RWA漫談：合規、細分賽道和前景展望

2023-07-13 16:07:31

主持人：Colin Mint Ventures 研究員

嘉賓：民道老師 dForce 創始人

節目錄制時間： 2023.7.10

大家好，歡迎來到由 Mint Ventures 發起的 WEB 3 Mint To Be。在這裏，我們已持續追問和深度思考，在 WEB 3 世界裏澄清事實、探清現實、尋找共識。我是 Mint Ventures 的研究員 Colin，我們今天特別邀請到了民道老師來一起聊一聊當下幣圈比較火的話題——RWA，從合規、細分賽道和前景展望等角度進行深入探討。

聲明：本期播客我們所討論的內容不代表各位嘉賓所在機構的觀點，並且所提到的項目也不構成任何投資建議。

RWA 與 STO 敘事的不同

Colin： 第一個問題是，我們可以看到最近 RWA 市場的敘事越來越被市場所重視。您覺得為什么市場會在這個時間點注意到 RWA 市場的敘事，以及現在的 RWA 和前幾年 STO 的敘事有什么不同呢？

民道老師： 從上一個牛市到現在轉熊差不多也有一年多的時間了。我們知道過去其實整個 Defi 的收益或者說 crypto 的收益的來源，主要還是來自交易、槓槓、以及發新幣。從 DeFi Summer 之後， 2020 年下半年到 2021 年高峯，也都是各種治理代幣的發幣繁榮。那時候收益非常高，DeFi 基本上到 20% ， 100% 多，甚至 1000% 多的土狗類的挖礦特別多。美債當時還沒有進入加息周期，是接近於 0 的收益，導致了大家其實都沒有太關心除了 crypto 之外的資產類別。但是我們看到幣圈進入熊市之後，反而美元進入加息周期，所以變成倒掛了。如果說 Defi 有一個無風險利率的話，比如說在 Curve 的池子裏交易類的 APY，還有 compond 那種借貸型的 APY，客觀來講算是 Defi 裏面相對接近無風險利率的，收益現在大概是 0.5 個點，還不到 1 個點，我指的是非補貼類收益。反觀美債已經到了 5.5 個點，且可能會還持續相當一段時間。這種倒掛就導致很多資金與其呆在 Defi，還不如回到美元世界去买國債。因為 Defi 裏有很多合約風險、資產風險、交易對手風險等，比國債疊加了多層風險。而 RWA 敘事跟從前比較不一樣的地方在於，它是實打實的。除了我們剛才講到的倒掛，其實 RWA 的資產，特別是美債、美債代幣化的資產，從去年基本是 0 到現在大約有 15 億美金，MakerDao 也把大量的穩定幣儲備轉成了美債。STO 在上一個周期，大約 2017、 2018 年的時候，當時還沒有 DeFi 的概念，整體比較空，講敘事，聊得更多的是發權益類的，比如發行一個公司的股票或者偏股權類的資產，沒有太多涉獵到債券類的東西。但是今天談 RWA，講得更多的是美債或者固收類的資產。所以我覺得這是兩個時代、兩個周期，大家談的敘事和背景差別挺大的。

Colin： 我覺得還有一點是，現在的很多投資人或者說用戶持有的大量資產是諸如 USDT 和 USDC 的 U 本位資產，他們的投資需求就是低風險理財。但是在 2017、 2018 年左右，當時的很多項目還是用 BTC 或以太坊去投，所以用戶結構也發生了比較大的變化。

民道老師： 這點特別對。其實整個市場結構的變化挺大的。我記得 2020 年初，穩定幣大概是 10 億美金，DeFi Summer 到頂點時有將近 2000 多億美金，增長非常快，是一個非常陡峭的曲线。但是 STO 那個時間點其實還沒有這些東西，在鏈上大家都玩原生的代幣，沒有穩定幣。從上一個周期的牛市到現在熊市，穩定幣的鑄幣量雖然有下跌，鏈上的鑄幣量還有 1300 億美金，其中拿去生息的穩定幣估計不到 10% 。所以這是一個巨大的市場，意味着有將近 1200 億美金的穩定幣在鏈上什么都沒幹，基本屬於零收益的狀態。這一塊的資金對收收益類的需求肯定是非常大的。我們可以想象，如果這部分資金能夠獲得國債的收益，按照四、五個點來算的話，將近是五六十億美金。這些錢都被 USDC 的 circle、USDT 的 Teather 賺了，他們每年可以獲得大約四五十億美金的利潤。這就是為什么 RWA 這么火的一個原因，因為大家看到特別幹的需求，它跟幣圈的周期沒有關系，是美債的無風險收益的需求。包括最近美元和人民幣的利率有這么大的承壓，也是因為很多人民幣持有人在 5 萬美元的額度內兌換了美元，存入美元定存。所以人民銀行出來幹預商業銀行和這幾個國有銀行，叫停或者說限制最高收益。這說明在傳統世界裏，美元、美債的需求是非常大的。反映到幣圈來講，現在有大概 1000 多億美金沒有收益，這對美債的資產發行方來講是非常誘人的。同時，這對幣圈也是非常好的事情，因為我們總擔心幣圈資金流失，但是有了利息市場，就像是在余額寶裏有了收益，資金就不會再離开鏈上。這一點我覺得也是 RWA，特別是美債為主的代幣在最近這幾個月呼聲特別大的原因。

Colin： 對，我們從一些數據可以看到，以前美元穩定幣的增長，特別是法幣穩定幣的資產，多是傳統金融的人來加密市場套利。但是現在兩邊形成了一個相對比較大的利息倒掛，自然有些人也會希望去那邊套利。如果我們能讓美元的收益上鏈，可能這部分人就不太會主動離开這個市場，那么整個市場的流動性壓力也不會那么大。

