代幣估值定性與定量分析：如何找到潛藏的百倍機會？

撰文：Jan Baeriswy、Robert Mullins，Outlier Ventures

編譯：Yoga，Techhub News

為什么代幣會有價值?

「為什么會有人买代幣?」這些互聯網上的錢怎么會有價值?這就是一個巨大的龐氏騙局，每個人都想找一個更大的傻瓜來买他們的錢包，不是嗎?這些都是重要的問題，可以幫助我們理清思路。

在市場低迷期，質疑的聲音往往會增加，所以現在可能是回答基本問題的好時機，加入懷疑論者的行列去問「為什么代幣有價值」?

首先，實時交易的代幣在市場價格的形式上具有明確定義的價值。任何時候的市場價格都是供求關系的函數。在供應方面，不同代幣的總供應量有很大的不同，所以比較它們的價格就像比較蘋果和橙子一樣困難。

更重要的是，隨着時間的推移，一些代幣的供應量也會增加。 基於這個原因，比較代幣價值的最佳指標是完全稀釋的市值，以解釋代幣供應的差異。但是需求從何而來呢?

代幣擁有價值的原因是不同的。「超級資產類別」的框架為不同類型的加密資產的需求和價值問題提供了答案。

在本文中，我們首先會快速引入超級資產類別的框架。然後，將其應用於今天的代幣觀。最後，我們概述每種超級資產類別的不同需求驅動因素。

將超級資產類別應用於代幣

「超級資產類別」是羅伯特 -J- 格裏爾 1997 年發表的對不同資產類別進行分類的理論框架，並由克裏斯 - 伯尼斯克在 2016 年嘗試借此分類比特幣而推廣。得到的結論是，比特幣不能被歸類為任何現有的超級資產類別，因為它具有幾種屬性。

2016 年阿爾卡特投資公司的白皮書認為，比特幣應該被視為自己獨特的新型超級資產類別。從那時起，加密領域發生了很多變革，因此將比特幣以外的框架應用於不同類型的代幣和加密資產是有意義的。

三種超級資產類別是「 資本資產」、「消費 / 可轉換資產」和「價值儲存資產」。

上表顯示了超級資產類別在傳統金融資產類別中的應用。

加密資產表現出與傳統資產相似的屬性，因此將該框架應用於代幣是有意義的。由於代幣是可編程貨幣，它們可能同時適合幾個超級資產類別。

需要注意的是，像比特幣這樣的工作量證明代幣和像以太坊這樣的權益證明原生代幣正好處於傳統的超級資產類別之間。

比特幣顯然既具有可消費 / 可轉換資產的屬性（因為它需要支付交易費用），也具有價值存儲資產的屬性（因為它需要貨幣溢價，並具有政治經濟意義）。此外，以太坊還具有資本資產的屬性，因為它通過股權獎勵向其持有者提供經常性收益。

出於這個原因，ETH 被 Bankless 描述為「 三點資產」 。由於這兩類加密資產都屬於傳統的超級資產類別，人們可能會認為它們創造了新的超級資產類別，就像阿爾卡特投資公司最初提出的那樣。

或者，我們可以繼續使用原來的三個超級資產類別，並允許第一層資產落在資產類別之間。這種方法似乎是合理的，因為代幣的可編程性使得超級資產類別之間的界限更加模糊。

目前存在的大多數 NFTs 都可以被描述為一種價值存儲資產，類似於傳統資產類別中的藝術品。一般來說，個人資料圖片收藏和藝術 NFTs 尤其符合這一要求。然而，人們越來越關注 NFTs 的實用性，所以它們开始更適合可消費 / 可轉換類別。

隨着新型的 NFTs 开始受到關注，對它們進行個別分類可能更有意義。例如，房地產 NFTs 看起來更像是資本資產，而不是像 PFPs 和藝術 NFTs 那樣的價值儲存資產。

