陸轉為硬着陸時，迅速從股票類風險資產轉向債券。

Q2財報季壓力山大

當前市場焦點在於已經开幕的盈利季，當季市場預期非常樂觀，要實現之前的驚喜程度可能存在困難，所以在本季公布過程中看到一些盈利兌現或板塊切換是非常有可能的情景。

華爾街預期 Q2 標普 500 的盈利會同比增長 8.9% ，這要顯著高於上個季度的 5.9% 。上次有如此高的盈利增長，還要追溯到 2022 年的Q1，也就是美聯儲剛开始加息的時候，那個時候的盈利增速為 9.4% ，值得一提的是， 8.8% 的盈利期待還是調低後的結果。3 月底的時候，分析師們普遍預計盈利增速是 9.1% 。

另外從一季度的市場短期反應來看，非常明顯的好驚喜漲幅不如壞意外的跌幅 — — EPS 意外值為正的公司，其股價平均漲幅略低於五年平均水平。EPS 意外值為負的公司，其股價平均跌幅略大於五年平均水平。

從一季度的表現中可以看到：

在 EPS 意外值“低於-40% ”的範圍內，平均股價變化為-6.5% 。

在 EPS 意外值“ 0% 到 5% ”的範圍內，平均股價變化為-1.2% 。

在 EPS 意外值“ 5% 到 20% ”的範圍內，平均股價變化為 1.7% 。

在 EPS 意外值“ 20% 到 40% ”的範圍內，平均股價變化為 2.7% 。

從目前 2 季度已經出爐的主要是金融股的市場反應來看，結果比一季度還更差些：

最近市場對 AI 的盈利能力开始質疑的討論越來越多，例如近日高盛發布了一份題為《生成型 AI：花費過多，收益甚微？》報告，其中多位專家對生成型 AI 的經濟潛力持深刻懷疑態度。這是近一年多來筆者見到關於 AI 最悲觀的一份報告，值的細細品味。

所以隨着大科技股走出 2022 年業績低谷，除了做硬件的 Nv 或 Tesla 在財報後依舊能保持強勢的可能性越來越低。比較好的結果是板塊切換從 Mag 7 切換到 the 493 （NDX 上周相對於 R 2 K 表現落後 6.3% ，是過去十多年最差的相對表現之一），或者炒作焦點能從從 AI 切換到分支賽道，包括人形機器人和自動駕駛等。

從消費市場的角度來看，人形機器人這個市場顯然前景巨大，甚至高於 AI，因為 AI 至少可見的未來內很難讓終端消費者為此多付錢，而機器人則不一樣可能成為每個家庭需要新增購置的必備品，現在只等“iPhone 時刻”的出現。

根據高盛統計目前投資人對大科技表現出如下的興趣排序：NVDA > AMZN > MSFT > AAPL > GOOGL > META。

波音認罪了

上周波音同意就兩起 737 Max 的刑事案件認罪。兩個案件的背景是 2018 年 10 月和 2019 年 3 月，兩架波音 737 MAX 8 型客機分別在印度尼西亞和埃塞俄比亞境內墜毀，共造成 346 人遇難。調查指出事故的原因與這個機型裏面新軟件系統的安全設計漏洞有關。波音公司在向聯邦航空局申請試費認證的時候，故意隱瞞了這個風險，而且沒有加強飛行員的培訓，從而導致了空難的發生。根據周日時候晚些提交的法庭文件，波音公司正式承認，在 Max 機型申請聯邦航空局認證的過程中，有故意瞞報安全風險的行為，犯有密謀欺詐美國政府罪，公司甘愿受罰。

波音公司將面臨高達 4.872 億美元的罰款，但這是法律允許的最高罰款，實際金額將由法官決定。由於 2021 年波音與司法部達成暫緩起訴協議，支付了 2.436 億美元的刑事罰款，並賠償受害者家屬 5 億美元，所以這次需要支付的是第二筆 2.44 億美元的刑事罰款。公司在經歷了這件事之後，也被要求要花重金整改內部的合規和安全方面要求三年至少要投入 4.55 億美元，還將接受獨立合規監督員的三年監督。顯然，這樣的懲罰力度讓很多民衆都不滿意，很多人都說 2.44 億對波音這樣大的公司來說才等於 2 架 737 max 的價值，一條生命價值只有 70 萬。從战略的角度來說，全世界大飛機制造基本上被波音和空客壟斷，顯然美國方面不會把波音搞得太慘。

不過僅從投資的角度來說，這代表波音利空出盡了，對估值的恢復是件好事。這情景有點類似 2023 年 11 月幣安的認罪罰款，隨後 BNB 從 200 美元一路飈漲至最高 720 美元。