民道老師： 對，我覺得這是特別有意思的一個現象。當我們談到 RWA 這個議題，在幣圈，包括很多 Crypto 原生的人認為它是背叛了革命。我覺得這跟背叛革命沒有關系。道理很簡單，如果這 1000 多億美金沒有收益就會跑掉，讓傳統金融的銀行賺錢。把資金留在幣圈，讓收益更民主化且在鏈上分配，這就是非常好、非常 crypto 的事情。這個世界上大部分持有美元的非美國人都享受不到美元、美債的收益，卻承擔了美元通貨膨脹的壓力，這是非常不公平的。如果美債可以代幣化、民主化，比如通過 DeFi 把 yield 引到 Crypto 鏈上，或者通過 T- Bill 的 TOKEN 引到鏈上去，那么持有美元的非美國人也可以在承受美元通脹壓力的同時擁有獲得收益的機會，這種公平主義是非常重要的。

Colin： 是的。前幾年可能美元的基准利率大約在 0.25% ，甚至非常接近 0 。到現在已經 5.5 了，你還是不給我的話，用戶的機會成本太高了。

民道老師： 對。而且很重要的一點是，美元穩定幣其實可以被認為是巨大的 RWA，現在又把美債引進來，這兩個就是已經完備了的孿生兄弟，相當於完整地把美元定價的資產和收益都搬到鏈上來。這對於 crypto 的技術設施來講是一個非常大的裏程碑。而且這裏面會帶動大量傳統金融的應用，比如在鏈上實現固收類的可組合的產品，固收的來源可能跟幣圈本身的周期沒有關系。這類產品就有可能在鏈上做很多組合。實現這一點，我覺得就是在拓展 crypto 的應用生態。

美債 RWA 項目勝出的關鍵因素

Colin： 剛才您提到現在 RWA 敘事的核心就是美債。您覺得對於美債 RWA 類型的項目，勝出的關鍵因素有哪些呢？

民道老師： 我們在市場上看了四五個跑得比較快的項目，包括 Ondo Finance，亞洲的 Matrixdock，還有 Open Eden，基本都集中在美債這個層面。我覺得這裏面有幾個關鍵點。一是合規，就是說從結構上講是不是真的能在破產風險的隔離上做好。過去這一年多各種所謂的合規 CeFi 基本都爆掉了，所以這個時間點上，大家對 CeFi 的信任可以說負的，哪怕 DCG 這種大集團也都出現資不抵債的問題。另外一個重點在於其在 RWA 的國債的資產發行方，其實面臨的是 Defi 項目方的競爭，雖然他們有合作關系，比如說這些發行資產方也會希望我們去接他的資產做抵押物或者說底層儲備，但我覺得其實某種程度上跟 Defi 方還是有一定的競爭關系。比如說 MakerDao 就沒有走這幾個平臺，它的 RWA 主要是用它自己的信托結構和法律結構去做 RWA 的資產代幣化。但他代幣化也沒有在市場流通，可以理解為是純粹鏈下的，把穩定幣換成美元之後再去买國債，通過鏈加信托方式來實現收益，能夠反映到 Dai 的持有人層面。所以它並沒有跟市場上現在的幾個合作方合作。MakerDao 現在可以看作是最大的 RWA 資產的持有人，跟 Defi 的項目方之間其實也有一定的競爭關系。對於 Defi 的項目方，最關鍵的就是怎么把收益以代幣化分配出去。現在的 RWA 發行方面臨幾個問題。第一個是所有的資產發行肯定都要做 KYC，不論是做交易還是去买有 T-Bill 的資產，都是要做 KYC 的，這一點跟穩定幣的發行是一樣的結構。大家都知道 USDC 和 USDT，如果你要參與它的鑄幣和消幣，你就必須要做 KYC，這是一個基本要求。但是進入二級流通的時候這個要求就沒有了。而 RWA 資產其實比穩定幣更嚴格，即使是二級流通這個層面也需要走白名單制度。比如說，Matrixdock 的 T-Bill 的 Token，他在 curve 上也有池，跟穩定幣匹配，你想去买賣就必須要是白名單的账號才能在 curve 池裏交易的。從這一點來講的話，我覺得會大大限制 T-Bill 代幣的發行方的發行規模。但對於 DeFi 項目方來講，其實有很多方式可以去解決這個問題。比如說， Ondo Finance 搞了一個 Flux Finance，他通過池子模式把 Ondo 的 T-Bill 的代幣當成底層的抵押物，通過做市商或者項目方自己來做，不會把抵押物讓其他散戶去操作。但是他可以用抵押物去借 Flux Finance 裏的穩定幣，借來換成美元，再买國債形成循環。這樣他變相地把 T-Bill 的收益通過借貸協議的方式給到了穩定幣的存款方。這裏的好處在於，穩定幣存款方可以不做任何 KYC，因為它沒有持有和購买任何 T-Bill，只是把錢借給了做市商讓他去买或者做槓杆。我覺得這是一個比較聰明的結構。另外，MakerDao 的結構也是沒有直接讓 Dai 的持有人去接觸任何 T-Bill 的代幣，MakerDao 自己用了一個 Trust 持有代幣，通過貨幣政策把這些收益做了一個映射。它甚至比 Ondo 還要更加隔離，兩者之間沒有體現任何關系。不是說我這邊賺多少錢，我必須百分百的去把它分給了他 Dai 持有人。他只在那邊开了一個，比如說我在 T-Bill 這邊，假設賺了 5 個點，然後我可以給到我的貨幣政策 3.5 個點，調到 3.5 個點的利率，但是兩者之間其實在交易結構上沒有任何關系，是兩個獨立的貨幣政策。這也是我覺得相對比較聰明的地方。回到你剛才的問題，關於 RWA 的項目方怎么抓住大的市場，還真不好講。因為我剛才講了 DeFi 項目方如果大了，它可能就直接跳過發行方自己設立結構來做，或者說 DeFI 的項目變成一個非常強的分銷渠道，在分銷渠道之下，可能反而底層的這些所謂的 KYC 的國債的發行方會變成處於一個弱勢的地位。

KYC 和無需 KYC 的方案對比

Colin： 剛剛您的回答又提到了兩個非常關鍵的因素。一個是 KYC，另外一個是它的架構。我們先說 KYC。目前市場上有一種架構是自己設立一個錢包，用戶在使用錢包的時候需要上傳自己的護照等信息，它給你鑄造一個 SBT，相當於是一個 KYC 的 token，然後通過這樣的架構實現相對低門檻的 KYC 方案。從市場從業者的角度出發，您認為這樣的方案會在未來得到推廣嗎？