純實用代幣類與超級資產類別下可消費 / 可轉換類最接近。 在 Web3 中，有許多分散的資源網絡，其中包括代幣來協調供應和需求。例如與文件存儲網絡 ( 如 FIL (IPFS) 和 Arweave (AR))、計算網絡 (RNDR 或 GLM) 甚至數據連接 ( 如 Uplink) 相關的資產。

由於其中一些機制包括以代幣形式提供收益的押注等機制，因此它們有時也表現出資本資產的屬性。

給定產品或服務的折扣功能是純實用的另一個典型例子。將「純」添加到「實用代幣」中是為了區別於「實用代幣」一詞的合法使用，例如瑞士監管機構 FINMA 的定義。

治理代幣，無論是 COMP (Compound) 或 MKR (MakerDAO) 等 DeFi 協議，還是投資 DAOs 等不同的 DAOs，顯然都屬於資本資產類別。它們所管理的協議或 DAOs 產生了「持續的價值來源」，無論是通過其產生的費用、投資回報還是其他價值流。

因此，對這些有價值資產的控制可以被視為資本，無論是否有定期的價值流支付給代幣持有者 ( 就像一些治理代幣的情況一樣，例如 GMX)。克裏斯 - 伯尼斯克也主張將治理代幣作為資本資產。

然而，治理代幣通常在治理功能之上具有其他實用功能，例如折扣功能。在這些情況下，治理代幣也可以被視為可消費 / 可轉換的類別。

最後， 穩定幣是一種明顯的價值存儲資產， 因為它們的唯一目的是作為貨幣使用。通常，它們甚至與美元等現有法定貨幣掛鉤。

超級資產類別下每種加密資產的不同價值驅動因素

現在我們已經將不同類別的代幣分類到超級資產類別的框架中，讓我們來看看是什么推動了對每種代幣的需求。

人們想要購买或持有資本資產，如治理代幣，以獲得他們持有的控制權。

無論他們是否對有價值的協議或被治理的資產有特殊興趣，或者他們是否從投資的角度感興趣，興趣總是特定於所討論的協議。這並不是說他們只想要任意一種治理代幣，而是想要他們感興趣的特定協議的治理代幣，例如 Uniswap。

對 Uniswap 治理感興趣的人有不同的原因，無論是作為用戶、構建者還是流動性提供者，僅舉幾例。如果對代幣持有者進行經常性分配，投資動機就會變得更加明顯。 隨着治理代幣的感知價值增加，對它的需求也會增加，因此它的市場價值也會增加。

購买可消費 / 可轉換資產 ( 如純實用代幣 ) 的主要原因是它授予使用權的資源網絡。例如，有人可能希望在 IPFS 上存儲文件，無論是作為個人還是作為使用該協議的應用程序的开發人員。

我們可以區分現在或將來使用資源網絡的需求。在後一種情況下，人們可能希望提前購买相應的代幣，以確保在給定的市場價格下獲得訪問權。隨着資源網絡的使用越來越頻繁，對其相應代幣的需求也越來越大，從而導致其價值的增加。

當涉及到價值存儲加密資產時，購买它們的主要動機要么是為了在未來保持價值，要么是將它們用作另一種資產的交換媒介。

根據風險狀況，人們可以選擇穩定幣或比特幣 / 以太坊。PFP 和 Art NFTs 將美學、表達和身份認同維度添加到純粹的財務考慮中，因此購买這些東西的理由更類似於購买藝術品。

在所有不同的情況下，投機需求是購买任何代幣的另一個原因。值得注意的是，將代幣分類為超級資產類別並沒有說明代幣的法律地位，這需要逐案確定，並且在不同的司法管轄區會有所不同。

