PSE Trading：探究RWA的底層商業模式，思索可持續性

2023-09-09 16:09:26

原文作者： PSE Trading Analyst, @Yuki

在美聯儲加息的大環境之下，美國進入「高利率時代」。在持續上揚的美債收益面前，DeFi 世界中的低風險收益明顯有些捉襟見肘。加密市場陷入了資金單向外流湧入傳統金融市場的窘境。

「把現實世界資產收益引入至 DeFi」將成為留住場內資金、吸引外部資金的重要舉措。基於此，加密市場將目光重新聚焦於 2020 年就已出現的 RWA（Real World Assets）概念，試圖通過不同業務模式探索出傳統金融市場與加密市場之間資金互相流通的最佳方法。

本文將從中短期最適合 RWA 的底層資產出發，對加密市場已有的 RWA 業務模式進行梳理、分析。

1.RWA 底層資產探究

1.1 賽道背景&現狀

目前，雖然加密市場的總市值仍維持在一萬億美元上下，但是場內卻缺乏穩定的低風險收益來源，唯有基於 PoS 機制的 ETH 本位流動性質押得到了場內資金的認可與支持。這也變相說明了 LSDFi 崛起的必然性。

ultrasound.money 的數據顯示，以太坊自轉 PoS 以來，已經產生了 140 萬枚 ETH 的質押收益，而它當前的質押率僅為總供應量的 22.03% 。這意味着以太坊成為了自帶 5.3% （Staking Rewards /ETH staked）利息的生息資產，已經為市場帶來了 24 億美元的基礎收益（ETH 在筆者寫文章時為 1720 美元一枚）。

那么，沿用同樣的思路，RWA 代幣化（Tokenization）是將現實世界各類資產中的「權益價值」以數字貨幣的形式直接映射到區塊鏈上，賦予「權益價值」交易流通屬性。 也就是說 RWA 把現實資產的收益引入了加密行業，可以作為 U 本位資產的真實收益為整個市場注入更好的流動性與活力。

目前，整個加密行業的穩定幣規模在 743 億美元左右，但大部分與美元錨定的穩定幣（U 本位資產）並沒有穩定的真實收益（與 ETH 的 5% staking 收益相比）。而 RWA 倘若能為 U 本位資產帶來同樣級別的真實收益（與年化 5% 相近），則可以在每年產生 37 億美元的基礎收益之外，刺激穩定幣規模的進一步增長。

根據 rwa.xyz 統計，已有的 RWA 私人信貸協議累計借款量僅 5 億多美元（未統計 MakerDAO ），而代幣化的美債規模也僅有 6.4 億美元（未統計間接引入模式），共計不到 12 億美元的規模。

而以短期美債（Treasury Bills）為例，美國財務部在今年 7 月 31 日公布的平均利率為 5.219% ，整體規模為 4.769 萬億美元。如果 RWA 能將這部分收益引入加密市場，理想情況下將產生 2488.9 億美元的收益規模。對於整體市值不過一萬億美元的加密行業來說，這如洪水般的流動性將澆灌整個行業，重新煥發生機。

BCG 聯合 ADDX 發布的報告也預測，全球代幣化資產（如房地產、股票、債券和投資基金等）將在 2030 年增長至 16.1 萬億美元，為加密市場帶來更多有效關注。

綜上，現在的 RWA 仍處於發展早期，但卻有着巨大的潛力。正如 ETH 本位資產的真實收益引發了 LSDFi 的野蠻生長，RWA 也可以作為 U 本位資產的真實收益推動整個加密市場的增量發展。

而加密市場內部也已經敏銳地嗅到 RWA 背後的巨大潛力，以 MakerDAO、 Compound 為首的 DeFi OG 項目正在積極布局入場。

1.2 中期最佳底層資產：債券

由於 RWA 需要將傳統鏈下資產代幣化，因此底層資產的選擇將成為最核心的問題。原因在於，底層資產對於後續代幣化的復雜度與靈活性、資產管理與風險管理的難度都有着密不可分的重要影響。