民道老師： 對，我之前在推特上發過，還有一些 KOL 也提到了 RWA 這個事情，其實大家买美國國債沒有那么簡單。就算是美國人直接購买也沒有那么輕松，更別說是非美國人了，需要經過各種 KYC 和开戶的流程，門檻非常高。如果有一百個人，可能只有一到兩個人能夠跨越這個門檻。剛才提到了如果我們使用 SBT 的身份令牌或者在鏈上做 KYC，或者通過交易所做 KYC 去做分銷，我覺得這個門檻也會篩掉很多人。這有點像我們通過 IB（interactive broker）的美股账號，現在他們也提供美元 4.5 個點的生息服務。但我們可以想象，开設 IB 账號並不容易，沒有境外美元账號的事實已經限制了 99.9% 的人。我認為只要你進行了 KYC，無論是鏈上的還是交易所的，對於現有的幣圈用戶來說可能不是一個難題。我認為只要在幣圈呆了一兩年，大大小小都會在交易所有過 KYC 账號。所以對於這部分人來說，可能難度並不大。但是如果我們真的要考慮幣圈之外的用戶的話，KYC 本身就是一個非常困難的問題。舉個例子，拿護照來說，中國人大部分都沒有護照，這部分人如何進行認證就是一個挺難的事兒。

Colin： 我認為這是一個折衷的方案，可能在一些發達國家相對容易實施，因為他們有更廣泛的護照普及率和身份信息。但一旦涉及到發展中國家，可能就會有困難。

民道老師： 但我認為它有一個好處是方便 CeFi 和中心化交易所進行分銷。就像幣安那樣，它可以向符合 KYC 資質的用戶推這類完全合規的國債產品。盡管當前它處於風口浪尖不敢做，但從理論上講這是可行的。我認為最讓人感興趣的或者說最具革命性的地方，並不是中心化交易所提供一種讓已通過 KYC 的人交易的服務，我認為這並不是關鍵點。關鍵點在於，經過這么長時間，我們經歷了一個特別大的 mind storm，即美元代幣化。美元大量被代幣化了且已經在應用了，但是美元的原生利息沒有被代幣化，這是一個缺憾。一個貨幣如果沒有本身的利息，就無法成為真正的貨幣。因此，我認為 RWA 帶來最重要的思考在於美元已經代幣化，我們要考慮怎么把美元利息代幣化。當將這兩者結合在一起，意味着我們真正將美元的貨幣完整地代幣化到鏈上，這意義重大。當然，這對於美元來說是自然而然的推廣。想象一下，如果你持有美元，穩定幣已經具備了超越現金和銀行存款的出色流動性，帶來了更大的流動性溢價。如果再加上利息，資本成本和機會成本也可以在鏈上得到補償的話，那么還有什么理由將錢存入銀行呢？我認為沒有。因為目前包括 JPMorgan 有大約超過 2 萬億美元的存款是零利息的，都拿去买國債。但是對於很多普通人來說，這門檻太高了。剛才我談到了，买國債的門檻也很高。特別是那些持有美元資產卻不是美國人的人，很多海外的人持有美元資產，你怎么購买國債呢？這本身是一個很高的門檻。但是如果我們在鏈上把美國的國債代幣化了，那么持有穩定幣的人就可以直接獲取到美債的收益。這對於幣圈來說，不僅能夠留住 1300 億美元的資金，還可以吸引更多傳統金融市場的 M 1 資金進入。這個規模更大，意義也更大。過去幾個周期裏，我們總是擔心這些資金會離开幣圈，我們總想要留住這些資金。實際上，美債就是最好的留住美元資金的方式。只要資金留在鏈上，他們就會有機會使用各種 DeFi 產品，有機會享受到各種 crypto 服務。這樣整個生態就會進入一個良性循環。如果鏈上有美債，我認為這些人會留下來，比過去幾個周期要好得多。

Colin： 很多人離开也是因為市場轉熊了，他們可能選擇了傳統世界中更高息的投資去套取息差。這部分人可能沒有再離开市場的動力，因為他們在這裏已經可以獲得更多利益。

民道老師： 沒錯。我認為 RWA 美債只是第一步，除了美債之外還有其他債。因為債具備固定收益，對貨幣市場來說很關鍵。如果我們能夠將傳統金融市場上大多數有吸引力的高質量債券放到鏈上來，對於幣圈的資金留存和新的應用开拓將是最有機的增長。它不是依賴幣圈的周期來驅動需求。這意味着一種範式型的轉變。

Colin： 是的，它可能會形成對傳統金融和加密市場的存款搬家。

民道老師： 對，至少對於這些人來說，不把資金從穩定幣轉換為美元存入銀行的理由減少了。我周圍接觸的人中有些會套現成穩定幣，但也沒有多少人愿意將其存入銀行。如果我們在鏈上擁有美債收益，這些人更有可能留在鏈上，因為在鏈上的可組合性和機會比存在銀行中更多。

Colin： 是的。剛剛您提到還有一種是無需 KYC，可以看作是做了一個夾層，將收益映射上來。目前市場上有類似的做法，即用戶將資金借給一個機構，由機構充當中間商的角色進行下一步操作，做 KYC 的隔離。與用戶直接持有（美債）的架構相比，您會更看好無需 KYC 的方式嗎？