需求的定性和定量指標

我們看到了代幣是如何因不同的原因而具有價值，以及超級資產類別的框架如何為區分不同的需求驅動因素提供一個好的起點。

加密資產仍然是新穎的，因此，投機需求可以說是區分不同超級資產類別的一個重要因素。所以很大一部分需求實際上是對未來各種需求的押注。

通過本文為代幣的價值奠定基礎之後，我們將在接下來的文章中對此進行擴展。我們將研究不同定性和定量的指標來比較同一類的代幣。我們也將特別關注傳統金融的估值方法和比率最適用於的「資本資產」這一超級資產類別。

提出「為什么這類代幣是有價值的」這個問題，並嘗試以一種有原則的方式去回答這個問題，對於區分 Web3 中的信號和雜音是至關重要。

分解代幣價值：定性分析

什么是定性成分

與傳統公司的投資者不同，Web3 的很大一部分人口由「千禧一代」或「z 世代」投資者組成，他們圍繞自己投資的項目建立敘事和社區，主要包括參與推特以及 Discord 和 Telegram 頻道。

對於第一次涉足 Web3 的 Web2 公司來說，有必要了解這種不尋常的替代營銷方式的優勢。一個充滿活力的社區、營銷和社交媒體關注對賦予公司感知價值來說是非常重要的。

敘事

Web3 本質上是周期性的，從驅動整個市場的比特幣 4 年減半周期敘事或短暫的市場敘事开始，理解並知道如何利用這些敘事來講故事是非常重要的。

利用對特定行業或項目的積極情緒來發揮自己的優勢，通過合作夥伴關系、產品公告以及在敘述和你的產品之間建立聯系，對於吸引用戶使用你的產品來說是非常有價值的。

由於敘事在 Web3 領域的重要性，因此持續關注你所在行業的發展情況並利用可能形成的任何敘事來推動代幣價值來說非常重要。

社區

建立社區是推動代幣定性價值的最重要方面之一。由於 Web3 的去中心化性質，代幣持有者可能對協議的某些決策進行治理投票，因此他們更有可能對公司的日常行為表現出興趣。

一個大型、優質的社區是你營銷的頭號選擇，社區會在社交媒體上支持你的項目、撰寫營銷材料並分享你正在構建的內容。

重點關注領域包括：

•內部社區工具（Discord、Telegram、WhatsApp）：

￮通過競爭、渠道中的活動以及與您正在建立的社區的持續互動。通過社區電話、團隊或开發人員的來訪來披露一些「阿爾法」信息或對產品未來的見解。

•品牌代表 / 營銷平臺（Twitter、LinkedIn、Reddit、Instagram、Facebook、YouTube、TikTok、Twitch）：

￮這些渠道有利於發展社區和增加社會足跡。通過發布帖子或者拍攝視頻內容，可以吸引更多人關注你正在構建的內容。

•品牌發布平臺（Medium、Substack、Quora）：

￮對於較長的新聞內容，可以選擇在必須在發布平臺上發布項目更新或裏程碑，通過此將新聞發布到社區。

通過利用像 Lunar Crush 這樣的工具，投資者可以查看過去 3 個月的社交提及總數和社交參與總數，开展營銷活動使得這些參與度不斷提高。

代幣持有者數量

Web3 為項目提供了獨特的優勢，並允許他們了解他們的代幣如何在社區中分散。去中心化是 Web3 的核心價值，建立在多元化和分布式社區的基礎上，監控鏈上數據（例如代幣持有者數量）是跟蹤社區多元化程度的好方法。理想情況下，持有人越獨特越好。這應該有助於提高治理參與度，因為有更多的代幣持有者希望對產品的未來擁有發言權。這也意味着更多的人發現您的代幣足夠有價值，可以持有並支持你的項目。

產品與代幣

如上所述，代幣的價值是市場對代幣未來價值的不完美體現。由於這種市場動態，當投資者評估代幣的潛在價值時，會考慮未來效用。

建立、迭代和發展是每個項目方都會做的事情，尤其是那些可能會大幅偏離最初愿景的初創公司。傳達代幣未來的效用和潛在的產品改進路线圖對於保持社區對您正在構建的內容的參與和興趣至關重要，即使它只有短短的幾段話。

