牛市 ETH 大空頭？解讀以太坊合成美元穩定幣項目 Ethena

BitMEX 交易所創辦人 Arthur Hayes 投資的穩定幣專案 Ethena 上線 3 個月已經累積了超 15 億美元的資產，不過在 Luna 暴雷事件之後談 「算穩」 色變的今天，Ethena 的出現會給 Crypto 世界帶來什麼樣的機遇與挑戰？本文源自作者鏈上觀所著 文章 ，由 PANews 整理及撰稿。
（前情提要： Ethena空投4/2開放申領！共發7.5億枚$ENA、碎片場外價大漲50% ）
（背景補充： Arthur Hayes：Ethena為何是加密生態的「合成美元」最佳選擇？ ）

如 何看待幣安 Launchpool 新上線的以太坊穩定幣合成美元專案 @Ethena？就資料而言，上線 3 個月已經累積了超 15 億美元資產，市場預期異常火爆。

不過，在 Luna 暴雷事件之後談 「算穩」 色變的今天，Ethena 的出現會給 Crypto 世界帶來什麼？我來簡述幾點個人看法：

1）任何一個創新正規化的鏈上穩定幣合成資產專案都有一個基本價值：降低了使用者對傳統法定貨幣銀行體系的依賴，因為傳統金融體系並不能支撐使用者快速高效在美元和加密貨幣之間做轉換。

BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 曾在一篇題為《Dust On Crust》的文章中深刻闡述了這個事實：當越來越多加密資產脫離和法定貨幣交換，相當於和銀行系統搶食市場蛋糕，故而銀行系統並不願意為加密資產提供服務，一些願意服務的銀行也只是為了博取短期高額利益，這多少會給加密市場帶來反噬壓力。

最優解是，Crypto 市場需要一種不依賴傳統銀行金融體系的合成美元系統，恰如中本聰發明比特幣的初心一樣。

2）那麼，Ethena 是如何實現剝離傳統銀行體系的呢？

具體而言，Ethena labs 以 ETH 作為底層資產標的，當用戶向該協議注入一定數量 stETH 資產後，平臺會 Mint 對應價值的 USDe 穩定幣資產，為了確保該 USDe 價值始終穩定在 1 美元左右，該平臺引入了一個特殊機制：採用了 Arthur 文章中提及的將加密貨幣和等量期貨空頭永續合約部位對衝起來的方式。

當 ETH 價格上升時，平臺持有的 ETH 價格增值，但其反向的永續合約會造成損失，反之，當 ETH 價格下跌時，持有的 ETH 會造成損失，但其反向永續合約卻會帶來收益。沒錯，這和我們平時個人使用者習慣的套保理念差不多一致。

3）作為一個穩定幣發行平臺，該如何持續獲益並對衝相應風險呢？

1、Ethna 為避免 stETH 存入 CEX 存在不可控的黑天鵝暴雷風險（FTX 交易所），因此直接存入了 Cobo、 CEFFU 等託管平臺來避免巨大流動性失控風險；

2、持有使用者存入的大量 stETH。平臺可以將其存入以太坊 POS 共識系統中，獲取穩定的 3-4% APY 收益；

3、平臺在衍生品平臺進行合約部位交易產生的資金費率和價差等潛在收益（APY 27% 左右）；

4、平臺的精英交易員若能對市場大盤穩定幣的供需和市場價格做出高概率精準預判，也能實現在儘可能增大收益的同時也能持續增加穩定幣的供應量：比如，當平臺判斷市場穩定幣供應增多，可賣出加密資產，並做多市場，相反則不斷新增加密資產，並做空市場，當然，長期來看，平臺定然會以增加穩定幣供應量為目的。而過程中的適時轉變策略就是增大收益的 「空間」。

4）上述所說的 4 點收益因素只能相對而言降低風險，一些潛在風險其實客觀存在，比如：

1、質押到 POS Validators 存在的安全性和穩定性風險（Slash）；

2、交易員策略失誤在 CEX 開永續合約部位的損失風險，以及判斷錯誤穩定幣供應量需求趨勢，做多賺錢但是穩定幣供應量業務卻停滯不前的風險；

3、合約交易資金費率的風險；

4、採用 stETH 萬一存在價格拋錨的潛在清算風險等等（概率較低）。

總之，Ethena 的存在哲學有 Crypto 世界對穩定幣的強需求做基礎保障，因此作為一個新發行的穩定幣資產定然會受到市場的熱捧，這段時間的 TVL 增長和幣安 launchpool 活動預期等都已經驗證：人人怕穩定幣合成資產，人人又盼穩定幣合成資產。尤其是一個能持續帶來高 APY 又儘可能少 Ponzi 風險的穩定幣專案。

我個人認為，Ethena 以合約市場反向對衝部位為錨的切入點需要持續觀察，因為平臺要擴大穩定幣增發量註定了更大程度其會成為市場的 「大賣空」。

這在一個持續走牛的市場趨勢下，若以發行穩定幣為主要動因固然向好，但若平臺更趨向於利益導向，想在本就捉襟見肘的以太坊 DeFi 協議上刮油水，同時又要靠交易策略利益最大化，這在當下不那麼穩定的交易市場挑戰性會很大。

但，市場似乎總在重複著類似的故事，大牛市似乎總要靠一些新型金融資產或特殊模式來引爆，Anyway，帶著審慎的態度，靜觀其變吧。

延伸閱讀： Arthur Hayes領投穩定幣USDe！Ethena Labs如何透過以太坊打造「中本聰美元」？

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