市場押注共和黨 11 月大獲全勝

衍生品市場現在對拜登非常悲觀，經過 6 月 27 日的辯論後，特朗普勝選的預測市場概率從年初的 40% -50% 跳升到大約 60% 。共和黨拿下參衆兩院以及總統（sweep）的概率也有所增加，當前大約為 50% 。拜登勝選概率已經跌破 20% ：

值得注意的是高盛援引了加密貨幣預測平臺 Polymarket 的數據，這是加密應用正在“出圈”實用性逐漸增強的一個側影。

接下來的要點：

隨着美聯儲降息的預期的逐漸穩定，機構投資者的關注點正從增長和貨幣政策轉向政治。
重點是特朗普上臺可能性變化，投資者的疑問集中在特朗普政府可能實施的關稅、國內稅收政策和監管變化上。
特朗普上臺後，大幅提高關稅預計將使專注於國內市場的企業受益，而非那些具有國際業務的企業。預計關稅將輕微拖累美國 GDP 增長，對中國進口價格的影響同時可能推高通脹（這與聯儲降息想要的環境相反）。下圖可見市場的通脹預期和特朗普勝選概率最近有同步上行的趨勢，未來可能進一步聯動：

市場最近隨政治波動的情況不多，似乎低估了美國大選的不確定性，盡管共和黨勝選的可能性很高，但民主黨競選人變動的可能性也在迅速上升。
商業設備投資已經停滯不前，企業可能會因為擔心新政府的政策變化而推遲項目，例如對石油和天然氣勘探許可或外國電池制造廠的批准。這種政治不確定性使得企業對投資更加謹慎。

（如上圖，盡管經濟表現強勁，股市和企業利潤創歷史新高，但商業設備投資（實際量）卻低於 2019 年的水平。盡管包括結構和知識產權在內的非住宅固定投資表現較好，但仍比疫情前的趨勢低 8 個百分點。主要的改善歸功於政府通過《半導體激勵生產法案》（CHIPS）和《降低通脹法案》（IRA）提供的 1 萬億美元支持。）

共和黨大獲全勝可能導致減稅政策延長並增加財政支出，盡管具體細節尚未明確，這是對股票最直接的利好。

SPX 期權市場的隱含向上和向下的波動都很低：

受政策變化影響的行業

可再生能源與環境政策：如果特朗普再次當選，預計在環保政策上會有所放松，這可能對傳統能源股有利，而對可再生能源股則可能是壓力。
科技與大數據：科技行業在特朗普政府下可能面臨較寬松的反壟斷審查，尤其是大型科技公司，可能會從中受益。

投資風格和市場策略

增長與價值：在當前的市場環境下，增長型股票可能繼續吸引投資者的關注，特別是在科技和消費領域。然而，根據政策的具體變化，價值型股票在某些行業，如金融和工業，也可能展現出吸引力。
利率敏感型股票：考慮到可能的經濟政策和利率變化，這一類股票可能會因為其對利率變動的高度敏感性而表現出顯著的波動。

華爾街和幣圈要“感恩”中國

中國處於通貨緊縮狀態，政策措施還增加了過剩產能。作為世界最大商品出口國正在輸出通貨緊縮。其溢出效應貢獻給核心商品通脹率下降約 0.5 個百分點，降低了歐美核心通脹率約 0.1 個百分點，。盡管總體效應是溫和的，但可給歐美央行今年更多的降息空間 which 利好股票和 crypto

下圖清晰地展示了中國在多個關鍵出口產品中佔有顯著市場份額。除了傳統制造業領域仍然佔據重要地位，如家電（59% ）、服裝和紡織品（38% ）以及家具（33% ）。此外中國在高科技領域的制造能力和技術水平顯著提升，在鋰離子電池和光敏半導體（攝像、太陽能）領域的市場份額分別達到 51% 和 53% 。：

中國多年來採用投資驅動的經濟增長模式，這種模式在短期內可以迅速提升生產能力和經濟總量。下圖可見中國的固定資本投資佔 GDP 的比例顯著高於消費支出。這表明大量資金被投入到建設新廠房、購买設備和擴展生產线等方面。這種模式可能超過市場需求的增長速度。

