MakerDAO估值大解密：借貸+RWA，穿越牛熊的機密

本篇文章運用現金流分析（DCF）對 $MKR 代幣價值進行合理推算，並部分考慮以 Endgame 的規劃來為 $MKR 代幣進行估值。本文源自 Gryphsis Academy 的 文章 ，由深潮整理、編譯及撰稿
（前情提要： 看懂 MakerDAO RWA：DeFi 融合鏈下資產治理與交易體系 ）
（背景補充： 背靠MakerDAO，了解Centrifuge如何逆襲成鏈上RWA信貸龍頭 ）

作 為老牌 Defi 協議之一，MakerDAO 的設計體現了區塊鏈技術的核心價值觀——透明、去中心化和抗審查。雖然 2022 年 Defi 遭遇了一系列重大打擊，但 MakerDAO 繼續作為穩定幣和去中心化借貸市場的關鍵參與者，引入現實世界資產大幅增加了協議營收，展現出強大的市場適應性和創新能力。

TL；DR

• 為了發揮 MakerDAO 所有現存但目前大多被隱藏和低優先級處理的業務潛力，MakerDAO 於 2023 年正式開始實施 Endgame 規劃。將業務細分剝離到一個個更專業、更適合自身業務以及動態治理的 SubDAO 中，從而大幅提升風險管理能力和資本效率，讓日漸臃腫的 MakerDAO 建立起一套更高效的去中心化和透明的生態系統。
• Endgame 規劃將通過 Pregame, Early Game, Midgame 和 Endgame 四個階段在實驗與實踐中一步步增強其抵禦現實世界風險的能力，包括在早期階段運行 6 個初始 SubDAOs 並發行各自對應的 ERC20 代幣並實現通過 $DAI, $MKR 與 $ETHD 等代幣的流動性挖礦進行分配。
• 在 Early Game 階段，或者說是 2024 年第一季度，計劃通過 $DAI 與 $MKR 的 Rebranding 來進一步為整體規劃打好基礎，這期間 $MKR 與 $DAI 的代幣經濟模型會與現在有較大差別。MakerDAO 與 SubDAO 也會隨著新的代幣推出降低治理門檻，進一步提高代幣持有者參與治理的意願。
• 對於目前現實世界資產的風險管控，MakerDAO 將其按照形勢嚴峻情況分為鴿子、鷹和鳳凰三個階段，我們預計未來兩到三年內 MakerDAO 仍會通過其 RWA 資產最大化底層資產收益。
• 在 2023 年中，MakerDAO 改變了 $MKR 的回購銷毀機制，取而代之的是引入智能燃燒引擎將協議部分盈餘用來回購 $MKR 並放在 Uniswap V2 中組成 MKR/DAI 交易對來提供流動性，可以看作是一種主動做市。同時該引擎在未來旨在創造一個動態平衡，使每年發行的新 $MKR 代幣數量與燃燒的數量相等，支持 $MKR 的健康流通。
• 我們通過 DCF 估值模型與可比估值模型分別對 $MKR 代幣進行了估值，經過一系列假設與建模，我們最終認為在 2024 年第一季度末 $MKR 代幣的價格會達到 $3396.72 – $4374.21，MakerDAO 的完全稀釋估值 (FDV) 的範圍為 $3.321 billion – $4.277 billion，對比 2024 年 1 月 16 日的數據 $MKR 仍有一定的上漲潛力。此估值不作為投資建議，未來實際的市場動態和 MakerDAO 的運營表現將最終決定其真實的市場價值。
• MakerDAO 在創新的同時仍需注意其不可忽視的監管風險，鑑於其引入了大量美國國債作為底層資產，其仍有很大可能受到美國政府機構的持續關注甚至監管措施。同時由於其自身的 Endgame 規劃目前來說對其治理代幣 $MKR、穩定幣 $DAI 有根本的變化，這些都有可能影響協議的風險承受能力與未來發展方式。

1. MakerDAO Overview

MakerDAO 是一個基於以太坊區塊鏈的協議，旨在提供去中心化穩定幣 DAI。該穩定幣的價值與美元掛鉤，通過超額抵押和盈餘緩沖等機制進行調節，而無需依賴中央機構的發行或保證。

