以1000美金實操為例，詳解現貨ETF對比特幣價格的影響

2024-01-18 16:01:10

原文來源：知春資本

1 月 10 日，美國 SEC 批准了 11 支比特幣現貨的申請，正式標志着加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但 ETF 开盤後第一天，比特幣的價格走勢，卻與之前市場高漲的情緒完全相反，從 49000 美元最低跌至 41500 美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什么？又是什么導致了此次大跌，為何現貨 ETF 通過後會有大量資金通過 ETF 從 BTC 市場流出而不是流入？小編在實操之後，以 1000 美元在 ETF 中流轉的全過程為例，帶你了解 ETF 背後的交易執行機制，希望能有助於投資者在 ETF 時代，更好把握加密資產的投資機會。

Part 1 ：通過 1000 美金的操作，揭祕 ETF 背後的資金流轉過程

Part 2 ：ETF 二級市場买入賣出成交額 ≠ 比特幣市場資金的淨流入流出

Part 3 ：灰度比特幣 ETF 為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？

Part 4 ：ETF 將引入更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好

Part 5 ：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重

Part 1 ：通過 1000 美金的操作，揭祕 ETF 背後的資金流轉過程

首先必須了解比特幣現貨 ETF 體系中的 4 個重要參與方：

發行方（Sponsor）：負責設計和管理 ETF 產品，計算 ETF 產品的每日淨值（NAV），並收取管理費用，目前獲批的有 11 家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等。
授權參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構，一般為資管公司/券商。
市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，买賣 ETF 份額，並在發現流動性不足/過剩的情況下，向授權參與者（AP）要求申購/贖回 ETF 份額。
投資者：個人或機構投資者，通過二級市場买賣 ETF 份額。

了解了以上參與方，現在讓我們跟隨一筆 1000 美元的 ETF 投資，揭祕其背後的資金流轉過程需要注意的是：由於美國 SEC 僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣 ETF，所以當前發行的所有比特幣 ETF 均無法進行實物申購贖回。因此資金的流轉過程只能由以下方式進行：

當你決定用 1000 美元購买比特幣現貨 ETF 時，你通常會選擇一個在线交易平臺進行，比如 Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功後，你的 1000 美元則流向市場做市商（Market Maker）；

同一時間，市場做市商可能收到了非常多個 1000 美元的买單，手上持有的 ETF 份額不足以滿足买單的需求，ETF 價格上漲，市值相對發行方持有的比特幣總資產脫錨，產生正溢價，則市場做市商會向授權參與者（AP）申請，要求其協助申購 ETF 份額，你的 1000 美元中的一部分，會轉移給授權交易商（AP），比如 200 美元；
而授權交易商（AP）在收到申購要求和 200 美元後，會向發行方（Sponsor）申請申購 ETF 份額， 200 美元轉移給發行方（Sponsor）；
發行方（Sponsor）會使用這 200 美元通過 coinbase 等平臺購买比特幣，按照不同基金的約定，資金購买比特幣的時間可以為申購當日到申購後 1-2 日，最終資金流入加密貨幣市場；

Part 2 ：ETF 二級市場买入賣出成交額 ≠ 比特幣市場資金的淨流入流出

通過流轉過程的研究和操作，我們可以得出結論：ETF 二級市場买入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出，這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。

當我們討論比特幣現貨 ETF 對於比特幣的價格影響時，本質最重要的問題是要關注到底有多少美元 USD 通過 ETF，從傳統金融市場流入到比特幣市場購买比特幣現貨，即總淨流入（Total Net Inflow）。

那么淨流入是怎樣計算出來的呢？通過加總這 11 支 ETF 的整體申購贖回數據，就可以計算出來，各家發行方（sponsor）都會在各自的官網披露相應的數值，也可以通過專業的數據跟蹤工具，比如 Bloomberg，或 SoSo Value 的 ETF 板塊，按日查詢。以 SoSo Value 的 ETF 儀表盤為例。

我們可以看到比特幣 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（獲批後第三個交易日）流出了 5.94 億美元，而 ETF 通過後兩個交易日（11 日和 12 日）也均有贖回，資金淨流出分別為 0.95 億美元和 4.8 億美元，這兩日總計流出 5.8 億美元。因此盡管 11 日和 12 日全市場 ETF 的成交額分別高達 46.7 億美元 31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達等其他 ETF 共獲得了 14 億美元的淨申購，但由於灰度 ETF 的大額淨流出，整體比特幣市場資金的淨流入大幅低於市場預期，進而造成了 12 日开始的比特幣的回調（見下圖 1 月 12 日截面數據）。

來源：SoSo Value 2024 年 1 月 12 日截面數據（https://alpha.sosovalue.xyz）

Part 3 ：灰度比特幣 ETF 為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？

灰度比特幣 ETF 連續三日的贖回，帶來了大約 2.6-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。根據 SoSo Value 數據， 1 月 11 日、 1 月 12 日和 1 月 16 日灰度 GBTC 均有贖回，資金淨流出總計 11.74 億美元。