盡管中國的生產能力迅速提升，但全球經濟增速放緩，尤其是在全球金融危機後，全球需求未能同步增長。這導致中國大量的產能無法得到充分利用，進一步加劇了產能過剩的情況。

如鋼鐵、煤炭、化工和房地產等資本密集度尤其高。這些行業的擴張速度尤為迅猛，但也最容易出現供過於求的現象。

下顯示了中國的資本支出水平高於其他主要經濟體近 10 個百分點。以美元計遠超美國和歐元區 85% 以上。政策主導的過度投資容易導致資源配置效率低下，資金和資源被大量投入到低效甚至無效的生產領域，而這些資源本可以用於更具生產力的行業或領域。長期來看，這種低效的資源配置會拖累經濟的整體增長潛力。

摩根士丹利中國的 PPI 預計在 2025 年下半年才會結束通貨緊縮。

美國利率市場在今年對通脹意外表現出高度敏感性， 10 年期國債收益率在 CPI 發布的前後三天內波動幅度達到 80 個基點。

盡管市場對 2023 年下半年通脹降溫充滿信心，但通脹上升的意外動搖了這一信心，導致市場強烈反應。下圖顯示在 2023 年下半年以後，市場對通脹冷卻的預期反應平淡，但對通脹上升的意外反應劇烈：

市場對通脹上升的劇烈反應可能是由於對短期數據的過度關注，忽視了季節性因素、通脹的廣泛性、長期趨勢以及實際經濟基本面的考量。此外，對央行政策調整的預期可能也被過度放大。綜合這些因素，市場的反應顯得不完全合理，來自中國的通貨緊縮影響將對美國核心 CPI 施加下行壓力，預計這一趨勢將在未來繼續。

盡管中國在美國市場的份額下降，但淨出口的美元價值上升，所以中國出口的增長可能會增加其對美債的需求，而不應該減少。

圖 97 顯示，中國及其代理持有的美債數量有所下降，但並未如預期般急劇減少。圖 98 顯示，除中國外，亞洲其他國家對美債的需求一直在增長，部分抵消了中國需求的下降。

BTC 難得的落後

年初至今為樣本的話，btc 風險回報比大幅低於美股了，這樣的情況在歷史上並不多見。主要因為最近一個月的意外大幅下跌，就在 6 月初 btc YTD 的 sharpe 還有 1.8 高於 spx 的 1.7

可能產生誤讀的信號…

歷史上，一些經濟指標被視為預測衰退的可靠信號，但在本輪周期中，這些規則似乎失效了。例如：

收益率曲线倒掛：兩年期和十年期國債收益率曲线倒掛已持續兩年，傳統上這被視為衰退的前兆，但美國經濟仍未陷入衰退。
貨幣供應量（M 2）：M 2 在 2022 年底急劇下降，通常這預示着經濟下滑，但經濟依然穩健。
ISM 指數：盡管 ISM 指數在過去 20 個月中的 19 個月都是負值，但經濟並未陷入衰退。
Sahm 規則：當失業率從低點上升 0.5 個百分點時，通常預示衰退。盡管失業率從 3.4% 上升至 4.1% ，主要原因是勞動力供應增加而非需求下降，當前失業率仍處於低位。

1990 年代美國經濟曾經歷類似情況，當時也有多項傳統的衰退信號出現，但經濟並未立即陷入衰退，而是經歷了一個長時間的擴張期。這表明歷史上的相似信號並不總是意味着立即的經濟衰退，當前的經濟狀況可能也會類似。

貝萊德 BUIDL 突破 5 億美元，MakerDao 計劃為美債資產配置 10 億流動性

RWA 雖然一直沒有爆炒行情，但行業穩健的進展一直不停。

根據 Etherscan，BlackRock BUIDL 推出不到四個月，目前持有價值 5.028 億美元的代幣化國債。

在 RWA 代幣化公司 Ondo Finance 購买更多 BUIDL 並將其用作其 OUSG 代幣的支持資產後，這一裏程碑得以實現。

加密借貸平臺 MakerDAO 是規模 50 億美元的穩定幣 DAI 背後的協議，該平臺上周發布新計劃，欲將其儲備中的 10 億美元投資於代幣化的美國國債產品。包括貝萊德的 BUIDL、Superstate 和 Ondo Finance 在內的該領域的頂級參與者正在排隊申請該提案。10 億美元意味着存量美債 RWA token 規模 55% 的增長！

從收入角度上來說 10 億付息（4.5 ~ 5% ）資產的轉換意味着協議每年 4 ~ 5 千萬美元的額外收入，佔目前收入的接近一半，按 PE 估值法是較明顯的利好。不過屆時也有可能從存量資產中進行轉換，如果是這樣則在財務上沒有直接的利好，只是降低了底層托管的風險。不過這可以成為 Maker 跳出自己的小圈子，與傳統大機構綁定的關鍵轉變。