DAI 的穩定性和價值由智能合約通過自動調節機制來確保，這些機制涉及加密資產的抵押，如在 MakerDAO 平臺上鎖定和管理的以太坊及其他 ERC-20 代幣。這一設計旨在實現協議的穩健性和可靠性，為用戶提供更可信賴的數字貨幣交易和資產管理環境。

MakerDAO 生態系統中的治理代幣 $MKR 在協議治理和系統穩定性方面扮演著關鍵角色。$MKR 代幣持有者通過投票參與關鍵決策，如抵押品的種類選擇、債務上限的設定、穩定費率的調整以及其他關鍵的系統參數。此外，$MKR 代幣在系統虧損時用作債務抵消機制，增強了協議的金融穩健性。

MakerDAO 的設計體現了區塊鏈技術的核心價值觀，即透明性、去中心化和抗審查性。通過智能合約實現的自動化流程減少了中間環節，為用戶提供了一種更可靠、更無縫的金融服務體驗。

隨著 DeFi 領域的快速發展，MakerDAO 繼續作為穩定幣和去中心化借貸市場的關鍵參與者，展現出強大的市場適應性和創新能力，如自 2022 年末開始引入美國國債等 RWA 資產不但為 DAI 帶來更多現實世界資產的穩定性，還為其自身創造了可觀收益。

為了增強協議的持續創新能力，改善組織架構使治理決策過程更為高效以及加強利用協議的無形價值，MakerDAO 自 2022 年開始逐步提案其長久徹底的 Endgame 計劃，並於 2023 年正式開始實施。

2. Endgame

2.1 Endgame 底層邏輯

像 Google 母公司 Alphabet 的組織架構一樣，控股公司通過 Google 實現穩定增長和最大化利潤回報，同時運作經過風險隔離後的各種自主運作的初創企業，由 Google 和 Alphabet 提供技術和資源支持。

通過多元化和分散投資的思路，在穩健的核心業務與風險較大的嘗試創新之間取得平衡，從而實現 Alphabet 不僅能夠應對當前市場的挑戰，還能夠為未來的變化和機遇做好準備。

將思路套用在 MakerDAO 中，將有價值與潛力的業務如借貸協議、去中心化預言機網絡以及真實世界資產 RWA 等，從如今的 MakerDAO 剝離到一個個不同的 SubDAO，圍繞這些價值和潛力在 SubDAO 發行代幣，然後通過分發代幣來培育社區，從而發揮所有現存但目前大多被隱藏和低優先級處理的業務潛力。

以 RWA 為例，目前 MakerDAO 的治理流程與效率在處理複雜的真實世界金融交易的時候無法與傳統金融機構競爭，但 SubDAO 允許 MakerDAO 從直接管理和專注於真實世界資產交易的複雜性中解放出來，而是簡單地孵化可以發展更專業、更適合以及動態治理的 SubDAOs，使它們能夠克服 MakerDAO 陷入的障礙。

然後，MakerDAO 可以使用已經經過測試和理解的 D3M 構造（Decentralized Direct Deposit Module，利用自動化和智能合約來優化 MakerDAO 與其他 DeFi 協議的互動，同時管理風險和提高資本效率），讓這些 SubDAOs 代表 MakerDAO 開展 RWA 工作，減少 MakerDAO 的開銷和複雜性。

主要問題變成了比較不同 SubDAOs 的表現，並決定賦予誰更多權力，換句話說是將權力下放，多線程進行創新探索，讓日漸臃腫的 MakerDAO 建立起一套更高效的去中心化和透明的生態系統。在監管環境與不確定風險更不理想的加密貨幣行業，這對 MakerDAO 來說是實現長期在市場中活下去的一個有效方式。