民道老師： 我認為最關鍵的是看底層資產的法律架構去持有美債。包括 Dai 底層有穩定幣 USDC，我們需要關注 USDC 的美元托管方式。當談到國債時，我認為它與穩定幣的問題基本一模一樣。穩定幣的中心化發行方底層的架構風險及合規風險，無論是走 KYC 還是非 KYC 的路徑，最終會反映在鏈上，就是聚合型的底層風險。因此，如果能夠像 USDC 那樣以合規的方式發行 T-Bill 資產，無 KYC 版本可以看作是 DeFi 的一種實驗方案。目前的 KYC 和非 KYC 可以理解為前店和後廠的關系。廠房即 KYC，形成 T-Bill 資產，發行資產方，這需要走 KYC。如果不走 KYC，合規方面、資產的出入金錨定及流動性等方面都很難保證。因此廠房需要由中心化和合規的機構來完成。在穩定幣這端，circle 要負責所有鑄幣、消幣用戶的 KYC，以及本身架構的合規。我個人認為對前店來說，更合理的方式是採用 DeFi 的無需 KYC 的 Permissionless 方式。在這裏我講到兩種不同方式，一個是通過借貸池的方式，另一個是類似 MakerDao 通過貨幣政策映射的方式。除了這些，還有一些人採用了 Rebase Token 的方式，例如使用 stETH 來做 Rebase Token。但我認為 Rebase Token 可能與底層的 T-Bill 收益緊密掛鉤，存在一定的合規風險。所以我認為理想的情況是各有分工，前店和後廠各有責任。在中心化機構中，可能有幾家實力較強的機構能夠在 T-Bill 資產發行方面表現出色，而其他人則在前端通過 DeFi 項目進行美債利息的分銷。

Colin： 這樣可能會對中間的半中心化機構的監管要求相對較高。（半中心化機構）我指的是，DeFi 方面形成了一個資金池，大家無需 KYC 借錢給一個機構，由該機構完成後續操作，即前店後廠的模式。

民道老師： 我認為對於鏈上的協議來說，將穩定幣放入池子中，然後用戶使用抵押物借款，本質上仍然是一個借貸關系。當然，不同地方對於這個事情的認定可能不同。假設在美國進行這個項目，可能會被認為底層是想要穿透美債資產，因此借款利息是否反映了穩定幣也是一個 security token，這點存在疑問。但是我認為，在鏈上有很多事情可以做，有很多有趣的結構可以實現。這種結構的優點在於可升級、可編程。例如，MakerDao 最初的時候， Gemini 與 DCG 有官司，可能導致破產風險，因此它被剔除並完全替換掉了。而 USDC Depeg 也在後來將其份額下調。我認為，正是因為鏈上的東西都是可編程的，這使得去中心化穩定幣項目有了巨大的優勢。如果某個方案在法律或合規方面的風險敞口過大，那就可以慢慢將其剔除。

如何看待 MakerDao 配置美債，及其觸發監管扣押的可能性

Colin： 您剛剛提到了非常重要的項目 MakerDao。您對於 MakerDao 項目配置國債類資產怎么看？監管扣押此類資產的可能性大嗎？什么情況可能會觸發扣押類的行為呢？

民道老師： 我認為 MakerDao 的 RWA 架構已經存在至少有 5 年以上的歷史。之前，他們的 RWA 策略並沒有將其放在美債方面，而是聚焦於太陽能和房地產領域。最早的項目是地產項目，還有太陽能發電站等。由於 Rune 本身是一個環保主義者，他特別希望將 MakerDao 轉變為綠色資金，並將太陽能作為 MakerDao 的核心資產配置。但是，這個提案在社區中引起了一些不屑的反應。實際情況中也存在很多問題。如果你曾經進行過基礎設施類投資項目，你就會了解到太陽能電站等資產面臨的最大問題在於規模化，很難達到大規模運作，因為這些資產面臨着大量的運營風險和交易對手風險。如果你在中國开設太陽能電站，那么你將面臨中國市場監管的風險。在過去 10 年裏，中國的太陽能監管政策發生了很大變化，補貼政策和各種貸款政策都在不斷調整。因此，對於一個規模化資產來說，這種風險是不適合的。MakerDao 已經走過很多冤枉路，之前與 Centrifuge 合作，在房地產和太陽能電站等領域投資了大量資產。但是，這些資產都沒有達到很大的規模，大多只有幾千萬美元，因為社區發現這類資產投資根本無法實現規模化，又很容易出現違約貸款的問題。伴隨着美元國債利息的上升，MakerDao 逐漸意識到了美債是個好東西。它的 RWA 策略也是基於這樣的歷史延續，而不是突然決定投國債。現在，我認為對於 MakerDao 或其他穩定幣項目方來說，國債有幾個很好的點。首先，做一個穩定幣，你可以將它視為一個以美元計價的債，Dai 本身就是一個債。最優質的美元計價債，就是美國國債。如果你不相信美國國債，那么我認為世界上沒有任何債是你可以相信的。這是最基本的道理。如果你不相信美國國債，那你憑什么相信一個太陽能電站的債？你憑什么相信一個地產公司的債？更不用說其他了。因此，當很多人討論 RWA 時，我覺得他們偏離了一個點。他們會說，要做 crypto 而不要回到傳統金融。但我的觀點是，首先，如果你在做去中心化美元穩定幣，那你不可能回避美國國債這樣的資產。從邏輯上講，這是不可忽視的。因為美國國債本身就是所有美元資產中最重要的無風險利息來源。如果你在做其他穩定幣，例如 ETH 或 BTC 之類的非主流貨幣，那就沒有什么可說的。如果你在做美元穩定幣，卻不配置美債這種無風險收益，邏輯上是不自洽的。MakerDao 之所以後來做大量美債的配置，其中一個重要原因是，MakerDao 後來大量的鑄幣都是通過 PSM（Primary Stablecoin Module）穩定幣模塊中的穩定幣來存在的，其中將近 70% 都是 USDC。如果做一個穩定幣項目方，持有 USDC，風險不變，卻沒有收獲相應的收益。USDC 脫錨問題給 MakerDao 很大的警戒。因為實際上，要承擔的不是美元或美聯儲的風險，而是 Circle 的風險，但 Circle 並沒有給到一個風險溢價。所以 MakerDao 將 USDC 全部轉為美債。在監管層面上，承擔的風險是一樣的。比如，如果監管機構扣押了 MakerDao 信托中的美債，那與扣押 USDC 底層美元和現金是一樣的風險。但對於 MakerDao 來說，前者的好處是有收益。有收益，自然就愿意承擔相應的風險。實際上，我認為，如果 MakerDao 自己設立一個信托來持有美債資產，至少比通過 Circle 這種間接方式要少一層運營風險。因為 Circle 本身作為一個公司存在着運營風險，我們不知道它是否從事其他活動。但如果只是設立一個信托持有美債，那么我個人認為這個風險是相對較小的。為什么監管會盯 Circle、 Binance 呢？因為它們不僅僅是資產托管方，還會有交易，有衍生品、借貸和反洗錢的復雜問題。像 Circle 和幣安那樣有自營交易，要擔心他們是否有自營交易部門，是否跟客戶做對手。Circle 也會被懷疑，包括 USDT 的 Tether 自行放債，甚至還持有中國地產商的商業票據。你會發現實際上，如果持有 USDT 或 USDC，對於去中心化項目方來說承受的風險更大。你還不如自己設立一個信托機構，幹幹淨淨地持有美債。所以你之前提到的幾個問題，實際上如果他們不這樣做，他們面臨的風險是一樣的，甚至可能更大。我覺得像 MakerDao 現在使用一個信托設立破產隔離，只是幫着 MakerDao 這個 Dao 去持有美債資產，既沒有散戶，也沒有其他用戶交互。從這一點來說，反而我個人覺得監管風險較小。

