機構們的價格漫談：比特幣的“頂”究竟在哪裏？

比特幣的狂熱還在持續。

2月以來，比特幣一路飆升。2月20日突破5萬美元，2月28日突破6萬美元，3月5日突破此前新高6.9萬美元，3月8日突破7萬美元，而就在3月12日這一曾經血洗幣圈的紀念日，比特幣續創歷史新高，來到了7.2萬美元的高位。

但對應市場，與穩穩的現貨持有者不同，價格的動蕩讓合約交易者又愛又恨。從Coinglass 的比特幣爆倉圖表可以看出，從2月26日开始，多空雙爆現象貫穿了本次快速上漲期間。

本輪上漲中的多空雙爆，來源：Coinglass

另一方面，被認為是本輪最大驅動力量的比特幣現貨ETF也還未停歇。根據 SoSoValue數據，截至3月8日，比特幣現貨ETF總資產淨值為555億美元，ETF淨資產比率達 4.09%，歷史累計淨流入已達95.3億美元。

在這場以機構盛宴為主旋律的牛市中，比特幣的最終落點會在哪？這是市場備受關注的問題，僅以現狀來看，似乎並無巨大的拋壓去阻止比特幣的上升。在此背景下，此前預測過價格的機構和分析師也有所改變，有人認為此前估計價格過於保守，但與之相對的是，也有人开始提出警告。

摩根大通是極為少數認為當前上漲即將見頂的機構。

在美國，機構或是大戶投資者通常通過注冊投資顧問（RIA）進行投資，為了估計RIA投資組合中的比特幣分配而確定ETF的可能規模，結合比特幣的“數字黃金”俗稱，策略師Nikolaos Panigirtzoglou假定了一個特殊場景——即比特幣市值與投資組合中的黃金規模持平。

考慮到規模高達 235萬億美元的傳統和另類資產類別（不包括銀行和外匯儲備持有量），當前用於投資目的持有的黃金規模約為3.3萬億美元，這意味着黃金配置約為1.4%。但這些黃金中只有7%，即2300億美元，是通過基金——主要是實物黃金ETF持有的，其余部分以金條和硬幣形式儲存。

Panigirtzoglou在接受採訪時指出：市場會有人認為，如果比特幣在投資者投資組合中與黃金規模一致，其市值應該會從目前的1.3萬億美元升至3.3萬億美元，這意味着價格將上漲超過1倍。然而，這種計算忽略了一個重要因素，那就是波動性風險。”

“大多數投資者在跨資產類別進行配置時都會考慮風險和波動性，目前比特幣的波動性約為黃金波動性的3.7倍，因此，期望比特幣在投資者投資組合中的名義金額與黃金相匹配並不現實。假設比特幣在風險資本方面與黃金相匹配，則隱含配置將降至3.3萬億美元/3.7 = 0.9萬億美元，這意味着比特幣價格為4.5萬美元，遠低於當前水平。換而言之，目前比特幣價格已超過6.8萬美元，按波動性調整計算，投資者投資組合中對比特幣的隱含配置已經超過了黃金。”

如果以黃金為指導，大約2300億美元的用於投資目的的黃金是ETF形式，採用相同的3.7波動率，這意味着比特幣ETF的規模約為2300億美元/3.7= 620億美元。“我們認為，隨着時間的推移，這是現貨比特幣 ETF 潛在規模的現實目標，可能是在兩到三年內，盡管其中絕大部分僅是從現有其他投資工具向ETF的輪轉。”

目前比特幣現貨ETF總資產管理規模達到555億美元，這意味着ETF規模似乎即將見頂。這也不是摩根大通首次發出見頂預警，在2月29日，摩根大通分析師甚至提出4月份進行的減半活動可能會引發比特幣價格大幅下跌，預計下跌至42000美元。

頗為有趣的是，摩根大通的現任CEOJamie Dimon是出了名的比特幣反對者，就在日前，他在公开場合表示盡管支持他人購买比特幣的權利，但他個人永遠不會購买比特幣。

相比於摩根大通，其他機構對比特幣的看好則相當顯著，甚至有機構表示了極度的樂觀。

Galaxy Digital首席執行官Mike Novogratz直言，“全球對比特幣的需求巨大。”

從他的視角來看，現貨比特幣ETF是推動比特幣價格上漲的關鍵驅動力。“最重要的是ETF开闢了這個巨大的財富渠道，這是一次真正的價格發現，讓投資者能夠非常輕松無門檻地購买比特幣，大基金的小額分配就是大量的比特幣。而宏觀角度會進一步刺激比特幣的增長，原因在於美聯儲終將降息。“

真正的價格發現指的是比特幣的大衆开放門檻。他指出，嬰兒潮一代擁有超過85萬億美元的財富，其中大部分財富是通過注冊投資顧問（RIA）管理的。而這些RIA中至少有一半現在有能力投資比特幣 ETF，渠道的拓寬正在推動新的比特幣所有者大量湧入，目前現貨比特幣ETF存在失控態勢，大量資金流入ETF，而且不斷湧入，從而導致“整個加密生態系統的狂熱”。