代幣通常會通過利用不同的價值捕獲機制來獲得其價值。理想情況下，它將在產品中具有實用性，例如改善用戶體驗和管理協議。

除了效用之外，代幣應該通過收入分成、回購、折扣和額外福利來獲取價值，從而創造購买和持有代幣的需求。

代幣的感知價值將隨着產品的增加而擴展，隨着產品產生更多的 PMF 和更高的使用率，代幣應該捕獲該價值並使其本身變得更有價值。

某些代幣的價值捕獲機制比其他代幣更弱，這可能有多種原因，包括但不限於由於不同司法管轄區的監管限制以及代幣在產品中的使用方式。

對於有特定應用程序的代幣來說，產品的每一次迭代都受到其治理代幣效用的限制。然而，正如 Uniswap 和 UNI 代幣所表明的那樣，由於代幣管理的是產品的治理，即使是「弱」價值捕獲機制也已被證明是展示代幣價值的重要機制。

在 Uniswap 的具體案例中，對 Uniswap 協議的治理對代幣持有者來說非常有價值，從而推動了 UNI 代幣的價值。

小結

上面討論的內容可以發現他們都主要圍繞一件事：社區以及可以為項目發展所推出的敘述。對於一個從 Web2 轉向 Web3 的公司來說，社區和品牌是重要的，這也是他們所面臨的很大的困難。

社區將成為你最大的粉絲和批評者，了解哪些指標來跟蹤社區的成熟程度是實現代幣價值驅動因素之一，而傳統的估值指標很難評估這一點。

同樣重要的是要記住，代幣不應該是產品，而應該用來作為產品的補充、用來獲取價值並增加用戶體驗。如果不確定是否需要代幣，請閱讀 Outlier Ventures 的這篇文章「您的產品需要代幣嗎」。

此外，確保產品和用戶體驗能夠解決用戶的痛點也很重要。如果所有這些方面都一致，那么您的代幣就有最好的機會通過代幣價值的定性來捕獲價值。

分解代幣價值：定量分析

以定性成分為基礎

正如我們的代幣價值系列的第 1 部分和第 2 部分中所討論的，資本資產的感知價值由多個組成部分組成。上一章主要着眼於定性成分，其中涵蓋了代幣價值的「無形」方面。這包括社區、敘事和代幣效用等方面。

這一章將研究哪些定量成分有助於資本資產的感知價值。將定性和定量成分結合起來將有助於解釋為什么代幣或協議可能會以這種方式估值。這兩個方面同樣重要，值得希望建立成功的 Web3 業務的創始人給予同樣的關注。

定量成分

數據驅動的資產估值已成為傳統金融體系中的標准估值方法。無論是通過比較類似公司的市盈率 (P/E)、進行貼現現金流分析 (DCF)、每股收益 (EPS) 還是任何流行的替代定量分析方法來實現。

在 Web3 領域這種分析並不常見。在智能合約技術進步允許在鏈上構建 DeFi、NFT 和數千種其他應用程序之前，定量數據僅限於通過代幣轉移以及向礦工或利益相關者支付的費用。

隨着市場的進一步發展，項目有了真正的業務收入，有足夠的數據進行量化分析，代幣價值也將成為投資者所更加關注的焦點。

代幣價值主要包括以下定量組成部分：

總鎖定價值 (TVL)

總鎖定價值是目前確定協議價值的標准指標之一。該指標主要適用於 DeFi 領域，考慮了平臺上鎖定的所有加密資產的總價值。這可能是借入 Aave 借貸池的資產或存入 Uniswap 流動性池的資產。

TVL 通常是產品市場契合度 (PMF) 的指標，其中鎖定總量最大的協議從安全角度來看是最值得信賴的，也是最常用的。這是因為流動性流向最常使用的地方，因為這會產生流動性提供者費用。