Colin： 而且他們可以實現現在無論是用 USDT 還是 USDC 都無法做到的一點，即可以每天都披露資產信息。但是 Tether 和 USDC 實際上無法做到這樣的披露。

民道老師： 對，說實話，我覺得還有一點，可能大家不理解。如果 MakerDao 有 40 億美元的 USDC，它將其中的 35 億美金全部換成了美債，某種程度上來說，它實際 Dai 的信用得到了提升。這種做法實際上是在做空 USDC，理論上 USDC 脫錨了，對 Dai 有好處。假設我把全部 USDC 都換成了美債，USDC 已經破產了，對我是有好處的。所以這種所謂穩定幣的項目方，把儲備拿去买國債，在某種程度上就是對 USDT 和 USDC 的一個做空行為，或者說對衝了他們本身的風險。我們假設 MakerDao 最後能夠把鏈上的 USD 儲備換成只剩下一兩億美元，足夠滿足鏈上的兌換需求和流動性需求，其他大部分都變成美債的話，對他們來說風險可能會比 USDC 和 USDT 還要更低。這是我的看法。非常有意思的是，這樣去中心化穩定幣的交易就直接變成了美聯儲對吧，不需要經過中間方去做。以前大家覺得法幣穩定幣要比去中心化穩定幣更加穩定和更加低風險，但是如果我們實現了將大部分儲備變成美債的時候，可能反過來，去中心化穩定幣在風險層面上可能比中心化穩定幣和法幣穩定幣還要更好。

Colin： 剛剛您提到一點，像 Circle 和 Tether 穩定幣的情況其實應該算多了兩層風險，自身運營風險以及它要配置資產的交易對手方風險，但是其實是沒有計價到資產內部的。

民道老師： 對，除了上面提到的問題外，還有比如合約端代幣的管理、跨鏈的鑄幣消幣的管理，整個運營風險是挺高的。此外，對於 USDC 和 USDT 而言，它們所面臨的監管風險並不僅限於一個國家，而是全球範圍內的監管風險。例如，MakerDao 的信托可能是在美國設立的，或者設立在某個離岸公司，監管風險僅存在於少數幾個國家。而 USDC 和 USDT 的監管風險覆蓋了全球多達 20 個政府。中國政府也有能力凍結資產，只要知道是在中國的哪家銀行开戶。中國政府完全可以通過香港執行這一操作。為什么 circle 和 Tether 沒在香港开戶，就是因為有可能被其他國家的監管凍結。穩定幣運營方的用戶數量非常龐大，涉及到各種各樣的用戶，與 MakerDao 的 Dai 不同，該協議通過合約層隔離了用戶，資產只是一個 DAO，不會涉及各種各樣的用戶。USDC 和 USDT 面對成千上萬甚至上百萬的零售用戶、企業用戶以及各種黑客等各類用戶，所涉及的監管風險面要大得多。

Colin： 所以您認為美債 RWA 上鏈之後，對於整個穩定幣市場的格局可能也會有比較大的轉變，可以這樣理解嗎？

民道老師： 我認為過去，去中心化穩定幣面臨一個問題，即我們看到從 DeFi summer 來講，整個去中心化穩定幣領域，包括各種代幣模型和 Ponzi 模型的變化，這些變化導致了各種各樣的炒作和投機行為。而我認為美債可以為去中心化穩定幣提供非常強大的賦能。這種賦能的概念是什么呢？以前，我認為去中心化穩定幣很難與法幣穩定幣競爭，因為我認為法幣穩定幣首先具有非常強大的出入金的平臺優勢。此外，它還有合規的優勢。而如果在滑點這塊有很大的摩擦，我認為去中心化穩定幣很難與法幣穩定幣相比較。但是現在我覺得，如果在 DeFi 去中心化穩定幣中引入美債的利息，我覺得去中心化穩定幣與中心化穩定幣相比較，反而有更大的吸引力。無論是在收益性還是在可編程性，它能夠更靈活地調整底層資產的風險構成。此外，它還具有非常重要的一點，就是它在某種程度上去掉了發行風險。所以現在看來，去中心化穩定幣有彎道超車的可能性。

Colin： 就是說，以美債作為 RWA 的底層資產，發行基於美債的新的去中心化穩定幣，然後通過 Dao 的架構與外部法律架構對接。這樣做無論是資產本身的風險還是運營風險，都會比 Circle 要低很多。

民道老師： 對，我覺得比他們要低很多。此外，還有一個重要的點是，無論是 Circle 還是 USDT，它們面臨的競爭不僅來自於穩定幣發行方的競爭，還有將來國家的數字貨幣。所以說，其中競爭的格局很難看清楚，且它們依賴於大量實際基礎設施的鋪設，成本投入非常大。DeFi 項目方實際上在某種程度上借用了大量傳統法幣穩定幣出入金的入口。但是我也相信將來，像 MakerDao 這樣的項目，它已經有自己的國債持有账戶，其實开闢了另一條出入金通道，完全可以通過它來換取美元。當然，這不可能針對散戶，它可以與機構進行交易，形成 Dao 本身的出入金通道，也可以跳過所謂的法幣穩定幣通道去走。