對於一個具有全球影響力的去中心化生態系統來說，能與現有傳統金融體系抗衡的效率只是一方面因素，更重要的是圍繞社區會員代幣與用戶體驗所創造出的無形價值。

在加密貨幣中，不難看到比特幣、狗狗幣和 NFT 等頭部資產的價值增長大部分時間遠超 MakerDAO 和其他穩健 DeFi 協議的代幣價值增長，單純以基本面來考慮加密貨幣的價值是有失偏頗的，換句話說，參考 MEME 幣來為 $MKR 等代幣賦能，善用社區的無形價值潛力，不但是解決選民冷漠等治理問題的一個有效手段，也是 SubDAOs 規模化應用的一種捷徑。

2.2 整體規劃

Endgame Plan 產品路線圖分為 4 個主要階段：Pregame、Early Game、Midgame 和 Endgame，旨在通過創造強大的治理均衡來增強其效率、韌性和參與度，從而為 SubDAOs 提供並行增長和產品創新的堅實基礎。該計劃在一個逐漸形成的、由社區驅動的生態系統中，促進了治理結構的優化和產品創新的多元化。

在短期內，Endgame 的目標是在三年內將 Dai 的供應增加到超過 1000 億，並確保生態系統在一個自治且充滿活力的 DAO 經濟中持續加速增長。此外，該計劃還旨在安全地維護治理均衡，確保其能夠擴展到任何規模。

I Pregame

作為產品的測試階段，在 Endgame 計劃正式啟動前，將會運行 6 個初始 SubDAOs 並測試其關鍵功能是否正常運作。其中值得關注的功能有：

1. 發行屬於 SubDAOs 各自的 ERC20 代幣，以及 SubDAOs 進行代幣分發的三種 farms，即分別可以用 $DAI、stETH 的合成資產 $ETHD 以及 $MKR 三種代幣對 SubDAOs 代幣進行流動性挖礦。
2. Meta Elixir I 與 Metanomics I 的發布。組成 DAI:ETHD:MKR = 1:1:1 的流動性池，並對 SubDAO 進行 $MKR 代幣分發。
3. 設立 MIP 集，可以簡單理解為就以上措施如何具體實施設立的總章程，為今後規模化自動發行 SubDAO 做準備。

II Early Game

Endgame 計劃在 Pregame 階段之後會進行調整發布，也就進一步來到 Early Game 階段。這個階段可以細分為五個時期：

Phase 1:

$MKR 與 $DAI 兩個代幣 Rebrand，使其從兩個獨立的品牌形成一個單一的有凝聚力的概念，並且更能正確傳達和體現 Endgame 的願景。兩個代幣會維持，同時會有新版本的 $DAI 與 $MKR 發行，暫且稱之為 NewStable 和 NewGovToken。

Phase 2:

六個經過測試的 SubDAO 及 NewStable 代幣 farms 會被正式推出，SubDAO 的代幣也會通過 NewStable farms 進行分發。所有 SubDAO 的主要任務是獲取用戶和維護分散的前端，但根據業務側重點不同 SubDAO 可以被分為 FacilitatorDAOs 和 AllocatorDAOs：

Phase 3:

SubDAO 啟動後，MakerDAO 將引入 Atlas 參與治理和決策，使該過程對於 NewGovToken 持有者來說更為友好高效。Atlas 是一本巨大的治理規則手冊，以統一數據結構的形式構建，包含整個 MakerDAO 生態系統的所有原則、規則、流程和知識。這些數據經過優化，可與專門的治理人工智能工具配合使用，後者可以修改、改進、總結和解釋 Atlas。

Phase 4:

此階段「治理參與激勵計劃」的啟動是 MakerDAO 終局計劃的關鍵部分，主要通過 Sagittarius Lockstake Engine，簡稱 SLE，來激勵 NewGovToken 持有者更深入地參與 DAO 治理。在這個階段，NewGovToken 持有者被鼓勵鎖定他們的代幣並委派投票權以支持特定的治理策略，這一過程通過一個易於使用、類似遊戲化的界面進行。

為了獎勵對治理過程的積極貢獻，SLE 用戶將獲得來自協議盈餘的 30% 作為 NewStable 收入，或者獲得 SubDAO 代幣作為獎勵。此外，為了鼓勵長期的參與和問題解決，SLE 設置了 15% 的退出費用。在 SLE 啟動的最初六個月，將提供一次性的獎勵提升，以補償早期階段只有 NewStable 用戶能夠 farming SubDAO 代幣的情況。