研究一個協議 TVL 的網站主要是 DeFi Llama。

用戶數量

特定產品或協議的用戶數量可用於得出該協議的採用率和 PMF。這些數據會在論文中與其他指標一起使用，以確定該產品與競爭對手相比是否得到了更多的採用。協議的用戶數量可以在 Token Terminal 上找到。

收入

Token Terminal 將收入定義為「向代幣持有者支付的費用」。該收入來自使用平臺產生的費用，是項目（或代幣）作為利潤捕獲的剩余收入。該收入不應與我們將在下面的市銷率中看到的費用（銷售額）混淆。

收入是扣除可能支付給不同利益相關者的費用後項目應計的剩余利潤。例如，在流動性提供者獲得其部分交易費用後，AMM 獲得的收入。

通過監控項目的收入情況，可以確定該項目是否是一家盈利的創收項目，以及該代幣是否從該項目的運營中獲取了價值。這些利潤可能會也可能不會被代幣捕獲，具體取決於其使用的代幣價值捕獲機制。

由於每個項目的價值累積機制都很復雜，因此必須了解代幣如何捕獲公司產生的價值，因為代幣價值捕獲沒有標准方法。

市值 / 鎖定總價值 (MC/TVL)

通過將完全稀釋的市值除以平臺上鎖定的總價值來對項目進行估值。與同賽道的其他競品項目進行比較，可用於確定公司相對於競爭對手的價值。

價格 / 銷售額 (P/S)

市銷率是 Token Terminal 根據項目數據得出的指標。該比率是通過將完全稀釋的市值除以年化收入來計算的。這比率顯示了一個項目相對於其產生的收入的估值方式。

價格 / 費用（P/F）

與 P/S 比率類似，P/F 的計算方法是將完全稀釋的市值除以該公司產生的年化費用。這些費用可用於支付該公司允許其運作的利益相關者，例如 AMM 上的流動性提供者。這是一種基於項目相對於所產生的費用的估值方式。

貼現現金流 (DCF)

DCF 是一種根據未來現金流量評估投資的方法，並試圖根據未來的回報來預測投資今天的價值。由於缺乏歷史數據、波動性和與新技術相關的極端風險，幾乎沒有證據表明這種普通股估值分析被用於加密貨幣。

傳統的 DCF 的計算公式是：

DCF = CF11+r1+CF21+r2+CF31+r3+ … +CFn1+rn

這裏：

CF 1= 第一年的現金流量

CF 2= 第二年的現金流

CF 3 = 第三年的現金流

CF n= 額外年份的現金流量

r = 貼現率

貼現現金流法使用貼現率 r 來確定投資的未來現金流是否值得投資。從歷史上看，在對一家不成熟的早期公司完成 DCF 時，必須對未來現金流進行折現，以使其與投資早期初創企業相關的風險一致，通過將未來現金流折現 25% 到 50%。

Web3 項目尤其是有代幣的項目，其貨幣政策有很多不同的地方，傳統公式來計算加密貨幣的 DCF 並不准確。現在，諸如 Token Terminal 之類的數據源使數據變得易於使用，有越來越多的傳統方法被採用和修改，以更好地分析 web3 項目。

這對創始人意味着什么？

定量數據在單獨分析時它的用途是有限的，但當將它們混合在一起時，它們會變得非常有用。神奇的地方在於針對不同的市場條件用不同的方式來權衡每個因素，並整合上一章所提到的定性部分。

每個人在看待問題時都有自己的角度和觀點。一些投資者可能看重項目的收入分配，而另一些投資者則看重行業發展以及項目的治理情況。這個問題沒有正確或錯誤的答案， 本文所給出的工具也只是投資者可以用來估值項目或代幣的工具。

作為創始人，了解這些信息是必要的，因為它塑造了你向投資者和社區講述的故事。通過結合定性和定量數據，您可以向投資者展示為什么您的公司和產品有價值，圍繞這些數據开展營銷活動，並創建引人注目的敘述。