來源：SoSo Value 2024 年 1 月 16 日截面數據（https://alpha.sosovalue.xyz）

比競爭對手高 6 倍的管理費，和前期信托折價套利盤的平倉，是灰度比特幣 ETF 淨流出的兩大核心原因。

灰度比特幣現貨 ETF（股票代碼 GBTC），之前為比特幣信托，只可進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度看，相當於通過灰度認購的比特幣信托，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以來，至今已累積持有約 62 萬枚比特幣。而 1 月 10 日經 SEC 批准升級為 ETF，投資者終於可以通過授權交易商（AP)，自由贖回，將投資人手裏的 ETF 份額變成美元現金，從而打开了灰度這部分的資金，從加密資產市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據投資人的屬性不同，分為兩大類型，通過對這兩類投資人交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預判這輪灰度 ETF 淨流出，會在多長時間範圍內，怎樣影響比特幣價格：

第一類投資人：長期看好比特幣資產，但因為灰度管理費過高，而挪倉至其他 ETF。11 只 ETF 橫向對比，灰度 GBTC 的管理費是同類競爭對手的 5-6 倍，灰度管理費率為 1.5% ，其他家普遍在 0.3% 以下，且給與早期投資人管理費減免優惠；對於資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰度 ETF 而轉投其他 ETF；比如 Ark 曾經是 GBTC 排名前十的投資人，後續預計將把頭寸轉向自己發行的 ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有灰度相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差帶來的 BTC 價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。

第二類投資人：套利灰度 GBTC 折價率，場外做空 BTC 對衝。由於 FTX 暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應，灰度的 GBTC 信托份額又不可贖回，導致 GBTC 折價率最多高達 49% ，且長期保持在 20% 左右。6 個月前市場开始預期 SEC 將批准比特幣現貨 ETF，GBTC 可以從信托轉為根據 NAV 贖回的 ETF 份額，折價也將消失。套利資金开始介入，通過購买折價的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價率。1 月 10 日比特幣現貨 ETF 後， 1 月 12 日 GBTC 的折價率僅為 -1.18% ，因此對於部分希望賺折價消失這部分的投資人而言，有比較強的獲利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對衝機制，所以獲利了解後，場外的對衝空頭頭寸也會對應平倉，所以整體套利折價率的資金，邏輯上對 BTC 的價格不會帶來太大的影響。

通過上面的分析，我們可以得出結論，未來 1-2 個月，灰度 GBTC 的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那么灰度 GBTC 的淨流出會持續多久呢？根據目前灰度的比特幣總持倉在 62 萬枚比特幣左右，過往三個交易日平均每日的賣出在 9000 枚左右，按照這個流出速度，灰度 GBTC 的淨流出，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。

Part 4 ：ETF 將引入更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好

雖然灰度短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現貨 ETF， 1 月 11 日到 1 月 16 日三個交易日還是給比特幣帶來了 7.4 億美元的淨买盤，其中貝萊德 ETF（IBIT）三日淨流入 7.1 億美元居首，比特幣價格在 16 日灰度向 coinbase 轉入 9000 枚比特幣的新聞公布快速跳水後，快速反彈到了 43000 左右，比特幣價格有企穩的趨勢。

究其背後的原因，是因為灰度的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資人群體會參與加密資產的投資，才是 ETF 時代的主敘事。如上一部分分析，如果僅是因為管理費率原因做搬遷的投資人，後續預計將买入其他家比特幣 ETF，也將繼續為比特幣貢獻买盤；賺折價的投資人對於比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看一下新增的比特幣現貨 ETF 管理人的實力。此次獲批的發行方，如貝萊德（Blackrock，管理資產總規模 8.59 萬億美元），富達（Fidelity，管理資產總規模 4.5 萬億美元），景順（Invesco，管理規模 1.6 萬億美元），均為全球資管行業最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱為“三巨頭”，控制着美國整個指數基金行業；而目前整個加密貨幣市場規模僅為 1.7 萬億。頭部資管公司普遍被認為有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產，更能增強投資者信任。另外頭部品牌積累多年的全球銷售渠道網絡將助力比特幣現貨 ETF 這一全新品類資產更好地推廣。

Part 5 ：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重

按照重要度排列如下：

1/ 比特幣減半：預計 2024 年 4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨 ETF 增加。比特幣通過每四年產出減半的機制確保其總供應量永遠不超 2100 萬枚，減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結合比特幣 ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求在不斷增加，同時美元降息周期對風險資產偏好提升，加密市場投資者普遍認為 24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。

我們可以參考下過往比特幣減半後， 1 年內比特幣價格的變化。比特幣於 2009 年發行，當時挖礦產出為每個區塊 50 BTC。此後經歷了三次減半。

第一次減半發生在 2012 年 11 月，挖礦產出從每個區塊 50 BTC 降至 2 5 BTC，比特幣價格在 1 年時間內，由 13 美元最高上漲到 1152 美元。

第二次減半在 2016 年 7 月，挖礦產出進一步降至每個區塊 12.5 BTC，比特幣價格由 664 美元上漲到最高 17760 美元。

第三次減半在 2020 年 5 月，挖礦產出再次減半至每個區塊 6.25 BTC，比特幣價格從 9734 美元最高上漲至 67, 549 美元。

而下一次減半預計發生在 2024 年 4 月。

此外據 Coinshares 報告計算，本次比特幣減半後，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等)將上升至 37, 856 美元。