Colin： 那看來接下來很大的一個分支的敘事就是去中心化穩定幣的格局變化。

民道老師： 對，我們過去經常討論的一個話題是 real yield，即真實收益。我認為真實收益就是指 RWA，這是最真實的收益，不是嗎？我所說的真實收益的概念就是指不需要補貼，而且規模可以無限擴大。DeFi 目前存在一個問題，很多收益無法實現規模擴大。舉個例子，你有幾千萬美元，收益率為 10% ，但當你有十億美元時，可能收益率就會降為零。而美國國債不存在這個問題，因為它具有特殊性，與其他資產以及企業債有本質區別。它具備無風險利率，它可容納的容量以及利率的可預測性，與其他國債以及企業債有很大的區別。

值得看好的 RWA 項目資產及相應風險

Colin： 除了美債這類型的 RWA 之外，您還看好哪類型的 RWA 資產？您看好的資產有沒有相較於美債的其他新的風險？

民道老師： 我個人對於 RWA 的看法是，它的落地和應用順序會根據標准化程度進行排序。具備高度標准化且高度同質性的，會首先得到落地，所謂 fungibility，也是標准化的一部分。例如，為什么美元穩定幣是最大的 RWA，能首先落地？因為美元具備高度標准化和同質性，無論你的一美元還是我的一美元，它們是完全相同的，具備相同的功能，可以互相替換而無差異。其次，美元穩定幣可以集中管理，只需一個銀行或發行方即可實現發行和管理。它也是高度標准化。除了美元穩定幣之外，某種程度上，T-Bill 也具備這些特徵。但與美元穩定幣相比，有一個不好的特徵是在監管層面上更像是 security。美元穩定幣在許多人看來不是 security，而是貨幣。然而，對於美債來說，大多數人現在認為它是債權。除美債外，我個人人為，下一步較容易引入的可能是債券，即我們所稱的固定收益類產品。固定收益類產品的風險和收益相對來說更為標准化，不同評級的債券有相對標准的定價市場。而股權則不同，股權的價值每個人看都不一樣，還有不同的估值模型，不像債那樣具備高度共識。這也是為什么我認為 RWA 的下一步可能是其他債，例如銀行的 Tier 1 資本收益債，像匯豐銀行這類，雖然不能被稱為准國債，但至少可以看作是較好的負債，尤其是對於美國的系統性重要銀行來說，會跟美債的收益拉出一定的距離。除了這些，可能還有一些金融機構發行的債，接下來可能是逐步引入上市公司或企業發行的債。另外一個類別股票，它會有些尷尬，因為在傳統金融鏈路上進行股票交易的門檻並不高。對於真正想买股票的人來說，他們總能找到途徑买股票，而對於那些不感興趣的人，股票也不是他們的資產。因此我認為類似股票的資產在應用方面可能不會像債券那樣快速。過去有很多做股票代幣化的，包括 DeFi 類的，像 mirror 做映射類的，通過合成資產方式來做特斯拉或者蘋果的股票，但會發現交易的需求不是特別多。包括 FTX 之前也發了一些股票的代幣，合規風險很高，但是需求未必有想象那么大。至於地產類資產，我覺得它更類似於 fixed income 的產品，但是地產是 NFT，每個地方都不同，每個國家的風險也不同。我們之前曾經开過一個 space 聊到過，要將地產資產轉化為 RWA 可能需要將地產先轉變為 REITs 這類標准化的傳統金融產品，然後再進行代幣化，才可能成為一個比較好的 RWA 資產。但是我覺得地產類可能會比股票更快應用起來，因為地產規模巨大，又有租金收益，更接近 fix income 或者說 fix income 的產品，盡管它帶有股權屬性。我覺得這幾類 RWA 資產都是比較好的資產。還有一種是我們在上個周期聊得很多的供應鏈的 receivable，我們之前也談到過供應鏈的代幣化。實際上，供應鏈的代幣化是一種固定收益類資產的一種類別。它將不同的資產打包並分級，每個包對應不同的固收定價。因此，某種程度上，也算是固收類資產。所以，我認為債券類資產在應用上可能會比權益類資產更容易。按照標准化程度和資本結構裏的風險，我認為應該從低風險开始，逐漸向高風險方向發展，股權類，equity、股票，按照這樣來排。而且，固收類已經是非常大的規模，固收加地產已經達到了百萬億美金。如果真要實現代幣化，這兩部分已經足夠大了。

RWA 能否促進 DeFi 小賽道的發展

Colin： 回顧今年的發展，如果將 RWA 和 LSD 放在一起看，兩者有一些相似之處，即都希望為 DeFi 引入新的底層資產。在 LSD 賽道上，我們看到 LSD 的出現使得以前比較邊緣化的賽道，如收益代幣化也开始受到市場的重視。從您的角度來看，如果美債 RWA 能夠成為鏈上大規模存在的底層資產，是否也可能促進某些小規模的 DeFi 賽道的爆發呢？