Phase 5:

「NewChain 發布和最終終局狀態」，是接近 Endgame Plan 的最後一步。這個階段包括部署 NewChain，一個全新的區塊鏈，它將承載 SubDAO 代幣經濟和 MakerDAO 治理安全的後端邏輯。NewChain 的推出確保在以太坊上 NewStable 和 NewGovToken，以及 $DAI 和 $MKR 繼續正常運作，同時通過一個先進的雙階段橋接設計獲得額外的治理保護。

NewChain 的核心特性是使用硬分叉作為治理機制來應對重大治理爭議，為依賴 Dai 和 NewStable 的用戶提供最終層級的安全保障。此外，NewChain 還具備優化 AI 輔助 DAO 治理過程的特性，如智能合約生成和狀態租賃，以及神經代幣經濟學排放和每個 SubDAO 的治理 Lockstake 系統，促進整個生態系統的創新和增長。

以上就是從 Early Game 開始 MakerDAO 一步步的計劃，目前我們沒辦法確保 Phase 1 到 Phase 5 是否代表了從 Early Game 到 Midgame 最後到 Endgame 的主要規劃，因此本篇 $MKR 估值報告中我們對於 Endgame 中超出目前可預見範圍的內容不做討論。

2.3 抵押品種類

對於短期內 MakerDAO 的收支分析來說，了解其引入的底層資產是很重要的。Endgame 規劃中將抵押品分成兩種類型：能夠實際保證無偏見特性的去中心化資產，以及能夠提供可靠流動性和穩定性的現實世界資產。

$MKR：

作為 DAI 的流動性支持代幣效用降低，即將這種流動性支持機制從強制性改為可選性，根據治理決策來決定是否啟用。取而代之的是如果 MakerDAO 系統出現損失，有可能會通過降低 DAI 的目標價格（即其與美元掛鉤的價格）來分攤這些損失。

而 $MKR 在 Endgame 的規劃中通過超額抵押金庫成為 DAI 去中心化抵押品的一種非常有用的形式，可以為協議產生穩定費，並參與治理，同時還可以用來 farming SubDAO 代幣。

現金類 RWA：

目前被 MakerDAO 最廣泛使用的一種 RWA 資產，如中心化穩定幣以及短期政府債券等。這類資產目前是維持 DAI 匯率穩定的重要抵押品，且由近期美國國債表現來看其也是 MakerDAO 收益的主要來源之一。

但該類資產被扣押風險，或者說是監管風險最大，這也是 MakerDAO 為什麼要經歷三個不同階段來盡可能降低此類資產在資產負債表中的佔比。

2.4 三個階段

術語說明：

DSR：DAI 存款利率

SFBR：穩定費基本利率（同本報告中的貸款利率 Stability Fee）

TR：

一種隨著時間的推移不斷改變 DAI 目標價格的機制，正 TR 會增加 DAI 的需求並減少 DAI 供應。TR 的主要目的是控制 MakerDAO 對 RWA 資產的暴露程度，鼓勵通過更多 ETH 等去中心化抵押品來生成 DAI。

總結來說，SFBR 和 TR 可以理解為所有穩定池的費率和專門針對去中心化資產穩定池的費率，提高 SFBR 和 TR 相當於變相提高了 DSR，會導致抵押獲取 DAI 的成本升高從而降低 DAI 的供應，同時會是 DAI 需求增長，以此機制來拉高 DAI 的價格。

鴿子階段：

監管風險很低且全球經濟狀況穩定的情況下利用 Cashlike RWA 資產盡可能多地創造收益並積累 ETH 存入國庫，以應對未來危機。原計劃鴿派立場將持續到 2025 年，屆時如果不存在明顯監管風險將擴展鴿派立場時間線以積累更多資本。