基於上述「RWA 作為加密市場 U 本位資產的真實收益」的邏輯，筆者將 RWA 底層資產直接分為兩大類：

生息類 RWA（類比轉 PoS 以後的 ETH）：債券類資產，以短期美國國債或債券 ETF 為主
非生息類 RWA（類比 PoW 的 ETH）：房地產、藝術品、黃金等

在此基礎上，再綜合考慮到底層資產的流動性、標准化程度、安全性、收益率，我們可以發現，生息類 RWA（以債券為主）雖然在收益率方面或落後於非生息類 RWA（房地產與藝術品收益率上限更高），但是在更重要的流動性和標准化程度方面，有着明顯的優勢。只有流動性更好、標准化程度更高的底層資產才能支持 RWA 的大規模應用與擴張。

此外，生息類 RWA 與 ETH 本位的生息資產類似，即便底層資產的收益率並不高，但是圍繞穩定的「生息」可以進一步提高協議層的可組合性，進而推動更多 DeFi 創新。

綜上，筆者認為中期最佳的 RWA 底層資產是以短期美國國債或債券 ETF 為主的債權類資產。其生息屬性不僅完美滿足加密市場內部對於低風險收益來源的渴望，而且流動性好、標准化程度高的特性也有利於 RWA 的大規模應用。

所以下文，筆者將對基於美債或債券 ETF 為底層資產的代表性 RWA 項目進行「業務模式」層面的深入探討。

2.基於美債 / 債券 ETF 的 RWA 業務模式

從以美債為底層資產的 RWA 出發，可以發現目前主流的 RWA 存在三層業務模式，分別為：

底層基建業務：負責美債 RWA 上鏈
中間層混合業務：負責美債 RWA 上鏈和將美債收益引入 DeFi
上層 DeFi 業務：將美債收益直接作為或間接引入項目收益

三層業務模式對應的 RWA 代幣化難易程度與靈活度以及各自面向的客戶群體都有很大的區別。

具體來說，底層基建主營的 RWA 代幣化業務並不需要直接接觸 C 端用戶，而是以 B 端項目為主要客群。「創建鏈下真實世界資產的鏈上表示」這一步驟不僅需要解決鏈上與鏈下的同一性問題，更要考慮到資產的安全問題、監管風險和實現成本。往往這一類業務是難度最高且最復雜的，但這也是 RWA 中必不可少的一環。

而作為上層的 DeFi 原生應用，它們不必考慮「代幣化」這一事件的本身，而是可以在已經完成 RWA 代幣化的基礎上直接或間接地引入 RWA 收益，方式多為選擇與基建項目合作或基於 RWA 代幣打造 DeFi 產品，因此它們也多直接面向 C 端用戶。

中間層則是二者的結合，它們自己在實現 RWA 代幣化的同時也為自己的 RWA 代幣打造了合適的鏈上產品，以直接引入 RWA 的收益並與融入 DeFi 世界。

一般來說，只要是涉及到 RWA 代幣化業務的項目都有較為嚴格的 KYC 要求。這一方面是出於安全與監管的要求，但另一方面卻與 DeFi 的自由精神內核相悖，無形中提高了 RWA 的准入門檻。

2.1 底層基建：RWA 代幣化

將現實世界資產帶入鏈上必不可少的一個步驟就是將資產進行封裝，使其在合規的基礎上以數字化形式呈現，同時還保留資產的相關重要信息如價值、所有權、期限等。這層業務的重要性相當於為建造大樓打好穩固的地基。

2.1.1 業務模式一：SPV 代幣化

RWA 代幣化的具體實現路徑，目前最主流的方式是參考資產證券化的思路，通過設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle, SPV）來持有底層資產，並實現控制權、管理權和風險隔離。

代表項目： Centrifuge

Centrifuge

Centrifuge 雖然是一個 RWA 借貸協議，但是它的 SPV 代幣化路徑卻對衆多 DeFi 協議實現 RWA 有着重要啓示意義。而它推出的 Centrifuge Prime 也是為了給 DAO 投資 RWAs 提供技術和法律框架。

MakerDAO 早在 2021 年 2 月就和 New Silver 通過 Centrifuge 發行了第一個 RWA 002 Vault。此後更大規模引入 RWA 都是基於 SPV 代幣化路徑。

