Coinbase周報：市場可能在下周迎來拐點、Aave的進化

2024-05-13 16:05:35

原文標題：Weekly: Following the Undercurrents

原文作者：David Han (Institutional Research Analyst)

關鍵要點

雖然美元的動能停滯不前，但我們認為即將於 5 月 14 日和 15 日公布的 PPI 和 CPI 數據可能會決定美元的下一個主要方向。我們認為，美聯儲將繼續優先考慮對抗通脹，而不是勞動力市場降溫的早期跡象。
灰度 (Grayscale) 比特幣信托 (GBTC) 自轉型為开放式基金以來的前兩天出現了資金流入，標志着該資產結構性資本輪換的重要完成。
Aave 最近透露了其協議的第四次迭代（V4）計劃，作為 Aave 2030 長期愿景的一部分，其 V4 帶來了許多新的架構改進，重點是支持他們的 GHO 穩定幣，該穩定幣計劃於 2025 年第二季度推出。

市場觀點

近期，由於持續性地缺乏明確的宏觀方向導致了比特幣的持續下跌。山寨幣也大都呈現出了相同的情況，加密資產類別內的相關性仍接近於年初以來的最高點。當前宏觀因素的不確定性證明了我們 4 月展望中的論點，即宏觀經濟狀況將繼續主導 BTC 表現（山寨幣緊隨其後），美國現貨 ETF 流入逐漸減少，市場开始尋找比特幣減半以外的其他催化劑。盡管歐洲央行和其他央行重申了夏季降息的計劃，但高於預期的美國通脹數據依然引發了市場對美聯儲推遲降息的擔憂。對美國降息時間延長的預期導致美元走強，由於美元在大多數加密貨幣交易所中作為報價貨幣的關鍵作用，因此它反過來又對更為廣泛的加密貨幣市場產生了壓力。

然而，在美聯儲會議比預期更鴿派之後，美元走強的勢頭已經停滯不前，在 5 月 3 日非農就業數據弱於預期之後，市場對首次降息的預期（基於聯邦基金期貨）從 11 月轉移到 2024 年 9 月。5 月 9 日失業金初次申領人數高於預期，這進一步增加了加速降息的驅動力，因為美聯儲肩負着雙重使命，不僅要對抗通脹，還有責任保持低失業率。

盡管如此，我們認為美國失業率（目前為 3.9% ）的變化不會在短期內成為美聯儲關注的焦點，因為它仍接近歷史低點。事實上我們仍然認為，美國經濟將受到技術進步和政府支出的支撐，並且不會處於進入收縮期的邊緣。在下一次聯邦公开市場委員會 (FOMC) 的會議上，我們認為美聯儲的注意力和言論仍將集中在通脹指標上，這凸顯了即將於 5 月 14 日和 15 日公布的 PPI 和 CPI 數據作為預期的宏觀催化劑的重要性，特別是如果它們高於預期。

另外，灰度 (Grayscale) 比特幣信托（GBTC）自過渡到开放式基金以來的前兩天出現了資金流入。盡管這些資金流入的來源尚不清楚，因為與類似的現貨產品（不到 0.5% ）相比，它們的管理費（1.5% ）更高，但這一發展標志着結構性資本輪換的完成。我們認為，早期 GBTC 資金流出的很大一部分與破產程序（例如 Genesis 和 FTX）、GBTC 貼現交易的利潤實現（一年前資產淨值折讓 40% ）以及轉向低費用產品（<0.5% 對 1.5% ）有關。盡管我們之前曾警告不要將流量數據作為未來價格走勢的優先指標，但展望未來，我們預計流量數據不會出現結構性扭曲。

鏈上：Aave 的進步

與此同時，Aave 最近透露了其協議的第四次迭代（V4）計劃，作為 Aave 2030 長期路线圖的一部分。擬議的 V4 包含架構改進，包括統一的流動性層（用於靈活擴展借款功能）、模糊利率（用於以前由治理控制的利率曲线）和流動性溢價（根據抵押品構成調整借款利率）。V4 還專注於加強其 GHO 穩定幣的使用，並結合了改進的風險管理和清算引擎等其他改進。