鷹階段：

保證可扣押 RWA 敞口不超過 25%，並在必要時將 DAI 與美元脫鉤，以此使 DAI 既能夠經受最嚴厲的監管打擊同時沒有切斷與現實世界資產的聯繫。

鳳凰階段：

應對極端情況的措施，只使用去中心化資產和 Physically Resilient RWA 資產作為抵押物，DAI 的目標匯率將基於市場價格偏差進行調整，而不是依賴於 PSM 中的抵押品。

參考目前的監管態度與 MakerDAO 運行狀態，我們預測未來三年 MakerDAO 會處於鴿派狀態中，同時其對鴿派狀態的 RWA 資產佔比規劃不完全適用，此估值報告中我們根據其目前資產佔比以及在鴿派階段盡可能多地獲取收益的大致規劃來做預測。

同時，在 MakerDAO 為 $MKR 賦能之前，我們暫且將 $MKR 視作與 MakerDAO 營收息息相關的項目代幣。

3. Tokenomics

3.1 $MKR 代幣效用

$MKR 代幣是 MakerDAO 生態系統的核心，主要承擔兩個關鍵功能。首先，它代表著治理投票權，允許持有者對 MakerDAO 的提案進行投票，從而直接參與到協議的決策過程中。這包括對系統參數、協議升級和治理政策等方面的決策。

其次，在系統出現資金不足以償還 DAI 債務的情況下，MakerDAO 可以發行新的 $MKR 代幣來抵消壞帳，維持經濟系統的穩定。

這種機制確保了 $DAI 穩定幣的健康和系統的整體穩定性，同時為 $MKR 代幣持有者提供了直接影響協議未來的能力。

3.2 $MKR 代幣分配

MakerDAO 通過其獨特的股票回購模型管理和調整 $MKR 代幣的供應。這個模型的核心是一個被稱為 「盈餘緩衝區 (Surplus Buffer)」的機制，它是 MakerDAO 協議所有收入的首要去向。盈餘緩衝區的主要目的是為貸款缺口提供第一道防線。

當出現貸款缺口時，盈餘緩衝區的資金將首先被用來彌補這個缺口。只有在盈餘緩衝區的資金不足以彌補缺口時，Maker 協議才會通過發行額外的 $MKR 代幣來彌補差額。

值得注意的是，盈餘緩衝區有一個設定的上限。當盈餘緩衝區的資金超過這個上限時，額外的 Dai 將被用來回購 $MKR 代幣，2023 年 6 月份之前，回購的 $MKR 代幣會被銷毀。這個機制設計為減少 $MKR 的總供應量，從而為現有 $MKR 持有人提供價值。從長期來看，這種回購和銷毀機制將導致 $MKR 的供應量減少。

截至目前，已有 22,368.96 個 $MKR 代幣被回購並銷毀，這佔到了總供應量的 2.237%。這種持續的回購和銷毀活動體現了 MakerDAO 協議的財務健康和 $MKR 代幣的稀缺性，對 $MKR 的市場價值某種程度上產生積極影響。

自 2023 年 6 月份後，在 MakerDAO 更新過的智能燃燒引擎中，超出新設定的盈餘緩衝區部分的資金會用來購買 $MKR 代幣，所購買的 $MKR 與相應數量的 ¥DAI 會組成交易對，並在 Uniswap V2 上提供流動性。生成的流動性提供代幣（LP Tokens）隨後被轉移到協議所擁有的地址中。

此舉主要目的是將 $MKR 代幣與 DAI 代幣流通的供應量、流動性等機制受協議進一步掌控，本質上還是調節 $MKR 代幣在公開市場上的供應量，可以理解為是一種主動做市。

同時，該智能燃燒引擎基於一個估值模型，在 $MKR 代幣價格較低時優化燃燒代幣的過程。當 $MKR 市值低於其估值目標時，協議將使用累積的 Elixir（$MKR/$ETH/$DAI 流動性代幣）進行燃燒。

此外，該計劃還引入了年度新發行 $MKR 代幣，以抵消因燃燒而造成的持有者集中。這種機制旨在創造一個動態平衡，其中每年燃燒和發行的 $MKR 數量相等，從而支持代幣的健康流通。$MKR 的價值將由其燃燒機制、積極投票者可獲得的 SubDAO 代幣收益，以及為積極投票者提供的低利率高抵押率 $DAI 生成能力共同推動。