民道老師： 這是必然的。LSD 與美元的國債化有非常重要的相似點。我們可以認為美元的國債就是美元的 LSD 化，就是 staked US dollor。它們兩個在根上是一樣的，都是如何將不同資產的無風險利率引到鏈上。例如最大的 ETH 的 LSD，實際上可以看作近似是幣圈的無風險利率，以以太坊做本位，因為很多 DeFi 幣其實都是以以太坊做本位，包括在 Uniswap 和 Curve 等各種 LP 池中，都是以太坊做 pair。盡管比特幣曾經在基礎幣兌方面發揮了所謂的主流作用，但實際應用上來看，以太坊更像是一個原生的貨幣。它的 stacking yield 可以被理解為原生貨幣的無風險利率。在傳統金融領域中，大部分資產都是在無風險利率的基礎上疊加定價的。例如，企業債、銀行和地產的定價是在無風險利率之上疊加的，再變成各種其他債券類的資產定價，然後基於不同債券的資金成本再計算不同行業公司的股票價值。因此，無風險利率是各類資產定價的最底層基礎。現在不少 LP token 已經开始使用 ETH 的 LSD 替代原生的 ETH。同時，各種產品如 Pendle 這樣的分層的、優先劣後的產品也开始出現。類似地，如果將美元的無風險利率引入鏈上，可能也會衍生出各種各樣的產品。最近，我們考慮用穩定幣 sDai 來替代傳統的 USDT、USDC 和 USX 等穩定幣。通過使用 sDai，我們可以獲得美債 RWA 的收益以及高流動性，且無需任何補貼。因此，用 sDai 作為 pair 具有很大的優勢。未來，我們可能會考慮全部替換為 sDai 或類似 T-Bill 收益的資產，甚至我們自己也會有一個類似於 sDai 的 Token，具備底層收益，其他人也可以使用我們的代幣。因此，我們可以看作是整個 DeFi 基礎設施的流動性替換，將非收益的逐漸替換為有收益的。我認為這種變化將非常大，類似於傳統金融領域中對於美元加息的重視，因為美元的加息或減息會影響其他固定收益類、權益資產的定價，包括所有以美元為基准定價的資產。同樣的道理，如果將美元的利率引入鏈上，美元加息的傳遞在鏈上會更加快，因為它通過 DeFi 的各種組合會加強美元利息的傳導性。這就是為什么美元對於鏈上是一個非常好的事情，就像 LSD 對以太坊來說也是一個非常好的事情一樣。它不僅可以在鏈上形成自己的用途，還可以充當做 restaking，把自己變成一個僱傭軍，給其他的鏈提供安全保障，從而擴大了應用場景。

Colin： 今年年初的時候，我就和您持相似的觀點。我認為 LSD 的收益率實際上代表了以太本位的無風險利率。基於這個收益率，以太本位的債券市場可能會逐步出現。今年的 Pendle 等市場，我們可以看到它的 TVL 的增長趨勢。因此目前，我對美債類的 RWA 持樂觀態度，因為隨着它的出現，以美元本位的新 DeFi 賽道可能會有爆發性增長。

民道老師： 對。回到我之前說的，一個有意思的事兒是，RWA 的應用最終獲得受益的並不一定是 RWA 資產的發行方，而可能是像 MakerDao 或者是像我們這種 DeFi 協議。因為可組合性的關系，DeFi 相關方成為截取了革命果實的最終收益方

RWA 與 LSD 的對比

Colin： 下一個問題想問您，對比 LSD，現在市場上非常關注的是 Lido， Rocket pool， Frax 這種一級的資產發行方。在 RWA 賽道，這類發行方會存在，但是可捕獲的價值不高，可以這樣理解嗎？

民道老師： RWA，有一個與美國國債發行方相關的問題。回到我們前面講的，有一個 KYC 准入的要求，這使得發行方的網絡效應較難建立。相比之下，我們之前提到了 Lido 的 LSD，你發現他們如何成功建立了網絡效應，原因在於 Lido 的 LSD 可以直接流通，就像 ERC 20 一樣可以在市場上交易。它的網絡效應是通過流通來建立的。但是對於 RWA 的發行方來說，流通是通過 DeFi 項目方來實現的。比如 Dai 會將你的利息分給 Dai 的持有人，USX 會將你的利息分給 USX 的持有人。這些利息成為了這些分銷方的嫁妝。這就是我認為 RWA 的發行方與 Lido 這類項目有所不同的地方。因為 Lido 本質上是一個 DeFi 項目，將原生的鏈上收益進一步代幣化並直接進入完全非許可的流通環節。我認為很多人可能會拿這兩者對比，但我認為它們之間有很大的區別。你可以這樣理解，現在 T-Bill 的發行方有點像 Lido 的節點運營方。節點運營方在 LSD 這個賽道裏喫的是骨頭，沒有人能喫到肉。節點運營很辛苦，需要處理各種安全和設計問題，賺了辛苦錢，收益中的 10% 還要分一半給協議方，網絡效應的好處也都為協議方所得。所以，我理解的是，RWA 的 T-Bill 發行方更像是節點運營方，從 Staking 的角度來說。

Colin： 是的，您這樣說我就更理解了。節點也在溝通鏈下，需要設備維護和其他各種要求。

民道老師： 對，節點本身也有准入要求和合規要求。

如何看待監管介入

Colin： 我們剛才討論了很多問題，包括 RWA 鏈路上的新風險和用戶的困擾等。下一個問題是，前兩年，我們可以看到引入了更多的用戶。今年开始，RWA 敘事越來越火，會希望能引入更多資產。作為一名從業者，您如何看待監管介入的問題呢？

民道老師： 我認為只要你做金融產品，監管肯定是必須介入的。但是反而我覺得 RWA 的吸引力在於，它脫離了我們以前整個幣圈的收益來源。以前的收益主要來自於交易，無論是合約交易、現貨交易還是炒作、發幣，你會發現，這些收益方式都面臨着很高的監管風險，比方开槓杆 100 倍、 1000 倍。而 RWA 的吸引力在於，它與幣圈的那些收益來源無關。這讓我覺得很有意思。你可以認為 RWA 非常不 crypto，但好處是它的邏輯非常容易被監管機構看明白。當你發行一個 T-Bill 代幣時，它作惡、rugpull 的邏輯不像發一個幣那么直接。從監管的角度來看，這個邏輯是非常清晰的。還有一個非常重要的點，是特別針對美國的監管來說，SEC 可能更傾向於政治化，但是從美聯儲和美國政府的角度來看，如果他們想要鞏固美元的國際儲備作用，就應該推動國債的代幣化。比如像 Tether 作為一個野生的機構，它在國債持有方面的規模可能已經進入全球前十了，可以進入國家層面的前五六位。這是一個很厲害的事情，對於實現美元化或推廣美元非常有幫助。我認為不應該阻止這樣的事情發生。當然，美國的不同部門有許多不同的利益紛爭。所以，我認為相對而言 RWA 的邏輯更容易達到監管的要求，一眼就知道想做什么。像發幣或發行 NFT 很直接，更容易騙錢或投機。但是，國債作為底層資產，仍然有實際的東西在。對於監管機構來說，介入 RWA 更容易。當然，介入的監管部門可能會局限在像美國這樣的核心機構，不會是全球各國的監管機構都會來介入。另外一個是我覺得從資產交付的人群來講，也不會像發幣或者做合約交易涉及到那么多散戶。實際上我們看到過去這幾年的監管，之所以對加密貨幣有這么大的負面看法，某種程度上是因為投資人保護。確實，幣圈造成了很大的傷害，每次爆一個雷都是幾十萬（用戶）。像 FTX 幾十萬的用戶，上百萬的用戶，一個 ICO 項目幾千用戶。你會發現實際上從監管的角度來講，最主要還是在投資人保護這塊。但是 RWA 資產，我個人覺得一般散戶也接觸不到，至少在資產那個層面接觸不到。理論上我覺得它應該不會對散戶投資人造成太多傷害。這反而對監管來講是更簡單的一個問題。