當被問及一年後比特幣的價格是多少時，他認為要比現在價格高出許多，並引用了一個例子來進行說明。 “在減半之前，每天大約有 5400萬美元的比特幣新供應量。我們有一個客戶，他是零售端的用戶，每天僅僅在Galaxy就能購买3000萬到3500萬美元的比特幣，可以確定的是，我們不是他們唯一的購买對象。"

Bitwise則對去年年底的保守數據進行了修正 ，在去年12月發布的2024 年預測中，報告認為比特幣交易價格將創下每枚 80,000 美元以上的歷史新高。就在最近，其CEO在社交媒體上坦言，“預計比特幣價格將比大多數人想象的更早達到25萬美元。”首席投資官則相對保守，“根據在自身ETF和其他ETF中看到的情況，我認為我們必須向上修正這一點，可能是10萬美元，可能是20萬美元，甚至比這個更高，現在正處於價格發現的新時代，我認為價格可能會從現在开始大幅走高。”

對於當前比特幣上漲的原因，Bitwise認為是供需的不匹配，強調存在“新淨需求和固定供應”“實際上，隨着減半，四月份的新供應量有所減少，現在的比特幣，只是最簡單的供需問題，需求太多而供應不足。”

華爾街投資銀行Bernstein也認可這一觀點，其分析師表示隨着BTC持續創下新高，他們現在更加確信比特幣到2025年中期將達到15萬美元，並強調了投資者應該購买比特幣礦業股票，以獲得即將到來的反彈的機會。

同是修正，著名的樂觀主義者ARK Invest的 CEO Cathie Wood一如既往表達了極為大膽的觀點。

“隨着事態的持續發展以及人們對現貨ETF興趣的增加，ARK Invest現在認為比特幣2030年達到100萬美元的初始目標過於保守。”比特幣最近的價格表現標志着機構錢流的湧向， 她預計比特幣市值將在未來幾年達到20萬億美元，這將使其每個代幣的價格略低於100萬美元。

提及預測的原因，她認為，摩根士丹利、美林證券或美國銀行等主要銀行尚未加入機構推動比特幣的行列，這表明比特幣的價格飆升仍即將到來。“還沒有主要銀行批准比特幣，當前所有價格行為都是在批准比特幣之前發生的，所以我們甚至還沒有开始。”

除了機構外，分析師也分為保守與激進派，但10-15萬美元區間是大多數分析師的觀點，而到來的時間點正逐漸縮短。 例如FundStrat Global Advisors創始人Tom Lee 認為在未來 12-18個月，比特幣的價格可能會超過15萬美元，但Timothy Peterson則認為 2024年10月就會達到10萬美元，部分KOL也表達了年中就會漲至14萬美元的觀點。

縱觀分析師的意見，比特幣增長驅動仍主要圍繞三駕馬車，即ETF的持續增長、降息的即將到來以及減半帶來的供應縮小，而這三者都呈現出向好情況。ETF仍處於淨流入狀態；而鮑威爾也於近日松口提出可能會在今年某個時候降息；確定性減半即將在40天後完成。此外，被認為是“黑天鵝”的監管事件在近日似乎也不太可能加劇。

期權市場也印證了這一看漲。根據Bloomberg Crypto分析，期權市場上比特幣兌10萬美元的預測似乎變得更加現實，執行價格為8萬美元和10萬美元的比特幣看漲期權大幅增加，最新的倉位轉變增加了更持續反彈的可能性，另一方面，期權和期貨市場的波動性和槓杆率較低，表明比特幣價格上漲至當前價格主要是由現貨市場需求推動的，散戶投資者通常在現貨市場購买代幣，而不是利用衍生品來提高槓杆率。

總體而言，僅從價格預測來看，機構與分析師們多呈現出較為積極的態度，當然，其中也不乏存在“屁股決定腦袋”的立場性問題，但不論從宏觀背景還是內生增長而言，當前似乎並無阻止比特幣上升的因素出現。但值得感慨的是，在比特幣發展的十數年中，量化寬松多次，減半也已發生過3次，而所帶來的僅僅是數千到萬余美元的定價，真正的價格上漲永遠來源於傳統資金的湧入。

不可否認，華爾街機構才是牛市的真正推動者，但隨着機構的湧入，市場也變得更為風雲詭譎，價格更是變幻莫測。面對已超過7萬美元的比特幣，散戶投機行為的成本也在日益增長，本次上漲也不乏有散戶踏空行情。

以此角度，也許到最後，比特幣終成為了一種價值貯藏標的，而現在的市場參與者，也會回歸理性，最終以投資組合的形式去看待未來的比特幣。

※本文章僅為觀點分享，不代表任何投資意見