3.3 MakerDAO 盈利模式

3.3.1 借貸利息收入 （Stability fee）

在引入 RWA 資產之前，MakerDAO 最主要的收益來源就是借貸利息收入，即當用戶抵押加密資產換取 $DAI 時所需支付的借貸利息，以下是 MakerDAO 的鏈上抵押池及對應利息：

結合 Dune 的數據來看，2022 年 10 月份之前 MakerDAO 大部分收益都來自上面幾個 $ETH 借貸池的利息收益。而 2022 年由於 $UST 崩盤，大量用戶退出加密市場，穩定幣 TVL 大幅下降，MakerDAO 需要採取降息手段盡量留住用戶並穩定自身財務狀況；同時參考競爭對手如 Aave 等借貸費率也都降至 0%；並且 MakerDAO 將 $USDC 等穩定幣儲備換成國債等生息資產的計劃開始實施。

2022 年幾乎為 0 的穩定費率使得 2022 對於 MakerDAO 來說是幾乎入不敷出的一年，於是 2023 年開始 RWA 資產如國債等收益逐漸開始佔據 MakerDAO 總收益的大頭。

3.3.2 現實世界資產收入 （RWA income）

隨著 2021 年末至今美國國債收益率逐步升高，來自 MakerDAO 美國國債儲備的收益也隨之升高直至今天該收益來源佔 MakerDAO 總收入的一半以上。

3.3.3 清算收入

當用戶的加密資產價格快速下跌至清算線時，MakerDAO 會清算用戶的加密資產並收取一定費用，這部分收入曾經在 2022 年市場向下波動巨大時幫助 MakerDAO 獲取了一定收益，但市場波動較為平穩時我們並不期望通過清算收入來維持 MakerDAO 的運營。

3.3.4 PSM （PSM revenue）

用戶可以通過 PSM 將 $DAI 與其他穩定幣（如 $USDC）以非常接近 1:1 的比例互換。這個互換過程中徵收的小額費用就是 PSM 換手費。該費用用於調節 $DAI 的供應量，有助於維持其價值穩定，並作為系統收入的一部分。在市場波動期間，PSM 使得 MakerDAO 通過這種方式有效地調節 $DAI 的流動性和其價格錨定。

4. Valuation Model

我們的估值是基於折現現金流分析（DCF）方法，這種方法在我們的估值模型（MKR Valuation Model）中有較詳細的推導，並可根據未來實際的市場條件對估值進行相應調整。以下是估值方法的細節描述和解釋。

4.1 折現現金流分析 （DCF）

為方便理解可以將 MakerDAO 視為一個暫時不受監管的，類似銀行的貨幣發行機構，初始用戶需要使用去中心化穩定幣 $DAI 來交易就要通過超額抵押資產的方式獲取 $DAI，並付給 MakerDAO 借貸利息。與此同時，MakerDAO 還用借貸者所付的息費來提供了 DSR，為 $DAI 的存款者提供獲取定期儲蓄利息的敞口。

最初，MakerDAO 的主要收入來源有用戶超額抵押加密資產和真實世界資產借出穩定幣 $DAI 來收取一定的貸款利息 (Stability fee)，用戶抵押資產價值跌破清算線時收取的清算費用 (Liquidation income) 以及 PSM 的穩定幣交易費用 (PSM revenue)。

2022 年末開始 MakerDAO 將其大部分 PSM 底層資產逐漸從 USDC 等穩定幣換成了能帶來穩定收益的美債和美債 ETF 等現實世界資產，該額外的固定收益 (RWA income) 目前已成為 MakerDAO 目前最大收益來源，其次是 ETH 借貸帶來的利息收入。

基於以上條件，我們認為現金流貼現法最適合於 $MKR 幣價的估值。現金流貼現法（DCF）是一種絕對估值方法，用於根據資產的預期未來現金流來估計其價值。其原理是，一家公司的價值是基於其未來可產生的現金流來計算的，等於現金流按照能夠反映其風險的貼現率進行貼現的結果。

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