Centrifuge 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

資產發起人（Asset Originator）為每個池設立一個法人實體，即 SPV。目的是隔離財務風險，為特定 RWA 作為特定 Centrifuge 池的基礎資產提供資金；
借款人通過 AO（承銷方）將鏈下資產代幣化為 NFT，用作鏈上抵押品；
借款人與 SPV 籤訂融資協議，並要求 AO 將其 NFT 鎖定在與 SPV 綁定的 Centrifuge 池中；
NFT 被鎖定後，DAI 從 Centrifuge 儲備中被提取並轉移至 SPV 的錢包，SPV 錢包再將 DAI 兌換成美元，並通過銀行轉账到借款人的銀行账戶；
借款人在 NFT 到期日，償還融資金額加上融資費用。償還方式可以是直接用 DAI 在鏈上償還，也可以是用美元轉账給 SPV。SPV 將美元兌換為 DAI 並將其支付給 Centrifuge 池。全額償後被鎖定的 NFT 將還給 AO 並銷毀。

來源： https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/#offering-structure

雖然 Centrifuge 採用了 SPV 隔離風險，也與 Securitize 合作，在 KYC/AML 合規驗證上花了很多心思，但是它的 RWA 資產池仍舊存在部分壞账問題。根據 rwa.xyz 數據顯示，Centrifuge 共有\( 13, 210, 882 的違約貸款金額，佔貸款總額（\) 438, 341, 921）的 3.01% 。

2.1.2 業務模式二：基金份額代幣化

另一種比較常見的 RWA 代幣化方式則是通過推出基於短期美債的合規基金，用鏈上記錄基金的交易數據，將「基金份額代幣化」來實現的。

代表項目： Superstate 、 Franklin Templeton

Superstate

Compound 創始人 Robert Leshner 在 6 月宣布成立新公司 Superstate，正式進軍 RWA。Superstate 計劃推出基於短期政府債券的基金，已經向 SEC 遞交了相關申請材料，等候批准。值得注意的是，Robert Leshner 本人擁有美政府財政部相關背景，所以在某種程度上具備一定的優勢。

來源： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1982577/000110465923074744/tm2319534d2_n1a.htm

Superstate 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

Superstate 推出面向美國居民的基於美債和政府機構證券的基金；
用戶認購基金，成為基金的股東；
股東可以將其基金份額轉化為對應的 Token 形式，並在以太坊上保管記錄；
基金份額 Token 持有者需要將地址注冊為基金的白名單，非白名單地址無法被執行交易；
基金轉账代理的官方記錄仍通過簿記形式（book-entry form）管理。當鏈上記錄和鏈下記錄相衝突時，基金管理者會以鏈下記錄為准更新鏈上記錄。

Franklin Templeton

管理資產過萬億美元的上市基金管理公司 Franklin Templeton 實現 RWA 的業務模式和 Superstate 相似，同樣是以「基金份額代幣化」的方式於 2021 年在 Stellar 鏈上推出了政府貨幣市場基金 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund - FOBXX），基金的單位份額由 BENJI 代幣表示。

2.2 中間混合層：RWA 代幣化 + 與 DeFi 互通

中間層的 RWA 項目業務模式與底層相比，多了一個與 DeFi 直接相互聯系、流通的部分。類似於「自產自銷」的模式，可以自行決定底層到上層的設計，在控制風險的同時也更便於擴大項目規模。但是由於美債代幣化過程依舊需要遵守嚴格的法律規定，所以 KYC 仍舊無法避免。

2.2.1 業務模式三：基金份額代幣化 +DeFi 協議

代表項目： Ondo Finance

Ondo Finance

Ondo Finance 採用了豁免發行的方式來為機構級別的用戶提供服務。豁免發行對用戶的要求更為嚴苛，需要滿足 SEC 所定義的「合格投資者」和「合格买家」的要求。

Ondo 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

用戶將 USDC（或其他穩定幣）投入 Ondo 的基金產品，獲得相應數量的基金代幣；
Ondo 將穩定幣兌換成美元（由 Coinbase 托管），然後將其保存在銀行账戶中；
再通過具有經紀商和托管資質的 Clear Street 購买美國國債 ETF；
當這些基礎資產賺取收益時，該收益將被再投資於購买更多資產，從而實現自動復利；
在任何時候，如果用戶想贖回自己的 USDC，對應的基金代幣都會被燒毀，然後收到 USD 。