更有可能讓 RWA 敘事落地的地區

Colin： 我能感受到，明導老師您還是比較能夠接受監管介入的。基於當前我們看到的新的監管取向和策略，您覺得哪些地區可能會讓 RWA 這個敘事落地呢？以及據您了解，這些地區有哪些具體政策可能會對資產的上鏈以及用戶比較友好呢？

民道老師： 現在看起來這幾個新的美債發行方基本上都在亞洲區，新加坡的有好幾個，還有在香港的。他們大部分也都是團隊在香港或新加坡運作，但是實際上架構可能用 BVI 或者用开曼群島這種結構來做。反而美國可能對監管風險會看得更重一點。我覺得這一塊可能大概率前期還是會走類似於 Tether 最早期發展的道路，就先做離岸。但是我相信美國在岸也會有機構做，就像 Circle。Ondo Finance 我沒看到結構，我記得他的團隊好像主要在美國的，他們可能比較謹慎。最近聽說 Compound 的 Robert 也出來搞了 Superstate ，因為他以前在美國的財政部，之前我們跟他做 DeFi 的時候交流過，他不一定是在美國的聯邦財政部，但是美國的州的層面的財政部也是做過，所以他應該對監管很了解，我相信他們的團隊運作大概率也是在美國。所以我覺得亞洲國家在政策上會有一些先發優勢，從監管來看沒有像在美國風險那么高。但是我覺得美國市場是不可忽視的，包括美國其實有很多傳統金融機構現在也开始慢慢進來了，他們的打法可能會與 crypto 出來的 RWA 資產項目方不太相同。因此，我認為美國也是一個不可或缺的市場，正規軍的路子可能可以在美國有一些新的嘗試。我們最近看到起來的項目都是從新加坡和香港开始的。另外，亞洲地區很重要的一點是對美元的需求特別大，離岸美元在東南亞和東北亞的市場需求非常高，所以我認為大概率這幾個地方也不會缺席。

Colin： 所以是不是可以這樣理解，如果要做美債 RWA 的項目，我們應該關注香港和新加坡這兩個地區的項目團隊。如果他們有能夠對應當地的市場營銷策略的項目的話，會更容易實現項目的成長。

民道老師： 是的。但是從散戶投資角度講，這種項目大部分都不發幣。所以要捕捉這個機會的價值，你得找一些 proxy，不一定是項目方自己，因為他們可能不發幣。那么要怎么去捕捉這個機會的價值呢？如我之前所說，我覺得 RWA 的可組合收益將逐步傳導到整個 DeFi 協議中。所以在這方面，我個人認為對去中心化穩定幣的發行方是挺好的。除了 Dai 之外，我們看到很多穩定幣也在考慮如何引入 RWA。除了 LUSD 打 crypto native，還有像 Frax 最近也在談要去美聯儲开一個所謂的主账戶要去直接持有美國的 T-Bill。我覺得那個沒那么容易，但是你看到他們也都在开始考慮怎么去引入。還有一個很簡單的道理是，如果鏈上已經有去中心化穩定幣整合了 RWA 的 T-Bill 的 yield，那么很多穩定幣方只需要整合就好了。比如說，我們可以雙重整合，除了 DAI 之外，我們也可以直接購买 T-Bill 作為另外一個策略。其實都可以做。這就是 DeFi 的一個靈活之處。比如說我整個 DAI，雖然收益可能稍微低一點，但無所謂，因為重要的是能否快速啓動並吸引流動性和交易量。如果不夠，可以再配置底層 T-Bill 的東西。我認為在 DeFi 中，可組合性是非常重要的一部分。再經過一年的時間，美債的 T-Bill 資產就有可能开始滲透到各個層面，盡管並不一定要直接持有 T-Bill，可以通過持有 Dai 和 sDai，其實已經穿透到 DAI 本身持有的 T-Bill 的收益，已經拿這部分給到持有人。這就是 DeFi 的可組合性有意思的地方。它的傳播方式不是等待每個 DeFi 項目直接接入 T-Bill 這種資產，而是通過各種組合將收益層層往上滲透。

Colin： 現在的敘事也是 Web 3 嘛，如果 U 本位或法幣本位的生息資產的美債能夠順利流出的話，我覺得對 Web 3 的推廣有非常大的促進作用。

民道老師： 對，在過去一年多裏，幣圈的資金都在流向外部，如何實現資金的回流呢？我認為這是一個非常重要的舉措，至少要阻止資金繼續外流。

Colin： 目前我們可以看到，無論是已經發幣的項目還是一級市場上，已經有越來越多的項目开始介入美債和 RWA 賽道。另外還有其他一些項目可能涉及其他類型的債務。可能在未來半年，我們就能看到整個賽道的迅速增長。

民道老師： 對，渠道在其中非常重要。這就是為什么 DeFi 的鏈上項目或者中心化交易所反而成為了強勢方。

Colin： 我們今天聊了美債 RWA，談到了底層資產的發展方向、業務架構以及未來可能會對 DeFi 的影響，甚至包括對投資者在未來的一二級市場布局的一些建議。我們今天就到這裏，非常感謝民道老師。