雖然擬議的主網啓動日期將在 2025 年第二季度，但我們認為這一公告（連同今年 Uniswap 和 Maker 等現有 DeFi 協議的其他重大公告）是 DeFi 協議在其核心功能上成熟的早期路线圖，即使它們保持市場主導地位並繼續在其他領域進行創新。這可能會為新協議在去中心化、長期代幣效用和迭代功能推出方面樹立先例。

擴展 DeFi 協議功能是一項技術挑战，尤其是與以 “快速行動和打破常規” 為口號的傳統 web2 公司相比。成功的 DeFi 協議很少以對終端用戶透明的方式擴展其初始架構。相反，他們部署新版本並激勵積極的流動性遷移。這不僅適用於 Aave，也適用於 Uniswap、Curve、Pendle 等其他領先協議。這些跨版本流動性遷移是一項艱巨的任務，因為用戶需要主動轉換。事實上，盡管 Aave V3 早在 2022 年便已推出，但直到 2023 年 9 月，Aave V3 才在總鎖定價值（TVL）上超過 Aave V2。我們認為 Aave V4 的採用周期可能也會經歷類似的過程。

盡管新版本中有大量的功能改進，但流動性的謹慎遷移凸顯了 Lindy 效應在 DeFi 市場中的相對重要性。也就是說，從市場時間上獲得的信任似乎比可能對一小部分用戶產生吸引力的新機制更重要。去中心化技術的對抗性環境意味着時間通常是確定協議安全性的最可靠方法，比審計和理論更重要。我們認為這凸顯了智能合約不變性的特徵和 web3 產品的金融化特性，即如何在快速創新中保持穩定的安全性。因此，我們認為加密產品的長期採用周期可能與我們在 web2 市場中看到的有所不同。對於終端用戶來說，web3 金融漏洞的後果遠比不會破壞核心應用程序功能的 web2 數據漏洞嚴重得多。

另外，Aave 2030 路线圖似乎與 Maker 的 Endgame 形成了競爭關系，尤其是 Aave 重新關注其 GHO 穩定幣。Aave 2030 中提出的許多元素，例如 Aave 的特定網絡、GHO 的跨鏈流動性層、增強的現實資產（RWA）集成以及更新的協議品牌，都讓人聯想到 Maker 的 Endgame 愿景。

Aave 和 Maker 的 TVL 分別為 105 億美元和 82 億美元，這兩個協議都是該領域的重要貸款來源。然而，雖然 Maker 借款人僅限於 DAI，而 Aave 則支持在其自己的 GHO 穩定幣之外進行廣泛的資產借貸。鑑於 DAI 的市值年初至今僅從 53 億美元增長到 54 億美元，因此圍繞其提高跨鏈採用率和獲得市場份額的能力仍然存疑。也就是說，有趣的是，Aave 似乎正在專注於去中心化穩定幣領域，盡管相對於 USDC 等中心化穩定幣而言，該領域的市場一直在萎縮。在 DAI 需求暫停的情況下，Aave 實際上在 2024 年初超越了 Maker，成為最大的借貸 DeFi 協議。然而，我們仍處於 web3 的早期階段。雖然 Maker 的 Endgame 計劃和 Aave 的 2030 年路线圖為這些協議的未來提供了一個充滿希望的愿景，但我們認為這些發展在短期內可能會被市場忽視，因為宏觀環境在短期內仍然是關注的錨點。

Crypto 和傳統金融

（截至美國東部時間 5 月 9 日下午 4 點）

資料來源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

加密貨幣交易者正在尋找下一個市場催化劑。即將到來的一周，市場將看到美國通脹數據，並聽取聯邦公开市場委員會（FOMC）主席 Jerome Powell 的講話。除非在數據上或者主席的語氣上出現任何重大意外，否則我們可能會看到波動性繼續壓縮。由於缺乏明確的宏觀或加密貨幣特定的催化劑，傳統市場與加密貨幣資產之間的相關性可能會繼續上升，加密貨幣將以美國股市為參考。13-F 的申請截止日期是 5 月 15 日，許多公司都會等到最後一刻提交申請。看看誰在美國現貨比特幣 ETF 中佔有一席之地會很有趣。但除非出現一個非常令人驚訝的名字，否則在我們看來，這不太可能是一個影響市場的事件。而關於 ETH，隨着 VanEck 現貨以太坊 ETF 申請的 5 月 23 日截止日期越來越近，它可能會繼續落後。在與交易員交談時，對批准的期望大都很低。

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