Ondo 目前針對美國用戶提供了四種 RWA 產品，由不同的底層資產支持，為不同風險偏好的投資者提供了多樣化的選擇。

其中規模最大的基金為 OUSG，為了擴大 OUSG 的使用場景，Ondo 專門开發了自己的去中心化借貸協議 Flux Finance。OUSG 持有者可以通過 Flux 抵押 OUSG，借入 USDC、DAI、 Frax 等穩定幣。

Flux 本身是沒有 KYC 限制的，但是採用了白名單清算機制。Flux 存在的意義在於幫助 Ondo 將 RWA 進一步接入原生 DeFi 世界，努力打造「生態閉環」。

來源：https://fluxfinance.com/markets

對於非美國用戶，Ondo 計劃推出全新的 USDY 產品，這是一種由短期美國財政部和銀行活期存款擔保的代幣化票據。購买 USDY 後 40-50 天，用戶可以在鏈上進行轉讓。

2.2.2 業務模式四：SPV 代幣化 +DeFi 協議

代表項目：Matrixdock、 Maple Finance 、 Kuma Protocol

Matrixdock

Matricdock 是 Matrixport 推出的鏈上債券平臺，推出了基於短期美債的 STBT（Short-term Treasury Bill Token）產品。STBT 是一種 ERC 1400 標准代幣，在每個工作日重新確定利息基數，底層資產為 6 個月內到期的美國國債和逆回購協議。

Matrixdock 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

Matrixport 單獨設立的 SPV 作為 STBT 發行商；
投資人將穩定幣存入 SPV，SPV 通過智能合約鑄造出相應數量的 STBT；
SPV 通過 Circle 將穩定幣兌換成法幣，並將持有的美債與現金資產質押給 STBT 的持有者；
法幣交由合格第三方托管，並由合格第三方托管通過傳統金融機構的美債交易帳戶購买六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場；
STBT 持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。

STBT 的 mint 和 redeem 機制，來源： https://stbt.matrixdock.com/

需要注意的是，只有通過 KYC 的投資者才能投資 Matrixdock 的產品，STBT 也只允許在白名單用戶之間轉移，包括在 Curve 池中的 STBT。去中心化 RWA 借貸協議 T Protocol 已經以 STBT 構建了一個無許可投資美債的資金池。

Maple Finance

Maple Finance 曾經是一個基於 RWAs 的無抵押借貸項目，但無抵押借貸模式的過高風險給 Maple 留下了超過 5000 萬美元的巨額壞账。於是今年 4 月，Maple 轉變思路推出了新的現金管理池（與 Matrixdock 模式類似），允許非美國合格投資者和實體通過 USDC 直接參與美債投資。RWA 業務模式實現路徑與 Matrixdock 類似，在此不再贅述。

值得注意的是，Maple 近期完成了 500 萬美元融資，將利用這筆資金推動其貸款部門 Maple Direct 擴張。Maple Direct 旨在為 DAO 和 web3 公司等客戶提供簡化的鏈上訪問美債收益的途徑。

Kuma Protocol

Kuma Protocol 是 Mimo Labs 推出的 RWA 協議，通過發行受監管的 NFT 支持的計息代幣 KIBT，將 RWA 收益引入 DeFi。目前，Kuma 只接受由主權債券（美債）支持的 NFT。

從本質上來說，KIBT 就是一個生息穩定幣，它的余額會隨着底層資產的利息增加而增加。KIBT 的意義在於「用戶可以在享受底層 RWA 生息的同時將其投入到 defi 世界中使用」。

Kuma Protocol 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

Mimo Labs 成立了一個 SPV：Mimo Capital AG，並發行由主權債券支持的 KUMA NFT；
用戶通過穩定幣購入 KUMA NFT，再通過 KUMA Swap 抵押 NFT 鑄造生息代幣 KIBT；
KIBT 為 rebase 的 ERC 20 代幣，目前有兩種 KIBT
對於與由 740 天期歐元主權債券支持的 KUMA NFT 相關的 KIBT，被命名為 EGK
對於與由 1 年期美國主權債券支持的 KUMA NFT 相關的 KIBT，被命名為 USK

Kuma Protocol 的關鍵在於拓展其生息代幣 KIBT 的使用場景與流動性。目前項目仍處於早期，其不需要 KYC 的特性是現階段最大的亮點。

2.3 上層：引入 RWA 收益的 DeFi

作為上層的 DeFi 原生應用，它們开展 RWA 業務時無需考慮「代幣化」這一事件的本身和 KYC 的潛在風險，而是可以在已經完成 RWA 代幣化的基礎上直接或間接地引入 RWA 收益。實現路徑多為與基建項目合作或基於 RWA 代幣構建 DeFi 產品。

2.3.1 業務模式五：間接引入 RWA 收益

DeFi 原生應用想开展 RWA 業務，一般會有兩種思路：一是直接基於 RWA 收益構建項目，二是間接引入 RWA 收益作為協議收入。「間接引入」這一模式目前做的最成功的當屬 MakerDAO。

代表項目：MakerDAO、Frax Finance

MakerDAO

Dai 雖然已有數十億的體量，但卻始終無法突破更大的規模。為此，MakerDAO 聯合創始人 Rune 提出要引入 RWA 作為過渡。根據 MakerBurn 的數據，MakerDAO 現在共計引入了 10 個 RWA 項目， 24.13 億美金的資產作為抵押物。這些 RWA 資產為 MakerDAO 貢獻了超過 50% 的收益。DSR 的利率上升也與 RWA 收益密不可分。

來源： https://makerburn.com/#/rundown

目前 MakerDAO 持有的 RWA 資產中規模最大的是 Monetalis Clydesdale。這是由 Monetalis 創始人 Allan Pedersen 在 2022 年 1 月提出的 MIP 65 提案形成的。

MIP 65 的目的在於利用 MakerDAO 持有的部分穩定幣獲得更多穩定收益，而方式則為投資高流動性、低風險的債券 ETF。

Monetalis Clydesdale 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

MakerDAO 投票通過後委托 Monetalis 作為執行方，定期向 MakerDAO 匯報；
Monetalis 作為項目規劃和執行者，設計了一整套基於 BVI 的信托架構（如下圖），以打通鏈上與鏈下的協同性；
MakerDAO 所有的 MKR 持有者為整體受益人，通過治理對信托資產的購买和處置下達指令；
Coinbase 提供 USDC 和 USD 的兌換服務；
資金用於投資兩類 ETF：Blackrock 的 iShares US\( Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和 Blackrock 的 iShares US\) Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF；
美債 ETF 收益歸 MakerDAO 所有，MakerDAO 再通過調整 DAI 的存款利率，將協議收入分給 DAI 持有者。

來源： DigiFT Research

雖然這套復雜且可行的信托結構將美債收益間接引入了 MakerDAO，但是隨之而來的還有高昂的支出，包括初始費用和後續維持信托運轉而支付給相關機構的持續性費用。隨着 RWA 規模的逐漸擴大，MakerDAO 需要探索出成本更低的可行方式。

Frax Finance

Frax Finance 的創始人 Sam 最近明確表示 Frax V3 將進軍 RWA 賽道，並在治理論壇上發起了一項擬通過 FinresPBC 拓展 RWA 業務的提案。而其實現路徑（根據提案）也不外乎在鏈下成立 SPV 持有 RWA 資產，將收益轉化為協議本身收入，以擴大 FRAX 穩定幣規模。

很明顯，在 MakerDAO 已經證明 RWA 路可行後，越來越多的 DeFi 老項目都將會效仿，為國庫闲置資金找到合理的無風險收益。此外，穩定幣項目如 Frax，想要提高市佔率，RWA 收益確實是不可錯失的良機。

2.3.2 業務模式六：直接引入 RWA 收益

代表項目：T protocol、 AlloyX

T Protocol

T Protocol 是一個基於 MatrixDock 發行的 STBT 的 RWAFi 協議，項目希望通過代幣封裝取消 STBT 的白名單限制，實現無需許可（permissionless）的美債代幣化產品，為用戶降低美債投資門檻。

T Protocol 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

T Protocol 推出了 TBT，這是 STBT 的封裝版本，TBT 採用 rebase 機制發放美債收益，價格錨定在 1 美元；
投資者將 USDC 投入 T Protocol，由 T Protocol 鑄造 TBT，獲得存款憑證 rUSTP；
T Protocol 通過合作夥伴購入 STBT，也就是 MatrixDock 抵押 STBT，借出 USDC；
rUSTP 以 rebase 形式累積收益，rUSTP 可以與協議穩定幣 USTP 1: 1 兌換；
T Protocol 通過去 curve 流動性池中換出 USDC（適合小額交易）或者與 MatrixDock 進行 OTC 換回 USDC（適合大額交易），還給用戶。

來源：https://www.tprotocol.io/

T Protocol 的思路是成為非 Matrixdock 用戶與 Matrixdock 之間的中介，降低投資者的門檻，使美債收益更加無縫進入原生 DeFi。T Protocol 的無 KYC 策略在未來或許成為一種主流，其發行的 TBT 也可能是穩定幣的潛在競爭者。

AlloyX

AlloyX 是一個基於 RWA 的 DeFi 協議，主要是通過集成其他信貸協議，為投資者提供不同的可組合的投資策略。AlloyX 已經集成的協議有： Credix 、 Goldfinch 、Centrifuge、Flux Finance 和 Backed Finance 等。

AlloyX 的 RWA 業務模式實現路徑如下：

AlloyX 通過 DAO 投票決定具體的投資策略，並上线對應的金庫產品；
貸款人以 USDC 的形式向金庫產品提供資金，同時收到基於浮動匯率的金庫代幣並獲得收益；
貸款人可以將金庫代幣換回 USDC。

來源： https://alloyx.gitbook.io/alloyx-documents/vault/overview

AlloyX 最特別的地方其實是在於它集成了很多信貸協議，可以把用戶資金靈活分配到不同的協議中，以達到最大化收益，最小化風險，並具備超強的可組合性。但問題也源自於集成第三方信貸協議，一旦信貸協議出現違約困境（AlloyX 無法保證信貸協議的安全性），AlloyX 投資人將承受更大的風險敞口。

3.思考與總結

RWA 的底層資產可以有很多，但是當下最適合 crypto 行業的一定是債券類（以短期美債和 ETF 為主）。相較於房地產、藝術品、黃金等資產，債券類底層資產在標准化程度、流動性、代幣化成本方面有着最強的綜合優勢。

由此，中短期來看，以債券類為底層資產的 RWA 方向更值得深入關注。而以建立加密市場內部 U 本位生息資產為目的，可以發現美債 RWA 在高利率時代自帶無風險收益，完美契合市場的需求。

基於美債 RWA，目前存在三層主流業務模式，分別為底層基建業務、中間層混合業務、上層 DeFi 業務。三層業務模式對應的 RWA 代幣化難易程度與靈活度以及各自面向的客戶群體都有很大的區別。但考慮到法律監管風險和發展上限，上層 DeFi 業務的天花板更高。美債 RWA 上鏈只是基礎的第一步，但圍繞「生息屬性」與原生 DeFi 進行可組合性的探索才是更值得探索的方向，目前市場上已有不同的嘗試，如基於美債 RWA 的穩定幣、無許可借貸等。

而長期來看，RWA 將成為徹底打通 TradFi 與 DeFi 的重要載體，形成流動性互通、資金無（低）門檻轉換、價值共享。

4.Reference

https://foresightnews.pro/article/detail/38819?utm_source=substack&utm_medium=email
https://foresightnews.pro/article/detail/39779
https://www.chaincatcher.com/article/2096718
https://www.chaincatcher.com/article/2099020
https://foresightnews.pro/article/detail/39256
https://docs.centrifuge.io/getting-started/privacy-first-tokenization/
https://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation-v2/white-paper/tprotocol-v2-documentation
https://matrixdock.gitbook.io/matrixdock-docs/v/english/
https://makerburn.com/#/
https://foresightnews.pro/article/detail/37687
https://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation-v2/white-paper/tprotocol-v2-documentation
https://docs.openeden.com/category/introduction